Principios de Finanzas Corporativas - U-Cursos

B ienvenido a la novena edición de Principios de finanzas corporativas.Estamos or-gullosos del éxito que han tenido las ediciones anteriores y hemos hecho nuestro mejor esfuerzo porque esta edición sea aún mejor.


Texto en PDF


Estamos or-gullosos del éxito que han tenido las ediciones anteriores y hemos hecho nuestro mejor esfuerzo porque esta edición sea aún mejor. Este libro podría ser su primer acercamiento al mundo de las finanzas modernas. Si es así, lo leerá primero por las nuevas ideas, para comprender cómo la teoría financiera se lleva a la práctica y, ocasionalmente, esperamos, por entretenimiento. Pero eventual-En ese momento podrá acudir a este libro como referencia y guía. Es claro que las finanzas no son algo estático. Los conceptos básicos no cambian, pero los mercados, las instituciones y las aplicaciones, sí. En determinado momento usted deseará tener algo más actualizado en su librero. Para eso, le sugerimos la 10a. y subsecuentes ediciones de este libro. Muchos compradores de que ejercen como administradores. Sin importar la experiencia del lector y sus respon-sabilidades financieras, confiamos en que este libro será una inversión positiva de valor presente neto.
Stewart C. Myers Richard A. Brealey
www.cfonews.comwww.dowjones.comwww.economist.comwww.ft.comThe Financial TimesThe Wall Street Journal„parcialmente restringido a suscriptoreswww.brint.com Cruzado con referencias a comentarios de la prensa sobre temas de negocios y finanzasDirecciones de sitios web para algunos otros periódicos leídos por administradores:www.businessweek.comwww.cfo.comwww.corporatefinancemag.comwww.euromoney.com Libre acceso al registrarsewww.forbes.commoney.cnn.com/magazines/fortunewww.institutionalinvestor.com Libre acceso al registrarsemoney.cnn.comwww.risk.netAlgunos sitios de utilidad con comentarios del mercado e información sobre empresas y valores:www.bloomberg.comwww.corporateinformation.com Buen sitio internacional de información sobre compañías Una sobresaliente fuente de precios de acciones e información sobre compañíaswww.hoovers.comwww.wisi.com Otro buen sitio internacionalwww.reportgallery.com Fácil acceso a informes anualesEnlaces a otros sitios financieros:www.afponline.orgwww.ceoexpress.comwww.cob.ohio-state.edu/fin/journal/jofsites.htm Buen sitio de la Escuela de Administración de Ohio Statewww.courses.dsu.edu/financewww.financewise.comwww.finpipe.comDE UTILIDADAl principio de cada parte del libro presentamos una lista de sitios web relevantes. Aquí hay algunos sitios que usted hallará
CORPORATIVAS
NOVENA EDICIÓN RICHARD A. BREALEY London Business School STEWART C. MYERS Sloan School of ManagementMassachusetts Institute of Technology FRANKLIN ALLEN The Wharton School University of Pennsylvania Revisión técnica FRANCISCO LÓPEZ HERRERA Facultad de Contaduría y AdministraciónUniversidad Nacional Autónoma de México MARIO GONZÁLEZ VALDEZInstituto Tecnológico y de Estudios Superiores de MonterreyNÉSTOR MARIO ÁLVAREZ RODRÍGUEZROCÍO ROMÁN COLLADODepartamento de Teoría Económica y Economía PolíticaMANUEL LUIS PAZOS CASADODepartamento de Teoría Económica y Economía Política
CORPORATIVAS
MÉXICO € BOGOTÁ € BUENOS AIRES € CARACAS € GUATEMALA € MADRID € NUEVA YORK SAN JUAN € SANTIAGO € SÃO PAULO € AUCKLAND € LONDRES € MILÁN € MONTREAL NUEVA DELHI € SAN FRANCISCO € SINGAPUR € ST LOUIS € SIDNEY € TORONTO
Miguel Ángel Toledo C. Jesús Mares ChacónMarcela I. Rocha Martínez Ana Laura Delgado R.Zeferino García GarcíaTipografía Reyga: Rogelio R. Reyna ReynosoTraducción: Adolfo Deras Quiñones, Miguel Ángel Tinoco Zermeño PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVASProhibida la reproducción total o parcial de esta obra,por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.DERECHOS RESERVADOS © 2010 respecto a la cuarta edición en español porMcGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V.A Subsidiary of Prolongación Paseo de la Reforma 1015, Torre APiso 17, Colonia Desarrollo Santa Fe, Delegación Álvaro ObregónC.P. 01376, México, D. F.Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736Traducido de la novena edición de: Companies, Inc. All rights reserved. ISBN: 978-007-340510-01234567890 109876543210Impreso en México
ix
A nuestros padres
RICHARD A. Profesor de Finanzas de la Escuela de Administración de Londres. Es ex presidente de la Asociación Europea de Finanzas y ex director de la Aso-ciación Americana de Finanzas. Es socio de la Academia Británica y ha director del Banco de Inglaterra y director de varias instituciones finan-cieras. Entre los libros escritos por el profesor Brealey destacan: Introduc-tion to Risk and Return from Common Stocks (Introducción al riesgo y rendi-
STEWART C. Profesor de Finanzas Robert C. Mer-Administración de MIT. Fue presi-dente de la Asociación Americana de capital y los aspectos financieros de la regulación gubernamental de negocios. El Dr. Myers es director de The Brattle Group, Inc. y trabaja acti-vamente como consultor financiero.
Profesor de Finanzas de Nippon Life en la Escuela Wharton de la Univer-sidad de Pennsylvania. Fue presi-dente de la Asociación Americana de Finanzas, de la Asociación de Finan-Estudios Financieros. Su investiga-financieros y en crisis financieras. Es
ACERCA DE LOS AUTORES
xixi
PREFACIO
Este libro describe la teoría y la práctica de las finanzas administrador financiero necesita dominar los aspectos prácticos de su trabajo, pero sí debemos enfatizar por qué un administrador realista debe tomarse la molestia de aprender la teoría. Los administradores aprenden a lidiar con los proble-mas de rutina a través de la experiencia. Pero los mejores también son capaces de responder al cambio. Para hacer esto, usted no sólo necesita reglas básicas probadas a lo largo del tiempo, sino que debe entender otras compañías y mercados financieros se comportan como lo ¿Suena intimidante? No debería ser así. Una buena base teórica le ayudará a comprender qué está pasando en el mundo que lo rodea y a hacerse las preguntas ade-dad de analizar problemas nuevos. También le dirá de tendrá que preocuparse. En este libro le mos-traremos cómo un administrador resuelve problemas Claro que la teoría presentada en este libro no es per-bres controversias en las que los economistas financieros no se ponen de acuerdo. No hemos tomado a la ligera dichos desacuerdos. Expusimos los argumentos de cada Gran parte de este libro se enfoca en comprender lo que hace un administrador financiero y por qué. Pero
hacer para incrementar el valor de la compañía. Cuando la teo-ría sugiere que se están cometiendo errores, nosotros lo decimos, admitiendo al mismo tiempo que sus actos podrían tener razones ocultas. En resumen, hemos trata-do de ser justos y no fingir.Este libro fue escrito para estudiantes de administración financiera. Para muchos lectores es su primer vistazo al tamos que el libro sea más sencillo, claro y entretenido de leer. Pero referencia y guía por personas que ejercen como adminis-tradores financieros en todo el mundo. Por esto, tratamos de que cada edición sea más completa y confiable. Cree-mos que esta edición es mejor tanto para el estudiante como para el administrador. ¿Qué tiene de nuevo la novena edición, además de su evidente actualización? En primer lugar, hemos cambiado el orden y reacomodado la cobertura de los temas impor-tantes. Ahora, el capítulo 4 está totalmente dedicado a tasas de interés y valuación de bonos gubernamentales, dejando de lado el tema de riesgo de crédito, para reto-marlo en el capítulo 24: Riesgo de crédito y el valor de la deuda corporativa. Creemos que a los lectores les parece-rá más conveniente cubrir tasas de interés y valuación de bio también significa que el capítulo 5 puede dedicarse por completo a la valuación de acciones ordinarias. Aho-
PREFACIOra, este capítulo también incluye una introducción al uso ros así como acciones individuales. Dejamos las compli- Asimismo, en esta edición cubrimos los procedimien-tos de presupuestos de capital, en el capítulo 11 y no en el 13. El capítulo 13 se enfoca exclusivamente en problemas de agencia e incentivos administrativos. Por ejemplo, ahora incluye una sección dedicada a la presión sobre las corporaciones para que administren sus ganancias. Cada edición de este libro desarrolla nuevos temas e ideas. A través de los años, la literatura sobre finanzas se ha enfocado más en comprender las acciones de los administradores financieros y sus razones para hacerlas. vas y menos normativas. Por ejemplo, en años recientes ha habido una serie de estudios muy útiles sobre las prácticas de inversión de capital de las empresas, políti-, decisiones de convertirse en empresa pública y su elección de estructura capital. Repasamos esos estudios y vemos cómo echan luz sobre teorías que Esta edición continúa construyendo sobre otros cam-bios hechos a ediciones anteriores. Reconocemos que los administradores financieros trabajan cada vez más en un medio internacional y, por ende, deben estar familiariza-dos con diferentes estructuras institucionales y prácticas internacionales) y 34 (Gobierno y control corporativos alrededor del mundo) están dedicados exclusivamente a temas internacionales. Sin embargo, en esta edición hay varias comparaciones a través de fronteras o utilizamos ejemplos que no son de Estados Unidos para ilustrar algún punto. Esperamos que este material dé un mejor entendimiento del medio financiero y sea útil para nues-tros lectores en todo el mundo. También hemos puesto más énfasis en las finanzas conductistas. El capítulo 14 incluye un tratamiento más amplio del tema, además de una nueva discusión acerca de los límites del arbitraje. Este cambio está reflejado en el nuevo título del capítulo: Los mercados eficientes y las finanzas conductistas, pero los lectores hallarán muchos otros lugares del libro en los cuales nos referimos En la parte 9 del libro hallará también cambios, en los capítulos referentes a planeación financiera y manejo del capital circulante. Por ejemplo, el tema de los estados de cuenta y relaciones financieras muestran ahora hojas de balance y declaraciones de ingresos de tamaño común para un número de industrias importantes. En el capítulo 30 se cambió la cobertura de manejo del capital circulante y se añadió una sección sobre manejo del inventario. La discusión sobre préstamos bancarios del capítulo 31 fue sustancialmente reescrita. Por ejemplo, hay una descrip-ción más amplia de los préstamos multibancarios, ventas de préstamos bancarios y el uso de obligaciones de prés- En cada edición nos referimos a eventos que han pro-vocado discusiones o controversias. Por ejemplo, en esta edición incluimos discusiones sobre los impactos de Sarbanes-Oxley, la propiedad privada, la retroactivi-dad de opciones de valores, el crecimiento del mercado para derivados crediticios y el manejo de IPO por parte de los bancos de inversiones. En algunos de estos casos hemos añadido un recuadro llamado Las finanzas en las , que contiene un oportuno extracto de la prensa financiera. Ya dijimos que en cada edición intentamos hacer que el material fuera de lectura más amena y fácil de entender. pequeñas pero continuas en la escritura o que revisamos los diagramas y tablas. Pero también hemos hecho cam-bios importantes a varios de los primeros capítulos. Por presente están mejor explicadas e ilustradas con más Como todo niño de primer grado sabe, es más fácil sumar que restar, así que para hacerles lugar a nuevos remos que las partes editadas no sean muy visibles.
PREFACIO
Cada capítulo del libro incluye una introducción, un resu-men y una lista comentada de sugerencias bibliográficas. Hay un examen rápido y fácil, preguntas de práctica sobre temas numéricos y conceptuales, y algunos desafíos en forma de preguntas. Las respuestas a las preguntas del examen se encuentran al final del libro, junto con un glo-sario y tablas para calcular valores actuales y opciones de precios. También hemos proporcionado preguntas de repaso de conceptos para cada capítulo y les hemos inser-tado claves de referencia a las páginas del libro donde se trata dicho tema. Al final de cada capítulo hay ejemplos de preguntas. El libro también contiene una decena minicasos al final de los capítulos (uno más que las ediciones anteriores). Estos incluyen preguntas específicas para guiar el análisis Los 35 capítulos de este libro están divididos en 11 par-tes. Cada parte incluye una breve introducción que expli-ca la secuencia de temas. Las partes 1, 2 y 3 del libro cubren los temas: valor, riesgo y mejores prácticas en el presupuesto del capital, y de la 4 a la 8 hablan sobre finan-ciamiento a largo plazo. La parte 9 se enfoca en planea-parte 10 echa un vistazo a las fusiones, el control corpora-tivo y el gobierno. La parte 11 es la conclusión. Sabemos que los instructores querrán escoger de entre estos temas y muchos preferirían una secuencia distinta. Por lo tanto, nos hemos asegurado de que el texto sea modular, a modo de que los temas puedan ser presentados en distinto orden. Por ejemplo, no debería haber problema si uno desea leer el material sobre análisis de estados financieros y decisiones financieras a corto plazo antes de leer los capítulos sobre valor y presupuesto de capital.Tenemos una larga lista de personas a quienes agradecer por sus útiles críticas a las ediciones previas y por su ayu-da en la preparación de ésta. La lista incluye a Aleijda de Cazenove Balsan, Kedran Garrison, Robert Pindyck y Gretchen Slemmons de MIT; Stefania Ucchedu de la Escuela de Administración de Londres; Lynda Borucki, Michael Barhum, Marjorie Fischer, Larry Kolbe, Michael Vilbert, Bente Villadsen y Fiona Wang de The Brattle Group, Inc.; Alex Triantis de la Universidad de Maryland, Julie Wulf y Jinghua Yan de la Universidad de Pennsylva-nia; Adam Kolasinski de la Universidad de Washington, y Quisiéramos expresar nuestro agradecimiento a aque-llos instructores cuyos comentarios y sugerencias perspi-caces fueron invaluables durante el proceso de revisión:ASB, DinamarcaUniversidad LoughboroughEric Benrud Universidad de BaltimoreUniversidad Texas TechUniversidad de Washington, St. LouisWilliam DimovskiUniversidad Tecnológica NanyangUniversidad de Texas en AustinRobert Everett Universidad de DelawareC.J. Green Universidad LoughboroughMark Griffiths Winfried Hallerbach
PREFACIORonald Hoffmeister Jarl Kallberg Universidad de Wisconsin, MilwaukeeUniversidad Western MichiganGeorge Kutner Universidad MarquetteTrinity College, DublínSuren Mansinghka George McCabe Universidad Middle Tennessee StateUniversidad de EdimburgoClaus Parum Dilip Patro John Percival Narendar V. Rao Charu Reheja Universidad VanderbiltTom RietzUniversidad Texas TechUniversidad Cristiana de TexasUniversidad WebsterRichards Simonds Universidad Brigham YoungAvanidhar Subrahmanyam Tim Sullivan Stephen Todd Walter Torous Ilias Tsiakas Universidad de WarwickDavid Vang Steve Venti John Wald Kelly Welch Jill Wetmore Universidad Saginaw Valley StatePatrick Wilkie Universidad de VirginiaArt Wilson Universidad George WashingtonShee Wong Minhua Yang Universidad del Centro de FloridaEstamos seguros de que esta lista no está completa. Sabe-mos cuánto les debemos a nuestros colegas de la Escuela de Administración de Londres, la Escuela Sloan de Admi-nistración del MIT y la Escuela Wharton de la Universidad de Pennsylvania. En muchos casos, las ideas que aparecen en este libro son tanto de ellos como de nosotros. También deseamos agradecer a todos aquellos de McGraw-Hill/Irwin que trabajaron en la versión en inglés de este libro, incluyendo a Michele Janicek, editora ejecu-tiva; Christina Kouvelis, editora de desarrollo; Lori Koet-ters, Managing Editor; Ashley Smith, gerente de supervisor de producción senior; Kerry Bowler, gerente de proyecto de medios, y Greg Bates, productor de Finalmente, agradecemos el apoyo continuo de nues-tras esposas Diana, Maureen y Sally, quienes al casarse con nosotros no sabían que también se casarían con nues-
PREFACIO
VISITA GUIADALAS PARTESLas introducciones actualizadas ces entre los diferentes concep-vida real que dan pauta para
RECUADROS SOBRE NOTICIASSe trata de artículos relevantes aparecen en varios capítulos. El propósito de estos recuadros es llevar la vida real al aula y dar puntos de vista sobre el mundo
VALORPRIMERA PARTEEN 2006, HONDA Greensburg, Indiana, una planta que costaría 550 millones de dólares. Las nuevas instalaciones produci-rían 200 000 automóviles al año y darían empleo a 2 000 trabajadores. Al mismo tiempo, Advanced Micro Devices (AMD) declaró que tenía intenciones de construir una planta de chips de varios miles de millones de dólares en el estado de Nueva York. ¿Qué tenían de particular estos dos acontecimien-tos? ¡Nada, salvo su tamaño! Los citamos porque son característicos de las inversiones en nuevos productos Es de suponer que Honda y AMD decidieron emprender estas inversiones porque creyeron que la nueva planta valdría más de lo que costaría. Esto con-lleva a una pregunta obvia: ¿cómo calcula una empre-sa cuánto vale una inversión si su rentabilidad podría tardar 10, 20 o más años? Tal es el tema de la primera parte. Para dar los fundamentos, en el capítulo 1 se muestra cómo se organizan las empresas y se describe el papel que cumple el director “nanciero al evaluar las inversiones y hallar el dinero para pagarlas. En el capítulo 2 empe-zaremos a formular una teoría del valor. Al terminar el capítulo 7, usted sabrá tomar una decisión de inver-sión como las que tomaron Honda y AMD.
Pol’tica de pago de dividendos
El 9 de mayo de 1994, FPL Group, la compa–’a matriz de Florida Power & Light Company, anunci— una reducci—n 42 centavos de d—lar por acci—n. En su anuncio, FPL hizo su mejor esfuerzo por explicar a los inversionistas por quŽ hab’a dado este paso tan extra–o. Destac— que hab’a estudiado la situaci—n con todo cuidado y que, dada la perspectiva de una mayor competencia en la de pago de dividendos de la compa–’a (que hab’a pro-mediado 90% en los cuatro a–os anteriores) ya no apo-yaba sus mejores intereses. La nueva pol’tica resultaba las utilidad de los dividendos con la recompra de acciones tambiŽn estaba dise–ada para incrementar la ßexibilidad Þnancie-ra de la compa–’a, en preparaci—n para una mayor com-petencia entre las empresas de esta industria. Aunque gran parte de los ahorros de dinero provenientes del recorte a los dividendos se devolver’a a los accionistas en forma de recompra de acciones, el resto se usar’a para retirar deuda y reducir la raz—n de apalancamiento de la compa–’a. Este desapalancamiento pretend’a preparar a la compa–’a para el probable incremento en el riesgo de aprovechar futuras oportunidades de negocio
FINANZAS EN LAS NOTICIAS
EL RECORTE DE DIVIDENDOS QUE
xvi
PREGUNTAS CONCEPTUALESEstas preguntas repasan los con-fungen como un repaso útil.
de la vida real.
sobre administración financiera son relevantes en todo el mundo, esta edición proporciona cobertura interna-
Hace 10 años, George Reeby fundó una pequeña empresa de venta de equipo deportivo de alta calidad por correo. Desde su fundación, Deportes Reeby ha crecido de manera constante y ha sido consistentemente rentable. La empresa ha emitido dos millones de acciones, que son pro-piedad de George y de sus cinco hijos. Desde hace meses, George ha considerado si es tiempo de emitir acciones de la empresa. Esto le permitiría recuperar parte de su inversión y sería más fácil que la empresa consiguiera capital para expandirse en el futuro. ¿Cuánto valen las acciones? George analiza primero el balance general de la empresa, que muestra un capital contable de 26.34 millones de dólares o 13.17 dólares por acción. A este precio por acción, la razón P/U es de 6.6. Esta cifra es bastante menor que la razón P/U de 13.1 de Deportes Molly, la principal rival de Deportes Reeby. George sospecha que el valor en libros no es necesariamente una buena representación del valor de mercado de las acciones. Se acordó de su hija Jenny, que trabaja en un banco de inver- Antes de marcar, George anota datos básicos sobre la rentabilidad de la empresa. Después de recuperarse de algunas pérdidas, la empresa obtuvo un rendimiento superior al costo de capital estimado de 10%. George estaba muy conado en que la empresa crecería de manera constante durante los seis a ocho años siguientes. De hecho, cree que el crecimiento de la empresa se ha refrenado en alguna medida porque sus dos hijos pidieron que la empresa paga-ra cuantiosos dividendos. Tal vez si la empresa emitiera acciones, podría dejar de pagar divi-dendos para reinvertir más dinero en el negocio. Pero hay nubes en el horizonte. La competencia se intensica: esa mañana Deportes Molly anuncia sus planes de constituir una división de ventas por correo. George está preocupado
¿Cuáles son las dos formas en las que las empresas pagan dinero a sus accionistas? ¿Qué ¿Son libres las compañías para declarar cualquier dividendo que elijan? ¿Por qué sí o por ¿Cuáles son las principales cuatro formas de recomprar acciones? (página 445)PREGUNTAS CONCEPTUA-
Adquisición empresarial apalancada (AEA), bonos chatarra y, 919impuestos y, 919incentivos y, 920otros interesados y, 919…920Adquisiciones empresariales por los administradores (AEAA), 916…917Advanced Micro Devices (AMD), 1Afliated Computer Services Inc., 604administración de riesgos y, 724…725maximización de la utilidad y, 23maximización del valor y, 24…25, 268…295responsabilidad limitada de los, 900separación de la propiedad y Accionistas minoritarios, tunneling y, 394…Aceptaciones comerciales, 824Acta de Reforma Tributaria de 1986, 460
A&P, 760…761vida del proyecto y, 630Absorciones, 23…24, 900…906Acción preferente, 390, 396, 409, 842Acción preferente acumulativa, 396Acción preferente de tasa variable, 842AccionesdeclaseA,393,955…956: Los números de página que tienen una remiten al lector a notas a pie de página y referencias bibliográcas.
xvii
CONTENIDO BREVE
Primera parte VALOR 1Las finanzas y el director financiero 2 2 Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno 3 Cómo calcular valores presentes 35Valuación de bonos 59Valuación de acciones ordinarias 85Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios 115Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto 142Segunda parteIntroducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital 172Riesgo y rendimiento 206Presupuesto de capital y riesgo 238
Tercera parteMEJORES PRÁCTICAS EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL 267Análisis de proyectos 268y rentas económicas 302Problemas de agencia, compensación de la administración y medición de resultados 327Cuarta parteFINANCIAMIENTO Y LA DEL MERCADO 351Los mercados eficientes y las finanzas conductistas 352Un panorama de las finanzas corporativas 385Cómo emiten valores las corporaciones 407
xviiiCONTENIDO BREVE
Novena parteLA PLANEACIÓN FINANCIERA Y LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO 785Análisis y planeación financieros 786Administración del capital de trabajo 819Planeación financiera de corto plazo 851Décima parteFUSIONES, CONTROL CORPORATIVO Y GOBIERNO Las fusiones 882La reestructuración corporativa 916Gobierno y control corporativos alrededor del mundo 943Undécima partesobre las finanzas 966
Quinta parteLA POLÍTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS Y LA CAPITAL 441Política de pago de dividendos 442¿Es relevante la política de endeudamiento? 472¿Cuánto debe endeudarse una empresa? 496Financiamiento y valuación 529Sexta partePara entender las opciones 564Valuación de opciones 588Opciones reales 619Séptima parteFINANCIAMIENTO POR DEUDA 645Riesgo de crédito y valor de la deuda corporativa 646Las diversas clases de deuda 667Arrendamiento 698Octava parteADMINISTRACIÓN DE Administración del riesgo 722Administración de riesgos internacionales 755
xixxix
CONTENIDO
Primera parte VALOR 1LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO 21.1 ¿Qué es una corporación? 31.2 El papel del administrador financiero 41.3 ¿Quién es el administrador financiero? 61.4 Separación de propiedad y administración 71.5 Temas que trata este libro 9Lecturas complemen tarias 10Preguntas conceptuales 11Cuestionario 11 Capítulo 2 VALORES PRESENTES, OBJETIVOS DE LA EMPRESA Y GOBIERNO CORPORATIVO 132.1 Introducción al valor presente 14Cálculo del valor futuro y del valor presente/Valor presente neto/Riesgo y valor presente/Valores presentes y tasas de rendimiento/Costo de oportunidad del capital/Causa de 2.2 Fundamentos de la regla del valor presente neto 19Cómo concilian los mercados de capital las diferencias entre consumo actual y futuro/Resultado fundamental/Otras metas empresariales2.3 Objetivos empresariales y gobierno corporativo 23¿Deben los administradores preocuparse por los intereses de los accionistas?/¿Las empresas deben ser administradas a favor de los accionistas o de todos los interesados?/Enron, WorldCom y Lecturas complementarias 31
Preguntas conceptuales 31Ejercicios prácticos 32 Capítulo 3 CÓMO CALCULAR VALORES PRESENTES 353.1 Valuación de activos duraderos 35Valuación de flujos de efectivo en varios periodos/Por qué el factor de descuento disminuye con el tiempo. Digresión sobre las máquinas de hacer dinero/Cálculo del VP y del VPN3.2 En busca de atajos. Perpetuidades y anualidades 40del VP de una anualidad /Otro ejemplo de una anualidad de pagos anuales/Valor futuro de una anualidad: un ejemplo3.3 Más atajos. Perpetuidades y anualidades Perpetuidades crecientes/Anualidades crecientes3.4 Tasas de interés compuestas y valores presentes 48Nota sobre periodos de capitalización/Capitalización continuaProyectos en la red 54Preguntas conceptuales 54Ejercicios prácticos 55Desafíos 58
VALUACIÓN DE BONOS 594.1 Uso de la fórmula de valor presente para valuar Breve viaje a Alemania para valuar un bono gubernamental/De regreso a Estados Unidos: cupones semestrales y precios de
xxCONTENIDO
POR QUÉ EL VALOR PRESENTE NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS 6.1 Repaso de los fundamentos 116Competidores del valor presente neto/Tres aspectos del VPN que debe recordar/El VPN depende del flujo de efectivo y no del rendimiento contable6.2 Periodo de recuperación 120Regla del periodo de recuperación6.3 Tasa interna de rendimiento (o del flujo de efectivo Cálculo de la TIR/La regla de la TIR/Dificultad 1: ¿prestar o endeudarse?/Dificultad 2: tasas de rendimiento múltiples/Dificultad 3: proyectos mutuamente excluyentes/Dificultad 4: de la tasa de interés?/Veredicto sobre la TIR6.4 Elección de inversiones de capital cuando los recursos son limitados 131Un problema sencillo de restricción de capital/Usos de los modelos de restricción de capitalLecturas complementarias 135Preguntas conceptuales 136Ejercicios prácticos 137Minicaso: El administrador financiero de Vegetron lo consulta de nuevo 140TOMA DE DECISIONES DE INVERSIÓN CON LA REGLA DEL VALOR PRESENTE NETO 1427.1 Aplicación de la regla del valor presente neto 143efectivo sobre una base incremental/Sea congruente en el 7.2 Ejemplo: el proyecto del fertilizante de CIFA 147Diferenciar entre decisiones de inversión y financiamiento/Inversiones en capital de trabajo/Nota sobre la depreciación/Último comentario sobre los impuestos/Análisis de proyectos/Cálculo del VPN en otros países y monedas7.3 Costos anuales equivalentes 155Inversión para producir gasolina reformulada en las refinerías de California/Elección entre equipo de larga o corta duración/Cuándo reemplazar una máquina en funcionamientoPreguntas conceptuales 161
4.2 Variación de los precios de los bonos con las tasas de interés 634.3 Estructura a plazos de las tasas de interés 674.4 Descripción de la estructura de plazos 69Teoría de las expectativas/Introducción del riesgo/ Inflación y 4.5 Tasas de interés reales y nominales 72Bonos indizados y tasa de interés real/Inflación y tasas de interés nominales/¿Cuán acertada es la teoría de Fisher sobre las tasas de interés?Lecturas complementarias 79Proyectos en la red 79Preguntas conceptuales 80Ejercicios prácticos 82VALUACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS 855.1 Cómo se negocian las acciones ordinarias 865.2 Cómo se valúan las acciones ordinarias 88Precio actual/¿Qué determina el precio del próximo año?5.3 Estimación del costo del capital propio 92Aplicación del modelo de FED para establecer precios del gas y la electricidad/Peligros que implican las fórmulas con crecimiento constante5.4 Vínculo entre el precio de la acción y las utilidades por Cálculo del valor presente de las oportunidades de crecimiento de Electrónica Incipiente/Ejemplos de oportunidades de crecimiento5.5 Valuación de una empresa mediante flujo de efectivo Valuación del negocio en cadenas/Formato de valuación/Estimación del valor terminal/Una revisión más profundaLecturas complementarias 108Preguntas conceptuales 108Ejercicios prácticos 109Desafíos 112113
xxiCONTENIDO
Supuestos sobre los que se basa el modelo de valuación de 9.4 Algunas teorías alternativas 222 betas de mercado/Teoría de la fijación de precios (valoración) por arbitraje/Comparación entre el valoración por arbitraje/El modelo de tres factoresLecturas complementarias 228Preguntas conceptuales 229Ejercicios prácticos 231Capítulo 10PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGO 23810.1 Costos de capital de la empresa y del proyecto 239de la empresa10.2 Medición del costo de capital propio 24210.3 Determinación de tasas de descuento cuando no se tiene la beta 246Evitar factores adicionales en las tasas de descuento/¿Qué 10.4 Equivalentes ciertos: otra forma de ajustar por Valuación mediante equivalentes ciertos/Cuándo utilizar una duraderos/Un error común/Cuando no se puede usar una sola tasa de descuento ajustada por riesgo para activos duraderos10.5 Tasas de descuento para proyectos internacionales 255No siempre las inversiones extranjeras son riesgosas/Inversión extranjera en Estados Unidos/¿Tienen algunos países un Lecturas complementarias 259Preguntas conceptuales 259Cuestio nario 260Ejercicios prácticos 260Minicaso: Familia Pérez, Inc. 264
Ejercicios prácticos 163Minicaso: New Economy Transport (A) New Economy Transport (B) 169Segunda parteINTRODUCCIÓN AL RIESGO, RENDIMIENTO Y COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL 1728.1 Más de 100 años de historia del mercado de capitales en una lección sencilla 172Promedios aritméticos y tasas anuales compuestas/Uso de 8.2 Medición del riesgo del portafolio 180Varianza y desviación estándar/Medición de la variabilidad/Cómo se reduce el riesgo mediante la diversificación8.3 Cálculo del riesgo del portafolio (o cartera) 1898.4 Cómo afectan los títulos individuales al riesgo del portafolio (o cartera) 193El riesgo de mercado se mide a través de beta/Por qué las betas 8.5 Diversificación y aditividad de valor 197Lecturas complemen tarias 199Preguntas conceptuales 199Cuestio nario 200Ejercicios prácticos 201RIESGO Y RENDIMIENTO 2069.1 Harry Markowitz y el nacimiento de la teoría del Combinación de acciones en portafolios/Introduzcamos los préstamos y el endeudamiento9.2 La relación entre riesgo y rendimiento 213Algunas estimaciones de rendimientos esperados/Repaso del se ubica sobre la línea del mercado de valores?9.3 Validez y rol del modelo de valuación de activos de
xxiiCONTENIDO
Preguntas concep tuales 320Ejercicios prácticos 321Minicaso: Ecsy-Cola 325Capítulo 13PROBLEMAS DE AGENCIA, COMPENSACIÓN DE LA ADMINISTRACIÓN Y MEDICIÓN DE RESULTADOS 32713.1 Incentivos y compensación 328Problemas de agencia en el presupuesto de capital/Monitoreo/13.2 Medición y recompensa del desempeño: utilidad residual y EVA 333Utilidad residual o valor económico agregado (EVA)/Pros y contras del EVA13.3 Sesgos en las medidas contables del desempeño 337Ejemplo: medición de la rentabilidad del supermercado de Nodhead/Medición de la rentabilidad económica/¿Se compensan los sesgos en el largo plazo?/¿Qué podemos hacer con respecto a los sesgos de las medidas de rentabilidad Lecturas complementarias 346Preguntas conceptuales 347Cuestio nario 347Ejercicios prácticos 348Cuarta parteFINANCIAMIENTO Y LA Capítulo 14LOS MERCADOS EFICIENTES Y LAS FINANZAS CONDUCTISTAS 35214.1 Siempre regresamos al VPN 353Diferencias entre las decisiones de inversión y las de 14.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 355Un descubrimiento sorprendente: los cambios de precios son aleatorios/Tres formas de eficiencia del mercado/Los mercados
Tercera parteMEJORES PRÁCTICAS EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL 267ANÁLISIS DE PROYECTOS 26811.1 El proceso de inversión de capital 269Autorización de proyectos y el problema de pronósticos 11.2 Análisis de sensibilidad 271Valor de la información/Límites del análisis de sensibilidad/11.3 Simulación de Monte Carlo 278simulación del proyecto de la motoneta eléctrica/Simulación de la investigación y desarrollo farmacéuticos11.4 Opciones reales y árboles de decisiones 283producción/Opciones de sincronización/Más sobre árboles de decisiones/Un ejemplo: Magna Charter/Pros y contras de los Lecturas complementarias 295Preguntas conceptuales 295Ejercicios prácticos 297Minicaso: Vázquez y Asociados 300Capítulo 12INVERSIÓN, ESTRATEGIA Y RENTAS ECONÓMICAS 30212.1 Vea primero los valores de mercado 303El Cadillac y la estrella de cine/Ejemplo: inversión en una nueva tienda departamental/Otro ejemplo: explotación de una mina de oro12.2 Rentas económicas y ventaja competitiva 308Cómo una empresa evitó un error de 100 millones de dólares12.3 Ejemplo: Empresas Marvin decide explotar una nueva tecnología 311Pronóstico de precios de los expulsores de gárgaras/Valor de la Valor de la acción de Marvin/Lecciones de Empresas MarvinLecturas complemen tarias 319
xxiiiCONTENIDO
16.2 La oferta pública inicial 412Arreglo de una oferta pública inicial/La venta de acciones de Marvin/Los colocadores/Costos de una nueva emisión/La 16.3 Otros procedimientos de nuevas emisiones 422Tipos de subastas 16.4 Ventas de valores por compañías de cotización Ofertas generales al contado/Emisiones de valores Reacción del mercado a las emisiones de acciones/Emisiones de derechos16.5 Las colocaciones privadas y las emisiones Lecturas complemen tarias 431Proyecto en la web 432Preguntas conceptuales 432Ejercicios prácticos 434Quinta parteLA POLÍTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS Y LA CAPITAL 441Capítulo 17POLÍTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS 44217.1 La elección de la política de pago de dividendos 44317.2 Forma en la que las empresas pagan dividendos y recompran acciones 444Forma en la que las empresas recompran acciones17.3 ¿Cómo deciden las compañías el pago de 17.4 La información en los dividendos y las recompras de acciones 447El contenido de información de la recompra de acciones17.5 La controversia del pago de dividendos 450mercados perfectos de capital/La irrelevancia del dividendo: una ilustración/Cálculo del precio de la acción/Recompra de acciones/La recompra de acciones y la valuación17.6 Los derechistas 455
14.3 Las evidencias contra la eficiencia del mercado 363información?/¿Están determinados los precios de las acciones por sus valores fundamentales?/El auge punto.com y la eficiencia relativa14.4 Finanzas conductistas 369mercado14.5 Las seis lecciones de la eficiencia del mercado 372Lección 1: los mercados no tienen memoria/Lección 2: confiar en los precios del mercado/Lección 3: leer las entrañas/Lección usted mismo/Lección 6: si ya se vio una acción, ya se vieron todas/¿Qué pasa si los mercados no son eficientes? Consecuencias para el administrador financieroLecturas complemen tarias 379Preguntas concep tuales 380Cuestio nario 380Ejercicios prácticos 381Capítulo 15UN PANORAMA DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS 38515.1 Patrones de financiamiento corporativo 386¿Se apoyan demasiado las empresas en sus fondos internos?/¿Cuánta deuda contraen las empresas?15.2 Acciones comunes 390Propiedad de la corporación/Los procedimientos de votación y el valor de los votos/Capital encubierto/Acciones preferentes15.3 Deuda 396La deuda se presenta de muchas formas/Deuda con otro nombre/La variedad le da sabor a la vida 15.4 Los mercados e instituciones financieras 400Lecturas complemen tarias 403Proyectos en la web 404Preguntas conceptuales 404Ejercicios prácticos 405Capítulo 16CÓMO EMITEN VALORES LAS CORPORACIONES 40716.1 Capital de riesgo 408El mercado de capitales de riesgo
xxivCONTENIDO
19.2 Impuestos corporativos y personales 50119.3 Costos de la insolvencia financiera 503Costos de quiebra/Evidencia sobre los costos de quiebra/Costos directos e indirectos de la quiebra/Insolvencia financiera sin quiebra/Deuda e incentivos/Traslación del riesgo: el primer juego/Y tres juegos más, de manera breve/Cuánto cuesta el activo/La teoría del intercambio de la estructura de capital19.4 Elección jerárquica de las opciones de Consecuencias de la elección jerárquica/Comparación de la teoría del intercambio y la teoría de la elección jerárquica; algunas pruebas recientes/El lado brillante y el lado oscuro de Lecturas complementarias 524Preguntas conceptuales 524Problemas prácticos 526Capítulo 20FINANCIAMIENTO Y VALUACIÓN 52920.1 El costo promedio ponderado de capital después de 20.2 Valuación de negocios 533Valuación de Rio Corporation/Estimación del valor en el horizonte/WACC por contraste con el método de flujo a capital20.3 El uso del WACC en la práctica 538Algunos trucos prácticos/Errores al usar la fórmula del promedio ponderado/Ajuste del WACC cuando las razones de endeudamiento y los riesgos de negocio son diferentes/Desapalancamiento y reapalancamiento de betas/La importancia del rebalanceo/La fórmula Modigliani-Miller y 20.4 Valor presente ajustado 546VPA para la trituradora perpetua/Otros efectos secundarios del financiamiento/VPA para negocios/El VPA en las inversiones 20.5 Respuestas a sus preguntas 550Lecturas complementarias 554Preguntas conceptuales 554Ejercicios prácticos 555
17.7 Los impuestos y la izquierda radical 45717.8 Los que están en medio del camino 461Lecturas complemen tarias 465Preguntas conceptuales 466Cuestio nario 466Ejercicios prácticos 467Capítulo 18¿ES RELEVANTE LA POLÍTICA DE 18.1 Efecto del apalancamiento financiero en una economía competitiva sin impuestos 473del valor/Un ejemplo de la proposición 118.2 Riesgo financiero y rendimientos esperados 479Proposición 2/Forma en que el cambio en la estructura de 18.3 Costo promedio ponderado del capital 483Dos advertencias/Tasas de rendimiento en el capital apalancado: la postura tradicional/Es probable que las clientelas insatisfechas de hoy se interesen en valores exóticos/18.4 Comentario final sobre el costo promedio ponderado del capital después de impuestos 488WACC de Union PacificLecturas complementarias 490Preguntas conceptuales 491Ejercicios prácticos 493Capítulo 19¿CUÁNTO DEBE ENDEUDARSE UNA EMPRESA? 49619.1 Impuestos corporativos 497¿Cómo contribuyen los ahorros fiscales de intereses al valor del estructura de capital de Merck/MM y los impuestos
xxvCONTENIDO
Sexta parteCapítulo 21PARA ENTENDER LAS OPCIONES 56421.1 Opciones de compra, de venta y las acciones 565de venta/Venta de opciones de compra, de venta y acciones/21.2 Alquimia financiera con opciones 56921.3 Qué determina el precio de las opciones 576Lecturas complementarias 582Preguntas conceptuales 582Ejercicios prácticos 584Capítulo 22VALUACIÓN DE OPCIONES 58822.1 Modelo simple de valuación de opciones 589de acciones comunes y préstamos /Valuación de la opción de 22.2 Método binomial para valuar opciones 59322.3 Fórmula de Black-Scholes 59922.4 Black-Scholes en acción 603Opciones de acciones para ejecutivos/Warrants/Seguro del 22.5 Valores de las opciones de un vistazo 60622.6 El zoológico de las opciones 608Lecturas complemen tarias 609Preguntas conceptuales 609Minicaso: El invento de Bruce Honiball 613
Capítulo 23OPCIONES REALES 61923.1 El valor de las oportunidades de inversión de seguimiento 620Preguntas y respuestas sobre la Mark II de Blitzen/Otras 23.2 Las opciones en relación con el tiempo 624Valuación de la opción de los arenques malteados/El tiempo 23.3 La opción de abandono 627El proyecto del extractor de gárgaras/El valor de abandono y la vida del proyecto/Abandono temporal 23.4 Producción flexible 63223.5 Opciones de compra de aviones 63423.6 ¿Un problema conceptual? 636Problemas prácticos Lecturas complemen tarias 639Preguntas conceptuales 639Ejercicios prácticos 640Séptima parteFINANCIAMIENTO POR DEUDA 645Capítulo 24RIESGO DE CRÉDITO Y VALOR DE LA DEUDA CORPORATIVA 64624.1 Rendimientos de la deuda corporativa 647Qué determina el diferencial de rendimiento24.2 La opción de incumplimiento 651Para valuar la opción de incumplimiento/Valuación de las garantías de los préstamos del gobierno24.3 Calificaciones de bonos y probabilidad de 24.4 Predicción de la probabilidad de incumplimiento 658Calificación de crédito/Modelos de riesgo basados en el mercado24.5 Valor en riesgo 663Lecturas complemen tarias 665Preguntas conceptuales 665Ejercicios prácticos 666
xxviCONTENIDO
Lecturas complemen tarias 715Ejercicios prácticos 717Octava parteADMINISTRACIÓN DE Capítulo 27ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO 72227.1 ¿Por qué administrar el riesgo? 72227.2 Seguros 726Cómo cambió BP su estrategia de seguros27.3 Contratos de forwards y futuros 729Un contrato forward sencillo/Mercados de futuros/El mecanismo de las transacciones de futuros/Negociación y precios de los contratos de futuros financieros/Los precios de referencia y de futuros (mercancías)/Más sobre los contratos de forwards/ Contratos caseros de tasas forwards27.4 Swaps 736Swaps de tasas de interés/Swaps de divisas/Swaps de rendimiento total27.5 Cómo establecer una cobertura 74127.6 ¿Es derivadoŽ una palabra obscena? 744Lecturas complementarias 748Preguntas conceptales 748Ejercicios prácticos 750Capítulo 28 INTERNACIONALES 75528.1 El mercado de divisas 75528.2 Algunas relaciones básicas 757Tasas de interés y tipos de cambio/La prima forward y los y las tasas de inflación/Las tasas de interés y las tasas de inflación/¿Es la vida realmente tan simple?
Capítulo 25LAS DIVERSAS CLASES DE DEUDA 66725.1 Bonos nacionales, bonos extranjeros y eurobonos 66825.2 Contrato de bonos 66925.3 Garantías y prioridades 671Títulos respaldados por activos25.4 Cláusulas de reembolso 674Fondos de amortización/Cláusulas de redención25.5 Cláusulas de deuda 67625.6 Bonos convertibles y warrants 678Valuación de los bonos convertibles /Variación sobre los bonos 25.7 Colocaciones privadas y financiamiento de proyectos 684Financiamiento de proyectos/Financiamiento de proyectos: de proyectos25.8 Innovación en el mercado de bonos 688Lecturas complementarias 692Preguntas conceptuales 692Ejercicios prácticos 694Desafíos 696Capítulo 2626.1 Qué es un arrendamiento 69826.2 Por qué arrendar 699Razones sensatas para arrendar/Motivos dudosos para el arrendamiento26.3 Arrendamientos operativos 703Ejemplo de un arrendamiento operativo/¿Arrendar o comprar?26.4 Valuación de arrendamientos financieros 706Ejemplo de un arrendamiento financiero /¿Quién es realmente dueño del activo arrendado?/Arrendamiento y pago de impuestos/Introducción a la valuación de un contrato de arrendamiento/Recapitulación26.5 Cuándo convienen los arrendamientos El arrendamiento en el mundo26.6 Arrendamientos apalancados 713
xxviiCONTENIDO
28.3 Cobertura del riesgo cambiario 76728.4 El riesgo cambiario y las decisiones de inversión Más acerca del costo de capital28.5 Riesgo político 774Lecturas complementarias 777Proyecto en la web 778Preguntas conceptuales 778Ejercicios prácticos 780Minicaso: Exacta, s.a. 782Novena parteLA PLANEACIÓN FINANCIERA Y LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO 785Capítulo 29ANÁLISIS Y PLANEACIÓN FINANCIEROS 78629.1 Los estados financieros 78729.2 Los estados financieros de Executive Paper 787El balance/El estado de resultados/Origen y aplicación de los recursos29.3 Medición de la situación financiera de Executive ¿Cuánto ha pedido prestado Executive Paper?/¿Qué tan líquida es Executive Paper?/¿Qué tan productivamente está usando Executive Paper sus activos?/¿Qué tan rentable es 29.4 Planeación financiera 80429.5 Modelos de planeación financiera 804Trampas en el diseño de modelos/No hay finanzas en los 29.6 Crecimiento y financiamiento externo 807Lecturas complemen tarias 809Proyectos en la web 810Preguntas conceptuales 810
Ejercicios prácticos 813Capítulo 30ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO 81930.1 Inventarios 82030.2 Administración del crédito 823Términos de venta/La promesa de pago/Análisis de crédito/La decisión de crédito/Política de cobro30.3 Efectivo 830Cómo se pagan las compras/Transferencia electrónica de fondos/Aceleración de los cobros con cheque/Administración 30.4 Valores negociables 836Cálculo del rendimiento en inversiones del mercado de dinero/Rendimiento de las inversiones en el mercado de dinero/El mercado internacional de dinero/Instrumentos del mercado de dineroLecturas complementarias 844Proyectos en la web 844Preguntas conceptuales 845Ejercicios prácticos 847Capítulo 31PLANEACIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO 85131.1 Vínculos entre las decisiones de financiamiento de largo y corto plazos 85231.2 Rastreo de los cambios en el efectivo y el capital de trabajo 855Rastreo de cambios en el capital de trabajo neto/Utilidades y 31.3 Presupuesto de efectivo 859Preparación del presupuesto de efectivo: entradas/Preparación del presupuesto de efectivo: salidas31.4 El plan de financiamiento de corto plazo 862sobre los modelos de planeación financiera de corto plazo31.5 Fuentes de préstamos de corto plazo 865Préstamos bancarios/Papel comercial/Pagarés de mediano Lecturas complemen tarias 874
xxviiiCONTENIDO
Capítulo 33LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA 91633.1 Compras apalancadas 916RJR Nabisco/¿Bárbaros a la puerta?/Reestructuraciones apalancadas/Las CAP y las reestructuraciones apalancadas33.2 Fusión y fisión en las finanzas corporativas 921Escisiones /Separaciones /Venta de activos/Privatización33.3 Capital privado 92733.4 Bancarrotas 933¿Es eficiente el capítulo 11?/Acuerdos de reestructuración/Procedimientos alternos de bancarrotaLecturas complementarias 939Preguntas conceptales 940Ejercicios prácticos 941Capítulo 34GOBIERNO Y CONTROL CORPORATIVOS ALREDEDOR DEL MUNDO 94334.1 Instituciones y mercados financieros 944La protección de los inversionistas y el desarrollo de los mercados financieros34.2 Propiedad, control y gobierno 948La propiedad y el control en Japón/La propiedad y el control en Alemania/Consejos europeos de administración/La propiedad y el control en otros países/Otra revisión de los conglomerados34.3 ¿Son importantes estas diferencias? 957El riesgo y el cortoplacismo/Industrias en crecimiento e industrias en declinación/Transparencia y gobiernoLecturas complementarias 963Preguntas conceptuales 963Ejercicios prácticos 964Undécima parteCapítulo 35CONCLUSIÓN: LO QUE SABEMOS Y LO QUE NO SABEMOS SOBRE LAS FINANZAS 96635.1 Lo que sí sabemos: las siete ideas más importantes sobre las finanzas 9661. El valor presente neto/2. El modelo de precios de los activos de capital/3. Mercados de capital eficientes/4. Aditividad del
Proyecto en la web 874Preguntas conceptuales 874Cuestio nario 875Ejercicios prácticos 876Décima parteFUSIONES, CONTROL CORPORATIVO Y Capítulo 32LAS FUSIONES 88232.1 Motivos razonables para las fusiones 882Complementariedad de recursos/Fondos excedentes/32.2 Algunos motivos dudosos para las fusiones 888Diversificación/Incremento de las utilidades por acción: el juego de la autosuficiencia/Menores costos de 32.3 La estimación de ganancias y costos de la fusión 891Formas correctas e incorrectas de estimar los beneficios de las fusiones/Más sobre la estimación de costos: ¿qué pasa si el precio de las acciones de la empresa objetivo anticipa la 32.4 La mecánica de una fusión 89632.5 Contiendas de delegados, compras hostiles y el mercado del control corporativo 90032.6 Las fusiones y la economía 907Lecturas complementarias 909Preguntas conceptuales 910Ejercicios prácticos 911del valor 913
35.2 Lo que no sabemos: 10 problemas no solucionados de las finanzas 9691. ¿Qué es lo que determina el riesgo del proyecto y su valor presente?/2. El riesgo y el rendimiento: ¿qué nos hemos teoría del mercado eficiente?/4. ¿Es la administración un de los nuevos valores y nuevos mercados?/6. ¿Cómo podemos solucionar la controversia del pago de dividendos?/7. ¿Qué riesgos debe asumir una empresa?/8. ¿Cuál es el valor de la ¿Cómo podemos explicar las diferencias internacionales en la arquitectura financiera?35.3 Palabras finales 976 Apéndice A: tablas de valor presente AApéndice B: respuestas a los cuestionario B
VALORPRIMERA PARTEEN 2006, HONDA anunció sus planes de establecer en Greensburg, Indiana, una planta que costaría 550 millones de dólares. Las nuevas instalaciones producirían 200 000 automóviles al año y darían empleo a 2 000 trabajadores. Al mismo tiempo, Advanced Micro Devices (AMD) declaró que tenía intenciones de construir una planta de chips de varios miles de millones de dólares en el estado de Nueva York. ¿Qué tenían de particular estos dos acontecimientos? ¡Nada, salvo su tamaño! Los citamos porque son característicos de las inversiones en nuevos productos Es de suponer que Honda y AMD decidieron emprender estas inversiones porque creyeron que la nueva planta valdría más de lo que costaría. Esto conlleva a una pregunta obvia: ¿cómo calcula una empre-sa cuánto vale una inversión si su rentabilidad podría tardar 10, 20 o más años? Tal es el tema de la primera parte. Para dar los fundamentos, en el capítulo 1 se muestra cómo se organizan las empresas y se describe el papel que cumple el director financiero al evaluar las inversiones y hallar el dinero para pagarlas. En el capítulo 2 empezaremos a formular una teoría del valor. Al terminar el capítulo 7, usted sabrá tomar una decisión de inversión como las que tomaron Honda y AMD.
LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR ESTE LIBRO TRATA sobre decisiones financieras que toman las corporaciones. Primero estableceremos qué son estas Las corporaciones tienen que responder dos preguntas financieras generales: ¿qué inversiones debe hacer la empresa?, y ¿cómo se pagan dichas inversiones? La prime-ra pregunta tiene que ver con gastar dinero; la segunda, El secreto del éxito en la administración financiera es incrementar el valor. Como enunciado se dice fácilmente, pero no es muy útil. Es como aconsejar a un inversionista en la bolsa de valores que “compre barato y venda caro”. El problema es cómo hacerlo. En ciertas actividades, uno puede leer un libro especiali-zado o un manual y aprender a hacerlas, pero no es así en la administración financiera. Por eso vale la pena estudiar finanzas. ¿Quién quiere trabajar en un campo en el que no hay lugar para juicios, experiencia, creatividad y una pizca de suerte? Este libro no da nada de eso, pero presenta los conceptos y la información sobre los que se basan las deci-siones financieras sólidas y enseña cómo usar las herra Comenzaremos por explicar qué es una corporación y cuáles son las responsabilidades de sus administradores financieros. Distinguiremos los activos reales de los financieros y las decisiones de inversión de capital de las decisiones de financiamiento. Destacaremos la importancia que guardan los mercados financieros nacionales e interna-cionales para el administrador financiero. Las finanzas se refieren a dinero y mercados, pero también a personas. El éxito de una corporación depende de que todos trabajen con un fin común. El administrador financiero deberá darse cuenta de los objetivos en conflicto que se enfrentan en su trabajo. Resolver conflictos es más difícil si la gente tiene información diferente. Es un tema importante que trataremos a lo largo del libro. En este capítulo empezaremos con algunas definiciones y ejem
Las finanzas y el director financiero No todas las empresas son corporaciones. Las pequeñas empresas pueden ser propiedad de una sola persona, quien también las dirige. Éstas son llamadas empresas de un propietario individual. En otros casos, varias personas se unen para establecer y adminis-trar una Este libro es sobre finanzas , por lo que debemos explicar En general casi todas las empresas grandes o medianas del mundo están organizadas como corporaciones (sociedades anónimas). Por ejemplo, Boeing, Bank of America, Microsoft y General Electric son corporaciones estadounidenses. También lo son British Petroleum, Unilever, Nestlé y Volkswagen, en Europa, y Sony en Japón. En cada caso, la empresa es propiedad de varios accionistas con participación en el negocio. Cuando se establece una corporación, sus acciones pueden estar en manos de un grupo pequeño de inversionistas, tal vez los administradores de la compañía más algu-nos patrocinadores. En este caso, las acciones no se venden al público y la compañía es Con el tiempo, si la empresa crece y se emiten nuevas acciones para reunir capi-tal, estas acciones salen a oferta pública. La empresa se convierte en una compañía públi-. En Estados Unidos, la mayoría de las corporaciones son compañías públicas. En muchos otros países, es normal que las compañías grandes sean privadas. Al organizarse como corporación, una empresa atrae a una amplia gama de inversio-nistas. Algunos son dueños de una participación única que vale poco dinero, tienen un solo voto y reciben una proporción diminuta de ganancias y dividendos. Entre los accionistas también puede haber gigantescos fondos de pensión y compañías aseguradoras con inversiones de millones de acciones y de dinero que, por consiguiente, tienen dere-cho a muchos votos y a una gran proporción de ganancias y dividendos. Aunque los accionistas son los dueños de la corporación no la administran, sino que votan para elegir a un consejo de administración, cuyos miembros pueden ser altos ejecu-tivos de la empresa, pero otros son directores no ejecutivos, es decir, no trabajan en la empresa. El consejo de administración representa a los accionistas, designa a quienes ocupan los puestos altos y vigila que los administradores actúen en beneficio de los intereses de los accionistas. Esta separación entre propiedad y administración da permanencia a las corporaciones. Si un administrador renuncia o lo despiden, la corporación sobrevive; y los accionistas de hoy pueden vender todas sus acciones a nuevos inversionistas sin trastornar las opera- A diferencia de las sociedades de personas y de las empresas de un propietario indi-vidual, las corporaciones tienen una responsabilidad limitada, lo cual significa que los accionistas no se hacen responsables de forma personal de las deudas de la empresa. Cuando Enron y WorldCom quebraron en 2001 y 2002 —dos de las bancarrotas más cuantiosas de la historia— nadie les exigió a los accionistas que invirtieran más dinero para cubrir las deudas de la compañía. Los accionistas corren el riesgo de perder toda su inversión, pero nada más. Aunque una corporación sea propiedad de sus accionistas, legalmente está separada de ellos. Se basa en escrituras y estatutos que fijan los propósitos de la empresa, cuántas
1.1
Muchas empresas de profesionales, como los despachos de contadores y de abogados, son sociedades. La mayoría de los grandes bancos de inversión comenzaron como sociedades, pero con el tiempo crecieron y sus necesidades financieras se incrementaron tanto que no pudieron conservar este esquema. Goldman Sachs, la última sociedad Las corporaciones pueden ser inmortales, pero la ley exige que las sociedades tengan un fin claro. En un acuerdo de sociedad debe especificarse la fecha de terminación o un procedimiento para concluir sus asuntos. Una empresa de un solo dueño también termina, puesto que su propietario es un ser mortal.
PRIMERA PARTEValor
acciones se pueden emitir, cuántos directivos se nombran, etc. Estas escrituras y estatu-tos deben apegarse a las leyes de la localidad en que se registró la empresa. Para muchos fines legales, la corporación se considera residente del lugar. Como “persona” legal, puede pedir dinero prestado o prestarlo, y puede demandar o ser demandada. También paga sus propios impuestos (¡pero no puede votar!). Debido a que una corporación está separada de sus accionistas, puede hacer cosas que están vedadas a las sociedades de personas y empresas de propietarios individua-les. Por ejemplo, puede recaudar dinero vendiendo acciones a inversionistas y volver a comprarlas. Una corporación puede hacer una compra hostil de otra y luego fusionar en una a ambas empresas. También hay de organizarse como corporación. Gobernar la maquinaria legal de una corporación y comunicarse con los accionistas es una labor que requiere mucho tiempo y dinero. Además, en Estados Unidos hay un gran inconveniente fiscal. Como la corporación es una entidad legal aparte de sus accionistas, paga impuestos por separado. Por ende, las corporaciones pagan impuestos sobre sus ganancias y, además, los accionistas pagan impuestos sobre los dividendos que reciban de la compañía. Esta-dos Unidos es inusual en este aspecto. Para no gravar dos veces el mismo ingreso, en otros países se acredita a los accionistas por lo menos parte de los impuestos que la
1.2 EL PAPEL DEL ADMINISTRADOR FINANCIEROPara hacer negocios, las corporaciones necesitan una variedad casi infinita de activos reales; muchos de los cuales son tangibles, como maquinaria, instalaciones y oficinas; otros son intangibles, como: la especialización técnica de los trabajadores, las marcas y patentes. Por todos ellos se necesita pagar. Para obtener el dinero necesario la corpora-ción vende derechos sobre sus activos reales y sobre el efectivo que generen. Estos dere-chos se llaman activos financieros o valores. Por ejemplo, si la compañía solicita un préstamo al banco, éste le pide una promesa escrita de que la compañía le devolverá el dinero con intereses. Entonces, el banco cambia efectivo por un activo financiero. Ade-más de préstamos bancarios, los activos financieros son también acciones y una enorme El administrador financiero se coloca entre las operaciones de la empresa y los mer-cados financieros (o de capital), en los que los inversionistas tienen los activos financieros emitidos por la compañía. El papel del administrador financiero se ilustra en la figura 1.1, que representa el flujo de efectivo de los inversionistas a la empresa y de ésta a aquéllos. El flujo comienza cuando la empresa vende valores para obtener dinero (fle-cha 1 de la figura). Con ese dinero compra activos reales que aplica a sus operaciones (flecha 2). Si a la empresa le va bien, los activos reales le generan ingresos de efectivo que pagan la inversión inicial con creces (flecha 3). Finalmente, el efectivo se reinvierte (flecha 4) o se devuelve a los inversionistas que compraron los valores (flecha 4). Cla-ro que la elección entre las flechas 4 y 4 no es totalmente libre. Por ejemplo, si un ban-co presta dinero en la etapa 1, deberá recibir el dinero más los intereses en la etapa 4
En Estados Unidos, el estado de Delaware tiene una legislación corporativa bien hecha y fundada. Una proporción considerable de las empresas estadounidenses, aunque hagan pocos negocios en ese estado, están registradas en Delaware. En el capítulo 17 describiremos las legislaciones corporativas de otros países. Estudiaremos estos títulos en los capítulos 15 y 25. Usted verá que los administradores financieros usan casi indistintamente los términos mercados financieros y merca-dos de capital. Pero en sentido estricto, los mercados de capital son únicamente una fuente de financiamiento de largo plazo. El financiamiento de corto plazo viene del mercado de dinero. “De corto plazo” significa “en menos de un año”. mercados financieros para referirnos a todas las fuentes de financiamiento.
Las finanzas y el director financiero
Nuestro diagrama nos lleva de regreso a las dos preguntas básicas del administrador financiero. Primero, ¿en cuáles activos reales debe invertir la compañía? Y segundo, ¿de dónde se obtiene el efectivo para realizar la inversión? La respuesta a la primera pregunta es una decisión de inversión o de presupuesto de capital de la empresa. La res- de la empresa. Las decisiones de financiamiento y de inversión están , es decir, se analizan independientemente. Cuando se identifica una oportunidad o “proyecto” de inversión, el administrador financiero primero se pregunta si el proyecto vale más que el capital requerido para emprenderlo. Si la respuesta es afirmativa, entonces prosigue a conside-rar cómo financiar el proyecto. Pero la separación de las decisiones de inversión y financiamiento significa que el administrador financiero se olvide de los inversionistas y mercados financieros a la hora de analizar proyectos de inversión de capital. Como veremos en el siguiente capítulo, el objetivo financiero fundamental de la empresa es optimizar el valor del efectivo inverti-do por los accionistas en la firma. Regresemos a la figura 1.1: los accionistas aceptan aportar efectivo en la flecha 1 si las decisiones tomadas en la flecha 2 generan al menos un rendimiento adecuado en la flecha 3. “Adecuado” significa un rendimiento al menos igual al que los accionistas obtendrían invirtiendo en mercados financieros. Si los proyectos de la empresa generan constantemente rendimientos que adecuados, los accionistas van a pedir que les devuelvan su dinero. Los administradores financieros de las grandes corporaciones deben poseer experiencia. No sólo tienen que decidir en activos debe invertir la empresa, sino tam-bién saber están colocados. Tomemos a Nestlé como ejemplo: es una compañía suiza, pero sólo una pequeña parte de su producción se lleva a cabo en Suiza. Sus 484 fábricas están ubicadas en 87 países. Por lo tanto, los administradores financieros deben saber cómo evaluar inversiones en países con monedas, tasas de interés, índices inflacionarios y sistemas impositivos diferentes. Los mercados financieros en los que la empresa obtiene dinero también son interna-cionales. Los accionistas de las grandes corporaciones están esparcidos por todo el pla-neta. Se intercambian acciones las 24 horas del día en Nueva York, Londres, Tokio y otros centros financieros. Bonos y préstamos bancarios cruzan fácilmente las fronteras nacionales. En consecuencia, una corporación que necesita fondos no tiene que pedirlos prestados a su banco local. El manejo diario del efectivo también es una tarea compleja en las empresas que producen o venden en distintos países. Pensemos, por ejemplo, en los problemas que tienen que resolver los administradores financieros de Nestlé para Admitimos que Nestlé es inusual, pero pocos administradores financieros pueden ignorar los temas financieros internacionales. Por lo tanto, a lo largo del libro prestare-mos atención a las diferencias de los sistemas financieros y examinaremos los problemas de invertir y obtener dinero en el mundo.
FIGURA 1.1Flujo de efectivo entre mercados financieros y operaciones de la empresa. Clave: 1) efectivo obtenido de la venta de activos financieros a operaciones de la empresa y usado para comprar activos reales; 3) efectivo generado por las operaciones de la empresa; 4reinvertido; 4
1)2)4b)4a)3)
Administrador nancieroMercados Operaciones
PRIMERA PARTEValor
El administrador financiero no trabaja aislado. Se han desarrollado numerosas insti-tuciones financieras para suministrar capital a la empresa y ofrecerle diversos servicios financieros. Por ejemplo, la empresa puede acudir a un banco para adquirir una deuda a corto plazo o a una aseguradora para tramitar un préstamo a un plazo mayor. Puede obtener dinero vendiendo acciones a fondos de inversión, fondos de pensiones y a otros inversionistas. Puede pedir a un banco de inversiones que la aconseje sobre una nueva emisión de acciones o para que colabore en negociaciones de fusión, etc. El administra-dor financiero de la empresa debe saber bien cómo verán su solicitud esas instituciones financieras. Por su parte, los administradores de las instituciones financieras, para entender las necesidades de la empresa y cómo satisfacerlas, deben estar al tanto de los En la figura 1.1, los mercados financieros se representan nada más como una fuente de financiamiento para las corporaciones, pero en términos más generales, hay que ver-les como un mecanismo para canalizar ahorros hacia las inversiones productivas en toda la economía. Y tienen muchas otras funciones importantes. Los mercados financieros proporcionan liquidez a los inversionistas, o sea, la capaci-dad de intercambiar valores (incluso con poca anticipación) y tienen la flexibilidad de adaptar sus carteras de inversiones a sus metas y preferencias personales. No hay un vínculo necesario entre los riesgos y la duración de las inversiones de la empresa y los riesgos y la duración de las carteras de los accionistas. Como veremos en el capítulo 2, la empresa no tiene que preocuparse por los horizontes de inversión y tolerancia al ries-go de sus accionistas. La empresa puede perseguir la meta única de optimizar su valor. Los mercados financieros también permiten a los inversionistas reducir el riesgo mediante la diversificación y ajustar su exposición a los riesgos del mercado que no pueden ser diversificados. Sin embargo, la empresa no necesita diversificarse, porque los inversionistas pueden hacerlo solos. Las propias empresas pueden recurrir a los mercados financieros para el riesgo, por ejemplo, mediante operaciones compensatorias de ciertos riesgos que de otra manera interferirían con el funcionamiento de la empresa. En este libro trataremos sobre los riesgos y su manejo especialmente en los Los administradores financieros también acuden a los mercados financieros como fuente de información sobre tasas de interés, precios de materias primas y valores de mercado de empresas y títulos. Por ejemplo, el administrador financiero puede tomar el precio de las acciones como informe mensual del desempeño financiero de la empresa.
1.3 En este libro usaremos el término administrador financiero para referirnos a la persona que tiene la responsabilidad de tomar decisiones importantes de inversión o financiamiento. Sólo en las empresas más pequeñas hay una sola persona responsable de todas las decisiones que estudiamos en el libro. En la mayoría de los casos, la responsabilidad es compartida. La alta dirección toma continuamente decisiones financieras. Pero el ingeniero que diseña un nuevo centro de producción también participa: su diseño determina qué activos reales tendrá la empresa. El administrador de marketing que empren-de una campaña publicitaria de importancia también tomó una significativa decisión de inversión. La campaña es una inversión en un activo intangible, del que se espera que dé frutos en ventas y utilidades futuras. Ahora bien, algunos administradores se especializan en finanzas y cumplen las fun-ciones que se resumen en la figura 1.2. El es responsable de vigilar el efectivo de la empresa, recaudar capital nuevo y establecer relaciones con bancos, accionistas y otros inversionistas que tienen poder sobre los valores de la compañía. En empresas pequeñas, lo más probable es que el tesorero sea el único ejecutivo financiero, pero las corporaciones más grandes también tienen un , quien prepara
Las finanzas y el director financiero
los estados financieros, lleva la contabilidad interna de la empresa y se encarga de sus obligaciones fiscales. Como se observa, el tesorero y el contralor tienen funciones dife-rentes: la responsabilidad principal del tesorero es obtener y manejar el capital de la empresa, mientras que el contralor verifica que el dinero sea empleado adecuadamente. Por último, las empresas más grandes designan un director de finanzas, chief financial offer) para que supervise el trabajo del tesorero y el contralor. El CFO tiene una gran participación en la política financiera y en la planeación corporativa. Asume tam-bién responsabilidades administrativas generales que rebasan los asuntos estrictamente financieros y llega a ser miembro del consejo de administración. El director de finanzas se encarga de organizar y supervisar el proceso de presupues-to de capital. Con todo, los proyectos importantes de inversión de capital están ligados tan íntimamente a los planes de desarrollo de producto, producción y marketing, que es inevitable convocar a los administradores de esas áreas para que los proyectos se planeen y analicen en conjunto. Si la empresa tiene asesores especializados en planeación corporativa, es natural que ellos también tomen parte en la elaboración del presupuesto Debido a la importancia de los temas financieros, las decisiones finales quedan, por ley o por costumbre, en manos del consejo de administración. Por ejemplo, sólo este consejo tiene el poder legal para declarar un dividendo o autorizar la emisión pública de acciones. Los consejos de administración delegan las decisiones sobre planes de inversión pequeños o medianos, pero casi nunca se delega la autoridad para aprobar
FIGURA 1.2Administradores financieros en las grandes corporaciones.
Director de nanzas (CFO)Responsable de:Política nancieraPlaneación corporativa
ContralorResponsable de:Preparación de estados nancierosContabilidadImpuestos
TesoreroResponsable de:Manejo del efectivoConseguir capitalRelaciones con los bancos
1.4 SEPARACIÓN DE PROPIEDAD Y ADMINISTRACIÓNEn las empresas grandes, la separación de propiedad y administración es una necesidad práctica. Las corporaciones de gran tamaño tienen cientos de miles de accionistas. Es imposible que todos participen activamente en la administración. Sería como gobernar Nueva York con asambleas municipales en las que intervengan todos los ciudadanos. La autoridad debe ser delegada a los administradores.
PRIMERA PARTEValor
La separación de propiedad y administración tiene claras ventajas: permite cambiar la propiedad sin interferir con las operaciones de la compañía, o bien, que la empresa contrate administradores profesionales, pero también se crean problemas si los objetivos de administradores y propietarios difieren. El peligro es evidente: más que cumplir los deseos de los accionistas, los administradores podrían procurar un estilo de trabajo más relajado o lujoso, eludir las decisiones impopulares, o tratar de erigir un imperio con el dinero de sus accionistas. Los conflictos entre los objetivos de accionistas y administradores causan el llamado problema entre el principal y el agente. Los accionistas son el principal; los administradores son el agente. Los accionistas quieren que los administradores incrementen el valor de la empresa, pero los administradores tienen sus propios problemas o sus propios planes. Se incurre en costos de agencia cuando 1) los administradores no intentan optimi-zar el valor de la empresa y 2) los accionistas incurren en costos para supervisar a los gerentes y ejercer influencia sobre sus actos. Por supuesto, no hay costos de agencia si los accionistas son a su vez los administradores financieros. Es una de las ventajas de la propiedad individual. Los propietarios administradores no tienen conflictos de interés. Los conflictos entre accionistas y administradores no son los únicos problemas entre agentes y principales que es probable que enfrente el administrador financiero. Por ejemplo, así como los accionistas tienen que motivar a los administradores para que trabajen a favor de sus intereses, la alta gerencia debe pensar en motivar a los miembros de la compañía. En este caso, los administradores son los principales y los empleados administrativos subordinados y demás empleados son sus agentes. También en las finanzas hay costos de agencia. En épocas normales, los bancos y tenedores de bonos que le prestan dinero a la compañía quieren tanto como los accionistas que la compañía prospere, pero cuando la empresa tiene problemas, la unidad de este propósito se desmorona. En tales momentos se necesitan medidas decisivas para rescatar a la empresa, pero a los prestamistas les preocupa que les paguen su dinero y se muestran reacios a que la empresa inicie cambios riesgosos que pongan en peligro sus préstamos. Incluso estallan disputas entre prestamistas si ven que la compañía corre el riesgo de quebrar y forcejean para obtener un mejor lugar en la fila de los acreedores. Pensemos en el valor total de la compañía como si fuera un pastel dividido entre un número determinado de interesados, entre los que se encuentran la administración y los accionistas, los trabajadores, y los bancos e inversionistas que compraron la deuda de la compañía. El gobierno también es un tercer interesado debido a que recibe impuestos Todos estos demandantes tejen una compleja red de contratos y acuerdos. Por ejem-plo, cuando los bancos le prestan dinero a la empresa, insisten en que se firme un con-trato formal en el que se establece una tasa de interés y fechas de pago, y tal vez se fijan restricciones sobre los dividendos o sobre préstamos adicionales. Pero no cabe formular reglas escritas que cubran todas las eventualidades. Por ende, los contratos escritos son incompletos y deben ser completados con acuerdos y convenios que equilibren los inte-reses de todas las partes. Los problemas entre principales y agentes serían más sencillos de resolver si todos tuvieran la misma información, pero en las finanzas casi nunca pasa así. Los administradores, accionistas y prestamistas tienen información distinta sobre el valor de un activo real o financiero y podrían pasar años antes de que se revele toda la información. Los administradores financieros deben reconocer dichas asimetrías de información y hallar la forma de asegurarles a los inversionistas que no habrá sorpresas desagradables en el futuro. Veamos un ejemplo. Supongamos que usted es el administrador financiero de una compañía que acaba de fundarse con el fin de sintetizar y sacar a la venta una nueva medicina que cure las inflamaciones en los dedos de los pies. En una junta con inversionistas potenciales usted presenta los resultados de los análisis clínicos y pronostica sufi
Las finanzas y el director financiero
cientes ganancias como para justificar una mayor inversión. Pero a los inversionistas potenciales les inquieta que usted sepa más que ellos. ¿Qué hace para convencerlos de que dice la verdad? No basta que les pida que confíen en usted. Quizá deba su integridad predicando con sus actos. Por ejemplo, es posible que los inversionistas confíen más en sus planes si ven que usted y los demás administradores tienen muchos intereses personales apostados a la empresa. Por lo tanto, su decisión de invertir su propio dinero podría dar a los inversionistas información acerca de las verdaderas perspectivas de la empresa. En capítulos posteriores veremos en detalle cómo lidian las corporaciones con los problemas creados por las diferencias de objetivos e información. Los seres humanos somos falibles, y hasta los administradores financieros más prác-ticos poseen tendencias innatas, como exceso de confianza o de optimismo. Al hacer un pronóstico, podrían darle demasiado peso a una experiencia reciente o sentirse tentados a destinarle buen dinero para tratar de rescatar un proyecto destinado al fracaso, etc. En consecuencia, a veces acudiremos a la psicología conductista para explicar actos aparentemente irracionales de administradores e inversionistas.
1.5 TEMAS QUE TRATA ESTE LIBRODijimos que los administradores financieros enfrentan dos grandes decisiones: en qué activos reales debe invertir la empresa y cómo obtener el efectivo para pagarlos. Por lo tanto, la decisión de inversión precede a la decisión de financiamiento. Organizamos el libro de esa manera. Las partes primera, segunda y tercera están dedicadas enteramente a los aspectos de la decisión de invertir. El primer tema es cómo valuar los activos reales y financieros, el segundo es la relación entre riesgo y valor, y el tercero es la gestión del proceso de inversión de capital. De la cuarta a la séptima parte nos interesamos en las decisiones financieras. La cuar-ta parte se inicia con una exposición de tres temas generales: 1) ¿Puede dar por sentado el administrador financiero que el mercado valuará correctamente los títulos de la empresa? 2) ¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de las empresas? 3) ¿Cuáles son los procedimientos empleados para hacer una nueva emisión de valores? En la quinta parte se continúa con el análisis de las decisiones de financiamiento y se examina cuánto debe pagar la empresa a sus accionistas y cuánto debe pedir prestado. Después, pasamos a las opciones y cómo se valoran. Pueden agregarse opciones a una emisión de valores corporativos y a menudo se encuentran entre los activos reales que posee la compañía. Después de dominar el tema de las opciones, en la séptima parte estudiamos cómo se valora la deuda corporativa y los tipos de financiamiento mediante Una parte importante del trabajo del administrador financiero es juzgar cuáles riesgos deberá asumir la empresa y cuáles pueden ser eliminados. La octava parte se enfoca La novena parte cubre la planeación financiera y el manejo financiero a corto plazo. Tocamos una variedad de temas prácticos, como los pronósticos a corto y a largo plazos, canales para pedir préstamos o invertir a corto plazo, manejo de efectivo y valores negociables (inversiones temporales), y administración de cuentas por cobrar (crédito comercial de la empresa a sus clientes). La décima parte trata sobre fusiones y adquisiciones y, de manera más general, sobre el control y la dirección de la empresa. También repasamos cómo varían las finanzas y la dirección de las corporaciones entre los países. La undécima parte es nuestra conclusión y además exponemos lo que sabemos de finanzas. Si usted fuera el primero en resolver cualquiera de estos rompecabezas, se
PRIMERA PARTEValor
En el capítulo 2 comenzaremos con los conceptos más básicos de la valuación de activos. Sin embargo, antes debemos resumir los puntos principales de este capítulo introductorio. Las empresas grandes se organizan como corporaciones (sociedades anónimas). Las corporaciones tienen tres rasgos importantes. Primero, son legalmente distintas de sus dueños y pagan sus propios impuestos. Segundo, las corporaciones asumen una responsabilidad limitada, lo cual significa que los accionistas dueños de la corporación no son responsables de las deudas de la empresa. Tercero, por lo general los dueños de una corporación no son sus administradores. El trabajo general de un administrador financiero se divide en 1) la decisión de inversión o de presupuesto de capital y 2) la decisión de financiamiento. En otras palabras, la empresa debe decidir 1) qué activos reales compra y 2) cómo obtener el En las compañías pequeñas hay sólo un ejecutivo financiero, el tesorero. Sin embargo, la mayoría de las compañías tienen un tesorero y un contralor. El trabajo del tesorero es obtener y manejar las finanzas de la compañía, mientras que el contralor verifica que el dinero se emplee correctamente. En las compañías grandes también hay un director de finanzas (conocido como CFO, por sus siglas en inglés). Los accionistas quieren que los administradores incrementen el valor de las accio-nes de la compañía, pero los administradores pueden tener otros objetivos. Este con-flicto potencial de intereses se llama problema entre el principal y el agente. Toda pérdida de valor imputable a dicho conflicto representa los costos de agencia. Por supuesto, hay otros conflictos de intereses. Por ejemplo, los intereses de los accionistas a veces no coinciden con los intereses de los bancos y tenedores de bonos. Los problemas de agencia se complican si los agentes tienen más o mejor información que los principa- El administrador financiero cumple un papel internacional y debe conocer el fun-cionamiento de los mercados financieros internacionales, además de saber cómo evaluar las inversiones en el extranjero. En los capítulos siguientes expondremos las LECTURAS COMPLEMEN-TARIASLos administradores financieros leen The Wall Street Journal The Financial Times todos los días. Usted debe hacerlo también. The Financial Times se publica en Gran Bretaña, pero también puede encontrar las ediciones estadounidense y asiática. Igualmente hay edicio-nes europea y asiática de The Wall Street Journal. The New York Times y otros periódicos de ciu-dades grandes tienen buenas secciones financieras y de negocios, pero no reemplazan al o al . Las secciones financieras y de negocios de la mayoría de los periódicos de Estados Unidos son, exceptuando las noticias locales, prácticamente inservibles para un administrador financiero. The Economist, BusinessWeek, Forbes contienen secciones financieras útiles, y hay varias revistas especializadas en finanzas: Euromoney, Corporate Finance, Journal of Applied Cor-Finance, Risk y CFO Magazine. Esta lista no incluye publicaciones de investigación, como Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies y Financial Manage. En los siguientes capítulos damos referencias específicas sobre bibliografía de investiga-ción así como libros y artículos enfocados en aplicaciones prácticas.
Las finanzas y el director financiero
¿Qué significa responsabilidad limitada? ¿Tienen las corporaciones una responsabilidad limi-tada? ¿Y las empresas de un solo dueño? (página 3) Hay una gran desventaja fiscal en Estados Unidos a la hora de organizar una corporación. Las empresas invierten en activos reales y los financian mediante la venta de activos finan-cieros. Proporcione algunos ejemplos de cada caso. (página 4)PREGUNTAS CONCEPTUA- Lea el siguiente pasaje: “Las compañías compran activos sobre qué activos comprar se llama decisión La decisión sobre cómo obtener el dinero se llama decisión ” Relacione los siguientes términos con las letras correspon-: financiamiento, real, bonos, inversión, aviones ejecutivos, financiero, inversión de capital, marcas Prueba de vocabulario. Explique las diferencias entre: Activos reales y financieros. Presupuesto de capital y decisión de financiamiento. Corporaciones cerradas y públicas. Responsabilidad limitada e ilimitada. Corporación (sociedad anónima) y sociedad de personas. ¿Cuáles de los siguientes son activos reales y cuáles son financieros? Una acción. Un pagaré. Una marca registrada. Una fábrica. Un terreno sin urbanizar. El saldo en la cuenta de cheques de la empresa. Un equipo de vendedores experimentados y trabajadores. Un bono corporativo. ¿Cuáles son las principales de la corporación como forma de organización? ¿Cuál de los siguientes enunciados describe con mayor precisión al tesorero y al contralor? Es probable que sea el único ejecutivo financiero de una empresa pequeña. Vigila los gastos de capital para asegurarse de que no están mal manejados. Es responsable de invertir el efectivo sobrante de la empresa. Se ocupa de preparar emisiones de acciones. Se encarga de los asuntos fiscales de la compañía. ¿Cuáles de los siguientes enunciados se aplican siempre a corporaciones? Responsabilidad ilimitada. Vida limitada.CUESTIONARIO
PRIMERA PARTEValor La propiedad puede transferirse sin afectar la operación. Es posible despedir a los administradores sin afectar la propiedad. Las acciones deben ser comercializadas públicamente. En la mayoría de las corporaciones grandes, propiedad y administración están separadas.
2
VALORES PRESENTES, OBJETIVOS DE LA EMPRESA Y GOBIERNO CORPORATIVOLAS COMPAÑÍAS INVIERTEN en activos reales, que son acti-vos tangibles como planta y equipo, y activos intangibles como patentes y capacitación para los empleados. El obje-tivo de la decisión de invertir, o del presupuesto de capital, es conseguir activos reales que valgan más de lo que cues-tan. En este capítulo daremos los primeros pasos, los más Hay casos en los que no es tan difícil estimar el valor de los activos. Por ejemplo, tratándose de bienes raíces, se puede contratar a un valuador profesional. Supongamos que usted es propietario de una bodega. Es probable que el cálculo de su valuador tenga una diferencia de pocos puntos porcentuales en relación con el monto en que se vendería el edificio. En el mercado inmobiliario hay una actividad continua, y la especialidad del valuador es conocer los precios de propiedades similares que cambiaron de manos recientemente. Por lo tanto, el problema de valuar bienes raíces queda simplificado por la existencia de un mercado dinámico en el que se negocian toda clase de pro-piedades. Para muchos fines, no se necesita una teoría for-mal del valor y puede darse por bueno lo que sucede en el mercado. Pero debemos profundizar un poco más: en primer lugar, es importante saber cómo se determinan los valores de los activos en un mercado en movimiento. Aun creyendo en la palabra del valuador, es importante entender por la bodega vale, por ejemplo, $2 millones y no más ni menos. Segundo, los mercados de la mayor parte de los activos corporativos son bastante reducidos. Revise los anuncios clasificados de The Wall Street Journal: no todos Las empresas buscan siempre activos que les representen más valor que para otras. La bodega vale más para usted si la administra mejor que otros. Pero en ese caso, investigar el precio de edificios similares no revelará cuánto vale la bodega que usted administra; tiene que saber cómo se determina el valor de un activo. En otras palabras, nece-sita una teoría del valor. En este capítulo comenzamos a desarrollar dicha teoría. Partimos de un ejemplo numérico sencillo: ¿debemos invertir en un nuevo edificio de oficinas esperando venderlo el año que viene con una ganancia? Debemos hacerlo si el valor presente neto es positivo, o sea, si el valor presente del nuevo edificio supera la inversión requerida. Un
No hace falta decir que hay propiedades invaluables; por ejemplo, nadie conoce el posible precio de venta del Taj Majal, del Partenón o del Casti-llo de Windsor.
PRIMERA PARTEValor
valor presente neto positivo significa que la tasa de rendimiento sobre su inversión es más alta que el costo de Nuestra primera tarea en el capítulo es definir y explicar qué es valor presente neto, tasa de rendimiento y costo de oportunidad del capital. El segundo cometido es explicar por qué los administradores financieros deben buscar inversiones que tengan valores presentes netos positivos. Así llegaremos al objetivo fundamental de las finanzas corporativas: optimizar el valor presente de las acciones de la empresa. Explicaremos por qué todos los accionistas deben apoyar este objetivo y por qué es más sensato que otras metas empresariales, tales como “maximizar las utilida Finalmente, hablaremos de los objetivos de los tradores y explicaremos los mecanismos que les son útiles para alinear sus intereses con los de los accionistas. Nos preguntamos si el esfuerzo por acrecentar el valor de los accionistas debe ocurrir a expensas de los trabajadores, En este capítulo daremos ejemplos numéricos muy simples para aclarar las ideas básicas. Los lectores a quienes les gusten las complicaciones encontrarán atractivos los capítulos posteriores.Si usted detecta una oportunidad de inversión, ¿cómo decide si vale la pena? Suponga-mos que se encuentra con un lote baldío que puede comprar en $50 000. Su asesor inmobiliario cree que dentro de un año habrá escasez de oficinas y que un edificio podría venderse en $420 000. Para simplificar, supondremos que estos $420 000 son seguros. El costo total del suelo y la construcción del edificio sería de $370 000. Así, usted invertiría hoy $370 000 para generar $420 000 en un año. Debe proceder si el valor presente (del pago de $420 000 es mayor que la inversión de $370 000. Por lo tanto, necesita preguntarse: ¿cuál es el valor presente de los $420 000 que se materializarían dentro de un año? ¿Ese valor presente es mayor que $370 000?El principio básico de las finanzas es que un dólar hoy vale más que un dólar mañana, por-que puede invertirlo hoy para que empiece a generar intereses inmediatamente. Los administradores se refieren a esto como valor del dinero en el tiempo. Supongamos que la tasa de interés de los títulos del gobierno de Estados Unidos es de 5% anual. Si se invierten $400 000 a 5% de interés, dentro de un año se pagarán $400 000 1.05 = $420 000. El $400 000 = $420 000 dentro de un año.En nuestro ejemplo, conocemos el valor futuro (el edificio de oficinas valdrá $420 000), pero tenemos que averiguar el valor presente de esa suma futura. Retomemos el concepto del valor del dinero en el tiempo. Ya que un dólar hoy vale más que el mis-mo dólar el año que viene, un dólar el año que viene debe valer menos hoy. Por lo tanto, el año que viene $420 000 deben valer menos que $420 000 hoy. ¿Cuánto menos? La res-puesta es $400 000, porque si los inversionistas aportan $400 000 hoy, ganan 5% de inte-rés y obtienen $420 000 dentro de un año.El cálculo del valor presente es simple: basta hacer al revés las operaciones del valor futuro. Si la tasa de interés es de 5%, entonces en un año el valor presente de $420 000 será de $420 000/1.05 = $400 000. Para calcular el valor presente, dividimos el flujo de efectivo futuro entre 1.05 o lo multiplicamos por 1/1.05. Este multiplicador (1/1.05 en nuestro ejemplo) se llama factor de descuento. En general, si denota la suma espera-da en la fecha 1 (dentro de un año), entoncesValor presente (
2.1 INTRODUCCIÓN AL VALOR PRESENTE
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
Este factor de descuento es el valor hoy de un dólar que se recibirá en el futuro. Se expresa como el inverso de 1 más una tasa de rendimiento: La tasa de rendimiento es la recompensa que los inversionistas exigen por aceptar un Para calcular el valor presente, descontamos los pagos esperados con la tasa de ren-dimiento ofrecida por otras inversiones equivalentes en el mercado de capitales. Dicha tasa de rendimiento es la tasa de descuento, la tasa mínima aceptable o el costo de oportunidad del capital. Se llama costo de oportunidad porque es el rendimiento sacri-ficado por invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos. En nuestro ejemplo, el costo de oportunidad era de 5% y el valor presente se obtuvo dividiendo $420 000 entre VP Supongamos que en cuanto usted compró el terreno y comenzó a construir, decidió vender su proyecto. ¿En cuánto debe venderlo? Es una pregunta fácil: la propiedad val-drá $420 000 en un año y los inversionistas estarían dispuestos a comprarla en $400 000 hoy. Eso les costaría obtener una utilidad de $420 000 invirtiendo en bonos del gobierno. Claro que usted siempre podrá vender su propiedad a un precio menor, pero ¿por qué vender más barato de lo que puede pagar el mercado? El valor presente de $400 000 es el único precio factible que satisface tanto al comprador como al vendedor. Por ende, el valor presente de la propiedad es también su precio de mercado.Valor presente netoEl edificio de oficinas vale $400 000, pero esto no significa que usted ya tenga esos $400 000 más. Usted comprometió $370 000 y, por lo tanto, el valor presente netoes de $30 000. El valor presente neto se determina restando la inversión inicial: VP En otras palabras, su edificio de oficinas vale más de lo que cuesta. Hace una contribu-al valor e incrementa su riqueza. La fórmula para calcular el VPN es: , el flujo de efectivo ocurrido en el tiempo 0 (o sea, hoy), por lo general será un número negativo. En otras palabras, es una inversión y, por lo tanto, representa una salida de efectivo. En nuestro ejemplo, Adoptamos un supuesto poco realista cuando analizamos el proyecto del edificio de oficinas. En realidad, su asesor inmobiliario no puede estar seguro del valor futuro de un edificio de oficinas. Los $420 000 representan su mejor pronóstico, pero no son seguros.Si el valor futuro del edificio es riesgoso, nuestro cálculo del VPN está equivocado. Los inversionistas recibirían $420 000 invirtiendo $400 000 en títulos del gobierno esta-dounidense, así que no comprarían el edificio por esa suma: hay que bajarlo de precio para atraer el interés de los compradores.
PRIMERA PARTEValor
Aquí apelamos al segundo principio de las finanzas: un dólar seguro vale más que un dólar riesgoso. La mayoría de los inversionistas evitan el riesgo cuando pueden hacerlo sin sacrificar los rendimientos. Sin embargo, los conceptos de valor presente y costo de oportunidad del capital conservan su lógica con las inversiones riesgosas. Está bien descontar los pagos con la tasa de rendimiento ofrecida por una inversión equivalente. Pero también tenemos que pensar en los pagos y las tasas de rendimiento No todas las inversiones son igualmente riesgosas. El edificio de oficinas es más ries-goso que un título de gobierno, pero menos que una empresa nueva de biotecnología. Supongamos que usted cree que el proyecto es tan riesgoso como una inversión en el mercado de valores y que el rendimiento esperado de las acciones es de 12%. Esta cifra se convierte en el costo de oportunidad del capital, o sea, lo que se sacrifica por no invertir en títulos igualmente riesgosos. Ahora calculemos nuevamente el VPN:VP VP El edificio de oficinas todavía realiza una contribución neta al valor, pero el incremento de la riqueza es menor que en nuestro primer cálculo, con el que suponíamos que el valor futuro del edificio estaba exento de riesgos.Por lo tanto, el valor del edificio depende del ritmo de los flujos de efectivo y de su incertidumbre. El pago de $420 000 valdría exactamente eso si se pudiera concretar ins-tantáneamente. Si el edificio no presentara riesgos, como los títulos del gobierno, la demora de un año reduciría su valor en $20 000 y quedaría en $400 000. Y si fuera tan riesgoso como una inversión en el mercado de valores, la incertidumbre reduciría su Si otros inversionistas concuerdan con su pronóstico de un flujo de $420 000 y su evaluación del riesgo, su propiedad deberá valer $375 000 en el momento en que comience la construcción. Si quisiera venderla por un monto mayor, no habría compra-dores porque ofrecería una tasa de rendimiento esperada más baja que el 12% disponi-ble en el mercado de valores. Por lo tanto, el valor presente del edificio es también su valor de mercado.Desafortunadamente, muchas veces el ajuste de los valores de los activos es más complicado de lo que indica nuestro ejemplo, tanto por el transcurso del tiempo como por la incertidumbre. Por eso abordaremos los dos efectos por separado. En general, dejaremos a un lado el problema del riesgo en los capítulos del 2 al 7, ya sea tratando los flujos de efectivo como si fueran conocidos con certeza o hablando de flujos de efectivo esperados y tasas de rendimiento esperadas sin preocuparnos por cómo se mide el ries-go. Después, en el capítulo 8, regresaremos al problema de explicar cómo administran los riesgos los mercados financieros.Valores presentes y tasas de rendimientoHemos decidido que la construcción del edificio de oficinas era una decisión inteligente, ya que valía más de lo que costaba. Tiene un valor presente neto positivo y arroja ganancias. Para saber cuánto vale, calculamos cuánto habría que invertir en títulos para reci-bir el mismo monto. El valor presente del proyecto es igual a su ingreso futuro descontado a la tasa de rendimiento ofrecida por estos títulos.
En el capítulo 10 definimos la palabra “esperado” con más precisión. Por el momento, supongamos que el pago esperado es un pronóstico realista, no pesimista ni optimista. En promedio, los pronósticos de los pagos esperados
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
Podemos enunciar nuestra regla de decisión de otra manera: nuestra empresa de bienes raíces vale la pena porque su tasa de rendimiento supera el costo de capital. La tasa de rendimiento sobre la inversión en el edificio de oficinas es sencillamente la ganancia en proporción del desembolso inicial:
__Rendimiento



.135 o 13.5%ganancia
El costo de capital es, repetimos, el rendimiento sacrificado por invertir en títulos. Si el edificio de oficinas fuera tan riesgoso como invertir en el mercado de valores, el ren-dimiento sacrificado sería de 12%. Como el rendimiento de 13.5% del edificio supera el costo de oportunidad de 12%, hay que proceder con el proyecto.Así, tenemos dos reglas de decisión equivalentes para una inversión de capital:Regla del valor presente neto. Aceptar inversiones que tengan valores presentes Regla de la tasa de rendimiento. Aceptar inversiones que ofrezcan tasas de rendi-miento que superen sus costos de oportunidad del capital.El costo de oportunidad del capital es un concepto tan importante que daremos otro ejemplo. Digamos que se le presenta la siguiente oportunidad: invertir $100 000 hoy y, dependiendo del estado de la economía al final del año, recibir uno de estos pagos igualmente probables:
$80 000 $110 000 $140 000
Debido a que las tres situaciones tienen una probabilidad de 1/3, el pago esperado es: (80 000 110 000 $110 000Esto representa un rendimiento esperado de 10% sobre la inversión de $100 000. ¿Cuál es la tasa de descuento correcta?Buscamos una acción ordinaria que tenga el mismo riesgo que la inversión y vemos que la acción X es el equivalente perfecto. Se pronostica que el precio de X el próximo año, dada una economía normal, será de $110. El precio de la acción será menor durante una crisis y mayor durante un auge, al igual que nuestra inversión ($80 en una crisis y $140 en un auge). Se concluye que los riesgos de la acción X y de su inversión son idén-
Usted puede verificar si estas reglas son equivalentes. En otras palabras, si el rendimiento de $50 000/$370 000 es , entonces el valor presente neto –$370 000 + [$420 000/(1 + Las dos reglas pueden discrepar cuando haya múltiples flujos de efectivo. Abordaremos este problema en el capítu-
PRIMERA PARTEValor
El precio actual de la acción X es de $95.65 y ofrece una tasa de rendimiento esperada
ganancia esperadainversión
110 Éste es el rendimiento esperado al que se renuncia por invertir en el proyecto en vez de en el mercado de valores. En otras palabras, es el costo de oportunidad del capital para el proyecto.Para valuar el proyecto, descontamos con el costo de oportunidad del capital el flujo VP 110 000 Tal es la cantidad que en el mercado de valores le costaría a los inversionistas comprar un flujo de efectivo esperado de $110 000 (lo cual es lo que podrían hacer si compran 1 000 unidades de la acción X). Por lo tanto, también representa la suma que los inversionistas estarían dispuestos a pagar por el proyecto.Para calcular el valor presente neto, deducimos la inversión inicial:El proyecto vale $4 350 menos de lo que cuesta y vale la pena. En lugar de crear riqueza, la pierde y es peor que invertir en el mercado de valores.Observe que se llega a la misma conclusión comparando el rendimiento esperado del proyecto con el costo de capital:
ganancia esperadainversión
110 000 El rendimiento esperado de 10% del proyecto es menor que el rendimiento de 15% que los inversionistas anticiparían de invertir en la acción X, por lo que el proyecto no vale Desde luego, en la vida real es imposible restringir los estados futuros de la economía a sólo “crisis”, “normal” y “auge”. Los simplificamos asumiendo una concordancia perfecta entre los pagos de 1 000 unidades de la acción X y los resultantes del proyecto de inversión. Sin embargo, la enseñanza del ejemplo sí es de la vida real. Recordemos que el costo de oportunidad del capital de un proyecto de inversión es la tasa de rendimien-to esperada de una inversión en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que los del proyecto. Cuando se descuenta el flujo de efectivo esperado del pro-yecto con su costo de oportunidad del capital, el valor presente resultante es la suma que los inversionistas estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Siempre que se pue-da emprender un proyecto con VPN positivo (cuyo valor presente sea superior a la Hay una causa de posibles confusiones. Supongamos que llega una ejecutiva de banca y nos dice: “Su empresa es un negocio bueno y estable con pocas deudas. Mi banco le prestará los $100 000 a 8% que usted necesita para el proyecto.” ¿Significa esto que el costo de capital del proyecto es de 8%? Si así fuera, el proyecto valdría la pena. A un costo de capital de 8%, el VP sería de $110 000/1.08 = $101 852 y el VPN de $101 852 – Pero no puede ser correcto. Primero, la tasa de interés del préstamo no tiene nada que ver con el riesgo del proyecto, pues sólo refleja la buena salud de su negocio actual. del proyecto
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
Segundo, ya sea que usted acepte el préstamo o no, aún se enfrenta a la elección entre el proyecto, el cual ofrece un rendimiento esperado de 10%, o la acción igualmente riesgo-sa que da un rendimiento esperado de 15%. Un administrador financiero que pide pres-tado a 8% e invierte a 10% no es inteligente sino tonto; porque la empresa o sus accionistas pueden pedir prestado a 8% y comprar una inversión igualmente riesgosa que ofrece 15%. Por eso, el rendimiento esperado de 15% de la acción representa el costo de oportunidad del capital del proyecto.La regla del valor presente neto parece razonable. Funcionó cuando usted decidió adquirir el terreno para construir un edificio de oficinas. ¿Pero sirve para todos? Sea el caso de otro inversionista que tiene poco efectivo y es adverso al riesgo. ¿Estaría dispuesto a ganar $370 000 inmediatamente a cambio del pago pronosticado de $420 000 para el próximo año? O suponga que usted es el director financiero de una corporación grande que tiene muchos accionistas cuya edad, riqueza y tolerancia al riesgo difieren enormemente. ¿Cómo podrían todos esos accionistas ponerse de acuerdo sobre el valor agregado de una nueva inversión?Su primer día de trabajo Usted acaba de ser contratado por el departamento de relaciones con accionistas de ExxonMobil. La asamblea anual de accionistas coincide con su primer día de trabajo y se le ha pedido que asista. En sí, la asamblea parece rutinaria, pero usted se da cuenta de que el director ejecutivo explica detalladamente los planes de inversión de capital de ExxonMobil. Usted piensa que la explicación tan detallada tiene sentido porque las inversiones planeadas son superiores a los $15 mil millones Después de la asamblea formal, usted se halla con los accionistas a la hora del café. No puede evitar escuchar una conversación acalorada entre una anciana, evidentemen- La empresa gasta una fortuna en la explotación de nuevos yacimientos. ¿Por qué invirtieron 30% en el proyecto de Sajalín, Rusia? La explotación va a costar más de $12 000 millones y no habrá ganancias durante décadas. Que otros busquen el petróleo en Rusia. Preferiría un dividendo más alto. Nuestra moneda se deprecia y tengo que pagar mi viaje anual a la Toscana. ¿Le gustaría seguir viendo fotos de mi hija recién nacida Michelle? No se preocupe, sólo saqué una docena. Compré las acciones de ExxonMobil para ella. Necesita pañales, no dividendos. Nuestra empresa debe iniciar inversiones de largo plazo. Ese petróleo de Rusia pagará la educación universitaria de mi hija.Usted quiere intervenir, pero titubea. ¿Qué diría? Tan sólo son dos de los miles de accio-nistas de ExxonMobil y ni siquiera se pueden poner de acuerdo. ¿La explotación de nuevos yacimientos sería una buena noticia para la pequeña Michelle y una mala para la señora jubilada? ¿Y para los otros accionistas? Algunos tendrán objetivos de largo plazo con una elevada aversión al riesgo. ¿Un inversionista adverso al riesgo y con objetivos de largo plazo se pondría de acuerdo con el papá de Michelle sobre la inversión de La respuesta a estas preguntas es afirmativa: todos los accionistas de ExxonMobil deben estar de acuerdo con los planes de inversión de la empresa, a condición de que todas las inversiones tengan VPN positivo y que todos los accionistas tengan el mismo acceso a los mercados de capital. A continuación demostraremos ese teorema.
2.2 FUNDAMENTOS DE LA REGLA DEL VALOR
PRIMERA PARTEValor
Supongamos que espera con ansia una serie de ingresos por su trabajo. A menos que tenga alguna forma de guardarlos o anticiparlos, tendrá que consumirlos conforme lle-guen. Si la parte más importante de sus ingresos llega cuando ya esté entrado en años, el resultado sería hambre hoy o gula después. El mercado de capitales resuelve la situa-ción porque permite intercambiar dinero de hoy por dinero del futuro, y viceversa. Por lo tanto, usted puede consumir moderadamente ahora y en el futuro conforme llegue su ingreso.Supongamos que tiene un ahorro de $370 000 en efectivo. Podría gastar toda esa suma hoy o invertirla a 5% de interés y consumir 1.05 $370 000 = $388 500 en un año a partir de ahora. O dividir la diferencia, al consumir $185 000 hoy e invertir $185 000 a 5%, para consumir 1.05 $185 000 = $194 250 el próximo año. Es posible preparar muchas otras combinaciones de consumo presente y futuro. La línea negra de la izquierda de la figura 2.1 muestra el rango de las posibilidades. La pendiente está determinada por la tasa de interés de 5%.Ahora supongamos que usted también tiene la oportunidad de invertir sus ahorros de $370 000 en la construcción del edificio de oficinas ya descrito. La inversión produci-ría una suma segura de $420 000 el próximo año, pero eso no significa que usted no pueda consumir nada hoy, porque podría pedir prestado contra su ingreso futuro. A una tasa de interés de 5%, podría endeudarse y gastar hasta $420 000/1.05 = $400 000. Si se modifica el monto del préstamo, puede obtener cualquier combinación entre consu-mo de este año y del próximo. La línea gris de la figura 2.1 señala todas las combinacio-nes posibles. Cualesquiera que sean sus preferencias, ganará más por invertir en el edificio de oficinas porque produce valor e incrementa su riqueza; asimismo, lo traslada a usted de la recta de la izquierda a la recta de la derecha en la figura 2.1. Por tal motivo, la aplicación de la regla del VPN es razonable. Siempre que acepte un proyecto de inversión con un VPN positivo, producirá riqueza adicional que puede gastarse hoy o en el futuro.
El equilibrio exacto entre el consumo presente y futuro que prefiera un individuo depende de sus gustos personales. Los lectores que estén familiarizados con la teoría económica sabrán que la elección se puede representar agregando curvas de indiferencia a cada individuo de la figura 2.1. La combinación preferida de consumo presente y futuro es el punto tangente entre la recta de la tasa de interés y la curva de indiferencia del individuo. En otras palabras, cada individuo se endeudará o prestará hasta que 1 más la tasa de interés sea igual a la tasa marginal de preferencia tem-poral (es decir, la pendiente de la curva de indiferencia).
FIGURA 2.1Efectos de la inversión de $370 000 en el proyecto proyecto. Con el proyecto, se puede seleccionar un patrón temporal de consumo ubicado a lo largo de la línea gris, la cual comienza en el valor presente de $400 000 del proyecto. No importa qué plan de consumo prefiera , le irá mejor si emprende el proyecto.
Dólares el próximo año$420 000388 500400 000$370 000Dólares hoySi no emprende el proyecto, puede consumir en cualquier Si decide iniciar el
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
Ahora se ve que la existencia de un buen mercado de capitales permite que inversio-nistas con diferentes hábitos temporales de consumo decidan si se deben emprender los proyectos de inversión. Supongamos que dos inversionistas tienen preferencias que son totalmente diferentes. Piense que H es una hormiga que quiere ahorrar para el futuro y que S es un saltamontes que preferiría gastar su riqueza en algún jugueteo efímero, sin tener en cuenta el mañana. Se les ofreció una inversión idéntica de $185 000 en un edifi-En la figura 2.2 se ve que H estaría muy contenta si invirtiera en el edificio, porque le generaría 0.5 $420 000 = $210 000 para gastarlos al final del año. Si invirtiera sus $185 000 en el mercado de capitales, sólo tendría 1.05 ¿Y con respecto a S, que quiere dinero hoy y no dentro de un año? También estaría contento con su inversión, porque puede pedir un préstamo contra el pago futuro del proyecto. Como se desprende de la figura 2.2, la inversión genera $15 000 más para gas-H y S decidieron invertir en la construcción del edificio de oficinas porque ambos tienen acceso a un mercado de capitales competitivo que funciona adecuadamente, en el cual se endeudan y piden prestado a la misma tasa. Siempre que las empresas descuentan los flujos de efectivo a tasas del mercado, suponen implícitamente que sus accionistas tienen el mismo grado de acceso a mercados de capital competitivos.Es fácil comprender que nuestra regla del valor presente neto no funcionaría si no tuviéramos mercados competitivos. Por ejemplo, supongamos que S no pudiera endeu-darse a cuenta de su ingreso futuro. En ese caso, quizá preferiría gastar sus ahorros hoy en lugar de invertirlos en un edificio de oficinas. Si H y S fueran accionistas de la misma empresa, no habría una manera simple de hacer coincidir sus objetivos individuales.Nadie cree sin reservas que el mercado de capitales funciona a la perfección. Más adelante daremos ejemplos en los que las decisiones financieras deben tomar en cuenta las diferencias en impuestos, costos de transacción y otras imperfecciones. Sin embargo, también analizaremos investigaciones en las que, en general, se afirma que los mercados de capital funcionan razonablemente bien. Es un buen motivo para confiar en el
La Hormiga consume aquíEl Saltamontes
Dólares el próximo año$210 000194 250200 000$185 000Dólares hoy
FIGURA 2.2una inversión idéntica en el proyecto del edificio. Los dos tienen $15 000 más por emprender el proyecto. El saltamontes decidió gastar ese dinero hoy, mientras que la hormiga pospuso su consumo para el próximo año.
Si H no tuviera $185 000 para invertir, le convendría pedirlos prestados. Al final del año pagaría el préstamo con las ganancias de sus acciones en el edificio y le sobrarían $210 000 – $194 250 = $15 750. De la misma manera, a S le con-vendría tomar un préstamo a 5% para invertir en el edificio con un rendimiento de 13.5%.
PRIMERA PARTEValor
valor presente neto como un objetivo empresarial. Otra razón es que el valor presente neto es de sentido común; veremos que da menos respuestas tontas que sus competido-res. Pero por ahora, después de repasar los problemas de los mercados imperfectos, y como cualquier economista en un naufragio, sólo nos pondremos nuestros salvavidas y nadaremos con seguridad hacia la playa.Restringimos nuestra justificación de la regla del valor presente neto a dos periodos y a flujos de efectivo conocidos. Sin embargo, la regla también conviene a los flujos de efec-tivo desconocidos que se extienden al futuro. El argumento es el siguiente:1. El administrador financiero debe actuar según los intereses de los propietarios de la empresa, es decir, sus accionistas. El accionista desea tres cosas:) Ser lo más rico que se pueda, o sea, maximizar su riqueza actual.) Transformar dicha riqueza en el patrón de consumo que prefiere.) Seleccionar las características de riesgo de ese plan de consumo.2. Pero los accionistas no necesitan la ayuda del administrador financiero para alcanzar el mejor patrón temporal de consumo. Pueden hacerlo ellos mismos, a condición de que accedan libremente a los mercados de capital. Lo mismo sucede 3. ¿Cómo puede, entonces, ayudar el administrador financiero a los accionistas? Sólo hay un camino: incrementar el valor de mercado de cada una de las partici-paciones en la empresa. La manera de hacerlo es aprovechar todas las oportuni-dades de inversión que tengan un valor presente neto positivo.En las grandes corporaciones la propiedad se distribuye entre miles de personas. Para fines prácticos, los accionistas necesitan delegar el control a los administradores, pero no es ningún problema, porque en mercados de capitales que funcionen adecuadamente, todos los accionistas están de acuerdo en que los administradores deben maximizar su riqueza seleccionando sólo los proyectos que arrojen un VPN positivo. Los accionistas no tienen la obligación de interferir en las decisiones diarias, sólo de asegu-rarse que la empresa contrate administradores competentes que posean los incentivos adecuados para seleccionar proyectos con VPN positivo. Estos administradores tampo-co necesitan conocer las preferencias de los accionistas; sólo deben apegarse a un crite-En varios países los mercados de capitales no funcionan adecuadamente, y ahí los accionistas con diferentes preferencias de plazos y grados de tolerancia al riesgo disien-ten sobre las inversiones de las empresas, lo que podría reducir la demanda de acciones de las corporaciones que tengan muchos propietarios. Por lo general, esos países tienen más empresas que pertenecen a familias y al Estado, así como una mayor concentración del control y riqueza. Por ejemplo, en Indonesia, Filipinas y Tailandia, las 10 familias más grandes controlan la mitad de los activos empresariales.Alguna vez habrá oído comentar a los administradores como si la empresa tuviera otros objetivos financieros. Por ejemplo, dicen que su trabajo consiste en maximizar las utili-
Véase S. Claessens, S. Djankov y L.H.P. Lang, “The Separation of Ownership and Control in East Asian CorporaJournal of Financial Economics 58 (2000), pp. 81-112, y R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes y A. Shleifer, “Corporate Ownership Around the World”,
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
dades. Suena razonable: ¿acaso no prefieren los accionistas ser dueños de una empresa rentable en lugar de una que no lo sea? Pero, seguida al pie de la letra, la maximización de las utilidades no tiene sentido como objetivo empresarial. He aquí tres razones:1. ¿Maximizar utilidades? ¿De qué año? Tal vez los accionistas no quieran que el administrador aumente las utilidades del próximo año a expensas de las de los 2. Una empresa puede incrementar las utilidades futuras si recorta sus dividendos e invierte el dinero. No beneficia a los intereses de los accionistas que la empresa obtenga una pequeña tasa de rendimiento sobre la inversión.3. Los contadores calculan las utilidades de diferentes maneras. Así, podría resultar que una decisión que mejore las utilidades en opinión de un contador, las mengüe en opinión de otro.A diferencia de la maximización de las utilidades, la regla del valor presente neto incor-pora el valor del dinero en el tiempo y la diferencia entre las tasas de rendimiento del proyecto y los costos de oportunidad del capital. De igual manera, la regla se centra en el flujo de efectivo y, en consecuencia, es inmune a discrepancias sobre las utilidades Ya explicamos que los administradores atienden mejor los intereses de los accionistas con inversiones en proyectos que generen valores presentes netos positivos. Pero esto nos remite al problema del principal y el agente que expusimos en el capítulo 1. ¿Cómo saben los accionistas (los principales) que los administradores (los agentes) no se dedi-can exclusivamente a sus intereses? Los accionistas no pueden pasarse la vida verificando que los administradores materialicen sus objetivos. Sin embargo, buenos sistemas de gobierno corporativo aseguran que los bolsillos de los accionistas estén cerca de los cora-zones de los administradores.Los accionistas eligen el consejo de administración de una empresa para que los represente. A veces se describe a los consejos como pasivos objetos de escarnio que siempre apoyan a los administradores. Pero cuando el desempeño de la empresa comienza a deteriorarse y los administradores no pueden ofrecer un plan de recupera-ción creíble, el consejo toma las riendas de nuevo. En años recientes, los directores ejecutivos de Airbus, Aon, Deutsche Telecom, Dow Jones, Home Depot, Pfizer, Sun Microsystems y Volkswagen fueron obligados a renunciar porque la rentabilidad de su empresa se deterioró y hubo que ensayar nuevas estrategias.Si los accionistas creen que la empresa tiene un rendimiento inferior y que el consejo de administración no pone a trabajar a los administradores, en las siguientes votaciones tratan de cambiar a sus integrantes. Por ejemplo, en 2006 los accionistas de la empresa de alimentos H. J. Heinz eligieron a dos nuevos directores, uno de ellos Nelson Peltz, quien había emprendido una batalla por los poderes para sustituir a los directores de entonces (estas lides se llaman batallas por el poder porque los accionistas disidentes pre-tenden recabar votos de otros accionistas). En 2005, el inversionista Carl Icahn adqui-rió un considerable porcentaje de acciones de Blockbuster y pudo conseguir tres asientos en el consejo de administración: para él y dos asociados. En los dos ejemplos, los nuevos directores hicieron que las empresas redujeran costos y compitieran con más vigor.
2.3 OBJETIVOS EMPRESARIALES Y GOBIERNO CORPORATIVO
Estudiaremos las batallas por el poder en los capítulos 15 y 32.
PRIMERA PARTEValor
Los ejemplos anteriores son excepciones a la regla general. Las batallas por el poder son caras y difíciles de ganar, así que rara vez se libran. Por lo regular, los accionistas descontentos toman la “Ruta de Wall Street”, es decir, venden sus acciones para emprenNo obstante, la Ruta de Wall Street transmite un mensaje claro: si demasiados accio-nistas venden, el precio de la acción se derrumba. Esto daña la reputación y el pago de la alta gerencia, ya que parte de su sueldo son primas que dependen de las utilidades de la empresa o bien son opciones en acciones, que pagan si su precio sube o pierden valor si el precio baja de cierto límite.Siempre existe la amenaza de una adquisición hostil si los administradores no procu-ran maximizar el valor de la empresa. Cuanto más baje el valor de la acción de una empresa, debido a una administración laxa o a políticas erróneas, más fácil es que otra empresa o grupo de inversionistas adquieran un interés mayoritario de acciones. Probablemente el equipo de administración queda desplazado por un equipo nuevo que introduce los cambios necesarios para elevar el valor de la empresa.Estos acomodos sirven para que pocos administradores de las principales corporaciones estadounidenses sean flojos o estén poco atentos a los intereses de los inversionistas. Todo lo contrario: la presión por tener buen desempeño puede ser intensa.Hemos explicado que los directores actúan como agentes de los accionistas. Lo anterior conduce a la pregunta siguiente: ¿es deseable que los administradores protejan los inte-reses egoístas de los accionistas? ¿Enfocarse en enriquecer a los accionistas significa que los administradores deben comportarse como mercenarios codiciosos que pasen por Casi todo el libro está dedicado a las políticas financieras encaminadas a incrementar el valor de la empresa. Sin embargo, ninguna de esas políticas impone que se aproveche de los débiles e indefensos. En la mayoría de los casos, no hay grandes conflictos entre hacerlo bien (maximizar el valor) y hacer el bien. Las empresas rentables tienen clientes satisfechos y empleados leales; por el contrario, las empresas con clientes insatisfechos y empleados que trabajan a disgusto terminarán con utilidades menguantes y acciones Por supuesto, no queremos afirmar que todo se vale cuando decimos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas. Las leyes disuaden a los admi-nistradores para que no tomen decisiones deshonestas, aunque de ordinario no están al pendiente de lo que dicta la ley o de los contratos formales. En el mundo de los negocios y las finanzas, como en otros aspectos de la vida, hay reglas de comportamiento no escritas o implícitas. Para trabajar bien, necesitamos tenernos confianza mutua. Por eso los grandes negocios se pactan con un apretón de manos, y las dos partes saben que el otro no renegará después si las cosas se ponen difíciles.
Algunos críticos dicen que los incentivos que representan las opciones en acciones son demasiado poderosos, por-que vuelven tentador para los administradores impulsar el precio de las acciones, a modo de conseguir utilidades de corto plazo por la venta de las opciones. Los administradores también se han sentido tentados a modificar los térmi-nos y plazos de estas concesiones para que las opciones valgan más. En 2006, el scandale du jour consistió en otorgar opciones retroactivamente, fechadas en días en que los precios eran temporalmente bajos. (Bajos precios accionarios significa que los precios de ejercer las opciones son bajos, y eso eleva su valor. En el capítulo 21 analizaremos los Según las leyes de Estados Unidos, un contrato puede ser válido incluso si no está puesto por escrito. Por supuesto, siempre es aconsejable tener toda la documentación, aunque los contratos son obligatorios si se demuestra que las partes llegaron a un acuerdo. Por ejemplo, en 1984 los directores principales de Getty Oil acordaron verbalmente fusionarse con Pennzoil. Poco después, Texaco llegó con una oferta más alta y se la llevó. Pennzoil litigó, y ganó, argumentando que Texaco había roto un contrato válido.
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
En muchas transacciones financieras, una parte tiene más información que la otra. Puede ser difícil estar seguros sobre la calidad del activo o servicio que se compra y esto abre muchas oportunidades de prácticas financieras alevosas y hasta de fraudes. La respuesta de las empresas honestas es establecer relaciones de largo plazo con sus clien-tes y cultivar una reputación de negocios limpios e integridad financiera. Los grandes bancos y las casas de bolsa entienden que la reputación es su activo más importante, porque los costos de una reputación arruinada pueden ser enormes. Veamos dos ejem-El escándalo de sincronización del mercadoEn el segundo semestre de 2003, la industria de los fondos de inversión mutualistas enfrentó un escándalo de sincronización del mercado. La sincronización aprovecha que los mercados de valores de diversas partes del mundo cierran en horarios diferentes. Si hay una fuerte tendencia alcista en el mer-cado de valores de Estados Unidos, es probable que los precios de las acciones suban en los mercados asiáticos o europeos el día siguiente. Los operadores que adquieren fondos internacionales a precios establecidos del aumento en los precios de las accio-nes de Estados Unidos obtienen ganancias enormes. Lo mismo motiva a los operadores que constatan una caída fuerte en el mercado estadounidense a vender valores interna-cionales a precios anteriores. Se suponía que las instituciones administradoras de fondos de inversión de Estados Unidos no debían realizar tales operaciones, pero algunas las llevaron a cabo. Cuando se dio a conocer el escándalo, dichas instituciones sufrieron enormes retiros que dañaron fuertemente sus utilidades e ingresos futuros. Por ejemplo, después de conocerse que los administradores de Putnam Investments permitieron operaciones sincronizadas, los fondos de la empresa bajaron $30 000 millones en dos meses. Putnam también fue multada con $100 millones y fue obligada a pagar otros $10 Los tropezones de Citi Citigroup es una empresa ampliamente conocida por sus ope-raciones bancarias mundiales y su competitiva cultura interna. Pero esa cultura produjo problemas. En 2004, las autoridades cerraron su negocio de banca privada en Japón porque encontraron pruebas de lavado de dinero y venta de inversiones excesivamente riesgosas a sus clientes japoneses. El año siguiente, operadores de Londres fueron acu-sados de manipular los mercados de bonos europeos en un programa de transacciones llamado Doctor Diabólico (más adelante, el Príncipe Carlos, director ejecutivo de Citi, dijo que esas transacciones habían sido “tontas”). Citi también fue acusada de ayudar al dictador chileno Augusto Pinochet a esconder y administrar su fortuna personal.Los sucesos anteriores tuvieron pocos efectos en los ingresos y las utilidades totales de Citigroup. Pero en marzo de 2005, las autoridades bancarias de Estados Unidos le ordenaron que no realizara grandes adquisiciones hasta que estableciera controles internos más estrictos y solucionara problemas legales. Esto fue difícil de digerir, porque Citigroup tenía planes de crecimiento basándose en adquisiciones, particularmente Citigroup era el banco más grande del mundo en términos de capitalización de mer-cado, es decir, el valor agregado de sus acciones ordinarias en circulación. A finales de 2006 su rival, Bank of America, ocupó la primera posición.A menudo se propone que las empresas sean administradas a favor de todos los interesados, no sólo de los accionistas. El término “interesados” incluye a empleados, clientes, proveedores y las comunidades donde se localizan las plantas y oficinas de la empresa.
PRIMERA PARTEValor
Cada país asume su propia posición con respecto a los objetivos de las empresas. En Estados unidos, el Reino Unido y otras economías “anglosajonas” se acepta ampliamente la idea de maximizar el valor de los accionistas como meta financiera principal de la empresa. En otros países, los intereses de los trabajadores son antepuestos enfáti-camente. Por ejemplo, en Alemania los trabajadores de las grandes empresas tienen el derecho de elegir a la mitad de los directores de los consejos de supervisión de las empresas. Por ende, cumplen una función importante en el gobierno corporativo, y entonces se pone menos atención a los accionistas. En Japón, los administradores con-sideran que los intereses de los accionistas están a la par o incluso subordinados a los intereses de empleados y clientes. Por ejemplo, la filosofía de negocios de Toyota es “alcanzar un crecimiento estable y de largo plazo trabajando con energía para equilibrar las necesidades de las personas y la sociedad, el medio ambiente global y la economía mundial […] a fin de crecer con todos nuestros propietarios, incluyendo nuestros clien-En la figura 2.3 se resumen los resultados de entrevistas con ejecutivos de grandes empresas de cinco países. Ejecutivos japoneses, alemanes y franceses creen que la
FIGURA 2.3) ¿De quién es la empresa? Opiniones de 378 administradores de cinco países. accionistas? Opiniones de 399 administradores M. Yoshimori, “Whose Company Is It? The Concept of the Corporation in Japan and the West”,
1008060402002476Los accionistasTodos los interesados712978228317397FranciaReinoUnidoEstadosUnidosJapónAlemaniaPorcentaje de respuestas
1008060402001189DividendosEstabilidad laboral891159416040397FranciaReinoUnidoEstados UnidosJapónAlemaniaPorcentaje de respuestas
La cita siguiente del banquero alemán Carl Fürstenberg (1850-1933) es una variante exagerada de cómo trataban los administradores alemanes a los accionistas: “Los accionistas son tontos y necios; tontos, porque dan dinero a alguien sin ningún control sobre lo que hace; necios, porque piden un dividendo que recompense sus tonterías.” Citado por M. Hellwig, “On the Economics and Politics of Corporate Finance and Corporate Control”, X. Vives (comp.), (Cambridge: Cambridge University Press, 2000), p. 109. Toyota
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
administración de la empresa debe favorecer a todos los dueños, mientras que los ejecutivos de Estados Unidos y del Reino Unido afirman que los accionistas son prioritarios. Cuando se les preguntó sobre la relación entre estabilidad laboral y dividendos, casi todos los ejecutivos japoneses y la mayoría de franceses y alemanes pensaban que la estabilidad laboral era prioritaria. Por el contrario, los ejecutivos de Estados Unidos y del Reino Unido creen que los dividendos son prioritarios. Con la globalización de los mercados de capital, las empresas de muchos países se han visto más obligadas a adoptar como objetivo primordial la creación de riqueza para los accionistas. Varias empresas alemanas, como DaimlerChrysler y Deutsche Bank, anunciaron que su objetivo primordial era aumentar la riqueza de los accionistas. En Japón ha habido menos movimiento en ese sentido. Por ejemplo, el presidente de Toyo-ta indicó que el logro de los intereses de los accionistas sería una mera irresponsabilidad. Por otro lado, el valor de mercado de las acciones de Toyota es muy superior a los valores de mercado de GM y Ford juntos, así que tal vez en la práctica no haya mucho conflicto entre esas metas.Enron, WorldCom y SOXAl auge del mercado accionario de finales de la década de 1990 le siguió una quiebra dolorosa en los primeros años de la siguiente. En retrospectiva, sabemos que durante el alza muchas acciones, en particular las de telecomunicaciones y las virtuales, se vendie-ron a precios muy por debajo de sus valores fundamentales. ¿Por qué habían encarecido tanto los precios? De cierto modo, era un error: el optimismo de los inversionistas reba-só la realidad. Tal vez los precios eran inexplicablemente elevados por “exuberancia irracional” o “avaricia contagiosa”. Pero en los casos de Enron y WorldCom, los inver-sionistas fueron engañados continuamente por administradores que inflaron las perspectivas y las utilidades de sus empresas y ocultaron las pérdidas.Por ejemplo, veamos el caso de Enron. En el 2000, el valor agregado de las acciones de Enron alcanzó su punto más alto de alrededor de $60 000 millones. Pero a finales de 2001, Enron entró en quiebra y sus acciones no valían nada, por lo que los accionistas de la empresa perdieron esos $60 000 millones. La pérdida de valor para la economía de Estados Unidos fue mucho que esa cantidad, porque en primer lugar ese valor no existía. Enron hizo pésimas inversiones y ocultó pérdidas enormes mediante engañosos sistemas de contabilidad y esquemas financieros. Los directores de Enron, incluyendo el presidente, el director ejecutivo y el director financiero, fueron declarados culpables de fraude y conspiración y sentenciados a varios años de prisión. Una historia similar sucedió en WorldCom, donde se falsificaron los libros para dar una imagen de rentabilidad y crecimiento. El ex director ejecutivo de la empresa, Bernie Ebbers, también está en la cárcel.Enron y WorldCom convencieron a muchos inversionistas y la mayoría de políticos de que el sistema estadounidense de gobierno corporativo necesitaba modificaciones urgentes, las cuales incluyeron la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (“SOX”). Entre otras cláusulas, la SOX amplió las responsabilidades de los directores independientes (no pertenecientes a la administración) y exigió que los directores ejecutivos y financieros certificaran personalmente la veracidad de los estados financieros de las empresas. La Sección 404 de la SOX exige una evaluación anual detallada de la contabilidad interna y del control de la empresa, en un intento por eliminar deficiencias que pudieran conducir a informes financieros erróneos.
Las citas pertenecen a Alan Greenspan, ex presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de Estados
PRIMERA PARTEValor
Al tiempo que escribimos este libro en 2006, oímos más quejas sobre lo lejos que lle-garon las reformas después de Enron. Los costos de la SOX y del cumplimiento de regulaciones detalladas e inflexibles obligan a muchas empresas a regresar a la propiedad privada (a diferencia de la pública). En el recuadro “Finanzas en las noticias” también se menciona la preocupación sobre la competitividad internacional de los mercados finan-cieros estadounidenses.Estas quejas son parte de un debate continuo, que no vamos a resolver en el capítulo 2 de este libro. Pero hagamos una pausa para cuestionarnos si una regulación más estricta necesariamente mejora el desempeño económico de las empresas públicas.Se supone que los mercados financieros facilitan capital a las empresas que pueden invertir en proyectos con rendimientos superiores. Idealmente, debería haber suficiente capital para financiar todos los proyectos con VPN positivo en la economía.El capital se mueve en los mercados públicos solamente si los inversionistas están protegidos. Por lo tanto, el gobierno corporativo debe proteger las inversiones de los accionistas contra gastos corporativos dispendiosos, sueldos o prestaciones excesivos de los administradores, y robo y maquinaciones (también contra la expropiación, regu-
Los británicos piensan que Londres es el centro más impor-tante del mundo de las finanzas internacionales. En términos generales, la industria financiera representa 10% del producto interno bruto (PIB) del Reino Unido. Por eso el gobierno británico desea sostener la competitividad de Londres expandiendo su participación de mercado en las Al otro lado del Atlántico, los estadounidenses afirman que Nueva York es el líder. En Estados Unidos la industria de los servicios financieros también es una parte importante de la economía (cerca de 8% del PIB), y tanto los ejecutivos como las autoridades se preocupan por su competitividad En noviembre de 2006, el Comité de Regulación de los Mercados de Capital, un grupo independiente de ejecutivos financieros, abogados, contadores y economistas, publicó un informe provisional en el que postula que “Esta-dos Unidos está perdiendo posición competitiva en comparación con otros mercados de valores y centros financieros del exterior”. En el informe se subrayó la participación declinante de Estados Unidos en las ofertas públicas inicia-les (OPI) internacionales, la cual pasó de 50% de capital financiado mediante OPI internacionales en 2000 a 5% en 2005 (“OPI internacional” significa la primera emisión pública de títulos a cargo de una empresa que se realiza en un mercado financiero ubicado fuera de su país de origen; por ejemplo, una empresa italiana podría decidir “ser pública” en Londres o Nueva York). El comité también señaló el cre-ciente uso de financiamiento privado en Estados Unidos, en comparación con el financiamiento a través de la venta de acciones o deuda en los mercados públicos.
El comité recomendó poner más atención tanto en los costos como en los beneficios de la regulación, así como basarse más “en reglas y lineamientos fundados en principios, en lugar del régimen actual de reglas preceptivas detalladas”. Asimismo, recomendó una modificación a la Muchos administradores financieros agradecieron esas recomendaciones, pero las reacciones en otros lugares fueron mordaces. El nuevo gobernador de Nueva York, Eliot Spitzer, prometió “presentarse personalmente en el Capitol Hill [...] con miles de inversionistas para defenderse de estas propuestas caprichosas y erróneas”. El ex presidente de la Comisión de Bolsa y Valores, Richard Breeden, aseveró que las recomendaciones eran “ideas poco práctiprácti” Por otro lado, Londres parece ganar negocios de empresas internacionales que no están contentas con la cotización de sus acciones en Estados Unidos. El Tesoro del Reino Unido pretende vender la idea de que Londres posee “el mejor sistema legal en su tipo que es mucho menos gravo-so […]. En el Reino Unido, leyes flexibles basadas en principios imponen menos costos sobre las empresas, en comparación con un enfoque reglamentado rigurosamente”. En pocas palabras: “¿Le gustaría realizar una OPI? ¿No le gusta la SOX? Entonces, venga a Londres.” Véase “Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation”, 30 de noviembre de 2006, en www.capmktsreg.orgTreasury, marzo de 2006, disponible en www.hm-treasury.gov.ukcomentarios de Spitzer y Breeden fueron tomados del sitio electrónico de www.fei.org
FINANZAS EN LAS NOTICIAS
COMPETENCIA INTERNACIONAL EN EL MUNDO
28
lación o tributación excesiva del gobierno). Estos argumentos apuntan a que se necesita mayor protección para los inversionistas e incluso una protección absoluta sería lo mejor.Sin embargo, no es factible proteger completamente a los inversionistas porque los administradores deben tener libertad de administración. Los accionistas dispersos de una corporación pública no pueden saber qué hacen los administradores. Los inversionistas no ven los problemas y oportunidades que tienen ni vigilar ni adivinar sus movimientos. Lo que los inversionistas sí pueden hacer es vigilar el desempeño general de la empresa y delegar su control en los intermediarios, en particular al consejo de administración. Por supuesto, el consejo está más cerca de los administradores, pero como sus miembros son de medio de tiempo tampoco pueden administrar la empresa.Los administradores deben tener la libertad de actuar según sus propios análisis y creencias, aunque como tienen esta discreción, inevitablemente tomarán en cuenta sus intereses personales. Los intereses personales no son malos: representan una motivación fundamental a condición de que los incentivos de los administradores e inversionistas sean más o menos congruentes. No obstante, los incentivos nunca están perfectamente alineados, y ni los esfuerzos más firmes para alinearlos funcionarán. La única forma de lograr tal alineación perfecta es fusionando al accionista con el administrador en una sola persona, o sea, en una empresa de propiedad única. Esto es imposible en una corLa protección absoluta de los inversionistas sería indeseable incluso si fuera factible. Piense en una corporación pública como en una especie de sociedad entre empleados y administradores e inversionistas externos. Los dos primeros invierten su capital huma-no y los inversionistas el capital financiero. Si se asignara demasiado poder al capital financiero, desaparecería el capital humano.La buena protección de los inversionistas es esencial en una economía moderna, pero de cierta manera los intentos por ofrecer una mayor protección se enfrentan a rendimientos decrecientes. Por un lado, una mayor protección eleva los costos (por ejemplo, los de la Sección 404 de la SOX) y, por el otro, limita la habilidad de los administradores para dirigir el negocio, lo cual podría desalentar el desarrollo del capi-tal humano de la empresa.Estas decisiones son difíciles porque no hay un método seguro para equilibrar los beneficios y los costos de un gobierno corporativo más estricto. Por ejemplo, el funcio-namiento del gobierno corporativo en los mercados de títulos privados (que describire-mos en los capítulos 16 y 33) es diferente al de los mercados públicos. Los sistemas de gobierno corporativo difieren en todo el mundo, como se señala en la figura 2.3. En el capítulo 34 resaltaremos algunas diferencias internacionales con respecto a los gobier
En este capítulo nos enfocamos en los objetivos financieros de la empresa. Vimos que las empresas servían mejor a sus accionistas cuando aceptaban proyectos con valor presente neto positivo y rechazaban los negativos. El valor presente neto mide la riqueza creada por un proyecto.Para hallar el valor presente neto, primero calculamos su valor presente. Se descuenta el flujo de efectivo futuro con una tasa adecuada , que generalmente se cono-Valor presente (VP) =
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
PRIMERA PARTEValor
El valor presente neto es el valor presente menos cualquier flujo de efectivo inmeValor presente neto (VPN) Recuerde que es negativa si el flujo de efectivo inmediato es una inversión, es decir, una salida de flujo de efectivo.La tasa de descuento está determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen en los mercados de capital. Si el flujo de efectivo futuro es absolutamente seguro, entonces la tasa de descuento es la tasa de interés sobre títulos sin riesgo como los del gobierno de Estados Unidos. Si el flujo de efectivo futuro fuera incierto, entonces el flujo de efectivo esperado debería ser descontado con la tasa de rendimiento espera-da de los títulos con riesgo equivalente. Hablaremos más sobre el riesgo y el costo de Los flujos de efectivo son descontados por dos motivos: 1) porque un dólar hoy vale más que un dólar mañana y 2) porque un dólar seguro vale más que uno riesgo-so. Las fórmulas del VP y el VPN expresan numéricamente esos dos principios. En un mercado de capitales se intercambian flujos de efectivo futuros tanto seguros como riesgosos. Por ese motivo, nos fijamos en las tasas de rendimiento que prevale-cen en los mercados de capital para determinar cuánto descontar por el tiempo y el riesgo. Al calcular el valor presente de un activo, estimamos cuánto pagaría la gente por él si tuviera la oportunidad de invertir en los mercados de capital.La regla del valor presente neto permite la separación eficiente de la propiedad y la administración. Un administrador que invierte solamente en activos que tienen valores presentes netos positivos actúa a favor de los intereses de los accionistas de la empresa, sin importar las diferencias de riqueza, rechazo de los riesgos o preferencias por los rendimientos de corto o largo plazos. El mercado de capitales hace posi-ble tal separación, y cada inversionista lo puede utilizar para armar un plan de Hay disposiciones institucionales para que los administradores pongan atención al valor de la empresa:Los planes de compensación motivan a los administradores, como las opciones en acciones que arrojan una ganancia elevada si los accionistas reciben utilidades pero pierden su valor en caso contrario.Las acciones de los administradores están sujetas al escrutinio del consejo de Los ociosos son desplazados por administradores enérgicos. Esta competencia podría surgir dentro de la empresa, pero las empresas de mal desempeño están sujetas a compras hostiles. Por lo regular, la adquisición acarrea un equipo de Los administradores deben jugar limpio con empleados, proveedores y clientes, en parte porque beneficia a todos y porque la reputación es el activo más valioso de una empresa. Por supuesto, también surgen cuestiones éticas en la administración financiera ya que cuando administradores sin escrúpulos abusan de su posición dañan a la economía y a la sociedad, y tendemos a confiar menos entre nosotros.En países como Francia, Alemania y Japón los administradores dan más peso a los intereses de todos los interesados, no sólo a los de los accionistas. Empero, la globali-zación de los mercados de capital presiona a las empresas para que actúen a favor de Al administrador financiero se le pide que alcance las metas financieras. La empresa podría establecer equilibrios de compromiso entre sus metas financieras y las de otros interesados, pero no lo hace racionalmente si no sabe bien cuáles son esas metas financieras. En este libro suponemos que la maximización del valor del accionista es principal de la empresa.
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
LECTURASCOMPLEMEN-TARIAS1. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa de descuento y el factor de descuento? (página 15)2. ¿Cómo se agrega el riesgo al VP y al VPN? (página 16)3. Escriba las fórmulas del VPN y la tasa de rendimiento de una inversión. Demuestre que el si la tasa de rendimiento excede el costo de oportunidad del capital. PREGUNTASCONCEPTUA-
Las obras pioneras sobre la regla del valor presente neto son:I. Fisher, The Theory of Interest (Nueva York: Augustus M. Kelley, 1965). Reimpreso de la J. Hirshleifer, “On the Theory of Optimal Investment Decision”, Journal of Political EconomySi quiere profundizar en la polémica actual sobre los incentivos de los administradores y el gobierno J. Brickley, C. W. Smith, Jr. y J. Zimmerman, “Ethics, Incentives and Organizational Design”, B. Holmstrom y S. N. Kaplan, “The State of U.S. Corporate Governance: What’s Right and What’s Wrong?”,Journal of Applied Corporate Finance 17 (otoño de 2005), número especial sobre sueldos de D. H. Chew, Jr. y S. L. Gillan, Corporate Governance at the Crossroads: A Book of Readings (Nue-va York: McGraw-Hill, 2005). es el flujo de efectivo que ocurre al ) Por lo regular, ¿es ¿Cuál es la fórmula del valor presente de una inversión?¿Cuál es la fórmula del valor presente neto? La tasa de descuento es igual al Si la inversión no es riesgosa, ¿cuál es la medida adecuada de Si $130 es el valor presente de $150 pagados al final del primer año, ¿cuál es el factor de Calcule el factor de descuento Un comerciante paga $100 000 por un cargamento de cereales y está seguro de que lo ¿Cuál es el rendimiento de esta inversión? Si tal rendimiento es que la tasa de interés, ¿el VPN de la inversión es positivo Si la tasa de interés es del 10%, ¿cuál es el VP de la inversión?CUESTIONARIO
PRIMERA PARTEValor
Defina el costo de oportunidad del capital. En principio, ¿cómo calcularía el costo de oportunidad de un activo libre de riesgo? ¿Y de un activo con riesgo? Vuelva al ejemplo de la figura 2.2. Suponga que la tasa de interés es del 20%. ¿Qué harían la hormiga (H) y el saltamontes (S) si ambos tuvieran al principio $185 000? ¿Invertirían en el edificio de oficinas? ¿Se endeudarían o pedirían prestado? ¿Cuánto y cuándo con-Supongamos que el director financiero hace cosas a favor de los accionistas de la empre-Hace ricos a los accionistas lo más rápido posible invirtiendo en activos reales que Modifica el plan de inversión de la empresa para que sus inversionistas alcancen determinado patrón de consumo.Selecciona activos con más o menos riesgo que se ajusten a las preferencias de los Ayuda a equilibrar las cuentas de cheques de los accionistas.Pero en los mercados de capital competitivos, los accionistas votarán ¿Por qué cabría esperar que los administradores protegieran los intereses de los accionis- 9. ¿Cuál es el valor presente neto de la inversión de una empresa en un título del Tesoro estadounidense que tiene un rendimiento del 5% y un vencimiento de un año? (¿Cuál es el costo de oportunidad del capital? Ignore los impuestos.) Una parcela de tierra cuesta $500 000. La construcción de un motel en esa propiedad costaría otros $800 000. La tierra y el motel valdrían $1 500 000 el próximo año. Suponga usted que acciones ordinarias con el mismo nivel de riesgo que tiene esta inversión le ofrecen 10% de rendimiento esperado. ¿Construiría el motel? ¿Por qué?11. Calcule el VPN y la tasa de rendimiento de las inversiones siguientes. El costo de oportu-nidad del capital es del 20% para las cuatro inversiones.
Inversión Flujo de efectivo inicial, Flujo de efectivo en el año 1,
Suponga que cada inversión requiere la misma parcela de tierra. Por lo tanto, sola-mente puede emprender una sola. ¿Cuál? ( ¿Cuál es el objetivo de la empresa: obtener una alta tasa de rendimiento o aumentar el valor de la empresa?) 12. En la sección 2.1 analizamos la posible construcción de un edificio de oficinas sobre un terreno valuado en $50 000 a una tasa de descuento del 12 por ciento.Supongamos que la empresa de ingenieros genéticos Asociados E. Coli le compra la pués. El rendimiento de los títulos del gobierno estadounidense a un año es del 5 por Pensemos que E. Coli hará el segundo pago de $38 000 con seguridad. ¿Tomaría usted la oferta o comenzaría la construcción del edificio? Explique. está seguro de que E. Coli hará el segundo pago. Se ha dado cuenta de que otros inversionistas exigen un rendimiento del 10% sobre los PRÁCTICOS
Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo
préstamos otorgados a E. Coli. Suponga que valoraron con certeza el riesgo de que E. Coli no pueda pagar. ¿Aceptaría la oferta de E. Coli? 13. Norman Gerrymander acaba de recibir una herencia de un millón de dólares. ¿En qué debe invertirla? Tiene cuatro alternativas:Una inversión en títulos del gobierno de Estados Unidos a un año con un rendimiento Un préstamo a su sobrino Gerald, quien por años ha deseado abrir un gran restauran-te de comida cajún en Duluth. Gerald consiguió un préstamo bancario de $900 000 a un año con una tasa del 10%, y le pidió a su tío otro préstamo de un millón al 9 por Una inversión en el mercado de valores. La tasa de rendimiento esperada es del 12 Una inversión en la inmobiliaria local, que Norman piensa es tan arriesgada como el mercado accionario. La oportunidad de inversión le costaría a Norman un millón y valdría 1.1 millones dentro de un año.de estas inversiones tienen un VPN positivo? ¿Cuál le recomendaría a Norman?Demuestre que sus respuestas del ejercicio 13 son congruentes con la regla de la tasa de rendimiento para decisiones de inversión.) del ejercicio 13. Suponga que un banco le ofrece a Norman un préstamo personal de $600 000 al 8% de interés (Norman es clien-te del banco y tiene una excelente calificación crediticia). Suponga que Norman contrata el préstamo, invierte un millón de dólares en bienes raíces ) y el resto del dinero en la ), es decir, el mercado de valores. ¿Es una decisión inteligente? Explique.Como la señora Espinoza está jubilada, su ingreso depende de las inversiones que reali-ce. El señor Liu es un joven ejecutivo que desea ahorrar para el futuro. Los dos son accio-nistas de Scaled Composites, LLC, una empresa que está construyendo el SpaceShipOne para transportar pasajeros comerciales al espacio. La inversión arrojará ganancias dentro Responda este ejercicio mediante gráficas como en la figura 2.1. Casper Milktoast tiene $200 000 para consumir en los periodos 0 (ahora) y 1 (el próximo año). Quiere consumir exactamente la misma cantidad en cada periodo. La tasa de interés libre de riesgo es del ¿Cuánto debe invertir? ¿Cuánto podría consumir en cada periodo?Suponga que Casper tiene la oportunidad de invertir hasta $200 000 a una tasa libre de riesgo del 10%. La tasa de interés permanece en 8%. ¿Qué debería hacer? ¿Cuánto Si una institución financiera se involucra en un escándalo financiero, ¿sería de esperar do buclóxico enviado desde Rotterdam dentro de un año. Desafortunadamente, el flujo de efectivo neto de la venta de la carga será muy sensible a la tasa de crecimiento de la
$8 millones $12 millones $16 millones
¿Cuál es el flujo de efectivo esperado? Suponga que los tres estados de la economía tienen la misma probabilidad.
PRIMERA PARTEValor¿Cuál es la tasa de rendimiento esperada de la inversión en el proyecto?La acción Z se vende a $10 y ofrece los pagos siguientes al cabo de un año:
$8 millones $12 millones $16 millones
Calcule la tasa de rendimiento esperada de la acción Z. Explique por qué la tasa es el costo de oportunidad del capital para su proyecto de ácido buclóxico. Calcule el VPN de la inversión. ¿Es una buena inversión? Explique por qué.En la vida real, el estado futuro de la economía no se puede reducir a tres situaciones de igual probabilidad como crisis, normal y auge. Sin embargo, haremos esa simplificación en este otro ejemplo.Su empresa ha identificado dos proyectos más, B y C. Cada proyecto requiere un desembolso inmediato de $5 millones. Los flujos esperados en el año 1 son (en millones):
Crisis Normal AugeB $4
identificó los posibles valores de tres acciones, X, Y y Z:
Valor en el año 1 Precio actual de la acción Crisis Normal Auge$110 $140
¿Cuáles son las entradas esperadas de los proyectos B y C?¿Cuáles son las tasas de rendimiento esperadas que ofrecen las acciones X, Y y Z?¿Cuáles son los costos de oportunidad del capital de los proyectos B y C? (Calcule las diferencias porcentuales, crisis en comparación con la situación normal y auge en comparación con la situación normal, para las acciones X, Y y Z. Compárelas contra las diferencias porcentuales en los flujos de B y C.)¿Cuál es el VPN de los proyectos B y C?Suponga que B y C se emprendieron con una inversión de $5 millones cada uno. ¿Cuánto añadirán al valor de mercado de las acciones de su empresa?
3
CÓMO CALCULAR VALORES EN EL CAPÍTULO 2 aprendimos cómo calcular el valor de un activo que genera efectivo al cabo de un año. Sin embargo, no explicamos cómo valuar activos que generan efectivo en dos o más años. Es nuestro primer cometido en este capítulo. Luego estudiaremos algunos métodos abreviados y fórmulas especializadas para calcular valores presentes. En particular, mostraremos una fórmula para valuar una inversión que genera una corriente constante de flujos para siempre (una ) y otra en un periodo determina-do (una ). Asimismo, echaremos un vistazo a inversiones que producen flujos crecientes. Veremos que estos procedimientos son útiles para tomar muchas decisiones financieras personales. En los siguientes capítulos mostraremos que las grandes empresas aplican las mismas técnicas para valuar proyectos de inversión multimillonarios y El término tasa de interés es claro por sí mismo, pero veremos que se puede definir de muchas maneras. Explica-remos la diferencia entre tasa de interés compuesta y tasa de interés simple, así como el efecto de los diferentes inter- Para entonces, se merecerá una recompensa por la inversión mental que hizo para aprender cómo calcular valores presentes. Por lo tanto, en los dos capítulos siguientes practicaremos estas nuevas herramientas con bonos y acciones. Después, detallaremos los aspectos prácticos de las decisiones de inversión de capital de la empresa. Para simplificar, en este capítulo los problemas están expresados en dólares, pero los conceptos y cálculos serían idénticos si estuvieran expresados en euros, yenes o en CAPÍTULO TRES¿Recuerda cómo calcular el valor presente (VP) de un activo que genera un flujo de VP es el factor de descuento de un flujo de efectivo a un año, y es el costo de opor-tunidad de invertir su dinero un año. En este sentido, supongamos que recibe un
3.1 VALUACIÓN DE ACTIVOS DURADEROS
PRIMERA PARTEValor
ingreso de $100 el próximo año ( = 100) y que la tasa de interés a un año de los bonos del Tesoro estadounidense fuera de 7% ( = 0.07). Por lo tanto, el valor presente sería VP Por consiguiente, podemos escribir de manera similar el valor presente de un flujo de efectivo producido en dos años como:VP es el flujo de efectivo generado dentro de dos años, FD es el factor de descuento para los flujos de efectivo generados en dos años, y es la tasa anual de interés sobre el dinero invertido durante dos años. Supongamos que usted tiene un flujo de efectivo de $200 en el segundo año ( = 200). La tasa de interés de los bonos del Tesoro a dos años es de 7.7% anual ( = 0.077); esto significa que un dólar invertido en bonos redituará 1.077 = $1.16 al final de dos años. El valor presente de su flujo de efectivo del año VP Valuación de flujos de efectivo en varios periodosAlgo bueno que tienen los valores presentes es que se expresan en dólares de hoy, de modo que es posible acumularlos. En otras palabras, el valor presente de un flujo de efectivo A + B es igual al valor presente del flujo A más el valor presente del flujo B. Por ejemplo, supongamos que le ofrecieron una inversión que genera dos flujos de efectivo, uno de $100 en el año 1 y otro de $200 en el año 2. La tasa de interés a un año es del 7%, mientras que la de dos años es de 7.7%. En la figura 3.1 se aprecia que el valor actual del primer flujo de efectivo es de /(1 + ) = 100/1.07 = $93.46, y el del segundo es de
FIGURA 3.1Valor presente de una inversión que produce flujos
Año
V
alor presente 100/1.07 200/1.077Total = VP 0= $93.46= $172.42= $265.88
Cómo calcular valores presentes
/(1 + = 200/1.077 = $172.42. La regla para sumar los valores presentes establece que el valor presente VP La regla de la adición también sirve para hallar el valor presente de una serie de flujos La fórmula anterior se conoce como flujo de efectivo descontado), la cual se abreVP se refiere a la suma de la serie. Para encontrar el valor presente (VPN) agregamos a la fórmula anterior el flujo de efectivo inicial (por lo general, es negativo), VP Si una moneda mañana vale menos que una moneda hoy, uno sospecharía que una moneda vale mucho menos pasado mañana. En otras palabras, el factor de descuento debe ser menor que FD. ¿Pero es esto cierto cuando las tasas de inte-rés son diferentes en cada periodo? Al parecer, el dólar que se recibirá pasado mañana necesariamente vale menos que el dólar que se recibirá mañana.Sin embargo, algo está mal en este ejemplo; porque cualquiera que tome y conceda préstamos a estas tasas de interés se volvería millonario de la noche a la mañana. Veamos cómo funcionaría esa “máquina de hacer dinero”. Supongamos que la señora Her-mione Kraft fue la primera persona en percatarse de esa oportunidad de inversión. Lo primero que hace es prestar $1 000 a un año con una tasa de interés de 20%. Aunque ese rendimiento ya es de por sí atractivo, la señora se da cuenta de que hay otra forma segura de obtener una utilidad sobre su inversión. Su razonamiento es el siguiente: el próximo año tendrá $1 200 que puede reinvertir durante un año más. Pese a que des-conoce las tasas de interés que prevalecerán, está segura de que puede depositar su dinero en una cuenta de cheques y que al cabo de dos años seguirá teniendo $1 200. Por lo tanto, el siguiente paso es ir al banco y pedir prestado el valor presente de $1 200. A una tasa de interés de 7%, este valor presente es:VP 1 200
PRIMERA PARTEValor
Kraft toma un préstamo de $1 048, invierte $1 000 y recibe una ganancia de $48. Observe que su ganancia sería mucho más elevada si tomara un préstamo mayor e invirtiera más. Por ejemplo, se volvería millonaria si pidiera prestados $21 778 584 y, a su vez, Por supuesto, la historia es totalmente ficticia. Tal oportunidad de inversión no dura-ría mucho en nuestros mercados de capital. Cualquier banco que permitiera conceder un préstamo a un año con una tasa de interés de 20% y tomar un préstamo de dos años a una tasa de 7% sería rápidamente aniquilado por una avalancha de pequeños inversionistas que quisieran hacerse millonarios o multimillonarios. Sin embargo, nuestro ejemplo enseña dos lecciones. La primera es que un dólar mañana no puede valer menos que un dólar pasado mañana. Es decir, un dólar recibido al cabo de un año (FD) no puede valer menos que un dólar recibido a los dos años (FD). Tendrá que haber alguna ganancia adicional por prestar durante dos periodos en lugar de uno: (1 + debe ser La segunda lección es más general que la anterior y se resume con el postulado: “No existe la máquina de hacer dinero.” Arbitraje es el término técnico que se utiliza para describir una máquina de hacer dinero. En mercados de capital que funcionan correcta-mente, donde los costos de compraventa son bajos, las oportunidades de arbitraje son eliminadas casi instantáneamente por inversionistas que tratan de aprovecharlas. Es la misma idea que tienen los economistas cuando se refieren a la ley de un solo precio: dos activos idénticos deben venderse al mismo precio o de lo contrario los inversionistas aprovecharían las oportunidades de arbitraje comprando el activo más barato y vendiendo el más caro.Más adelante recurriremos a la de oportunidades de arbitraje para probar varias propiedades útiles de los precios de los títulos. O sea, haremos afirmaciones como: “Los precios de los títulos X y Y deben tener la siguiente relación, de lo contrario habría oportunidades de arbitraje potenciales y los mercados de capital no estarían en equilibrio.”Para excluir las ganancias por arbitraje no se necesita que las tasas de interés sean las mismas en todos los periodos futuros. La relación entre tasa de interés y vencimiento de los flujos de efectivo se conoce como estructura temporal de las tasas de interés. En el capítulo 4 estudiaremos dicha estructura, pero por el momento obviaremos el problema suponiendo que es “plana”, es decir, la tasa de interés es la misma para todos los flujos de efectivo. Lo anterior significa que podemos sustituir la serie de tasas de interés y expresar la fórmula del valor presente como:VP Pensemos que usted recibe malas noticias sobre su edificio de oficinas (el negocio descrito al principio del capítulo 2): el contratista le dice que la construcción durará dos años en lugar de uno y le solicita los pagos de acuerdo con el siguiente calendario:1. Un pago al contado de $120 000 ahora. (Observe que el terreno valuado en $50 000 también debe entregarse ahora.)
A menudo, el rendimiento extra por prestar a dos años, en lugar de a uno, se conoce como tasa de rendimiento A veces se oye a los financieros hablar de “arbitraje de riesgos”. Por lo general, se refiere a la compra de un título y a la venta simultánea de otro similar, en la creencia de que los precios están desequilibrados. Con excepción de los rendimientos provenientes del arbitraje puro, en el arbitraje de riesgos los rendimientos no están asegurados. En cierto modo, el término “arbitraje de riesgos” es un oxímoron parecido a “estudiante egresado” o “cálculo elemen
Cómo calcular valores presentes
2. Un pago aplazado de $100 000 dentro de un año.3. Un pago final de $100 000 cuando el edificio esté listo para ser rentado al final del Su agente de bienes raíces afirma que, a pesar del retraso, el edificio valdrá $420 000 Todo esto genera un nuevo pronóstico de flujos de efectivo:
0 1 Terreno Ingreso Total Si la tasa de interés es de 5%, entonces el VPN es: Afortunadamente, las noticias sobre su edificio no son del todo desalentadoras. El contratista está dispuesto a aceptar un pago atrasado, lo cual significa que ahora es menor el valor presente de los honorarios del contratista. Ello compensa parcialmente el retraso del ingreso. Como se indica en la figura 3.2, el valor presente neto es de $25 011, aunque no disminuyó demasiado si lo comparamos con los $30 000 calculados en el capítulo 2. Le conviene seguir con el proyecto porque su valor presente neto es positiLos cálculos mostrados en la figura 3.2 se resuelven con pocas teclas de la calculadora. Sin embargo, como los problemas de la realidad son más complicados, los direc
FIGURA 3.2Cálculo del valor presente neto del proyecto de un edificio de oficinas.
Año
V
alor presente (a̱o 0) Р$100 000/1.05 + $320 000/1.05= + 290 249= + $25 011
Suponemos que los flujos de efectivo son seguros. Si fueran riesgosos, el costo de oportunidad del capital sería más
PRIMERA PARTEValor
tores financieros utilizan calculadoras programadas especialmente para hallar valores presentes o también un software de hoja de cálculo. En el sitio electrónico del libro se encuentran dos apéndices sobre cómo manejar calculadoras financieras y hojas de cálculo para resolver problemas como los de este capítulo. En caso de que no tenga acceso a dichas calculadoras, los apéndices del libro contienen tablas útiles para encontrar valores presentes. A veces podemos utilizar atajos para calcular fácilmente los valores presentes. Veamos Es sabido que ingleses y franceses han tenido desacuerdos y hasta han librado guerras. Al final de ciertas guerras, los ingleses consolidaban la deuda que habían emitido entre tanto. Los títulos que emitían se llamaban bonos , que son Se trata de bonos que el gobierno no tiene obligación de liquidar, sino que ofrece a sus tenedores un pago fijo anual para siempre. A la fecha, el gobierno inglés continúa pagando los intereses de consols que fueron emitidos hace muchos años. La tasa anual de rendimiento de una perpetuidad es igual a la promesa anual de pago dividida entre el valor presente:
valor presente Obviamente, podemos manipular la ecuación anterior para hallar el valor presente de VP Es el 2030 y usted ha sido fabulosamente exitoso y se ha convertido en multimillona-rio. Fue una verdadera bendición que hubiera tomado este curso de finanzas hace
3.2 EN BUSCA DE ATAJOS. PERPETUIDADES
Para verificarlo, escriba la fórmula del valor presente:VP . Por lo tanto, tenemos que (1) VP Si restamos (2) de (1), obtenemos que VP(1 – VP ) y reorganizamos los términos:VP
Cómo calcular valores presentes
muchos años. Ha decidido seguir los pasos de sus dos héroes: Bill Gates y Warren Buffet. El paludismo y otras enfermedades infecciosas son todavía un azote y le gustaría ayudar a erradicarlas donando a una fundación que financie investigaciones para combatirlas. Su objetivo es proporcionar $1 000 millones anuales al principio del próximo año. Si la tasa de interés es de 10%, tendrá que extender un cheque por la cantidad de:Valor presente
Cr
Es importante señalar dos cosas sobre la fórmula de la perpetuidad. En primer lugar, es fácil confundirla con el valor presente de un pago único. El valor presente de un dólar al final de un año es 1/(1 + ), mientras que el de la perpetuidad es igual a 1/Y en segundo lugar, la fórmula de la perpetuidad se refiere al valor de una serie regular de pagos que comienza en un periodo a partir de ahora. En consecuencia, la donación de $10 000 millones dará a la fundación el primer pago en el plazo de un año. Por otro lado, si quisiera dar dinero por adelantado, necesitaría entregar $1 000 millones es un activo que cada año genera una suma fija durante un número determinado de años. La hipoteca de una vivienda con pagos anuales constantes o un En la figura 3.3 se ejemplifica un truco sencillo para valuar anualidades. La primera fila representa una perpetuidad que produce un flujo de efectivo de un dólar cada año a partir del año 1. Su valor presente es:VP La segunda fila representa otra perpetuidad que produce un flujo de efectivo de un dólar en cada año a partir del año 4. En el año 3 su valor presente será de 1/ y, por lo tanto, hoy su valor presente es de:
FIGURA 3.3los años del 1 al 3 es igual a la diferencia entre dos perpetuidades.
1 2 3 4 5 6 . . .$1$1$1$1$1$1$1$1$1 . . .$1$1$1 . . .
2. Perpetuidad B1r(1 + r)3
1r(1 + r)3
1r
3. Anualidad de tres a̱os (1 Р2)
1. Perpetuidad A
PRIMERA PARTEValor
VP Ambas perpetuidades generan flujos de efectivo a partir del año 4. La única diferencia entre las dos perpetuidades es que la primera también genera un flujo de efectivo cada año del 1 al 3. En otras palabras, la diferencia es una anualidad de un dólar durante tres años. El valor presente de la anualidad es, por lo tanto, la diferencia entre los valores de VP La fórmula general para valuar una anualidad que produce un dólar al año durante Valor presente de una anualidad Por lo regular, la expresión anterior se conoce como factor de anualidad de años.Recordar fórmulas es tan difícil como aprenderse las fechas de cumpleaños de los demás, pero se facilita si memoriza que una anualidad equivale a la diferencia entre una Cálculo del costo de un plan de financiamiento La mayoría de los planes de financiamiento exigen series de pagos constantes. Supongamos que Autos Tiburón ofrece un plan denominado “pago fácil” para la adquisición de un automóvil Toyota nuevo. Este plan de financiamiento sin enganche consiste en cinco pagos anuales de $5 000 que deben ser liquidados al final de cada año. ¿Cuál es el verdadero costo del carro?Primero, hacemos los cálculos paso a paso para demostrar que si la tasa de interés es de 7%, el valor presente de los pagos del plan de financiamiento es de $20 501. La línea de tiempo que aparece en la figura 3.4 indica el valor de los flujos de efectivo y el valor presente total. Por el contrario, la fórmula de la anualidad es más directa:
VP


5 000
4.100
$20 501 cd
Aquí también podemos encontrar la expresión mediante álgebra sencilla. Para ello, necesitamos calcular la suma de la serie geométrica finita (1) VP = – 1Se resta (2) de (1) y se tiene que VP(1 – A continuación multiplicamos ambos lados por (1 + ) y reorganizamos los términos para tener:VP Algunos piensan que esta fórmula equivalente es más intuitiva:
Valor presente de la anualidad

c
1
1 _ (1
r)t fórmula de la perpetuidadun dólar a partir del año siguientemenos un dólar a partir de t + 1
Cómo calcular valores presentes
La tabla 3 del apéndice A, al final del libro, contiene los factores de anualidad. Si no tiene a la mano una calculadora o una computadora, en esa tabla puede localizar el fac-Sacarse el premio mayor de la lotería Trece afortunados maquinistas de Ohio juntaron su dinero para comprar billetes de lotería de Powerball y ganaron una bolsa que nunca se había reunido de $295 700 millones (otro miembro desertó en el último minuto para apostar por sus propios números). Sospechamos que los ganadores recibieron feli-citaciones inesperadas, buenos deseos y peticiones de cientos de organizaciones de beneficencia más o menos respetables. Como respuesta, los ganadores pudieron haber dicho que en realidad el premio no era de casi $295 700 millones, porque se los iban a pagar en 25 abonos anuales de $11 828 000. Si el primer pago ocurriera al final del primer año, ¿cuál sería el valor presente del premio? La tasa de interés en ese momento era Estos pagos representan una anualidad de 25 años. Para valuarla, multiplicamos $11 828 000 por el factor de anualidad de 25 años:
VP
11.828
factor de anualidad de 25 años
11.828
1 _ r


Con una tasa de interés de 5.9%, el factor de anualidad es:
VP 11.828 factor de anualidad de 25 años 11.828 (1

12.9057ddcc
Año10234$5 000
V
alor presente (año 0) Total = VP
$5 000
$5 000
$5 000
$5 000
FIGURA 3.4Cálculos del valor presente anual de los pagos en abonos.
PRIMERA PARTEValor
El valor presente de los pagos en efectivo es de $11.828 × 12.9057 = $152.6 millones. Pese a que esta cifra está muy por debajo del tan celebrado premio, la ganancia no es del todo despreciable.Por lo general, los operadores de lotería ofrecen a los ganadores que tienen planes de grandes gastos un monto global equivalente. En nuestro ejemplo los ganadores pudieron haber aceptado ya sea $295.7 millones distribuidos a lo largo de 25 años o $152.6 millones en seguida. Ambos planes tenían el mismo valor presente.Cuando empleamos la fórmula de la anualidad para valuar el premio de lotería de Powerball, presupusimos que el primero de los 25 pagos se haría al final del año, pero en realidad se realizó inmediatamente. ¿Cuánto cambiaría el valor del premio?Si descontamos los flujos de efectivo un año menos, el valor presente aumenta la cantidad (1 + ). En el caso del premio de lotería, el valor es de 152.6 × (1 + ) = 152.6 × Una serie de pagos constante que empieza inmediatamente se conoce como Determinación de los pagos hipotecarios Los problemas de anualidades pueden resultar confusos cuando se estudian por primera vez, pero verá que con la práctica se vuelven sencillos. Veamos un ejemplo en el que se debe aplicar la fórmula de anualidad para encontrar la cantidad que hay que pagar dado el valor presente.Supongamos que usted negoció con su banco local un crédito hipotecario de $250 000 para una vivienda. Por su parte, el banco le solicitó que liquidara la hipoteca en pagos anuales iguales durante los próximos 30 años. Por lo tanto, el banco debe establecer los pagos de tal forma que su suma tenga un valor presente de $250 000. Así:VP = pago hipotecario Pago hipotecario = $250 000/factor de anualidad de 30 añosAhora pensemos que la tasa de interés es de 12% anual. Entonces,
Factor de anualidad de 30 años


8.055cd
El préstamo hipotecario es ejemplo de un crédito amortizable. “Amortización” significa que una parte de los pagos regulares sirve para pagar los intereses y otra para reducir el En la tabla 3.1 se ilustra otro ejemplo de un préstamo amortizable, pero en esta ocasión se trata de $1 000 a cuatro años con una tasa de interés de 10%, que es liquidable en pagos anuales de $315.47. En otras palabras, $1 000 divididos entre el factor de anualidad de cuatro años es igual a $315.47. Al final del primer año, el cargo por intereses equivale a 10% de $1 000 o $100. Por lo tanto, el pago de intereses absorbe 100 del primer abono, y los $215.47 restantes reducen (o “amortizan”) el saldo del préstamo a
Cómo calcular valores presentes
El año entrante, el saldo pendiente es más bajo, así que el cobro de los intereses es de nada más $78.45. Por lo tanto, $315.47 – 78.45 = $237.02 puede aplicarse como amortiza-ción. Como el préstamo se liquida gradualmente, la fracción de cada pago destinada a los intereses baja de continuo al tiempo que aumenta la fracción que aminora la deuda. Al terminar el año 4, la amortización es suficiente para reducir a cero el saldo del prés-Valor futuro de una anualidad: un ejemploEn ocasiones, usted tendrá la necesidad de calcular el valor futuro de una serie constan-te de pagos. Tal vez tiene planeado adquirir un velero, por ejemplo uno de 40 metros de la marca Benetau le vendría muy bien. Calcula que, una vez que empiece a trabajar, podría ahorrar $20 000 anuales de su salario y recibir ganancias de 8% de interés por estos ahorros. ¿Cuál será su saldo disponible después de cinco años?Aquí estudiamos los flujos constantes de efectivo, o sea, la anualidad. Ya hemos visto que hay un atajo para calcular su valor presente. Por esa misma razón, debe haber una valor futuroAntes que nada, usted debe darse una idea de cuánto valen sus ahorros hoy. Tiene que guardar $20 000 durante cinco años. Por ello, el valor presente de esta anualidad de
VP
$20 000
factor de anualidad de 5 años
$20 000


(1 (1 (1 1
A continuación, piense cuánto tendría después de cinco años si invirtiera $79 854 hoy. Valor al final del año 5 = $79 854 × 1.08 = $117 332Podría comprarse un hermoso velero por $117 000. Primero calculamos el valor futuro de una anualidad encontrando su valor presente y después éste lo multiplicamos por (1 + . Por lo tanto, la fórmula general del valor futuro de una serie constante de flujos de efectivo de un dólar al año durante
VP $20 000 factor de anualidad de 5 años $20 000 $79 854
1 _ r

r)t
(1
r)t

r)t
1 __ r ddcc
TABLA 3.1 Ejemplo de amortización de un préstamo sobre saldos insolutos. Si usted tomara un préstamo de $1 000 a una tasa de interés de 10%, debería realizar pagos anuales de $315.47 durante cuatro años para liquidar el préstamo junto con los intereses.
Intereses Pago al principio sobre el saldo total al Amortización al final del Año del año al final del año final del año del préstamo año 1 $1 000.00 $100.00 $315.47 $215.47 $784.53 2 3 4
PRIMERA PARTEValor
Ahora ya sabe valuar flujos de efectivo, pero a veces hay que valuar flujos que se incre-mentan a una tasa constante. Por ejemplo, recuerde sus planes de donación de $10 000 millones para luchar contra el paludismo y otras enfermedades infecciosas. Desafortu-nadamente, no tomó en cuenta los incrementos de salarios y otros costos relacionados, los cuales probablemente promediarán alrededor de 4% al año a partir del año 1. Por lo tanto, en lugar de donar $1 000 millones anuales para siempre, deberá donar $1 000 millones en el año 1, 1.04 $1 000 millones en el año 2, y así sucesivamente. Si repre-senta la tasa de crecimiento de los costos, podemos escribir el valor presente de esta VP Afortunadamente, existe una fórmula sencilla para hallar la suma de esta serie geomé Si suponemos que es mayor que , nuestros desmañados cálculos se simplifiValor presente de la perpetuidad creciente En síntesis, si usted quiere proporcionar una serie perpetua de ingresos que tome en cuenta la tasa de crecimiento de los costos, la cantidad que debe ahorrar hoy es:
VP

g


$16 667 millones$1 000 millones
Digamos que usted piensa en comprar una membresía en el St. Swithin’s and Ancient Golf Club. Actualmente, el costo de la membresía anual es de $5 000, pero una membre-sía de tres años le costaría solamente $12 750 pagados por adelantado. ¿Cuál es la mejor alternativa? La respuesta depende de qué tan rápido se incrementen las cuotas durante tres años. Por ejemplo, supongamos que las cuotas se deben pagar al final de cada año El problema radica en cómo calcular el valor de una serie de flujos de efectivo a tres años, la cual crece a una tasa de = .06 cada año. Por supuesto, podría calcular el flujo de efectivo anual y descontarlo con una tasa de 10%. La opción es recurrir al mismo truco que usamos para encontrar la fórmula de una anualidad vencida (véase la figura
Necesitamos calcular la suma de la serie geom̩trica infinita VP = (1 + + + ...), donde = /(1 + ) y = (1 + )/(1 + ). En la nota 4 explicamos que la suma de una serie de este tipo era /(1 Р). Si sustituimos por y en VP
3.3 MÁS ATAJOS. PERPETUIDADES Y ANUALIDADES
Cómo calcular valores presentes
3.5). La primera fila muestra el valor de una perpetuidad que produce un flujo de efec-tivo de $1 en el año 1, de un dólar (1 + ) en el año 2, y así sucesivamente. Su valor presente es de:VP La segunda fila muestra otra perpetuidad similar que produce su primer flujo de efecti-vo de $1 (1 + en el año 4. Su valor presente de $1 (1 + – ) en el año 3 y, VP Por otro lado, en la figura la tercera fila indica que la diferencia entre los dos conjuntos de flujos de efectivo consiste en una serie de flujos de efectivo de tres años que comien-za con $1 en el año 1 y cada año crece a la tasa . Su valor es igual a la diferencia entre las dos perpetuidades crecientes:VP En el ejemplo del club de golf, el valor presente de las tres cuotas de membresía anual VP y(.10 2 .06) 2 (1.06)3y(.10 2 .06)(1.10)3] 3 $5 000 5Si contara con el efectivo suficiente, usted estaría mejor si hoy pagara la membresía de tres años.
FIGURA 3.5Serie de flujos de efectivo a tres años que crece a una tasa y es igual a la diferencia entre dos perpetuidades crecientes.
Valor presente)$1 x (1 + $1$1 x (1 + )$1 x (1 +
creciente B
1r – g
1(r – g)(1 + r)3
creciente de
creciente A
PRIMERA PARTEValor
Hay una distinción importante entre tasas de interés compuestas y tasas de interés . Cuando el dinero se invierte a tasa de interés compuesta, cada pago de intere-ses se reinvierte para ganar más intereses en periodos subsecuentes. Por el contrario, en una inversión que solamente paga una tasa de interés simple, se pierde la oportunidad de ganar intereses sobre intereses.En la tabla 3.2 se compara el crecimiento de $100 invertidos a una tasa de interés compuesta en lugar de una simple. Observe que en el caso del interés simple, te se pagan intereses sobre la inversión inicial de $100, por lo que la riqueza aumenta solamente $10 al año. En el caso del interés compuesto, se gana 10% sobre la inversión inicial en el primer año, con lo que se tiene un saldo de 100 1.10 = $110 al final del año. Por su parte, en el segundo año se recibe otro 10% de $110 y, en consecuencia, el saldo al En la tabla 3.2 se destaca que la diferencia entre el interés simple y el compuesto es nula para una inversión de un periodo, pequeña para una inversión de dos periodos, y abrumadora para una inversión de 10 años o más. Una suma de $100 que se hubiera invertido durante la Guerra de Independencia a una tasa de interés compuesta de 10% anual hoy valdría más de $330 000 millones. ¿No le hubiera gustado que sus antecesores Las dos líneas superiores de la figura 3.6 comparan los resultados de invertir $100 a 10% de interés simple y a 10% de interés compuesto. Parece como si la tasa de crecimiento fuera constante en el caso del interés simple y se acelerara en el caso del interés compuesto. Sin embargo, es una ilusión óptica porque sabemos que con interés compuesto nuestra riqueza crece a una tasa de 10%. De hecho, la figura 3.7 es una representación más útil. En este caso, las cifras fueron graficadas con una escala semilo-garítmica, donde las tasas constantes de crecimiento compuesto se representan por líneas rectas.En Estados Unidos se debe tener el cuidado de entender la forma en que se cotizan las tasas de interés para créditos de consumo. Las leyes de transparencia crediticia requieren que las empresas se basen en la tasa de interés anual o . Por ejemplo, si la
TABLA 3.2Valor de $100 invertidos a tasas de interés compuestas y simples de 10%.
Interés simple Interés compuesto Año Saldo Saldo Saldo Intereses inicial Intereses final inicial finales Saldo 1 $100 10 $110 2 110 10 120 3 120 10 130 4 130 10 140 10 190 10 200 100 1 090 10 1 100 1 252 783 125 278 1 378 061 200 2 090 10 2 100 17 264 116 042 1 726 411 604 18 990 527 646 230 2 390 10 2 400 301 248 505 631 30 124 850 563 331 373 356 194
3.4 TASAS DE INTERÉS COMPUESTAS Y VALORES PRESENTES
Cómo calcular valores presentes
tasa de interés mensual de su tarjeta de crédito es de 1%, el banco debería cotizarle una TIA de 12%. Pero observe que esta TIA cotizada en realidad significa que se paga 1% cada mes y que si se acumulara durante el año sería igual a una tasa de interés efectiva
1011Tiempo
FIGURA 3.6Interés compuesto e interés superiores muestran el crecimiento de $100 invertidos a interés simple y compuesto. Cuanto más dure la inversión, mayor será la ventaja del interés presente de $100 a recibir dentro
1011
$400
FIGURA 3.7argumento que en la figura línea recta ascendente representa una tasa constante de crecimiento se aprecia claramente que la tasa de crecimiento de una inversión a interés simple en realidad
En otros países, la TIA se calcula de manera diferente. Por ejemplo, en la Unión Europea debe estar expresada como tasa compuesta anualmente y, por lo tanto, es más alta.
PRIMERA PARTEValor
Los problemas financieros que enfrentan las empresas casi siempre involucran el uso del interés compuesto en lugar del interés simple; por eso quienes se dedican a las finanzas suponen que se habla de interés compuesto a menos que usted especifique otra cosa. El descuento es un proceso de interés compuesto. Algunos creen que es útil susti-tuir la pregunta: ¿cuál es el valor presente de $100 a recibir en 10 años a partir de ahora si el costo de oportunidad del capital es de 10%?, por la pregunta: ¿cuánto tendría que invertir ahora para recibir $100 después de 10 años dada una tasa de interés del 10%? La respuesta a la primera pregunta es:VP Y la respuesta a la segunda pregunta es: Las líneas inferiores de las figuras 3.6 y 3.7 muestran la senda de crecimiento de una inversión inicial de $38.55 hasta su valor terminal de $100. Uno puede pensar que el descuento es un viaje en reversa a lo largo de la línea inferior, desde el valor futuro hasta el valor presente.Hasta ahora hemos supuesto que los flujos de efectivo ocurren al final del año, lo cual no siempre es correcto. Por ejemplo, en Francia y Alemania los bonos de casi todas las empresas pagan intereses anuales, mientras que en Estados Unidos y el Reino Unido lo hacen semestralmente. En estos países el inversionista puede recibir intereses semestra-les adicionales sobre el primer pago, por lo que una inversión de $100 en un bono que paga un interés de 10% por año capitalizable semestralmente valdría $105 después de seis meses, y al final del año sería de 1.05 100 = $110.25. En otras palabras, 10% com-Veamos otro ejemplo. Supongamos que un banco estadounidense le ofrece un préstamo automotriz a una TIA de 6%. Si usted debe pagar intereses mensuales, tendría que pagar la doceava parte de la tasa anual, es decir, 6/12 = .5% por mes. Como el rendimiento mensual es capitalizable, la verdadera tasa de interés anual sobre su préstamo En general, una inversión de un dólar a una tasa de por año capitalizable veces al año es igual a [1 + ( al final del año, y la tasa de interés compuesta anual equiva-equiva-(r/m)]m – 1.Regresemos al ejemplo de la hipoteca a 30 años. Supongamos que el vendedor de hipotecas le sugiere a usted que, en lugar de pagar una tasa anual de 12%, le sería más conveniente y barato tener una tasa mensual de 1%. Esa idea es mejor porque usted liquidaría mensualmente, y los pagos hipotecarios serían deducidos directamente de su cuenta bancaria. Como habrá 30 12 = 360 pagos, el vendedor calcula el pago dividien-do el valor del préstamo entre el factor de anualidad de 360 meses:
Factor de anualidad de 360 meses


97.218cd
Cómo calcular valores presentes
Abono hipotecario mensual monto del préstamoDe ahí que el vendedor señale que sus pagos anuales se reducirían de $31 037 a tan sólo A estas alturas usted ya debería ser capaz de entender estas tácticas. ¡El argumento del vendedor ignora el valor del dinero en el tiempo! Es verdad que la cantidad total de pagos es menor en el plan mensual, porque los pagos comienzan antes. La tasa anual que es equivalente a 1% mensual no es 12% sino 1.01 – 1 = 12.68%, como vimos en el ejemplo de la tarjeta de crédito.En nuestro ejemplo del financiamiento automotriz, el interés se capitalizaba = 12 veces por año y la tasa de interés era de 6%. Entonces, la tasa de interés capitalizable anualmente era [1 + ( – 1 = [1 + (0.06/12)] – 1 = .0617, o 6.17%. En lugar de capi-talizar el interés mensualmente, se podría capitalizar semanalmente ( = 52) o diariamente ( = 365). De hecho, no hay un límite a la frecuencia de los pagos o a la duración del periodo de capitalización. Uno puede imaginar una situación en la que los pagos se distribuyen igual y continuamente a lo largo del año y la tasa de interés se capitaliza Resulta que muchas veces la capitalización continua es una herramienta útil en las finanzas. Más adelante veremos que una primera aplicación es el presupuesto de capital y otra son los modelos de asignación de precios de opciones como el modelo de Black-Scholes que presentaremos en el capítulo 22. Se trata de modelos en tiempo continuo. De hecho, muchos programas informáticos de cálculo de precios de opciones piden la tasa de interés capitalizable continuamente.Parecería que se necesitarían demasiados cálculos para encontrar una tasa de interés capitalizable continuamente. Sin embargo, basta con recordar el álgebra de bachillerato. se aproxima al infinito [1 + ( se aproxima a (2.718). La cifra 2.718 , como se le conoce) es la base del logaritmo natural. Por lo tanto, un dólar invertido a una tasa capitalizable continuamente crecerá hasta = (2.718) al final del primer año Ejemplo 1Supongamos que usted invierte un dólar a una tasa capitalizable continuamente de 11% ( = .11) por un año ( = 1). El valor de final de año es .11, o $1.116. Es decir, invertir a 11% durante un año capitalizable es exactamente lo mismo que invertir a 11.6% durante un año capitalizable Ejemplo 2Ahora supongamos que usted invierte un dólar a una tasa capitalizable continuamente de 11% ( = .11) por dos años ( = 2). El valor final de la inversión es =
Por pagos continuos damos a entender que el dinero fluye de forma continua como el agua que sale de la llave. Esto nunca es del todo posible. Por ejemplo, en lugar de donar $1 000 millones cada año para acabar con el paludismo, usted podría entregar alrededor de un millón de dólares cada 8¾ horas, $10 000 cada 5¼ minutos, o $10 cada 3segundos, pero de ninguna manera podría pagar . Los administradores financieros que los pagos son continuos en lugar de por hora, diarios o semanales, porque 1) se simplifican los cálculos y 2) permite realizar una buena aproximación al VPN de los pagos frecuentes.
PRIMERA PARTEValor
A veces es más razonable suponer que los flujos de efectivo de un proyecto se distri-buyen equitativamente durante el año, en lugar de que todos ocurran al final del mismo. Es fácil adaptar las fórmulas anteriores a este caso. Por ejemplo, supongamos que deseamos calcular el valor presente de una perpetuidad de dólares al año. Ya sabemos que si se realizara el pago al final de año, deberíamos dividirlo entre la tasa capitaliza-VP Si el mismo pago total se distribuye a lo largo de todo el año, usamos la misma fórmula pero sustituimos la tasa compuesta Ejemplo 3Supongamos una tasa capitalizable anualmente de 18.5%. El valor presente de la perpetuidad de $100 es de 100/.185 = $540.54 si cada flujo de efectivo se recibe al final del año. Pero si el flujo se recibiera continuamente, debemos dividir $100 entre 17% porque esta cifra capitalizable continuamente es equivalente a 18.5% capitalizable anu-almente ( = 1.185). El valor presente del flujo continuo de efectivo es 100/17 = $588.24. Los inversionistas están preparados para pagar más por los pagos de efectivo continuos porque empiezan a fluir inmediatamente.En el caso de otros pagos continuos, siempre podemos utilizar nuestra fórmula para valuar anualidades. Por ejemplo, supongamos que usted ha reflexionado sobre su donación, y en lugar de apoyar en la lucha contra el paludismo decidió financiar un progra-ma de vacunación en países en desarrollo, lo cual costaría $1 000 millones anuales a partir de hoy y durante 20 años. Antes habíamos utilizado una tasa capitalizable anual-mente de 10%, pero ahora tenemos que usar la tasa compuesta continuamente de = 9.53% ( = 1.10). Para cubrir ese desembolso, usted deberá reservar la siguiente VP Si repasa nuestra exposición sobre las anualidades, se dará cuenta de que el valor presente de $1 000 millones pagados al final de cada uno de los 20 años era de $8 514 millones. Por lo tanto, entregar una corriente continua de pagos le costará $418 millones En finanzas, muchas veces solamente se necesita un cálculo aproximado del valor presente. En realidad, un error de 5% en un cálculo de valor presente es perfectamente aceptable, y en tal caso no importa tanto si suponemos que los flujos de efectivo ocurren al final del año o en una corriente continua. En los casos en que la precisión sea impor-tante, sí deberemos preocuparnos por la frecuencia exacta de los flujos de efectivo.
Recuerde que una anualidad es simplemente la diferencia entre una perpetuidad recibida hoy y una perpetuidad recibida en el año . Una corriente continua de dólares anuales en perpetuidad vale , donde es la tasa de capi-VP valor presente de para recibir en el año es la tasa capitalizable continuamente, recibido en el año vale ( (1) hoy. En consecuencia, la VP (1
Cómo calcular valores presentes
Lo difícil de cualquier ejercicio de valor presente es plantear correctamente el proble-ma. Después de plantearlo, hay que saber hacer los cálculos necesarios, pero no son complicados. Después de estudiar el capítulo, le resta practicar un poco más.La fórmula básica del valor presente de un activo que paga en varios periodos es VP Con esta fórmula, usted siempre podrá encontrar cualquier valor presente. Incluso cuando la tasa de descuento sea la misma para cualquier vencimiento, hay atajos que reducen los cálculos engorrosos. Examine la tabla 3.3, en la que se resumen algunos atajos. Ahí, el primer flujo de efectivo de una anualidad anticipada ocurre inmediatamente. El resto de las fórmulas suponen que el primer flujo de efectivo ocurre al final El siguiente paso fue mostrar que el descuento era un proceso de interés capitali-zable. El valor presente es la cantidad que necesitaríamos invertir hoy a una tasa a fin de producir los flujos de efectivo , etc. Cuando alguien nos presta cierta cantidad a una tasa anual de , siempre debemos verificar el periodo de capitalización del interés. Si es anual, tendremos que pagar (1 + dólares, pero si es continuo el pago será de 2.718 (es decir, ) dólares. En el caso del presupuesto de capital, a menudo suponemos que los flujos de efectivo ocurren al final de cada año, y por lo tanto los descontamos a una tasa de interés capitalizable anualmente. Sin embargo, a veces sería mejor suponer que se distribuyen equitativamente a lo largo En este capítulo presentamos dos ideas muy importantes que volverán en capítu-los posteriores. Primero, los valores presentes se pueden sumar: si la fórmula del valor presente de A + B no es la misma que la del valor presente A más el valor pre-sente de B, entonces hubo un error. Y segundo, las oportunidades de arbitraje o
TABLA 3.3
0 1 2 . . . . . . 1 . . . Valor presentePerpetuidad 1 1 . . . periodos 1 1 . . . periodos 1 1 1 . . . (1 + creciente 1 1 ) 1 1 1 Anualidad creciente periodos 1 1 ) 1 1
PRIMERA PARTEValor
máquinas de hacer dinero son raras y pronto desaparecen. Si usted cree haber encon-Hay docenas de sitios en internet que contienen calculadoras para apoyar en las decisiones financieras. Dos ejemplos excelentes son www.quicken.com y www.smartmoney.com. ( Supongamos que usted tiene ahorros bancarios de $5 000 y un plan de ahorro de $500 mensuales. Si recibe un rendimiento de 12% anual (1% mensual), ¿cuánto habrá acumulado dentro de 30 años, cuando se jubile? A continuación vaya al sitio de Quicken para buscar una calculadora de ahorros. Úsela para verificar su respuesta. Supongamos que usted contrató un préstamo hipotecario a 30 años de $200 000 a una tasa de interés de 10%. ¿Cuál es el pago mensual total? ¿Cuánto reducirá el primer pago men-sual el tamaño del préstamo? ¿Y el pago que ocurrirá dentro de dos años? Verifique estas respuestas en la página de finanzas personales de www.smartmoney.comPROYECTOS EN PREGUNTASCONCEPTUA- Escriba la fórmula del valor presente de una inversión que genera flujos de efectivo de ¿Cuál es la fórmula del factor de descuento de dos años, FD ¿Es posible que la tasa de descuento de dos periodos ( 1. El factor de descuento a seis años es de .507 para una tasa de interés de 12%. ¿Cuánto dinero valdrán $.507 en seis años si se invierten a 12%? 2. Si $125 es el valor presente de $139, ¿cuál es el factor de descuento? 3. Si el costo de capital es de 9%, ¿cuál es el VP de $374 pagados en el año 9? 4. Un proyecto genera un flujo de efectivo de $432 en el año 1, de $137 en el año 2 y de $797 en el año 3. Si el costo de capital es de 15%, ¿cuál es el VP del proyecto? 5. Si usted invirtiera $100 a una tasa de interés de 15%, ¿cuánto tendría al final de ocho 6. Una inversión cuesta $1 548 y paga $138 en perpetuidad. Si la tasa de interés es de 9%, 7. Una acción ordinaria pagará un dividendo en efectivo de $4 por año y se espera que se incremente indefinidamente a 4% anual. Si la tasa de descuento es de 14%, ¿cuál es el VP CUESTIONARIO
Cómo calcular valores presentes
8. La tasa de interés es de 10%. ¿Cuál es el VP de un activo que paga $1 por año en perpetuidad? El valor de un activo que se aprecia 10% por año se duplica aproximadamente en sie-te años. ¿Cuál es el VP aproximado de un activo que paga $1 por año en perpetuidad ¿Cuál es el VP aproximado de un activo que paga $1 por año durante cada uno de los Un terreno genera un ingreso que aumenta 5% por año. Si $10 000 son el ingreso en el primer año, ¿cuál es el valor del terreno? 9. El costo de un automóvil nuevo es de $10 000. Si la tasa de interés es de 5%, ¿cuánto debe ahorrar usted ahora para entregar esa cantidad en cinco años? Usted debe pagar $12 000 anuales en colegiaturas al final de cada uno de los siguien-tes seis años. Si la tasa de interés es de 8%, ¿cuánto debe guardar hoy para pagar esos Usted ha invertido $60 476 a 8%. Después de pagar las colegiaturas anteriores, ¿cuán- 10. La tasa de interés capitalizable continuamente es de 12%. Usted ha invertido $1 000 a esa tasa. ¿Cuánto vale la inversión después de cinco años? ¿Cuál es el VP de $5 millones a recibir dentro de ocho años? ¿Cuál es el VP de una serie continua de flujos de efectivo, que alcanza $2 000 anuales, 11. Le cotizaron una tasa de interés de 6% en una inversión de $10 millones. ¿Cuál es el valor de su inversión después de cuatro años si el interés se capitaliza en los siguientes Anualmente. Mensualmente. Continuamente. ¿Cuál es el VP de $100 recibidos en: el año 10 (a una tasa de descuento de 1%). el año 10 (a una tasa de descuento del 13%). el año 15 (a una tasa de descuento del 25%). Cada año del 1 al 3 (a una tasa de descuento de 12%).Si el factor de descuento de 1 año es .905, ¿cuál es la tasa de interés a un año? Si la tasa de interés a dos años es de 10.5%, ¿cuál es el factor de descuento de dos Dados esos factores de descuento de uno y dos años, calcule el factor de anualidad de Si $24.65 es el VP de $10 anuales durante tres años, ¿cuál es el factor de anualidad de tres años? Con las respuestas ), calcule el factor de descuento de tres años. Una fábrica cuesta $800 000. Usted calculó que produciría un entrada, después de incluir capital es de 14%, ¿cuál es el valor presente de la fábrica? ¿Cuánto valdrá la fábrica den-tro de cinco años? Una máquina cuesta $380 000 y se espera que produzca los siguientes flujos de efectivo:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Flujo de efectivo ($000) 50 57 75 80 85 92 92 80 68 50
PRÁCTICOS
PRIMERA PARTEValor
Mike Polanski tiene 30 años de edad y el próximo año su salario será de $40 000. Mike ha pronosticado que su salario se incrementará a una tasa estable de 5% por año hasta que Si la tasa de descuento es de 8%, ¿cuál es el VP de esos pagos de salario futuros? Si Mike ahorra 5% de su salario anualmente y lo invierte a una tasa de interés de 8%, Si Mike planea gastar esos ahorros en cantidades iguales durante los siguientes 20 Una fábrica cuesta $400 000 y producirá entradas de efectivo, después de descontar los Líneas Alción ha pensado adquirir un nuevo carguero en $8 millones. Los ingresos pro-nosticados son $5 millones anuales y los costos operativos ascienden a $4 millones. Se necesitaría una reparación sustancial en 5 y en 10 años, la cual costaría $2 millones. Después de 15 años se espera que el valor de rescate del barco sea de $1.5 millones. Si la tasa de descuento es de 8%, ¿cuál es el VPN del barco? Como ganador de un concurso de cereales para el desayuno, usted puede seleccionar uno de los siguientes premios: $100 000 ahora. $180 000 al final de cinco años. $11 400 anuales para siempre. $19 000 anuales durante los próximos 10 años. $6 500 el próximo año, que después se incrementará en 5% anual para siempre. Si la tasa de interés es de 12%, ¿cuál premio es más valioso?Quiere invertir $20 000 en una anualidad que generará pagos iguales al final de cada año hasta su fallecimiento. Si la tasa de interés es de 8%, ¿cuánto dinero recibirá anualmente? David y Helen Zhang ahorran para comprar un yate dentro de cinco años. Si el yate cuesta $20 000 y reciben 10% al año por sus ahorros, ¿cuánto necesitan ahorrar al final de Autos Canguro está ofreciendo financiamiento gratuito para un automóvil nuevo de $10 000. Usted pagaría $1 000 al contado y después $300 mensuales durante los próximos 30 meses. La empresa que está a un lado, Motores Tortuga, no ofrece financiamiento gra-tuito, pero le rebajaría $1 000 del precio de lista. Si la tasa de interés es de 10% anual (alrededor de .83% mensual), ¿qué empresa le ofrece el mejor trato? Vuelva a calcular el VPN de la construcción del edificio de oficinas de la sección 3.1, pero a tasas de 5, 10 y 15%. Grafique los valores con el VPN en el eje vertical y las tasas de descuento en el horizontal. ¿A qué tasa de descuento (aproximadamente) el VPN valdría cero? Verifique su respuesta. Si la tasa de interés es de 7%, ¿cuál es el valor de las tres inversiones siguientes? Una inversión que ofrece $100 por año para toda la vida y que entrega los pagos al Una inversión similar con pagos al Una inversión similar con pagos distribuidos equitativamente en todos los años. Vuelva a la sección 3.2. Si la tasa de interés es de 8% en lugar de 10%, ¿cuánto necesitaría ahorrar para entregar lo siguiente? Mil millones al final de cada año para siempre. Una perpetuidad que paga mil millones al final del primer año y crece 4% por año.
Cómo calcular valores presentes
Mil millones al final de cada año durante 20 años. Mil millones por año distribuidos equitativamente durante 20 años. ¿Cuánto tendría al final de 20 años si invirtiera $100 hoy a 15% capitalizable último año le devolveremos $100 anuales durante toda su vida.” Si es un trato conve-niente, ¿cuál es la tasa de interés? ¿Qué proyecto preferiría?: Una inversión que paga intereses de 12% compuestos anualmente. Una inversión que paga intereses de 11.7% compuestos semestralmente. Una inversión que paga 11.5% capitalizable continuamente. Calcule el valor de las inversiones después de 1, 5 y 20 años. En 1880, a cinco rastreadores aborígenes se les prometió el equivalente a 100 dólares aus-tralianos por ayudar a capturar al famoso bandido Ned Kelley. En 1993, las nietas de dos rastreadores denunciaron que la recompensa no fue pagada. El primer ministro de Victo-ria dijo que, de ser verdad, el gobierno estaría dispuesto de pagar los $100. Sin embargo, las nietas también reclamaron los intereses capitalizados. ¿Cuánto recibiría cada una si la tasa de interés fuera de 5%? ¿Y si fuera de 10%? Un contrato de arrendamiento especifica un pago inmediato de $100 000 y nueve pagos semestrales de $100 000. ¿Cuál sería el VP de esos pagos si la tasa de descuento anual Hace varios años The Wall Street Journal publicó que el ganador del premio de la Lotería del Estado de Massachusetts tenía la desgracia de haber quebrado y estaba en la cárcel acusado de fraude. El premio fue de $9 420 713 para ser pagado en 19 entregas anuales e iguales (había 20 pagos, pero el ganador ya había recibido uno). El juez del tribunal de quiebras dispuso que el premio debía ser vendido al mejor postor en subasta y las ganancias utilizadas para pagar a los acreedores. Si la tasa de interés fuera de 8%, ¿cuánto estaría usted dispuesto a ofrecer por el pre- La Empresa de Seguros Enhance ofreció 4.2 millones. Utilice Excel para encontrar el rendimiento que buscaba la empresa. Un crédito hipotecario se liquida con pagos de $70 000 al final de cada uno de los siguientes ocho años. La tasa de interés es de 8%. ¿Cuál es el valor presente de esos pagos? Para cada año, calcule el saldo pendiente del préstamo, el pago de intereses y la reducción del saldo. Usted calculó que en 35 años se jubilará y para ese tiempo habrá ahorrado dos millones de dólares. Si la tasa de interés es de 8% y usted vivirá 15 años después de jubilarse, ¿cuánto podrá gastar al año con esos ahorros?Desafortunadamente, la inflación reducirá el valor de su pensión. Suponga una tasa considere la inflación. La tasa de descuento capitalizable valor presente de una anualidad a 12 años con pagos de $50 000 anuales. Calcule el VP Los pagos de la anualidad llegan en intervalos de un año. El primer pago ocurre un El primer pago se hace en seis meses. Los pagos posteriores llegan en intervalos de un
PRIMERA PARTEValor
Estimado asesor financiero:Mi esposa y yo tenemos 62 años y esperamos jubilarnos en tres años. Después pensa-mos recibir $7 500 mensuales (libres de impuestos) de nuestro plan de pensiones de la empresa para la que trabajamos, así como $1 500 mensuales, también libres de impues-tos, del seguro social. Sin embargo, nuestros gastos mensuales ascienden a $15 000 y nuestros compromisos sociales tampoco nos permiten ahorrar más.Hemos invertido $1 000 000 en un fondo de inversión mutualista que administra bonos municipales libres de riesgo de alta calificación. El rendimiento que ofrece el fon-do es del 3.5% anual. Pensamos hacer retiros anuales para pagar la diferencia entre nues-tra pensión más el ingreso del seguro social y nuestros gastos de subsistencia. ¿En cuántos años nos quedaremos sin dinero?Saludos cordiales,La pareja sin lujosSuponga que los retiros (uno por año) serán depositados en una cuenta de cheques (sin intereses), que la pareja utilizará para protegerse contra déficits mensuales. He aquí dos reglas prácticas útiles. La “regla del 72” dice que, en la composición discre-ta, 72/tasa de interés (en porcentaje) es el tiempo que toma una inversión en duplicarse. Por el contrario, la “regla del 69” afirma que, en la composición continua, 69.3/tasa de interés (en porcentaje) es exactamente el tiempo que le lleva a una inversión duplicar su valor. Si la tasa de interés capitalizable es del 12%, aplique la regla del 72 para calcular el tiempo aproximado que se tardará en duplicar su dinero. Ahora realice el Demuestre la regla del 69. Trace en Excel sus propias tablas de anualidades. Digamos que usted es propietario de un oleoducto que el año entrante le generará un rendimiento de $2 millones en efectivo. Los costos de operación del oleoducto son insig-nificantes y se espera que dure mucho tiempo. No obstante, el volumen de petróleo transportado ha disminuido y se espera que los flujos de efectivo caigan un 4% al año. ¿Cuál es el VP de los flujos de efectivo del oleoducto si se espera que duren toda la ¿Cuál es el VP de los flujos de efectivo si el oleoducto se desmantela dentro de 20
4
VALUACIÓN DE BONOSUNA NUEVA INVERSIÓN en planta y equipo necesita capital; a menudo, en gran cantidad. A veces las empresas retienen utilidades para cubrir los costos de las inversiones, pero en otras ocasiones deben obtener capital adicional de los inversionistas. Si deciden no emitir más acciones ordinarias se debe conseguir financiamiento. Si necesitan capital de corto plazo podrían obtener un préstamo bancario, pero si necesitan efectivo para inversiones de largo plazo, por lo general emiten bonos, que de hecho son préstamos de lar- Las empresas no son las únicas emisoras de bonos. Los municipios también reúnen dinero mediante la venta de bonos, y lo mismo hace el gobierno federal. Siempre existe el riesgo de que una empresa o un municipio sea incapaz de cumplir su promesa de pago, pero los inversionistas en emisiones gubernamentales tienen la seguridad de que las promesas de pago se cumplirán a tiempo y en su totali Este capítulo se centra en la valuación de bonos gubernamentales y en las tasas de interés que el gobierno debe pagar al momento de emitir deuda. Los mercados de estos bonos son enormes. A mediados de 2006 la cantidad total de títulos del Tesoro de Estados Unidos era cercana a 8.4 billones de dólares. Las cantidades correspondientes en Alemania y el Reino Unido fueron de alrededor de 1.1 billo-nes de euros y cuatro billones de libras esterlinas, respecti-vamente. Los mercados también son complejos, ya que los operadores de bonos realizan negociaciones masivas moti-vados por pequeñas diferencias de precios. Las tasas de interés de los bonos de gobierno son una referencia para el resto de las tasas. Las empresas no pueden endeudarse a las mismas tasas de interés bajas que pagan los gobiernos, pero cuando las tasas gubernamenta-les suben o bajan, las tasas empresariales siguen el mismo comportamiento más o menos de manera proporcional. Por lo tanto, es muy importante que los administradores finan-cieros entiendan cómo se determinan las tasas de interés Los bonos gubernamentales pagan flujos de efectivo programados que incluyen intereses y devolución del capi-tal. No hay incertidumbre acerca de los montos ni los plazos. Por eso, la valuación de los bonos de gobierno es simple; sólo se trata de descontar con la tasa de interés libre de riesgo, ¿cierto? Pues es falso: no hay una sola tasa de interés libre de riesgo sino docenas, de acuerdo con el CAPÍTULO CUATRO
Esto es válido sólo si el bono gubernamental se emitió en la divisa del propio país. Cuando los gobiernos emiten deuda en divisas extranjeras, los inversionistas no pueden estar completamente seguros de los pagos futuros.
Incluye 3.6 billones de dólares de organismos públicos.
PRIMERA PARTEValor
vencimiento. Así, los operadores hablan de “tasas de interés spot” o “rendimientos al vencimiento”, que no son la Este libro no es adecuado para operadores de bonos, pero si usted interviene en la administración de deuda de una empresa, tendrá que ir más allá de la simple mecánica del descuento. Los administradores financieros profesiona-les saben analizar las páginas dedicadas a las transacciones de bonos en la prensa financiera, y entienden qué hacen los operadores de bonos cuando cotizan tasas o rendimientos al vencimiento. También comprenden por qué las tasas de interés son más bajas o más altas que las de largo plazo, y por qué los precios de los bonos de plazo más lar-go están más expuestos a fluctuaciones en las tasas de interés. Distinguen entre tasas de interés reales (ajustadas por la inflación) y nominales, y anticipan los efectos futuros de la inflación sobre las tasas de interés. En este capítulo abarcaremos estos temas.Si usted es tenedor de un bono, tiene derecho a recibir una serie constante de pagos en efectivo. Cobra los intereses cada año hasta que el bono venza, y cuando esto ocurra recibirá el valor nominal del bono, que se conoce como . Por lo tanto, cuando el bono venza, usted recibirá tanto el capital como el interés.Comenzaremos nuestro análisis de la valuación de bonos con una visita a Alemania, donde las emisiones gubernamentales de largo plazo se conocen como (abreviación de ), y pagan intereses y capital en euros. Por ejemplo, supongamos que en julio de 2006 decidió comprar un de 5% con valor nominal de 100 euros que vence en julio de 2012. Cada año hasta 2012 tendrá derecho a un pago de intereses de .05 100 5 euros. Dicha cantidad se conoce como del bono. Al final, el gobierno pagará intereses por 5 euros más el valor nominal de 100 euros cuando el bono venza en 2012. El primer pago del cupón ocurrió al año, en julio de 2007. Por lo tanto, los flujos de
Flujos de efectivo (euros)2007 2008 2009 5 ¿Cuál es el valor actual de estos pagos? A fin de determinarlos, usted necesitaría anali-zar el rendimiento ofrecido por títulos similares. En julio de 2006, otros bonos de mediano plazo del gobierno alemán ofrecieron un rendimiento de alrededor de 3.8%. Eso es lo que sacrificó por adquirir los bonos de 5%. Por lo tanto, para valuar los bonos a 5%, VP
4.1 USO DE LA FÓRMULA DE VALOR PRESENTE PARA VALUAR BONOS
Antes los cupones se anexaban a los bonos, los cuales tenían que cortarse y enviarse al emisor para cobrar los inte-reses. Los bonos al portador son así todavía, porque la única evidencia de endeudamiento es el propio bono. En muchas partes del mundo todavía se emiten estos bonos al portador, que son populares entre inversionistas que desean per-manecer anónimos. Por el contrario, se pueden emitir bonos nominativos, en los cuales se registra la identidad del son bonos registrados.
PART ONE Value This book is not for bond traders, but if you are to be involved in managing the company’s debt, you will have to get beyond the mechanics of dis-counting. Professional financial managers under-stand the bond pages in the financial press and know what bond dealers mean when they quote spot rates or yields to maturity. They realize why short-term rates are usually lower (but sometimes higher) than long-term rates and why the longest-term bond prices are most sensitive to fluctuations in interest rates. They can distinguish real (inflation-adjusted) interest rates and nominal (money) rates and anticipate how future inflation can affect inter-est rates. We cover all these topics in this chapter. Bonds used to come with coupons attached, which had to be clipped off and presented to the issuer to obtain the interest payments. This is still the case with bearer where the only evidence of indebtedness is the bond itself. In many parts of the world bearer bonds are still issued and are popular with investors who would rather remain anonymous. The alternative is to issue registered bonds, in which case the identity of the bond’s owner is recorded and the coupon payments are sent automatically. Bunds are registered bonds. If you own a bond, you are entitled to a fixed set of cash payoffs: Each year until the bond matures, you collect an interest payment; then at maturity, you also get back the face value of the bond, which is called the Therefore, when the bond matures, you receive both the principal and interest. A Short Trip to Germany to Value a Government Bond We will start our discussion of bond values with a visit to Germany, where the government issues long-term bonds known as “bunds” (short for ). These bonds pay interest and principal in euros (s). For example, suppose that in July 2006 you decided to buy 100 face value of the 5% bund maturing in July 2012. Each year until 2012 you are entitled to an interest payment of .05 100 5. This amount is the bond’s coupon . When the bond matures in 2012 the government pays you the final 5 interest, plus the 100 face value. Your first coupon payment is in one year’s time in July 2007. So the cash flows from owning the bonds are as follows: USING THE PRESENT VALUE FORMULA TO VALUE BONDS What is the present value of these payoffs? To determine that, you need to look at the return offered by similar securities. In July 2006 other medium-term German government bonds offered a return of about 3.8%. That is what you were giving up when you bought the 5% bonds. Therefore to value the 5% bonds, you must
PV
51.038
51.038
2
51.038
3
51.038
4
51.038
5
10
51.038
2007 2008 2009
bre05108_ch04_059-084.indd Page 60 7/24/07 7:39:46 PM user1
/Volumes/102/MHIL014/mhbre/bre9ch04%0
Valuación de bonos
En general, los precios de los bonos se expresan como porcentaje del valor nominal; por Quizás usted haya advertido que hay un atajo para valuar el , ya que su compra es como un paquete de dos inversiones. La primera inversión paga los seis cupones anuales de cinco euros cada uno, y la segunda el valor nominal de 100 euros al vencimiento. Por lo tanto, la fórmula de la anualidad sirve para valuar los cupones; después se suma el valor presente del pago final: VP(bono) (cupón



26.38
79.95
106.33106.33
5
1
y
5
11
y
22
5
11
y
23
5
11
y
24
5
11
y
25
105
11
y
26 cd
Cualquier bono se puede valuar como si fuera un paquete de una anualidad (pagos de En lugar de interrogarnos por el precio del bono, pudimos haber planteado la pregunta de otra manera: si el precio del bono es de 106.33%, ¿cuál es el rendimiento que piden los inversionistas? En este caso tendríamos que encontrar el valor de que resuel
26.38 79.95 106.33
106.33
5
1
y
5
11
y
22
5
11
y
23
5
11
y
24
5
11
y
25
10
5
11
y
26 cd
del bono, que en nuestro caso es de 3.8%. Si usted adquiriera el bono a 106.33% y lo conservara hasta el vencimiento, obtendría un rendimiento de 3.8% por los seis años. Esa cifra refleja tanto el pago de intereses como el hecho de que usted pague más hoy por el bono (106.33 euros) de lo que recibirá al vencimiento (100 euros).El único método general para calcular el rendimiento al vencimiento es el de prueba y error. Suponga una tasa de interés para encontrar el valor presente de los pagos del bono. Si ese valor presente es mayor que el precio actual, la tasa de descuento debió ser muy baja y es necesario que vuelva a intentar con una más alta. La solución más prácti-ca es utilizar un programa de hoja de cálculo o una calculadora programada para encontrar rendimientos.Al igual que en Alemania, el Tesoro de Estados Unidos obtienen financiamiento mediante subastas de nuevas emisiones de bonos. Algunas de esas emisiones tienen un venci-miento mayor a 30 años; otras, conocidas como , tienen un vencimiento de hasta 10 años. El gobierno también emite préstamos de corto plazo con vencimientos menores a un año, que se conocen como bonos del Tesoro. Veamos un ejemplo de nota del gobierno de Estados Unidos. En 2004, el Tesoro emi-tió notas de 4.0% que vencían en 2009. Los bonos del Tesoro tienen un valor nominal de 1 000 dólares, de modo que si adquiere uno recibirá 1 000 dólares en la fecha de vencimiento. También pueden anticiparse pagos de intereses frecuentes pero, a diferencia del bono alemán, se entregarán de manera En consecuencia, el bono paga un Una vez que se han emitido, los bonos del Tesoro se comercializan de manera amplia por medio de una red de operadores. Los precios a los que usted puede comprar o
La frecuencia del pago de intereses varía de país a país. Por ejemplo, la mayor parte de los bonos denominados en euros paga intereses en forma anual, mientras que los bonos del Reino Unido, Canadá y Japón lo hacen por lo general
PRIMERA PARTEValor
vender bonos aparecen todos los días en los periódicos financieros. La figura 4.1 es una muestra de la página de cotizaciones de The Wall Street Journal. Observe el registro de nuestro bono del Tesoro a 4.0% que vence en junio de 2009. El precio de venta de 97:11 es el precio que tendría que pagarle a un operador para poseer el bono. Este precio se cotiza en 32avos en lugar de decimales. Por lo tanto, un precio de 97:11 significa que cada bono cuesta 97 con 11/32 o 97.34375% del valor nominal. Como el valor nominal del bono es 1 000 dólares, su precio cotizado es 973.4375. El precio de compra es la cantidad que los inversionistas recibirán si venden el bono a un operador. Éste genera ganancias mediante el cobro de un diferencial entre el precio de compra y el de venta. Note que el diferencial de los bonos a 4% es solamente 1/32 o alrededor de .03% del valor nominal.La siguiente columna de la figura 4.1 indica el cambio de precios desde el día anterior. El precio de los bonos de 4.0% disminuyó 1/32. Por último, la columna denomina-da “Ask Yld” contiene el rendimiento al vencimiento en venta. Como el interés es semestral, los rendimientos de los bonos estadounidenses se cotizan por lo general con capitalización semestral. Por ende, si usted adquiere el bono de 4.0% al precio de com-pra y lo retiene hasta el vencimiento, recibirá semestralmente un rendimiento capitali
FIGURA 4.1The Wall Street The Wall Street Journal
El precio del bono cotizado se conoce como precio ). El precio que en realidad paga el tenedor del bono (a veces denominado precio sucio o entero) es igual al precio plano el interés que el emisor ya recibió desde el último pago de cupón. El método exacto para calcular este interés devengado varía de acuerdo con el tipo de bono. En todo caso, es necesario utilizar el precio plano para hallar el rendimiento.
Valuación de bonos
zable de 4.96%, que es equivalente a un rendimiento de seis meses de 4.96/2 2.48 por Ahora podemos repetir los cálculos del valor presente que hicimos con el bono del gobierno alemán. Es necesario subrayar que los bonos en Estados Unidos tienen un valor nominal de 1 000 dólares, pagan cupones semestrales y su rendimiento se capita-Si los inversionistas exigen un rendimiento semestral de 2.48% por invertir en bonos a tres años, el valor presente de esos flujos de efectivo será:
VP
2
01.0248
2
01.02482
2
01.02483
2
01.
0
24
8
4
2
01.02485
1 020
1.02486
$973.54VP201.015201.0152201.0153201.
0
1
5
4201.01551 0201.0156$1 028.49
Cada bono vale $973.54 o 97.35% del valor nominal (la diferencia respecto a la cifra que aparece en The Wall Street Journal se debe a un error de redondeo).Los precios de los bonos varían conforme cambian las tasas de interés. Por ejemplo, supongamos que los inversionistas exigen un rendimiento de 3% sobre los bonos del Tesoro a tres años. ¿Cuál sería el precio de los cuatro trimestres de 2009? Sólo repita la última operación, pero con un rendimiento a seis meses de 1.5%:
VP201.0248201.02482201.02483201.
0
24
8
4201.024851 0201.02486$973.54
VP
2
01.015
2
01.0152
2
01.0153
2
01.
0
1
5
4
2
01.0155
1 020
1.0156
$1 028.49
es decir, 102.85% del valor nominal. Una tasa de interés más baja ocasiona que el precio La recta decreciente de la figura 4.2 muestra el valor de nuestro bono a 4% para dife-rentes tasas de interés. Adviértase que conforme los rendimientos disminuyen, los pre-cios de los bonos aumentan. Cuando el rendimiento es igual al cupón (4%), el precio del bono es igual a su valor nominal. Cuando el rendimiento es menor, el bono se vende Los inversionistas en bonos cruzan los dedos para que las tasas de interés de merca-do sean menores, a fin de que el precio de sus títulos aumente. Si no tienen suerte y las tasas de interés aumentan, el valor de su inversión será menor. Es probable que cualquier cambio de este tipo en las tasas de interés acarree efectos mínimos sobre el valor de los flujos de efectivo de corto plazo, pero tales efectos serían significativos sobre los flujos más distantes. De este modo, las fluctuaciones en las tasas de interés afectan más a los precios de los bonos de largo plazo que a los de corto plazo.¿Qué significa bonos de “largo plazo” y de “corto plazo”? Un bono con cupón a 30 años ofrece pagos en cada uno de los años, desde el 1 hasta el 30. Por lo tanto, describir el ins-trumento como un bono a 30 años es un poco engañoso, ya que el tiempo promedio
Flujos de efectivo (dólares)Dic. 2006 Jun. 2007 Dic. 2007 Jun. 2008 Dic. 2008 Jun. 2009 20
4.2 VARIACIÓN DE LOS PRECIOS DE LOS BONOS CON LAS TASAS DE INTERÉS
PRIMERA PARTEValor
Consideremos un bono simple a tres años que paga un interés anual de 10% al año. En las primeras tres columnas de la tabla 4.1 se calcula el valor presente () del bono con un rendimiento supuesto al vencimiento de 5%. El valor total del bono es de 1 136.16 dólares.En la cuarta columna se muestra la participación de los pagos individuales en el valor del bono. Observe que el flujo de efectivo en el año 3 suma menos de 84% del valor. El restante 16% proviene de los flujos de efectivo anteriores.Los analistas de bonos utilizan el término para referirse al periodo prome-dio de cada pago. Si representa el valor total del bono, la duración se calcula de la
80
115110950123456789
Tasa de interés, %Precio del bono
Bono de 4% a tres años
FIGURA 4.24% a tres años disminuye conforme las tasas de interés
TABLA 4.1Las primeras cuatro columnas muestran que el flujo de efectivo en el tercer año participa con menos de 84% del valor presente del bono de 10% a tres años. La columna final indica cómo calcular el periodo promedio ponderado de los flujos de efectivo. Este promedio representa la
Año
[VP(Ct)/
Duración
[1
VP1C12
]V
[2
VP1C22
]V
[3
VP1C32
]V
. . .
, por el nombre de su inventor.
Valuación de bonos
La última columna de la tabla 4.1 muestra que, para el bono de 10% a tres años:El vencimiento del bono es de tres años, pero el periodo promedio ponderado de cada A continuación estudiemos el caso de otro bono a tres años, cuyo pago de cupón es de 4%. Tiene el mismo vencimiento que el bono de 10%, pero en este caso los pagos de cupón durante los dos primeros años representan una pequeña fracción del valor total. En este sentido, el bono es de mayor plazo. La duración de los bonos de 4% a tres años Veamos ahora lo que sucede con el precio de los bonos de 4 y 10% conforme cambian las tasas de interés:Una variación de un punto porcentual en el rendimiento provoca que el precio de los bonos de 10% cambie en 2.62%. Por ende, los bonos de 10% tienen una de Observe que los bonos de 4% tienen mayor volatilidad y duración. De hecho, la vola-tilidad de un bono se relaciona en forma directa con su duración:Volatilidad (%)
rendimientoVolatilidad (%)
En la figura 4.3 se indica la forma en que los cambios en las tasas de interés afectan el precio de dos bonos de 4% a tres y 30 años. La volatilidad de cada bono es la pendiente de la línea que relaciona el precio del bono con la tasa de interés. El bono a 30 años tiene una duración mucho más larga que el de 3 años; en consecuencia, es más volátil, como indica la curva más inclinada de la figura 4.3. Observe que la volatilidad del bono se modifica conforme fluctúa la tasa de interés: la primera es más alta a tasas de interés más bajas (la curva es más inclinada) y más baja a tasas más altas (la curva es más hori-La volatilidad mide el efecto de las fluctuaciones en las tasas de interés sobre los precios de los bonos. Por ejemplo, habíamos calculado que los bonos de 10% a tres años tenían
Bono de 3 años a 10% Bono de 3 años a 4%Precio nuevo Cambio Precio nuevo CambioEl rendimiento decrece .5% 1 151.19 1.32% 986.26 El rendimiento aumenta .5% 1 121.41 1.30 959.53 Diferencia 2.62 2.75
Los inversionistas de bonos llaman a esta relación
PRIMERA PARTEValor
una volatilidad de 2.62. Esto significa que un cambio de un punto porcentual en las tasas de interés origina un cambio de 2.62% en el precio del bono:Cambio en el precio del bono cambio en tasas de interésEn el capítulo 27 mostraremos la forma en que esta medida de la volatilidad puede ayudar a las empresas a entender los efectos de los cambios en las tasas de interés y cómo puedan protegerse de tales riesgos.Si los rendimientos de los bonos fluctuaran al mismo ritmo, la medida de la volatili-dad captaría con el efecto de los cambios en la tasa de interés sobre los precios de los bonos. Sin embargo, en la figura 4.4 se muestra que las tasas de interés de corto y largo plazos nunca se mueven al unísono. Entre 1992 y 2000, las tasas de interés de corto plazo casi se duplicaron, mientras que las de largo plazo disminuyeron. Por ende, la pendiente de la estructura de plazos, que al principio mostraba una marcada ascenden-cia, se volvió descendente. Como los rendimientos de corto y largo plazos no varían en forma paralela, una sola medida de volatilidad no puede explicar todos los cambios; por eso los administradores no sólo deben preocuparse de los riesgos que implican los
0050100150
Tasa de interés, %Precio del bono, %
FIGURA 4.3Gráfica de los precios de bonos de 5% a tres y 30 años. Observe que los precios de los bonos de largo plazo son más sensibles a los cambios en la tasa de interés relaciona su precio con la tasa de interés.
3.5
4
4.5
5
5.5
6
6.5
7
7.52
3
5
7
10
30
Vencimiento del bono (años)
Septiembre de 1992
FIGURA 4.4Las tasas de interés a corto y largo plazos no siempre son paralelas. En Estados Unidos, las tasas de interés a corto plazo subieron rápidamente entre abril de 2000 y septiembre de 1992, en tanto que las de largo plazo declinaron.
Valuación de bonos
cambios agregados en las tasas de interés, sino también de los desplazamientos en la curva de la estructura a plazos.Analicemos con detalle la relación entre tasas de interés a corto y largo plazos. Considé-rese un préstamo sencillo que paga un dólar en el periodo 1. El valor presente del prés-
VP
1
1
r
1
VP
1
1r
1
1
1r
2
2VP
1
1
y
1
111y222
Descontamos el flujo de efectivo con , la tasa actual para un préstamo de un periodo. de un periodo que se cotiza hoy.Si un préstamo pagara un dólar en los periodos 1 y 2, su valor presente sería:
VP
1
1r
1
VP
1
1
r
1
1
1
r
2
2VP
1
1
y
1
111y222
Esta ecuación es idéntica a la que obtuvimos al principio del capítulo 3, cuando valuamos una serie de flujos de efectivo carentes de riesgos. El flujo de efectivo del primer periodo se descuenta con la tasa de un periodo cotizada hoy, en tanto que el flujo del segundo periodo se descuenta con la tasa spot de dos periodos cotizada hoy. La serie , etc., representa la de las tasas de interés.En vez de descontar cada pago con diferentes tasas de interés, se podría calcular una sola tasa que genere el mismo valor presente. En realidad, ya lo habíamos calculado en la sección 4.1, cuando estimamos el rendimiento al vencimiento de los bonos gubernamentales de Alemania y Estados Unidos. En el caso del préstamo sencillo de dos años, sólo se escribe el valor presente en términos del rendimiento al vencimiento como:
VP
1
1r
1
VP
1
1r
1
1
1r
2
2
VP
1
1
y
1
111
y222
Los administradores financieros que busquen una medida rápida e informativa de las tasas de interés sólo tienen que leer la sección sobre rendimientos al vencimiento de los bonos gubernamentales en los periódicos financieros. También pueden consultar la cur-va de rendimiento, que resume la variación del rendimiento de los bonos con relación a su vencimiento. En este sentido, los administradores podrían hacer generalizaciones como: “La tasa de interés (es decir, el rendimiento) sobre un préstamo a cinco años es de En este libro también utilizamos el término rendimiento al vencimiento como equivalente del rendimiento que piden los inversionistas en bonos. Sin embargo, es importan-te comprender las limitaciones de esta medida cuando las tasas , etc., no son iguales. El rendimiento al vencimiento es un promedio de las tasas ; como tal, podría ocultar información valiosa. Si desea entender por qué los bonos se venden a precios diferentes, tiene que profundizar y examinar por separado las tasas de interés de los flujos de efectivo a un año, dos años y así sucesivamente. En otras palabras, tiene que analizar las tasas de interés
4.3 ESTRUCTURA A PLAZOS DE LAS TASAS
PRIMERA PARTEValor
EjemploA continuación se muestra un ejemplo en que la comparación de los rendimientos de dos bonos es engañosa. Estamos en 2009; usted piensa invertir en bonos del Tesoro de Estados Unidos y se topa con las siguientes cotizaciones:¿Los bonos de 5% de 2014 son mejor inversión porque su rendimiento es mayor? La única forma de saberlo con seguridad es usar las tasas de interés spot para calcular los valores presentes de los bonos. En la tabla 4.2 (que supone, por simplicidad, cupones anuales) se muestran los resultados.El supuesto más importante de la tabla 4.2 es que las tasas de interés de largo plazo son más altas que las de corto plazo. En particular, suponemos que la tasa de interés a un año es .05, la de dos años es .06, y así sucesivamente. Cuando se descuenta el flujo de efectivo anual a una tasa apropiada, el valor presente del bono es igual al precio cotizado. De este modo los bonos se valúan en forma adecuada.Si los dos bonos tienen precios correctos, ¿por qué los bonos 5% tienen un rendimiento superior? La razón es que por cada dólar que invierta en esos bonos, recibirá un flujo de efectivo relativamente menor durante los primeros cuatro años y más alto en el últi-mo año. Por consiguiente, aunque las fechas de vencimiento de los dos bonos sean idénticas, los bonos de 5% proporcionan casi todos sus flujos de efectivo en 2014. En otras palabras, los bonos de 5% representan una inversión de más largo plazo que los bonos de 10%. Su alto rendimiento al vencimiento refleja el hecho de que las tasas de interés de largo plazo rebasan a las de corto plazo.Vea por qué en este ejemplo el rendimiento al vencimiento es engañoso. Al momento de calcular el rendimiento, se utilizó la misma tasa para descontar todos los pagos del bono. Pero en nuestro ejemplo los tenedores de bonos exigen diferentes tasas de rendimiento (, etc.) para flujos de periodos distintos. Como los flujos de efectivo de los dos bonos tampoco son idénticos, tienen diferentes rendimientos al vencimiento; por lo tanto, el rendimiento de los bonos de 5% de 2014 es solamente una aproximación al rendimiento apropiado de los bonos de 10% de 2014.
TABLA 4.2Cálculo del valor presente de dos bonos cuando las tasas de interés de largo plazo son más altas que las de corto plazo.
Cálculo del valor presente Bono de 5% de 2014 Tasa de interés Flujo de efectivo VP Flujo de efectivo VP$ 50 $ 47.62 $ 100 $ 95.24 Totales $852.11
Precio en % del valor nominal
Valuación de bonos
Piense que la tasa , es la tasa de interés de un bono que hace un pago único en el . Los instrumentos de ese tipo se conocen como bonos segregados, stripped o simplemente . A petición del tenedor, el Tesoro dividirá un bono ordinario en paquetes de minibonos de pago único. Así, los bonos de 5% de 2014 podrían intercambiarse por cinco con cupones de 50 dólares y un principal de 1 000 dóla-res.Los periódicos financieros publican los precios diarios de los . Por ejemplo, en junio de 2006 un a 10 años costaba 609.06, y 10 años después ofrecía al tenedor un pago único de 1 000 dólares. Así, la tasa a 10 años era la siguiente: (1 000/609.06)En la figura 4.5 usamos los precios de a distintos vencimientos para indicar la estructura a plazos de las tasas de uno a 10 años. Se aprecia que los inversionistas requieren una tasa de interés más elevada por prestar a 10 años en lugar de uno.La estructura a plazos que mostramos en la figura 4.5 tenía una pendiente positiva. En otras palabras, las tasas de interés de largo plazo eran más altas que las de corto plazo. Esta estructura es la más común, aunque a veces se presenta una relación inversa cuan-do las tasas de corto plazo son más altas que las de largo plazo. ¿Por qué se producen estos cambios en la estructura de plazos?Veamos un ejemplo sencillo. Supongamos que la tasa de un año () es de 5% y que la tasa de dos años es más elevada: 6%. Si usted invirtiera en un del Tesoro a un año, recibiría la tasa de un año y al final del periodo su inversión habría creci-do a (1 1.05 dólares. Si decidiera invertir a dos años, obtendría la tasa de dos años de y al final del periodo cada dólar habría aumentado a (1 1.06 1.1236
FIGURA 4.5Tasas de los bonos del Tesoro segregados
Tasa
Mayo-08 Mayo-09 Mayo-10Mayo-11Mayo-12Mayo-13Mayo-14Mayo-15Mayo-16
4.4
Se trata de una tasa capitalizable en forma anual. En Estados Unidos, los operadores de bonos cotizan tasas pagade-
PRIMERA PARTEValor
dólares. Si reinvierte su dinero en el segundo año, sus ahorros crecerán desde 1.05 dóla-res hasta 1.1236 dólares, lo que representa un incremento de 7.01%. Tal es el porcentaje que gana por mantener su dinero invertido dos años en lugar de uno, y se conoce como Observe cómo calculamos la tasa . Cuando invierte a un año, cada dólar aumenta hasta (1 ), y a dos años hasta (1 . Por lo tanto, el rendimiento adicio-) – 1. En nuestro ejemplo,
f2
11
r
2
22
11
r12
1
11
.0622
11
.052
1
.0701, o 7.01%
2
2211r
1
211f
2
2
Si transformamos la ecuación anterior, obtenemos una expresión de la tasa a dos
f2
11r
2
1.061.051.0701, o 7.01%
11
r
2
22
11
r
1
211
f
2
2
Es decir, se puede interpretar la inversión a dos años como la ganancia de la tasa a un año y el rendimiento adicional, o la tasa Teoría de las expectativas¿Estaría satisfecho si ganara 7% adicional por invertir a dos años en lugar de uno? La respuesta depende de cuánto cree que cambiarán las tasas de interés el próximo año. Supongamos, por ejemplo, que anticipa un aumento rápido de las tasas de interés, por lo que al final del año la tasa a un año será de 8%. En ese caso, en lugar de invertir en un bono a dos años y ganar 7% adicional en el segundo año, sería mejor invertir en un bono a un año y, al vencimiento, reinvertir el dinero un año más a 8%. Si el resto de los inver-sionistas hiciera lo mismo, nadie estaría dispuesto a retener el bono a dos años y su precio caería hasta el punto en que el rendimiento adicional por mantenerlo sería igual a la tasa futura a un año esperada. Llamemos esta tasa esperada , o sea, la tasa en el año 1 de un préstamo con vencimiento al final del año 2. En la figura 4.6 se muestra que en ese punto los inversionistas ganarían el mismo rendimiento esperado por inver-tir en un préstamo a dos años en lugar de dos préstamos sucesivos a dos años.Esto se conoce como teoría de las expectativas de la estructura a plazos, la cual esta-blece que, en equilibrio, la tasa de interés es igual a la tasa a un año espe-
FIGURA 4.6préstamo a dos años préstamos sucesivos a un año mismos. Es decir, la tasa de interés forward
alor futuro de un dólar invertido en un préstamo a dos años
alor futuro de un dólar invertido en dos préstamos sucesivos a un año
Periodo 2
Es importante que distinga de , la tasa de interés de un bono retenido desde el periodo 0 hasta el periodo representa una tasa
Valuación de bonos
. La teoría implica que la explicación de una estructura a plazos con pendiente positiva es que los inversionistas esperan que aumenten las tasas de interés de corto plazo; por el contrario, la explicación de una estructura con pendiente negativa es que los inversionistas esperan que las tasas de corto plazo disminuyan. La teoría de las expectativas también señala que una inversión en una serie de bonos de corto plazo es equivalente al rendimiento esperado de otra inversión en bonos de largo Si las tasas de interés de corto plazo son mucho menores que las de largo plazo, resulta más tentador endeudarse a corto plazo. La teoría de las expectativas muestra que tales estrategias ingenuas no funcionarían: si las tasas de corto plazo son menores que las de largo plazo, es porque los inversionistas esperan que suban las tasas de interés. Cuando la estructura de plazos tiene pendiente positiva, la posibilidad de que gane dinero mediante el endeudamiento a corto plazo depende de que los inversionistas hayan sobrestimado los incrementos futuros en las tasas de interés.Incluso a primera vista, la teoría de las expectativas no da una explicación completa de la estructura de plazos. Por ejemplo, si analizamos el periodo 1900-2006 encontramos que el rendimiento de los bonos de largo plazo del Tesoro de Estados Unidos promedió alrededor de 1.2 puntos porcentuales más que el rendimiento de los bonos de corto pla- Tal vez las tasas de corto plazo fueron menores que las pronosticadas por los inversionistas, pero es más probable que los inversionistas quisieran un rendimiento adicional por mantener los bonos de largo plazo, y que en general lo consiguieran. De ser así, la teoría de las expectativas es errónea.Hoy en día la teoría de las expectativas tiene pocos adeptos, aunque la mayoría de los economistas cree que las expectativas sobre las tasas de interés futuras tienen un impacto sustancial sobre la estructura a plazos. Por ejemplo, se escucha con frecuencia a los comentaristas financieros aseverar que la tasa de interés para los próximos meses está por encima de la actual tasa spot, y concluir que el mercado espera que la Reserva Federal aumente las tasas de interés.En realidad, hay pruebas sólidas que justifican estos razonamientos. Supongamos que en todos los meses del periodo 1950-2005 usó la tasa de interés a tres meses para predecir el cambio en la tasa correspondiente. Habría encontrado que, en pro-medio, cuanto más pronunciada fuera la estructura a plazos, más hubiera aumentado la . Al parecer una parte de la teoría de las expectativas es acertada.¿Qué excluye la teoría de las expectativas? La respuesta más obvia es “el riesgo”. Si tie-ne confianza en el nivel futuro de las tasas de interés, seleccionará la estrategia que ofrezca el rendimiento más alto. Pero si no está seguro acerca de sus pronósticos, es más posible que elija una estrategia menos riesgosa, incluso si implica sacrificar parte del rendimiento.Recuerde que los precios de los bonos de larga duración son más volátiles que aque-llos de los bonos a corto plazo. Un incremento repentino en las tasas de interés podría rebajar con facilidad 30 o 40% del precio de los bonos de largo plazo. Algunos inversio-nistas no se preocupan por esa volatilidad adicional. Por ejemplo, los fondos de pensio-nes y las instituciones de seguros de vida que poseen pasivos de largo plazo, preferirán asegurar los rendimientos futuros mediante la inversión en bonos de largo plazo. Sin embargo, la volatilidad de estos bonos un riesgo adicional para los inversionistas
Así se desprende de nuestro ejemplo. Si la tasa a un año, , excede la tasa a dos años, también será Los bonos del Tesoro de corto plazo tienen un vencimiento máximo de seis meses. Describimos estos bonos en el
PRIMERA PARTEValor
que no poseen tales obligaciones. Estos inversionistas estarán preparados para mantener bonos de largo plazo sólo si ofrecen rendimientos más elevados. En este caso, la tasa debe ser a la tasa esperada; en consecuencia, la estructura a plazos tendrá una pendiente positiva más inclinada. Por supuesto, si se espera que disminuyan las tasas futuras, la estructura de plazos podría tener una pendiente descendiente y aun así recompensar a los inversionistas por prestar a largo plazo. Pero esta recompensa adicional por el riesgo asumido de invertir en bonos de largo plazo haría Al momento de comparar diferentes bonos, debe tomar en cuenta otro factor. Aunque se conozcan los flujos de efectivo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, nunca podrá estar seguro del valor del dinero, porque éste depende de la tasa de inflación.Pensemos que usted ahorra para su retiro. ¿Cuál de las siguientes estrategias es más riesgosa? ¿Invertir en varios bonos del Tesoro a un año o en uno a 20 años? Si adquiere el bono a 20 años, sabe con exactitud cuánto dinero tendrá al final del periodo, pero también hace una apuesta de largo plazo contra la inflación. Hoy en día es benigna, pero ¿en 20 años? La incertidumbre inflacionaria aumenta los riesgos de establecer hoy las tasas a las que prestaría en el futuro lejano.Podría reducir dicha incertidumbre si invierte en varios bonos de corto plazo. Aunque desconozca la tasa a la que podrá reinvertir su dinero al final del año, al menos sabe que usará la última información disponible sobre la inflación del año siguiente.En este sentido, si la tasa de inflación se acrecienta, podrá transferir su dinero a otros instrumentos que ofrezcan una tasa de interés más alta.De modo que aquí encontramos otro motivo para que los bonos de largo plazo ofrez-can una prima de riesgo adicional. Si la inflación representa otro riesgo para los presta-mistas de largo plazo, los prestatarios deberán otorgar incentivos extraordinarios para que los inversionistas les presten dinero a largo plazo. Por esa razón la estructura a pla-Es el momento de estudiar en forma cuidadosa la relación entre inflación y tasas de interés. Supongamos que usted invierte 1 000 dólares en un bono a un año que realiza un pago único de 1 100 dólares al final. En sí, se conoce el flujo de efectivo, pero el gobierno no asegura en absoluto la capacidad de compra del dinero. Si los precios de los bienes y servicios aumentan más de 10%, usted perderá capacidad de compra.Hay varios índices para medir el nivel general de precios. El más conocido es el índi-ce de precios al consumidor (IPC), que mide la cantidad de dólares que una familia debe desembolsar para realizar compras. La tasa de inflación se calcula con el cambio en el IPC de un año a otro. En la figura 4.7 se muestra la tasa de inflación en Estados Unidos desde 1900. Su punto más alto se registró al final de la Primera Guerra Mundial, cuando llegó a 21%. Dicha cifra, sin embargo, pierde importancia cuando se compara con la inflación de Alemania en 1923, que fue superior a 20 000 000 000% al año (alrede-dor de 5% al día). Por supuesto, los precios no siempre aumentan. Por ejemplo, en los últimos años Japón y Hong Kong enfrentaron un problema de deflación. Estados Unidos experimentó deflación grave durante la Gran Depresión, cuando los precios dismi-nuyeron 24% en tres años.La tasa de inflación promedio en Estados Unidos fue de 3.1% entre 1900 y 2006. Según la figura 4.8, entre los países desarrollados Estados Unidos ha sido el que mejor
4.5 TASAS DE INTERÉS REALES Y NOMINALES
Valuación de bonos
ha controlado la inflación. Los países que resultaron destruidos por la guerra experimentaron tasas de inflación más altas. Por ejemplo, en Italia y Japón la inflación duran-te el periodo 1900-2006 fue de 11% al año en promedio.En ocasiones, los economistas se refieren a dólares corrientes o nominales, en contra-posición a los dólares constantes o reales. Por ejemplo, el flujo de efectivo de un bono a un año sería de 1 100 dólares. Ahora bien, supongamos que durante el año los precios de los bienes aumentaron 6%; por lo tanto, cada dólar compraría 6% menos bie-nes el siguiente año en comparación con el actual. Al final del año, 1 100 dólares comprarán la misma cantidad de bienes que 1 100/1.06 1 037.74 dólares hoy. El pago nominal del bono sería de 1 100 dólares, pero el real sólo de 1 037.74 dólares.
FIGURA 4.7Tasas de inflación anual en Estados Unidos E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002); información actualizada por los autores. Reimpreso con autorización de Princeton University Press.
191219241936194819601972198419962006
FIGURA 4.8Tasa de inflación promedio en E. Dimson, P. R. Marsh y M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment ReturnsPress, 2002); información actualizada por los autores. Reimpreso con autorización de Princeton University Press.
021012
Inación promedio (%)
DinamarcaPromedio
PRIMERA PARTEValor
La fórmula general para convertir flujos de efectivo nominales de un periodo futuro en flujos reales es:Flujo de efectivo real
Por ejemplo, si invirtiera 1 000 dólares en un bono con cupón de 10% a 20 años, el pago final del último año equivaldría a 1 100 dólares; pero si la inflación anual fuera de 6%, el valor real de ese pago sería de 1 100/1.06 342.99 dólares.Cuando un agente de bolsa afirma que un bono produce 10%, se refiere a la tasa de interés nominal. Esta tasa indica qué tan rápido su dinero crecerá.Sin embargo, con una inflación de 6% estaría 3.774% mejor al final del año que al prin-Por consiguiente, podríamos decir que “la cuenta bancaria ofrece una tasa de rendimiento nominal de 10%”, o que “ofrece una tasa de rendimiento real esperada de 3.774%”. La fórmula para calcular la tasa de rendimiento real es:
1
rreal
11
rnominal2
11
tasa de inación
2
1.037741.101.06
En nuestro ejemplo,Casi todos los bonos son similares a los bonos del Tesoro de Estados Unidos: ofrecen una tasa de interés fija . La tasa de interés real que usted recibe es incierta porque depende de la tasa de inflación. Si resulta ser más alta que la esperada, el rendimiento real de los bonos será menor que el pronosticado. asegurarse un rendimiento real mediante la compra de un bono indiza-do cuyos pagos estuvieran vinculados a la inflación. En muchos países estos bonos han estado en circulación durante décadas, pero eran casi desconocidos en Estados Unidos hasta 1997, cuando el Departamento del Tesoro comenzó a emitir bonos protegidos contra la inflación que se conocen como Treasury Inflation-Protected Securities o TIPS (por
Inversión en dólares Ganancia en dólares del 1 000 Tasa de interés nominal
Inversión en dólares Valor real esperado de dólares 1 000 Tasa de interés real
Una regla básica indica que real – tasa de inflación. En nuestro ejemplo, es igual a real .10 – .06 .04 o 4%. Esta cifra no es una mala aproximación a la verdadera tasa de interés real de 3.774%. Pero es mejor utilizar la Antes de 1997 los bonos indizados no eran totalmente desconocidos en Estados Unidos. Por ejemplo, en 1780 se compensó a soldados de la Guerra de Independencia estadounidense con bonos indizados que pagaban el equivalente de “cinco medidas de maíz; 68 libras y cuatro séptimos de libra de carne de res; 10 libras de lana de oveja y 16 libras de cuero de oveja curtido.
Valuación de bonos
Los flujos de efectivo reales de los TIPS son fijos, pero los nominales (intereses más capital) aumentan de acuerdo con el Índice de Precios al Consumidor. Por ejemplo, supongamos que el Tesoro de Estados Unidos emite TIPS de 3% a 20 años con un precio de 100 dólares. Si en el primer año el IPC aumenta (digamos) 10%, el cupón del bono se incrementará 10% a (1.1 3) 3.3%; el pago final del capital también aumentaría en la misma proporción a (1.1 100) 110%. Por ende, un inversionista que adquiere un bono al precio de emisión y lo retiene hasta el vencimiento recibirá un rendimiento real de tres por ciento.Mientras escribíamos esto en el verano de 2006, los TIPS de largo plazo ofrecían un rendimiento de alrededor de 2.3%. Este rendimiento es real: mide los bienes adicionales que la inversión permitirá comprar. De igual manera, ese rendimiento es 2.8% menor que el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro. Si la tasa de inflación anual fuera mayor que 2.8%, se conseguiría un rendimiento más atractivo con una inversión en TIPS de largo plazo; por el contrario, si la tasa de inflación fuera menor El rendimiento real que exigen los inversionistas depende del ahorro voluntario de los individuos (oferta de capital)15 y de las oportunidades de inversión productiva del gobierno y las empresas (demanda de capital). Por ejemplo, pensemos que las oportunidades de inversión mejoran; como las empresas tienen ahora más proyectos rentables, estarán dispuestas a invertir más dada la tasa de interés prevaleciente en el mercado. En consecuencia, la tasa debe subir para inducir a los individuos a ahorrar la cantidad adi-cional que las empresas desean invertir.16 Por otro lado, si las oportunidades de inversión se deterioraran, habría una disminución en la tasa de interés real.Esto significa que la tasa de interés real requerida depende de fenómenos reales. Una elevada propensión agregada al ahorro estaría asociada con mayor riqueza agregada (porque los ricos generalmente ahorran más), una distribución desigual de la riqueza (la distribución equitativa implicaría menos ricos, que son quienes ahorran más) y una alta proporción de adultos (los jóvenes no necesitan ahorrar y los de edad avanzada ya no quieren: “No te lo puedes llevar”). Del mismo modo, una propensión grande a invertir se relacionaría con un elevado nivel de actividad industrial o importantes avances tecLas tasas de interés cambian, pero de manera gradual. Esto puede observarse en el Reino Unido, donde el gobierno ha emitido bonos indizados desde 1982. La línea infe-rior de la figura 4.9 especifica que el rendimiento real de estos bonos ha fluctuado en un rango relativamente pequeño, mientras que el rendimiento de los bonos nominales de ¿Cómo inciden las perspectivas inflacionarias en la tasa de interés nominal? A continuación incluimos la respuesta del economista Irving Fisher a esta pregunta. Supongamos que los consumidores se sienten tan contentos con 100 manzanas hoy como con 105 dentro de un año. En este caso, la tasa de interés real o “en manzanas” es de 5%. Si el precio de las manzanas permanece constante, por ejemplo en un dólar, estaríamos con-tentos de recibir 100 dólares hoy o 105 dólares al final del año. Con los cinco dólares
Una parte de este ahorro es indirecto. Por ejemplo, si tiene 100 acciones de IBM y ésta decide retener utilidades de un dólar por acción, la empresa ahorrará 100 dólares a cuenta de usted. El gobierno también podría obligarlo a aho-rrar mediante el aumento de impuestos para invertir en carreteras, hospitales, etcétera. Presuponemos que los inversionistas ahorran más conforme aumentan las tasas de interés. No tiene que ser de esa manera; a continuación incluimos un ejemplo radical de la forma en que una tasa de interés más alta podría significar menos ahorro. Supongamos que en 20 años necesitará 50 000 dólares a los precios actuales para los gastos de colegia-tura de sus hijos. ¿Cuánto tendrá que ahorrar hoy para cumplir con esa obligación? La respuesta es el valor presente del gasto real de 50 000 dólares después de 20 años o 50 000/(1 tasa de interés real). Cuanto más alta sea la tasa de interés, menores serán tanto el valor presente como su monto de ahorro.
PRIMERA PARTEValor
adicionales compraremos 5% más manzanas dentro de un año que lo que hubiéramos podido comprar hoy.Supongamos ahora que el precio esperado de las manzanas será 10% mayor: 1.10 dólares por pieza. En ese caso, estaríamos felices de sacrificar 100 dólares hoy por la promesa de 105 dólares el próximo año. Para comprar 105 manzanas dentro de un año, tendríamos que recibir 1.10 105 dólares 115.50. En otras palabras, la tasa de interés nominal tendría que incrementarse a 15.50% debido a la tasa de inflación esperada.La teoría de Fisher indica que un cambio en la tasa de inflación esperada ocasionará un cambio similar en la tasa de interés , pero ninguno en la tasa de interés real requerida. La fórmula que relaciona la tasa de interés nominal con la inflación esperada es:
1
rnominal11rreal211i2
reales la tasa de interés real que los consumidores exigen e es la tasa de inflación esperada. En nuestro ejemplo, el pronóstico inflacionario hace que 1 Las tasas de interés no pueden ser negativas; si lo fueran, los individuos preferirían mantener efectivo, el cual no produce intereses. ¿Y las tasas reales? Por ejem-plo, ¿es posible que la tasa de interés nominal sea de 5% y la tasa de inflación esperada de 10%, con lo cual se tendría una tasa de interés negativa? Si esto ocurriera, usted podría ganar dinero de la siguiente manera: se endeudaría con 100 dólares a una tasa de interés de 5% para comprar manzanas. A continuación, almacenaría las manzanas para venderlas dentro de un año a 110 dólares. Lo anterior redituaría dinero en cantidad suficiente para liquidar el préstamo más una ganancia de cinco dólares.Como no hay métodos fáciles para ganar dinero, concluimos que si no cuesta nada almacenar los bienes, la tasa de interés nominal no será inferior al aumento esperado en los precios. Empero, el costo de almacenaje de muchos bienes es más elevado que el de las manzanas, e incluso muchos no se almacenan (por ejemplo, los cortes de cabello). Para esos bienes la tasa de interés nominal puede ser menor que el aumento esperado en los precios.No todos los economistas están de acuerdo con Fisher en que la tasa de inflación no afecta la tasa de interés real. Por ejemplo, si los cambios en los precios se asocian con los cambios en el nivel de actividad industrial, en condiciones inflacionarias quizá sería preferible una cantidad mayor o menor de 105 manzanas dentro de un año, para compensar la pérdida de 100 manzanas hoy.
Ene-84Tasa de interés (%)tasa de interés real a 10 añostasa de interés nominal a 10 años
Ene-86Ene-88Ene-90Ene-92Ene-94Ene-96Ene-98Ene-00Ene-02Ene-04Ene-06
FIGURA 4.9La línea inferior indica el rendimiento real de los bonos indizados de largo plazo emitidos señala el rendimiento de los bonos nominales de largo plazo. Observe que el rendimiento real ha sido mucho más estable que el nominal.
Valuación de bonos
a) Estados Unidos51015020 %
del TesoroRendimiento del bono del Tesorodel Tesoro
1953Año
1957196119651973198119851953Año
1957196119651973198119851953Año
19571961
b) Japón51020150525 %
c) Alemania5100515 %
FIGURA 4.10El rendimiento de los bonos del Tesoro y la E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002); información actualizada por los autores. Con autorización de Princeton University Press.
PRIMERA PARTEValor
Nos hubiera gustado mostrarle el comportamiento histórico de las tasas de interés y la inflación esperada. A falta de esto, nos contentamos con graficar en la figura 4.10 el rendimiento de los bonos del Tesoro (deuda gubernamental de corto plazo) contra la real de Estados Unidos, Japón y Alemania. Observe que desde 1953 el rendimiento de los bonos ha estado un poco por encima de la tasa de inflación. Los inversio-nistas de esos países ganaron, en promedio, un rendimiento real de 1 a 2% durante el Ahora observe la relación entre la tasa de inflación y la tasa del bono del Tesoro. La figura 4.10 expone que muchas veces los inversionistas han exigido una tasa de interés más alta porque la tasa de inflación también lo era. De cierto modo, la teoría de Fisher es una regla práctica para los administradores financieros. Si la tasa de inflación espera-da cambia, con seguridad habrá un cambio correspondiente en la tasa de interés.
Con excepción de Japón durante el periodo 1973-1974, cuando el rápido crecimiento monetario precedió a la crisis petrolera.
Los bonos son préstamos de largo plazo. Si usted posee un bono, tiene derecho a recibir un pago frecuente de intereses () y el valor nominal del bono al momen-to del vencimiento (). En Estados Unidos, los intereses del bono se saldan cada seis meses, pero en otros países son anuales.El valor de cualquier bono es igual a los flujos de efectivo descontados por las tasas de interés . Por ejemplo, el valor de un bono con cupón anual de 5% a 10
5
1
r
1
5
1
1
r
2
2
2
.
.
.
1
0
5
1
1
r
1
0
2
1
0
5
1
y
5
1
1
y
2
2
.
.
.
1
0
5
1
1
y
2
10VP (% del valor nominal)Precio del bono
Por lo regular, los operadores de bonos utilizan el rendimiento al vencimiento de un bono como medida de su rendimiento esperado. Para calcular el rendimiento al
5
1
r
1
5
1
1
r
2
2
2
.
.
.
1
0
5
1
1
r
1
0
2
1
0
5
1
y
5
1
1
y
2
2
.
.
.
1
0
5
1
1
y
2
10VP (% del valor nominal)Precio del bono
El rendimiento al vencimiento, , es una especie de promedio de las tasas de inte-rés , etc. Como promedio, es una medida útil, pero también oculta informa-ción valiosa. Si quiere profundizar, le sugerimos analizar los rendimientos de los bonos segregados, que representan las tasas de interés El vencimiento de un bono indica el pago final del mismo, pero también es útil para hallar el plazo promedio de cada pago. Esto, que se conoce como del bono, es importante porque se relaciona en forma directa con la volatilidad del bono. Un cambio en las tasas de interés tiene efecto mayor sobre el precio del bono que La tasa de un periodo, , puede ser muy diferente a la tasa de dos perio-. Es decir, tal vez los inversionistas requieran una tasa de interés anual diferen-te por prestar a un año en vez de dos. ¿Por qué? La teoría de las expectativas sostiene
En el capítulo 27 explicamos que los inversionistas de bonos utilizan también las tasas de interés de los para medir la estructura a plazos.
Valuación de bonos
que los precios de los bonos se valúan de tal manera que un inversionista que posee una serie de bonos a corto plazo, espera el mismo rendimiento que otro inversionista que posee uno de largo plazo. Esta teoría predice que será mayor que sólo si se espera que aumente la tasa de interés a un año del próximo periodo.La teoría de las expectativas ofrece una explicación parcial de la estructura de pla-zos cuando los inversionistas incorporan los riesgos. Los bonos de largo plazo tal vez sean una inversión segura para los individuos que posean pasivos fijos de largo pla-zo; pero a otros inversionistas no les podría agradar la volatilidad adicional de estos bonos o quizá les preocupe que un repentino estallido inflacionario pueda erosionar el valor real de dichos instrumentos. Tales inversionistas estarán dispuestos a mante-ner bonos de largo plazo sólo si les ofrecen la compensación de una tasa de interés Los bonos ofrecen pagos nominales fijos, pero la tasa de interés real que proporcionan depende de la inflación. Esta tasa real que requieren los inversionistas está determinada por la demanda y la oferta de ahorro. La demanda proviene del gobierno y las empresas que desean invertir en nuevos proyectos, en tanto que la oferta está determinada por los individuos dispuestos a sacrificar el consumo actual por el futu-ro. La tasa de interés de equilibrio es la que iguala la oferta con la demanda.Irving Fisher postuló la teoría más conocida acerca de los efectos de la inflación sobre las tasas de interés. Argumentó que la tasa de interés nominal o monetaria es igual a la tasa real requerida más la tasa de inflación (no relacionada) esperada. Si ésta aumenta 1%, también se incrementa la tasa de interés nominal. En los últimos 50 años, la sencilla teoría de Fisher ha podido explicar los cambios de las tasas de interés de corto plazo en Estados Unidos, Japón y Alemania.Cuando se compra un bono del Tesoro de Estados Unidos, se tiene la confianza de recuperar la inversión inicial. En cambio, al prestar a una empresa se enfrenta el ries-go de que ésta se declare insolvente y no sea capaz de liquidar sus obligaciones. Por lo tanto, las empresas deben compensar a los inversionistas con el ofrecimiento de una tasa de interés más elevada. En este capítulo no abordamos la cuestión del riesgo de impago, pero en el capítulo 24 explicaremos cómo miden los inversionistas la pro-babilidad de impago para agregarlo al precio de los bonos que emite una empresa.Un excelente texto general sobre los mercados de deuda es:S. Sundaresan, Fixed Income Markets and Their Derivatives, 2a. ed. (Cincinnati, OH: South-WesEl artículo de Schaefer es una revisión útil del concepto de duración y cómo se emplea en la cobertura de S. M. Schaefer, “Immunization and Duration: A Review of Theory, Performance and Application”, en J. M. Stern y D. H. Chew, Jr., The Revolution in Corporate Finance (Oxford: Basil BlacConéctese a www.smartmoney.comlocalice el menú Economy and Bonds (“Economía y bonos”) y después la sección The Living Yield Curve (“Curva dinámica de rendimiento”), que contiene una imagen en movimiento de la estructura de plazos. ¿Cómo se comporta la curva de rendi-miento hoy con relación al promedio? ¿Se mueven las tasas de interés de corto plazo más o menos que las de largo plazo? ¿Por qué?LECTURAS COMPLEMEN- TARIASPROYECTOS EN
PRIMERA PARTEValor
1. Se emitió un bono a 10 años con valor nominal de 1 000 dólares y pagos de intereses de 60 dólares anuales. Si poco después de la emisión del bono se incrementaran los rendi-mientos de mercado, ¿qué sucedería con los siguientes elementos? Tasa de cupón Precio Rendimiento al vencimiento 2. Un bono con cupón de 8% se vende a un precio de 97%. ¿El rendimiento al vencimiento 3. En agosto de 2006 los bonos del Tesoro 12.5% al 2014 ofrecieron un rendimiento pagade-ro semestralmente de 8.669%. Calcule el precio del bono tomando en cuenta que los 4. He aquí los precios de tres bonos con vencimiento a 10 años: Si los cupones se pagaran anualmente, ¿qué bono ofrecería el rendimiento al vencimien-to más alto? ¿Cuál daría el rendimiento más bajo? ¿Qué bonos tendrían las duraciones más cortas o más largas? 5. ¿Cuál es la fórmula del valor de un bono de 5% a dos años en términos de sus tasas ¿Cuál es la fórmula de su valor en términos del rendimiento al vencimiento? Si la tasa a dos años es superior a la tasa a un año, ¿el rendimiento al vencimiento En las siguientes oraciones, seleccione la respuesta correcta que está adentro de los paréntesis: “La fórmula (rendimiento al vencimiento/tasa efectivo de un bono a la misma tasa, incluso si ocurren en diferentes momentos.” “La fórmula (rendimiento al vencimiento/tasa efectivo recibidos en el mismo momento a la misma tasa incluso si los flujos provie- nen de diferentes bonos.” 6. Dé ejemplos sencillos para contestar lo siguiente: Si las tasas de interés aumentan, ¿los precios de los bonos suben o bajan? Si el rendimiento del bono es mayor que el del cupón, ¿el precio del bono es mayor o Si el precio de un bono excede 100, ¿el rendimiento es mayor o menor que el cupón? ¿Se venden los bonos con cupón alto a precios mayores o menores que los bonos con Si las tasas de interés cambian, ¿la modificación en el precio de los bonos con cupón alto será proporcionalmente mayor que la de los bonos con cupón bajo?
Cupón del bono (%) Precio (%) 2 4 8
Escriba en los espacios en blanco: el valor de mercado de un bono es el valor presente de ¿Qué significa rendimiento al vencimiento de un bono Si las tasas de interés aumentan, ¿los precios de los bonos suben o bajan? (página 63)PREGUNTASCONCEPTUA-
CUESTIONARIO
Valuación de bonos
7. El siguiente cuadro contiene los precios de una muestra de del Tesoro de Estados realiza un solo pago de 1 000 dólares al Calcule la tasa de interés ¿La estructura de plazos tiene pendiente positiva o negativa, o es horizontal? ¿Esperaría que el rendimiento de un bono con cupón que vence en agosto de 2010, fuera mayor o menor que el rendimiento de un Calcule la tasa de interés Realice el mismo ejercicio para agosto de 2009. 8.Un bono de 8% a cinco años rinde 6%. Si permanece sin cambios, ¿cuál será su precio dentro de un año? Asuma la existencia de cupones anuales. ¿Cuál es el rendimiento total para un inversionista que mantiene el bono durante el ¿Qué deduce sobre la relación entre el rendimiento de un bono durante un periodo específico y los rendimientos al vencimiento al principio y al final de ese periodo? 9. ¿Falso o verdadero? Explique. Los bonos con mayor vencimiento forzosamente tienen mayores duraciones. Cuanto mayor sea la duración de un bono, menor será su volatilidad. En igualdad de circunstancias, cuanto menor sea el cupón del bono, mayor será su Si las tasas de interés aumentan, las duraciones de los bonos también suben. Calcule las duraciones y volatilidades de los títulos A, B y C. Sus flujos de efectivo se muestran abajo. La tasa de interés es de 8%. 11.Suponga que la tasa de interés dos años es de 3%. ¿Cuál es la tasa de interés ¿Qué indica la teoría de las expectativas de la estructura de plazos sobre la relación entre la tasa Durante mucho tiempo, la estructura a plazos en Estados Unidos ha tenido, en pro-medio, una pendiente positiva. ¿Esta evidencia apoya o rechaza la teoría de las expec- Si los bonos de plazo más largo implican mayor riesgo que los bonos de corto plazo, ¿qué deduce sobre la relación entre la tasa Si usted tiene que cumplir compromisos de largo plazo (por ejemplo, la educación universitaria de sus hijos), ¿es más seguro invertir en bonos de largo o corto plazo? Asuma que la inflación es predecible.) Si la inflación es muy variable y usted tiene que hacer frente a obligaciones reales de largo plazo, ¿es más seguro invertir en bonos de corto o largo plazos?
Vencimiento Precio (%) Agosto de 2007 95.53 Agosto de 2008 91.07 Agosto de 2009 86.2 Agosto de 2010 81.08
Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3
PRIMERA PARTEValor
Un bono del gobierno alemán de 10 años () tiene un valor nominal de 100 euros y cupón anual de 5%. Suponga que la tasa de interés (en euros) es igual a 6% por año. ¿Cuál es el VP del bono? Vuelva al problema 12. Asuma que el alemán paga intereses semestrales como si 2.5 euros cada seis meses). ¿Cuál es el VP en este caso? Un bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años con valor nominal de 10 000 dólares ofrece un cupón de 5.5% (2.75% del valor nominal cada seis meses). La tasa de interés ¿Cuál es el valor presente del bono? Haga una gráfica o cuadro donde muestre cómo cambia el valor presente del bono según las tasas de interés compuestas semestralmente de 1 a 15%. Suponga que los bonos de gobierno a cinco años rinden 4%. Valúe un bono con cupón de 6% a cinco años. Parta del supuesto de que el bono es emitido por un gobierno paneuro-peo y ofrece cupones anuales. A continuación, realice de nuevo el ejercicio suponiendo que el bono es emitido por el Tesoro de Estados Unidos, paga cupones bianuales y rinde Vuelva al problema 15. ¿Cómo cambiaría el valor del bono en cada caso si la tasa de inte-rés disminuyera a 3%? Un bono gubernamental a seis años ofrece pagos de cupón anuales de 5% y un rendi-3%. ¿Cuál es el rendimiento obtenido por el tenedor del bono durante 12 meses? En seguida, suponga que el bono rinde 2% al final del año. En este caso, ¿qué rendimiento Un bono de 6% a seis años rinde 12% y otro bono de 10% a seis años rinde 8%. Calcule la de seis años. Asuma la existencia de cupones anuales. ¿Es más probable que el rendimiento de los bonos con cupón alto sea mayor que el de los bonos con cupón bajo cuando la estructura de plazos tiene pendiente positiva o nega- La tasa de un préstamo a un año ¿qué opina sobre las tasas de interés futuras esperadas? Supongamos que su empresa recibirá 100 millones de yenes en 4, pero debe saldar del problema 20. Demues-tre cómo la empresa puede garantizar la tasa de interés a la cual invertirá en ¿Serán suficientes los 100 millones de yenes, invertidos a esa tasa segura, para cubrir el Utilice las tasas del problema 20 una vez más. Considere los siguientes bonos que vencen en cinco años. Calcule el rendimiento al vencimiento de cada uno. ¿Cuál representa una mejor inversión (o son igualmente atractivos)? Cada uno tiene un valor nominal de 1 000 dólares con cupones anuales.PRÁCTICOS
Cupón (%) Precio (%) 5 7 12
Valuación de bonos
Usted calculó las siguientes tasas ¿Cuáles son los factores de descuento de cada periodo (es decir, el valor presente de ¿Cuáles son las tasas Calcule el VP de los siguientes bonos suponiendo la existencia de cupones anuales: Bono de 5% a dos años. ii Bono de 5% a cinco años. iii Bono de 10% a cinco años. Explique de manera intuitiva por qué el rendimiento al vencimiento del bono de 10% ¿Cuál debería ser el rendimiento al vencimiento de un bono con cupón cero de cinco ) Demuestre que el rendimiento al vencimiento correcto de una anualidad a cinco años Explique de manera intuitiva por qué el rendimiento de los bonos a cinco años descri-) debe ubicarse entre el rendimiento de un bono cupón cero a cinco Revise las tasas de interés que aparecen en el problema 23. Suponga que alguien le dijo que la tasa de interés a seis años era de 4.80%. ¿Por qué no le creería a esa perso-na? ¿Cómo ganaría dinero si él tuviera razón? ¿Cuál es el valor mínimo razonable de la 25. Vuelva a las tasas de interés del problema 23. Qué puede deducir sobre la tasa de interés a un año en cuatro años si: La teoría de las expectativas de la estructura de plazos es correcta. Una inversión en bonos de largo plazo conlleva riesgos adicionales. Ubique los precios de 10 bonos del Tesoro de Estados Unidos con diferentes cupones y vencimientos. Calcule cómo cambiarían los precios si sus rendimientos al vencimiento aumentaran un punto porcentual. ¿Qué bonos serían los más afectados por el cambio en los rendimientos, los de corto o largo plazos? ¿Cuáles resultarían más afectados, los En la sección 4.2 afirmamos que la duración de un bono de 4% a tres años era de 2.884 años. Haga un esquema similar a la tabla 4.1 para mostrar que tal afirmación es correcta.La fórmula de la duración de una perpetuidad que efectúa pagos anuales iguales a per- rendimiento)/rendimiento. Si los bonos rinden 5%, ¿cuál tiene la dura-ción más larga, una perpetuidad o un bono cupón cero a 15 años? ¿Y si rinde 10%?administración le prometió un contrato de consultoría a cinco años por 150 000 dólares al año. ¿Cuál es la duración del contrato si la tasa a la que consigue crédito personal es de 9%? Recurra a la duración para determinar el cambio en el valor presente del contrato dado un incremento de .5% en su tasa de interés pasiva.
Año Tasa al contado 1 2 3 4 5
PRIMERA PARTEValor Prepare una hoja de cálculo para elaborar una serie de cuadros de bonos que muestre su valor presente acorde con la tasa de cupón, el vencimiento y el rendimiento al venci-miento. Considere que los pagos de cupones son semestrales y que los rendimientos se Encuentre la oportunidad u oportunidades de arbitraje. Para simplificar, suponga que los cupones son anuales. El valor nominal de los bonos es de 1 000 dólares. La duración de un bono con cupones anuales iguales a perpetuidad es de (1 rendi-miento)/rendimiento. Demuéstrelo. 33. ¿Cuál es la duración de una acción ordinaria cuyos dividendos tienen un crecimiento están implícitas en los siguientes bonos del Tesoro? El precio de los bonos (cupón cero) a un año es de 93.46%. Para simplificar, suponga que los nes cortas y largas en estos bonos que ofrezca un pago en efectivo en el año 2? ¿Y en Un bono con cupón de 4% a tres años se vende a 95.00%. ¿Hay alguna oportunidad de obtener ganancias? Si es así, ¿cómo la aprovecharía?
Bono Vencimiento (años) Cupón (dls) Precio (dls) A cero B C D E F G cero
Cupón (%) Vencimiento (años) Precio (%) 4 2 8 3
DESAFÍOS
5
VALUACIÓN DE ACCIONES ES PRECISO ADVERTIRLE que ser un experto financiero implica riesgos profesionales. Uno de ellos consiste en ser acorralado en fiestas por personas que quieren explicarle su sistema para obtener jugosas utilidades invirtiendo en acciones ordinarias. Por fortuna, estas personas fastidiosas entran en hibernación cuando caen los mercados. Quizá exageremos los peligros de la profesión, pero el punto es que no hay un método sencillo para obtener resultados superiores en las inversiones. Más adelante mostraremos que en los mercados de capitales competitivos los cambios de precios de los títulos son fundamentalmente impredecibles. Por lo tanto, cuando en este capítulo hable-mos de aprovechar el concepto de valor presente para valuar acciones ordinarias, no prometemos darle la clave para invertir con éxito; sólo le explicaremos por qué unas ¿Tiene alguna importancia? Si quisiera saber el valor de las acciones de una empresa, ¿por qué no busca el precio en el periódico? Desafortunadamente, no siempre es posible. Por ejemplo, digamos que usted es el fundador de una compañía exitosa y en la actualidad posee todas sus acciones, pero piensa convertirla en sociedad anónima y vender acciones a otros inversionistas. Junto con sus asesores, debe calcular el precio al que va a vender las accio Hay otro motivo más profundo para que los administra-dores tengan que entender cómo se valúan las acciones. Debido a que una empresa actúa a favor de sus accionistas, debería aceptar las inversiones que incrementen el valor de su participación en la empresa. Sin embargo, para ello es necesario entender los factores que determinan el valor de Empezaremos con un análisis sobre la forma en que se negocian las acciones. Después explicaremos los principios básicos de la valuación de acciones y los modelos de flujo de efectivo descontado (FED) para estimar las tasas de ren- Estos principios nos remiten a la diferencia básica entre acciones de ingreso y de crecimiento. Una acción de crecimiento no sólo crece: también se espera que gane tasas de rendimiento superiores al costo de capital de las inversiones futuras. La de rendimientos de crecimien-to y superiores genera relaciones altas precio-utilidad en las acciones de crecimiento. Mostramos ejemplos de relaciones precio-utilidad y utilidad-precio de acciones de crecimiento e ingreso. Por último, explicamos cómo extender los modelos de FED para valuar negocios completos, en Otra advertencia: todos sabemos que las acciones ordinarias son riesgosas, y unas más que otras. Por ende, los
PRIMERA PARTEValor
inversionistas no comprometerán los fondos en acciones a menos que las tasas de rendimiento esperadas estén acordes con los riesgos. Sin embargo, en este capítulo no abordamos la relación entre riesgo y rendimiento esperado. En el capítulo 8 haremos un análisis detallado del riesgo.Hay alrededor de 10 300 millones de acciones de General Electric (GE) en circulación; según el último cómputo, eran propiedad de cerca de cinco millones de accionistas, los cuales incluían grandes fondos de pensiones e instituciones de seguros que poseían varios millones de acciones, lo mismo que individuos que detentaban unas cuantas. Si tuviera una acción de GE, sería propietario de 0.00000001% de la empresa y tendría derecho a la misma fracción diminuta de las utilidades de GE. Por supuesto, cuantas más acciones posea, mayor será su “participación” en la empresa.Si GE quisiera obtener capital adicional, pediría prestado o vendería nuevas acciones a inversionistas. Las ventas de nuevas acciones para conseguir capital fresco se efectúan en el mercado primario. Pero la mayor parte de las negociaciones con títulos de GE se efectúan con acciones que los inversionistas ya tienen y que se venden unos a otros; sin embargo, estas negociaciones no confieren capital nuevo a la empresa. Este mercado de acciones de segunda mano se conoce como mercado secundario. El principal mercado secundario de acciones de GE es la Bolsa de Valores de Nueva York (BVNY), que es el mercado accionario más grande del mundo con un promedio diario de negociación de 2 000 millones de acciones de 2 800 empresas.Las acciones de GE y otras grandes empresas estadounidenses también se negocian en bolsas extranjeras. Por ejemplo, GE se negocia en Londres y en la bolsa Euronext de París. Del mismo modo, muchas empresas extranjeras negocian acciones en Estados Unidos. Toyota y Fiat se negocian en la BVNY, al igual que Air France, KLM, Brasil Telecom, Canadian Pacific Railway, Nokia, Taiwan Semiconductor, Royal Dutch Shell y más de 400 empresas.Supongamos que usted está a cargo de un fondo de pensiones que desea adquirir 100 000 acciones de GE. Contacta a su intermediario, el cual transmite la orden a la BVNY. Las negociaciones de acciones son responsabilidad de un que registra las órdenes de compraventa. Cuando llega una orden, el especialista verifica el registro para determinar si hay algún inversionista dispuesto a vender al precio que ofrece. En otro caso, el especialista podría conseguirle un mejor trato con otro intermediario o venderle parte de sus acciones. Si nadie está dispuesto a venderle, el especialista anotará su orden y la ejecutará lo más pronto posible.La BVNY no es el único mercado accionario de Estados Unidos. Por ejemplo, muchas acciones se negocian en el mercado al mostrador mediante una red de intermediarios que muestran los precios a los que están dispuestos a negociar por medio de una red de terminales de computadora conocida como Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System [Sistema de cotización automatizada de la asociación nacional de intermediarios bursátiles]). Si le gusta el precio que aparece en la pantalla de la Nasdaq, sólo tiene que comunicarse con el intermediario para cerrar el La BVNY y la Nasdaq son un ejemplo de los dos tipos principales de mercados. La primera es un mercado de subastas en el cual los especialistas funcionan como subasta-dores que reúnen a compradores y vendedores potenciales. La mayoría de las bolsas del mundo están organizadas como mercados de subastas; por ejemplo, la Bolsa de Valores de Tokio, la Bolsa de Valores de Londres y la Bolsa de Francfort, pero en estos casos el
5.1
Valuación de acciones ordinarias
subastador es una computadora y no un especialista; esto significa que no hay un piso de remates que aparezca en las noticias vespertinas ni alguien que toque la campana para iniciar las negociaciones. Nasdaq es un ejemplo de mercado de intermediarios en el cual se llevan a cabo negociaciones entre el inversionista y un grupo de intermediarios. En los mercados de intermediarios casi no se negocian acciones, aunque los inter-mediarios intercambian de manera activa muchos otros instrumentos financieros, como La prensa cotidiana publica los últimos precios de las acciones. El siguiente cuadro es un ejemplo publicado en The Wall Street Journal un día de negociación de GE, en noviembre de 2006:Ese día, los inversionistas negociaron un total de 267 992 100 26 799 200 acciones de GE. Al cierre del día, la acción se negoció a 35.27 dólares, 0.50 dólares más que el día anterior. Como había 10 300 millones de acciones de GE en circulación, los inversionis-tas valuaron el capital total en 363 000 millones de dólares.La negociación de acciones es una profesión riesgosa. En 2005 y 2006 el precio de la acción de GE no fue tan volátil; los precios variaron de 32.06 a 36.48 dólares, aunque en 2001 alcanzaron un máximo de 60 dólares. Un inversionista desafortunado que adquirió acciones a 60 dólares hubiera perdido 41% de su inversión. Por supuesto, uno no se cruza con esas personas en las fiestas: se aíslan o no son invitadas.The Wall Street Journal también proporciona tres datos adicionales sobre la acción de GE. En primer lugar, GE paga un dividendo anual de un dólar por acción, el rendimien-to del dividendo de la acción es de 2.8% y la razón precio/utilidad (P/U) es de 21. En breve explicaremos por qué los inversionistas prestan atención a esas cifras.La BVNY y otras bolsas principales negocian principalmente acciones ordinarias, así como otros títulos como acciones preferentes, las cuales analizaremos en el capítulo 15, y los , que abordaremos en el capítulo 22. Asimismo, los inversionistas tienen la opción de seleccionar cientos de fondos negociables en la bolsa o fondos cotizados (ETF, exchange-traded funds), que son carteras de acciones que se compran o venden en una sola negociación. Los ETF incluyen Recibos de Depósito de Standard and Poor’s ( SPDR, por sus siglas en inglés o “arañas”), que son carteras que imitan el comportamiento de varios índices accionarios de Standard and Poor, incluyendo el índice de referencia SP 500. De igual manera, se pueden comprar DIAMONDS, que dan seguimiento al Dow Jones Industrial Average; los QUBES o QQQQ, que dan seguimiento al índice Nasdaq 100, así como los ETF, que dan seguimiento a industrias o mercancías específicas. De manera adicional, se pueden adquirir acciones de fondos mutualistas cerrados que invierten en carteras de títulos. Éstos incluyen los fondos-país (por ejemplo, de México
52 semanas Alto Bajo Acción (DIV) Rend % P/U Vol. 100 Cierre Cambio neto36.48 32.06 Gen Elec 1.00 2.8 21 267992 35.27 0.50
Las negociaciones todavía se realizan en persona en el piso de remates de la BVNY, pero la negociación computari-zada se expande con rapidez. En 2006, la BVNY se fusionó con Archepelago (un sistema electrónico de negociaciones), con lo cual se transformó en una empresa pública. El Grupo BVNY se expandió en el plano internacional después de fusionarse con Euronext, el sistema electrónico de negociaciones de Europa. Los fondos mutualistas cerrados emiten acciones que se comercializan en las bolsas de valores, a diferencia de los fondos abiertos que no se negocian en las bolsas. En éstos, los inversionistas realizan transacciones directas con el fondo, el cual emite nuevas acciones y redime acciones de aquellos inversionistas que desean retirar su dinero.
PRIMERA PARTEValor
Recordemos que en el capítulo anterior explicamos cómo valuar flujos de efectivo futu-ros. La fórmula del flujo de efectivo descontado (FED) para el valor presente de una acción es la misma que el valor presente de cualquier otro activo. Sólo descontamos los flujos de efectivo al rendimiento que otorga el mercado de capitales por títulos de riesgo similar. Los accionistas reciben efectivo de la empresa en forma de una corriente de VP(dividendos futuros esperados)A primera vista, la ecuación anterior parecería sorprendente. Cuando los inversionistas compran acciones esperan recibir un dividendo y también una ganancia de capital. ¿Por qué nuestra fórmula de valor presente excluye las ganancias de capital? Como explicamos a continuación, no hay ninguna incongruencia.El pago en efectivo a los propietarios de acciones ordinarias se manifiesta de dos formas: 1) dividendos en efectivo y 2) ganancias o pérdidas de capital. Supongamos que el precio actual de una acción es , que el precio esperado dentro de un año es y que el dividendo esperado por acción es DIV. La tasa de rendimiento que los inversionistas esperan recibir por la acción durante el próximo año se define como el dividendo esperado por acción DIV más la revalorización del precio de la acción – , dividido entre el precio al inicio de año rendimiento esperado
Suponga que Electrónica Incipiente vende sus acciones a 100 dólares cada una (100). Los inversionistas pronostican un dividendo de cinco dólares en el siguiente año (DIV 5). Asimismo, esperan que la acción se venda a 110 dólares un año más tarde 110). Por ende, el rendimiento esperado por los accionistas es de 15 por ciento:

r
5110100
100
.15 o 15% Precio5110
1.15
$100
Por otro lado, con base en los pronósticos del dividendo y el precio que realizan los especialistas, así como el rendimiento esperado ofrecido por otras acciones con el mismo riesgo, es posible predecir el precio de hoy:
5110100
100
.15 o 15%
Precio
P0DIV1P
5110
1.15
$100
Para Electrónica Incipiente, DIV 5 y 110. Si , el rendimiento esperado de Elec-trónica Incipiente es de 15%, de modo que el precio de hoy sería de 100 dólares:
5110100
100
.15 o 15% Precio
P0
5110
1.15
$100
En el cálculo anterior, ¿cómo se define la tasa de descuento ? Dicha tasa se llama tasa de capitalización de mercado o costo del capital propio, que no son sino otros nombres para el costo de oportunidad del capital, el cual se define como el rendimiento esperado de otros títulos que tienen el mismo riesgo que las acciones de Incipiente.
5.2 CÓMO SE VALÚAN LAS ACCIONES ORDINARIAS
Valuación de acciones ordinarias
Muchas acciones serán más seguras o riesgosas que las de Incipiente, pero entre las miles de acciones negociadas habrá un grupo que tenga riesgos similares. Llamemos a este grupo la clase de riesgo de Incipiente. Por consiguiente, todas las acciones dentro de esta clase de riesgo deben cotizarse de tal manera que ofrezcan la misma tasa de rendi-Supongamos que los otros títulos de la clase de riesgo de Incipiente proporcionan el mismo rendimiento esperado de 15%. En consecuencia, 100 dólares por acción es el precio correcto de la acción de Incipiente. De hecho, es el único precio posible. ¿Y si el precio de Incipiente estuviera por encima de 100 dólares? En este caso, los inversionistas transferirían su capital a otros títulos y durante ese proceso harían bajar el precio de la acción de Incipiente. Si fuera menor a 100 dólares, se invertiría el proceso, porque los inversionistas se apresurarían a comprar y harían que el precio subiera a 100 dólares.Concluimos que en cualquier momento todos los títulos de una clase de riesgo equivalen-te estarán valuados de tal manera que ofrezcan el mismo rendimiento esperado. Es la condición de equilibrio en los mercados de capitales competitivos. Y es también de sentido Explicamos el precio actual de las acciones en términos del dividendo DIV y del precio esperado del próximo año . No es fácil pronosticar de manera directa los precios accionarios futuros; pero pensemos en los determinantes del precio del próximo año: si nuestra fórmula de valuación es válida ahora, también sería válida para ese
1
5.501215.001105.50121
Es decir, dentro de un año los inversionistas analizarán los dividendos en el año 2 y el precio al final del año 2. Por ende, para pronosticar partimos de DIV y , y expre-
1
5.501215.001105.50121
Consideremos de nuevo el caso de Electrónica Incipiente. Una explicación razonable de por qué los inversionistas esperan que el precio de su acción aumente al final del primer año, es que prevén dividendos más altos e incluso más ganancias de capital en el segundo año. Por ejemplo, supongamos que hoy anticipan dividendos de 5.50 dólares en el año 2 y un precio subsecuente de 121 dólares. Ello implica que el precio al final
1
5.501215.001105.50121
El precio actual se puede calcular a partir de nuestra fórmula original
1
5.501215.001105.50121
o bien a partir de nuestra fórmula expandida
1
5.501215.001105.50121
PRIMERA PARTEValor
Así se relaciona el precio actual con los dividendos pronosticados para dos años y DIV), más el precio previsto al final del año (). No sorprende que podamos sustituir por (DIV) para relacionar el precio actual con los dividendos previstos para tres años (DIV, DIV y DIV), así como el precio esperado al final del tercer año (). De hecho, podemos extender los periodos tanto como queramos al eliminar las conforme avanzamos. Si es el último periodo, la fórmula general del precio de una acción será:
0
DIV11rDIV2
1
1r
2
2. . .DIVHP
H11r2H

a
H
t1DIVt11r2tP
H11r2H g
Ht
1
La expresión
0DIV11rDIV2
1
1r
2
2. . .DIVHPH11r2H a
H
t1DIVt11r2tPH11r2H
g
Ht
1
indica la suma de los dividendos descontados desde el año 1 hasta el En la tabla 5.1 se amplía el ejemplo de Electrónica Incipiente a varios horizontes tem-porales, con la suposición de que los dividendos se incrementan a una tasa compuesta de 10% constante. El precio esperado aumenta a la misma tasa anual. Calculamos las filas del cuadro con nuestra fórmula general y diferentes valores de . La figura 5.1 es una gráfica de esa tabla. Las columnas expresan el valor presente de los dividendos hasta el límite del horizonte temporal y el valor presente del precio en este horizonte. Conforme el horizonte se aleja, la serie de dividendos explica una proporción creciente del valor presente, pero el valor presente total de los dividendos más el precio final siempre son iguales a 100 dólares.¿Qué tan lejos llegaremos? En principio, el horizonte temporal podría estar infini-tamente lejos. Las acciones ordinarias no envejecen; a no ser que la quiebra o la adquisición de la empresa lo impidan, son inmortales (por ejemplo, una de las primeras empresas, la Hudson’s Bay Company, se constituyó como sociedad anónima en 1670 y
TABLA 5.1Aplicación de la fórmula de valuación de acciones a Electrónica Incipiente.1. Los dividendos se incrementan a una tasa compuesta de 10% anual.
Valores esperados futuros Valores presentes Horizonte Dividendo Precio Dividendos Precio temporal () (DIV) acumulados futuro Total 0 — 100 1 110 4.35 95.65 100 2 121 8.51 91.49 100 3 133.10 12.48 87.52 100 4 146.41 16.29 83.71 100 10 259.37 35.89 64.11 100 20 672.75 58.89 41.11 100 50 533.59 11 739.09 89.17 10.83 100 100 62 639.15 1 378 061.23 98.83 1.17 100
Valuación de acciones ordinarias
aún es un minorista canadiense importante). Conforme se aproxima al infinito, el valor presente del precio terminal se aproxima a cero, como se indica en la última columna de la figura 5.1. En consecuencia, nos olvidamos por completo del precio terminal y expresamos el precio actual como el valor presente de una serie perpetua de

P0
at1DIVt11r2t
La fórmula del flujo de efectivo descontado (FED) para el valor presente de las accio-nes es idéntica a la del valor presente de cualquier otro activo. Sólo descontamos los flujos de efectivo (en este caso, la serie de dividendos) con el rendimiento ofrecido en el mercado de capitales por títulos de riesgo equivalente. Algunas personas subrayan que la fórmula del FED es inverosímil, porque ignora las ganancias de capital. En realidad, tenemos que recordar que la fórmula se derivó del supuesto de que en cualquier periodo el precio se determina por los dividendos esperados las ganancias de capital del Observe que es correcto afirmar que el valor de una acción es igual a la suma de la serie descontada de utilidades por acción, que por lo regular es mayor que los dividen-dos porque en parte se reinvierten en más planta, maquinaria y capital de trabajo. Des-contar las utilidades incluiría la recompensa de esas inversiones (un dividendo futuromás alto), mas no el sacrificio (un dividendo actual más bajo). La fórmula correcta afirma que el valor de la acción es equivalente a la serie descontada de dividendos por
10050201043210Valor presente en dólares
VP (precio en el año 100)
FIGURA 5.1A medida que el horizonte se aleja, disminuye el valor presente del precio futuro (área sombreada), pero se incrementa el valor presente de la corriente de dividendos (área sin sombrear). El valor presente total (precio futuro y dividendos) permanece sin cambios.
PRIMERA PARTEValor
En el capítulo 3 estudiamos versiones simplificadas de la fórmula principal del valor presente. Ahora veremos si también se aplican al precio de las acciones. Por ejemplo, supongamos que hemos pronosticado una tasa de crecimiento constante de los dividendos de una empresa. Esto no excluye una desviación anual de la tendencia: sólo se trata de que los dividendos crezcan a una tasa constante. Este tipo de inversión sería otro ejemplo de la perpetuidad creciente que valuamos en el capítulo 3. Para hallar el valor presente, se divide el pago en efectivo del primer año entre la diferencia, entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento:

P0
DIV
1r
g
DIV1P
0
g
Recordemos que esta fórmula se aplica sólo cuando (la tasa de crecimiento prevista) sea menor a (la tasa de descuento). A medida que se aproxime a , el precio de la acción tenderá al infinito. Obviamente, debe ser mayor que si el crecimiento en rea-Nuestra fórmula de la perpetuidad creciente explica en términos del dividendo esperado del próximo año DIV, la tendencia del crecimiento proyectado y la tasa de rendimiento esperada sobre otros títulos de riesgo similar . O bien, se reescribe la fórmula para expresar
0DIV1r
g

r
DIV1P
0
g
El rendimiento esperado es igual al rendimiento del dividendo (DIV) más la tasa de crecimiento esperada de los dividendos (Es más fácil trabajar con las dos fórmulas anteriores que con el principio general de que “el precio es igual al valor presente de los dividendos futuros esperados”. Veamos Los precios que cobran las empresas públicas locales de gas y electricidad están regulados por comisiones estatales. Las autoridades quieren mantener bajos los precios de consumo, aunque se entiende que también permitan que las empresas obtengan una tasa de rendimiento justa. ¿Qué significa justa? Por lo común, se interpreta como , la tasa de capitalización de mercado de la acción ordinaria de una empresa. Esto es, la tasa de rendimiento justa del capital propio de una empresa de servicios públicos es el costo de capital; es decir, la tasa ofrecida por títulos del mismo riesgo que la acción ordinaria de la empresa de servicios públicos.Las pequeñas variaciones en las estimaciones de ese rendimiento causan efectos enormes en los precios cobrados a los consumidores y en las utilidades de la empresa. Por este motivo, tanto las empresas como las autoridades se esfuerzan por establecer un
Williams fue el primero que desarrolló estas fórmulas en 1938, las cuales después fueron descubiertas por Gordon y Shapiro. Vea J. B. Williams, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938); y M. J. Gordon y E. Shapiro, “Capital Equipment Analysis: The Requested Rate of Profit”, Management Science 3 (octubre de 1956), pp. 102–110. Ésta es la interpretación de un fallo de la Suprema Corte de Estados Unidos de 1944, la cual resuelve que “los ren-dimientos de los accionistas (de un negocio regulado) deben corresponder a los rendimientos de las inversiones en otras empresas de riesgos equivalentes”. Federal Power Commission v. Hope Natural Gas Company
5.3 ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Valuación de acciones ordinarias
costo de capital correcto. Han observado que las empresas de servicios públicos son estables y maduras, y constituyen casos a la medida para la aplicación de la fórmula de FED con crecimiento constante.Supongamos que queremos calcular el costo de capital de Northwest Natural Gas, una empresa local de distribución de gas natural. Su acción se vendió a 41.67 dólares a principios de 2007. Se esperaba que los dividendos del año siguiente fueran de 1.49 dólares por acción. Por lo tanto, era fácil calcular la primera mitad de la fórmula de FED:
Rendimiento del dividendo
DIV
1P
0
1.4
941.67
.036 o 3.6%
0
.036.051.087 u 8.7% Razón de retención1razón de pago de dividendos11.62.38Rendimiento sobre el capitalROE
0
.036.038.074 o 7.4%
La parte difícil consiste en estimar , la tasa esperada de crecimiento de los dividen-dos. Una primera opción es consultar las opiniones de analistas bursátiles que realizan estudios prospectivos de las empresas. Es raro que los analistas se arriesguen a predecir dividendos hasta el día del Juicio Final, pero muchas veces pronostican las tasas de cre-cimiento de los siguientes cinco años; esas cifras marcan una posible senda de crecimiento de largo plazo. En el caso de Northwest, los analistas previeron en 2007 un crecimiento anual de 5.1%. Este dato, más el rendimiento del dividendo, arrojan la esti-mación del costo del capital propio:
Rendimiento del dividendo
0
.036 o 3.6%
r
DIV
1P
0
g
.036
.051
.087 u 8.7% Razón de retención1razón de pago de dividendos11.62.38Rendimiento sobre el capitalROE
0
.036.038.074 o 7.4%
La alternativa para determinar el crecimiento de largo plazo se basa en la razón de pago de dividendos, es decir, la razón de dividendos sobre utilidades por acción (UPA), que en el caso de Northwest se pronosticó en 62%. En otras palabras, cada año la empresa reinvertía en el negocio cerca de 38% de las utilidades por acción:
Rendimiento del dividendo
0
.036 o 3.6%
0
.036.051.087 u 8.7% Razón de retención
1
razón de pago de dividendos
1
DI
VUPA
1
.62
Rendimiento sobre el capitalROE
0
.036.038.074 o 7.4%
Asimismo, la razón de utilidades por acción de Northwest sobre acción a valor con-table del capital fue de alrededor de 10%. Esta razón se conoce como rendimiento sobre
Rendimiento del dividendo
0
.036 o 3.6%
0
.036.051.087 u 8.7% Razón de retención1razón de pago de dividendos11.62.38
ROE
UPA
capital contable por acción
.10 rDIV1P
0
.036.038.074 o 7.4%
Si Northwest gana 10% del valor contable del capital propio y reinvierte 38% de las utilidades, el valor contable del capital propio se incrementará en .38 .10 .038 o Tasa de crecimiento de los dividendos razón de retención Lo cual arroja una segunda estimación de la tasa de capitalización de mercado:
Rendimiento del dividendo
0
.036 o 3.6%
0
.036.051.087 u 8.7% Razón de retención1razón de pago de dividendos11.62.38Rendimiento sobre el capitalROE
r
DIV
1P
0
g
.036
.038
.074 o 7.4%
Esta afirmación tiene muchas excepciones. Por ejemplo, Pacific Gas and Electric (PGE), cuyo mercado está en el noroeste de California, era una empresa madura y estable hasta que la crisis de energía de California de 2000 provocó que los precios al mayoreo de electricidad se fueran por los cielos. Se impidió que PGE pasara los incrementos de precios a los consumidores minoristas. La empresa perdió más de 3 500 millones de dólares en 2000 y se vio obligada a declararse en bancarrota en 2001. A pesar de que salió de la bancarrota en 2004, habrá que esperar un poco antes de que vuelva a ser un buen ejemplo del uso de la fórmula de FED con crecimiento constante. En el cálculo hemos supuesto que las utilidades y los dividendos aumentarán para siempre a la misma tasa . Más adelante, mostraremos cómo flexibilizar ese supuesto. La tasa de crecimiento se basó en el crecimiento promedio de las utilidades pronosticado por Value Line y el Institutional Brokers’ Estimate System (IBES, por sus siglas en inglés). Este último recopila y promedia los pronósticos de los analistas bursátiles. Value Line publica los pronósticos de sus propios analistas.
PRIMERA PARTEValor
Aunque estos cálculos del costo del capital propio de Northwest parecen razonables, el análisis de las acciones de una empresa mediante la fórmula de FED con crecimiento constante implica riesgos evidentes. En primer lugar, el supuesto básico de crecimiento futuro regular es, en el mejor de los casos, una aproximación. Y en segundo lugar, incluso si se trata de una aproximación aceptable, los errores se filtran de manera Recordemos que el costo del capital propio de Northwest no es una propiedad personal. En los mercados de capitales competitivos, los inversionistas capitalizan a la misma tasa los dividendos de todos los títulos de la clase de riesgo de Northwest. Sin embargo, toda estimación de para cualquier acción es “ruidosa” y está sujeta a errores. La recomendable es no dar mucha importancia al cálculo del costo del capital propio de una sola empresa. Por el contrario, se deben recopilar muestras de empresas similares, calcular sus y promediarlas. El promedio es una referencia más confiable La penúltima columna de la tabla 5.2 contiene las estimaciones por medio de FED del costo del capital propio de Northwest, así como de otras ocho empresas distribuidoras de gas. Se trata de empresas maduras y estables para las cuales funcionar la fór-mula de FED con crecimiento constante. Obsérvese la variación en las estimaciones del costo del capital propio, que reflejaría tanto diferencias de riesgo como “ruido”. La esti-mación promedio es de 9.9 por ciento.En la tabla 5.3 se da otro ejemplo de estimaciones mediante FED del costo del capital propio para empresas ferroviarias de Estados Unidos en 2005. La exactitud de estas estimaciones depende de los pronósticos de largo plazo en los que se basan. Por ejemplo, varios estudios han señalado que los analistas bursátiles están expuestos a sesgos de tipo conductual, y sus pronósticos son demasiado optimis-
TABLA 5.2Estimaciones del costo del capital propio de las empresas gaseras locales a principios de 2007. La tasa de crecimiento de largo plazo se basa en los pronósticos de los analistas bursátiles. En el modelo de FED de varias etapas se asume que el crecimiento posterior a 2011 se ajusta de manera gradual al pronóstico de la tasa de crecimiento de largo plazo del producto interno bruto Dividendos proyectados con base en el dividendo actual y el crecimiento a un año. Crecimiento del PIB a largo plazo pronosticado en 3.6 por ciento.The Brattle Group, Inc.
Costo del Costo del capital capital propio Tasa de propio según el Tasa Rendimiento crecimiento según el modelo de Precio de anual de del de largo modelo FED de Empresa la acción dividendos dividendo plazo de FED varias etapasAGL Resources Inc $39.32 $1.48 3.8% 4.0% 7.7% Atmos Energy Corp 32.34 1.51 4.7 6.5 11.2 Laclede Group Inc 36.24 1.49 4.1 4.6 8.7 New Jersey Resources Corp 51.60 1.50 2.9 5.5 8.4 Northwest Natural Gas Co 41.67 1.49 3.6 5.1 8.7 Piedmont Natural Gas Co 27.98 1.49 5.3 4.9 10.2 South Jersey Industries Inc 33.47 1.51 4.5 6.2 10.7 38.24 1.56 4.1 9.8 13.9 33.13 1.48 4.5 4.3 8.8 Promedio 9.9%
Valuación de acciones ordinarias
tas. De ser así, las estimaciones mediante FED del costo del capital propio deberían considerarse como estimaciones superiores a la cifra verdadera.La fórmula simple del FED con crecimiento constante es una regla práctica bastante útil, pero no es más que eso. La confianza ingenua en la fórmula ha ocasionado que muchos analistas financieros lleguen a conclusiones absurdas.Ya señalamos la dificultad de estimar mediante el análisis de una sola acción. Haga la prueba con una muestra grande de títulos de riesgo equivalente. Aunque no funcio-ne, al menos dará un margen al analista, ya que los inevitables errores en la estimación También hay que resistir la tentación de aplicar la fórmula a empresas que en la actualidad tienen tasas altas de crecimiento. Éste rara vez se sostiene de manera indefi-nida, pero la fórmula del FED con crecimiento constante supone que así ocurre. Esta premisa errónea conduce a la sobrestimación de , como se indica en la tabla 5.3. Las cuatro empresas ferroviarias más grandes se expandieron con rapidez en 2005 y 2006, después de recuperarse de un periodo de baja rentabilidad. Los analistas bursátiles anticiparon una recuperación continua y un crecimiento de utilidades de 12 a 15% durante los siguientes años. Por lo tanto, analistas e inversionistas no supusieron una sola tasa de crecimiento futuro, sino al menos dos: un crecimiento acelerado en el corto plazo y después una transición a crecimiento moderado en el largo plazo. No había bases para suponer un crecimiento permanente de 12 a 15 por ciento.Valuación mediante FED con tasas de crecimiento variables Sea Tecnicrecimiento una empresa con DIV .50 dólares y 50 dólares. La empresa reinvirtió 80% de las utilidades y ha tenido un rendimiento del capital (ROE) de 25%. Esto implica que, en el Tasa de crecimiento de dividendos razón de retención La tentación consiste en suponer que la tasa de crecimiento futura de largo plazo

r
.50
50.00
.20.21
TABLA 5.3Estimaciones del costo del capital propio de empresas ferroviarias de Estados Unidos, 2005. Los cálculos utilizan el modelo de FED con crecimiento constante, que en este caso tal vez sobreestime el verdadero costo del capital propio de las empresas, porque las tasas de crecimiento previstas no se pueden sostener de manera permanente. Promedio del rendimiento del dividendo mensual durante 2005. Basada en los promedios de IBES de los pronósticos de crecimiento de los analistas bursátiles. La suma no coincide debido al redondeo. Ponderaciones basadas en el valor total de mercado de las acciones ordinarias de las empresas. U.S. Surface Transportation Board, “Railroad Cost of Capital—2005”, 15 de septiembre de 2006.
Tasa de crecimiento promediopronosticadacapital propio Promedio ponderado
PRIMERA PARTEValor
Pero esto es absurdo. Ninguna empresa sostiene de manera permanente un crecimiento anual de 20%, salvo, quizá, en condiciones inflacionarias extremas. Al cabo, la rentabili-dad aminora y la empresa tiene que invertir menos.En la realidad, el rendimiento sobre capital se reduce en forma gradual con el tiempo, pero supongamos para simplificar que de pronto cae a 16% en el año 3 y la empresa decide retener sólo 50% de las utilidades. Entonces En la tabla 5.4 se muestra lo que ocurre. En el año 1, Tecnicrecimiento comienza con un capital contable de 10 dólares por acción. Gana 2.50 dólares, paga dividendos de 50 centavos y retiene dos dólares. Por consiguiente, en el año 2 empieza con un capital contable de 10 2 12 dólares. Después de otro año con los mismos ROE y pagos de dividendos, en el año 3 comienza con un capital de 14.40 dólares. Sin embargo, el ROE decrece a .16, y la empresa sólo gana 2.30 dólares. Los dividendos ascienden a 1.15 dólares, porque la razón de pago de dividendos aumenta, aunque la empresa sólo retiene 1.15 dólares. Por lo tanto, el crecimiento subsecuente de las utilidades y los dividendos

P0
DIV11rDIV2
1
1r
2
2DIV3P
3
1
1r
2

1
1r
2
2DIV3
1
1r
2
31
1
1r
2
3 DIV4r.08 .501r.60
1
1r
2
21.15
1
1r
2
31
1
1r
2
3 1.24r.08
En el año 3, Tecnicrecimiento ofrece a los inversionistas un crecimiento de dividendos de 8% anual. En este sentido, la fórmula de crecimiento constante sirve para calcular
0DIV11rDIV2
1
1r
2
2DIV3P3
1
1r
2
3
3
DIV
4r.08
0
DIV11rDIV2
1
1r
2
2DIV3
1
1r
2
31
1
1r
2
3 DIV
4r.08

.501r.60
1
1r
2
21.15
1
1r
2
31
1
1r
2
3 1.2
4r.08
Debemos recurrir al método de prueba y error para encontrar el valor de que equipare a 50 dólares. Resulta que la implícita en estos pronósticos más realistas es de alrede-dor de .099, que es bastante diferente de nuestra estimación de “crecimiento constante” Nuestros cálculos del valor presente de Tecnicrecimiento se basaron en el modelo de valuación de FED de dos etapas. En la primera etapa (años 1 y 2), Tecnicrecimiento fue muy rentable (ROE 25%) y reinvirtió 80% de las utilidades. El capital contable, las utilidades y los dividendos se incrementaron 20% por año. En la segunda etapa, a partir del año 3, la rentabilidad y la reinversión declinaron y las utilidades se estabilizaron en
TABLA 5.4pronosticados para Tecnicrecimiento. ROE y las utilidades disminuyen, pero incrementa, lo que permite un Además, el crecimiento de las incremento en el capital propio equivale a las utilidades retenidas.
1 2 3 410.00 12.00 14.40 15.55Utilidades por acción (UPA) 2.50 3.00 2.30 2.49Rendimiento sobre el capital (ROE) .25 .25 .16 .16.20 .20 .50 .50.50 .60 1.15 1.24Tasa de crecimiento de dividendos (%) – 20 92 8
Valuación de acciones ordinarias
la tasa de crecimiento de largo plazo de 8%. Los dividendos subieron hasta 1.15 dólares en el año 3, y después también crecieron a ocho por ciento.Las tasas de crecimiento fluctúan por varias causas. En ocasiones el crecimiento es alto en el corto plazo, no porque la empresa sea inusualmente rentable, sino porque se está en recuperación de un episodio de rentabilidad. En la tabla 5.5 se muestran los dividendos y utilidades pronosticados de Phoenix.com, que recupera su salud financie-ra de manera gradual después de una mala racha. El capital propio de la empresa crece a una tasa moderada de 4%. Como en el año 1 el ROE es de sólo 4%, Phoenix debe rein-vertir todas sus utilidades sin pagar dividendos hasta que la rentabilidad aumente en los años 2 y 3. Por último, a inicios del año 4 Phoenix entra en un periodo de crecimien-to constante, en que el capital propio, las utilidades y los dividendos suben 4% por Supongamos que el costo del capital propio es de 10%, de modo que las acciones de Phoenix valdrían 9.13 dólares cada una:

P0
01.1.31
1
1.1
2
2.65
1
1.1
2
31
1
1.1
2
.10.0422%2rr222r2%2r
Se podría continuar con modelos de valuación de tres o más etapas. Por ejemplo, en la última columna de la tabla 5.2 se dan las estimaciones mediante FED de varias etapas del costo del capital propio para nuestra vieja conocida Northwest, así como otras ocho empresas gaseras locales. En este caso las tasas de crecimiento de largo plazo reportadas en la tabla continúan de manera permanente. Después de 2011, la tasa de crecimiento de las empresas se ajusta en forma gradual al pronóstico de la tasa de crecimiento de largo plazo del producto interno bruto (PIB). Se pronostica que a partir de 2017 los dividendos de las empresas crecerán de acuerdo con la tasa de 5.3% del PIB. Las estimaciones resultantes del costo del capital propio promedian 8.6%, un poco menos que las estima-ciones obtenidas con el modelo sencillo de crecimiento permanente. No obstante, la dispersión de las estimaciones del costo del capital propio es reducida.Tome en cuenta dos últimas advertencias sobre las fórmulas de FED para valuación de acciones ordinarias o estimación del costo del capital propio. En primer lugar, siem-pre conviene emplear una hoja de cálculo (como las tablas 5.4 o 5.5) para garantizar que las proyecciones de los dividendos sean congruentes con las utilidades de la empresa y las inversiones requeridas. En segundo lugar, se debe tener cuidado en la utilización de las fórmulas de valuación mediante FED, para probar si el mercado evaluó en forma correcta el precio de una acción. Si su estimación del precio es diferente a la del merca-do, tal vez usó pronósticos de dividendos equivocados. Recuerde lo que dijimos al principio del capítulo sobre los métodos sencillos para ganar dinero en el mercado accionario:
TABLA 5.5Utilidades y dividendos pronosticados de Phoenix.com. La empresa empieza a pagar dividendos conforme se recupera la rentabilidad (ROE). Advierta que el incremento en el capital contable es igual a las utilidades retenidas.
1 2 3 4Capital contable al principio del año 10.00 10.40 10.82 11.25Utilidades por acción (UPA) .40 .73 1.08 1.12Rendimiento sobre el capital (ROE) .04 .07 .10 .10.31 .65 .67Tasa de crecimiento de dividendos (%) – – 110 4
PRIMERA PARTEValor
Los inversionistas distinguen entre acciones de crecimiento y acciones de ingreso. Adquieren acciones de crecimiento con base en las expectativas de ganancias de capital, y tienen mayor interés en el crecimiento futuro de las utilidades que en los dividendos del año siguiente. Por otro lado, compran acciones de ingreso sobre todo por los dividendos en efectivo. A continuación analizaremos si esta distinción es lógica.Primero, imaginemos el caso de una empresa que no crece en absoluto. No retiene ninguna utilidad y sólo genera un flujo constante de dividendos. Su acción se parecería al bono perpetuo que describimos en el capítulo 3. Recordemos que el rendimiento de una perpetuidad es igual al flujo de efectivo anual dividido entre el valor presente. Por lo tanto, el rendimiento esperado de nuestra acción sería igual al dividendo anual divi-dido entre el precio de la acción (o sea, el rendimiento del dividendo). Como todas las utilidades se pagan en la forma de dividendos, el rendimiento esperado también equivale a las utilidades por acción divididas entre el precio de la acción (es decir, la razón utilidad/precio). Por ejemplo, si el dividendo es de 10 dólares por acción y el precio de la acción es de 100 dólares, tenemos que:
Rendimiento esperado rendimiento del dividendo razón utilidad/precio

DIV
1P
0

UPA
1P0

10.0
01
00

Valor presente neto por acción en el año 110
.10
0 rUPA1P010100.10
El precio es igual a:

0
UPA1P0 10.001
00
.10 0
DIV
1r
UPA
1r
10.0
0.10
Valor presente neto por acción en el año 110
.10
0 rUPA1P010100.10
El rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también es igual a la relación utilidad/precio. La clave radica en saber si las utilidades se pueden reinvertir para que proporcionen un rendimiento igual a la tasa de capitalización de mercado. Por ejemplo, supongamos que nuestra empresa monótona se entera de manera intempesti-va de una oportunidad para invertir 10 dólares por acción el próximo año. Esto quiere decir que no habrá ningún dividendo en 1. Empero, la empresa esperaría ganar un dólar por acción en los años subsecuentes al proyecto, por lo que el dividendo se incre-mentaría a 11 dólares por acción.Supongamos que esta oportunidad de inversión corre el mismo riesgo que el negocio actual; entonces se descuenta su flujo de efectivo a una tasa de 10% para localizar su valor presente neto en el año 1:

0
UPA1P0 10.001
00
.10 0DIV1rUPA1r10.00.10100
Valor presente neto por acción en el año 1
10
1
.10
0 rUPA1P010100.10
La oportunidad de inversión no aporta nada al valor de la empresa. Su rendimiento ¿Cuál es el efecto de la decisión de emprender el proyecto sobre el precio de la acción de la empresa? Ninguno. La reducción en el valor originada por el insignificante dividendo del año 1 queda totalmente contrarrestada por el incremento extraordinario del valor proveniente de los dividendos de años posteriores. En consecuencia, una vez más la tasa de capitalización de mercado es igual a la razón utilidad/precio:

0
UPA1P0 10.001
00
Valor presente neto por acción en el año 110
.10
0 r
UPA
1P0
1
0100
.10
5.4 VÍNCULO ENTRE EL PRECIO DE LA ACCIÓN
Valuación de acciones ordinarias
En la tabla 5.6 se repite nuestro ejemplo, pero con diferentes supuestos sobre el flujo de efectivo generado por el nuevo proyecto. Observe que la razón utilidad/precio, en términos de las UPA (las utilidades esperadas del próximo año), es igual a la tasa de capitalización de mercado ( cuando el VPN del nuevo proyecto es nulo. Éste es un punto importantísimo: a menudo los administradores toman decisiones financieras inadecuadas porque confunden la relación entre utilidad y precio con la tasa de capita-lización de mercado.En general, el precio de la acción representa el valor capitalizado de las utilidades promedio de acuerdo con una política de crecimiento cero, más el valor presente neto
P0
UPA1rVPOC UPAP0r a1VPOCP0b
Por lo tanto, la razón utilidad/precio es igual a:
P0
UPA1rVPOC UPAP0r a1VPOCP0b
El VPOC se subestima si es positivo y se sobrestima si es negativo. El último caso es menos probable, ya que rara vez las empresas se ven obligadas a emprender proyectos que tengan valores presentes netos negativos.En nuestro último ejemplo se esperaba que las utilidades y los dividendos crecieran, pero este crecimiento no contribuyó en nada al precio de la acción. En este sentido, la acción se denomina “acción de ingreso”. Tenga cuidado de no equiparar el desempeño de la empresa con el crecimiento de las utilidades por acción. Una empresa que reinvierte sus utilidades a una tasa inferior a la tasa de capitalización de mercado , aumentaría sus utilidades pero a costa de disminuir el valor de la acción.Ahora regresemos a esa acción de crecimiento ya conocida de Electrónica Incipiente. Tal vez recuerde que la tasa de capitalización de mercado de Incipiente, , era de 15%. Se
TABLA 5.6Efecto sobre el precio de la acción de una inversión adicional de 10 dólares en el año 1 a diferentes tasas de rendimiento. Obsérvese que la razón utilidad/precio sobreestima cuando el VPN del proyecto es negativo y la subestima cuando es positivo. El proyecto cuesta 10 dólares (UPA El VPN se calcula en el año 1. Para determinar su efecto sobre
proyecto en el Tasa de Flujo de VPN del precio de la Precio de la rendimiento efectivo proyecto en acción en el acción en el UPA del proyecto incremental () el año 1 .05 $ .50 $ 95.45 .105 .10 .10 100.00 .10 .10 .15 104.55 .096 .10 .20 109.09 .092 .10
PRIMERA PARTEValor
ha proyectado que la empresa pagará un dividendo de cinco dólares en el primer año, y después se incrementará de manera indefinida 10% por año. Por lo tanto, utilizamos la fórmula de crecimiento constante simplificada para encontrar el precio de Incipiente:

P0
DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
Supongamos que Incipiente tiene una utilidad por acción de UPA 8.33 dólares.
0DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
En otras palabras, la empresa reinvierte 1 – .6 o 40% de utilidades. A continuación, pen-semos que la razón de utilidades sobre capital contable de Incipiente es de ROE .25. Así se explica la tasa de crecimiento de 10 por ciento:Tasa de crecimiento razón de reinversión Si Incipiente tuviera una política de crecimiento cero, el valor capitalizado de las uti-
0DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos
plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
Sin embargo, sabemos que el valor de la acción de Incipiente es de 100 dólares. La dife-rencia de 44.44 dólares debe provenir de la cantidad que los inversionistas pagan por las oportunidades de crecimiento. Veamos si podemos explicar esta cifra.Cada año Incipiente reinvierte 40% de sus utilidades en nuevos activos. En el primer año, invierte 3.33 dólares en el rendimiento sobre el capital de 25% fijo, de manera que el efectivo generado por esta inversión es de .25 3.33 .83 dólares al año a partir de 2. El valor presente neto de la inversión en
0DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos
plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
Lo mismo ocurre en el año 2, excepto que Incipiente invertirá 3.67 dólares, 10% más que en el año 1 (recuérdese que .10). En consecuencia, el valor presente neto de la inver-
0DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos
plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
Por lo tanto, el pago a los propietarios de las acciones de Electrónica Incipiente se representa como la suma de: 1) un flujo constante de utilidades, que se pagaría como dividendos en efectivo si la empresa no creciera, y 2) un conjunto de cupones, uno para cada año subsecuente, que representan la oportunidad de realizar inversiones con VPN Valor presente del flujo constante de utilidades
0DIV1r
g
.15.10Razón de pago de dividendos
plowback ratioRO4.25.10 VPN VPN.831.10 Present value of level stream of earnings
El primer cupón vale 2.22 dólares en 1; el segundo 2.22 1.10 2.44 dólares en 2, y el tercero 2.44 1.10 2.69 dólares en 3. Éstos son los pronósticos de los valores en efectivo de los cupones. Ahora ya sabemos cómo valuar una serie de valores futuros en efectivo que crezcan a 10% anual: se utiliza la fórmula de FED con crecimien-
Valuación de acciones ordinarias
to constante y se sustituyen los dividendos anticipados por los pronósticos de los valo-res de los cupones:Ahora todo concuerda:
Valor presente de las oportunidades de crecimientoVPOC
g
.15.10
Precio de la acción
valor presente del ujo constante de utilidades
valor presente de las oportunidades de crecimiento
VPOC

$55.56$44.44
$100
¿Por qué la acción de Electrónica Incipiente se considera de crecimiento? No porque aumente 10% cada año, sino porque el valor presente neto de sus inversiones futuras suman una fracción significativa (cerca de 44%) del precio de la acción.Hoy en día los precios de las acciones reflejan las expectativas de los inversionistas sobre el desempeño futuro de las operaciones futuras y las inversiones. Las acciones de crecimiento se venden a elevadas razones precio/utilidad, porque los inversionistas están dispuestos a pagar hoy por el rendimiento superior esperado de las inversiones Casi todos piensan que Microsoft es una acción de crecimiento, en tanto que empresas maduras como Cummins o Dow Chemical son acciones de ingreso. A continuación lo verificaremos. En la tabla 5.7 se presentan las estimaciones del VPOC de ésas y otras
Valor presente de las oportunidades de crecimiento
VPOCVPN1r
g
.15.10VPOC $55.56$44.44
$100
TABLA 5.7 La UPA se define como la utilidad promedio de acuerdo con una política de crecimiento cero. Para calcular la UPA utilizamos el promedio de la utilidad por acción actual y proyectada. Yahoo! Finance (). Información reproducida con permiso de Yahoo! Inc. © 2007 por Yahoo! Inc. Yahoo! y el logo de Yahoo! son marcas registradas de Yahoo! Inc. La tasa de capitalización de mercado se estimó con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM). En los capítulos 9 y 10 describiremos cómo utilizar este modelo. En este ejemplo hemos usado una prima de riesgo de mercado de 7%, así como una tasa de interés libre de riesgo de 5%
Precio de la Costo de capital VPOC VPOC (porcentaje ) UPA propio UPA del precio de la acción)Acciones de ingreso: Cummins, Inc. ($) 118.18 12.03 .157 Dow Chemical ($) 39.90 4.11 .125 7.02 Unilever (£) 14.16 0.896 .091 4.31 Scottish Power (£) 7.40 0.462 .097 2.64 Acciones de crecimiento: Microsoft ($) 29.86 1.57 .123 Starbucks ($) 35.42 0.985 .092 e2v Technologies (£) 3.80 0.234 .15 2.24 Logica (£) 1.85 0.111 .159 1.15
PRIMERA PARTEValor
acciones a principios de 2007. Empezaremos con el ejemplo de Cummins. Para aproximarnos a su VPOC sustraemos el valor del negocio actual del precio de su acción. Suponemos que el valor del negocio generará un flujo constante de utilidades futuras, el cual se valúa mediante la división de dividiendo la UPA proyectada, de alrededor de 12 dólares por acción, entre el pronóstico del costo del capital propio de 15.7%. El VPOC resultante de 41.60 dólares por acción equivale a 35% del precio de la acción. Un cálculo similar para Microsoft arroja un VPOC de 57% del precio de su acción.En la tabla 5.7 también se presentan estimaciones de los VPOC de otras empresas de Inglaterra, lo cual incluye dos empresas maduras y dos empresas de crecimiento de alta tecnología. Tenga presente que el VPOC participa con mucho más de la mitad del valor de las acciones de las empresas de crecimiento. Los inversionistas anticipaban que estas empresas invertirían fuertemente, crecerían con rapidez y generarían rendimientos muy Los inversionistas negocian acciones ordinarias, en tanto que las compañías compran y venden empresas completas o participaciones mayoritarias en otras empresas. Por ejemplo, en 2006 la familia Forbes (propietaria de la empresa que publica la revista Forbesvendió una participación de 40% en Elevation Partners, una sociedad de inversión que incluía a Bono, el cantante principal de la banda de rock U2. El precio de venta fue superior a 200 millones de dólares. Con toda seguridad la familia Forbes, Bono y sus aseso-res se desvelaron para comprobar que el precio fuera correcto.¿Funcionan las fórmulas de flujo de efectivo descontado que presentamos en este capítulo para empresas completas tan bien como para acciones ordinarias? Por supues-to. No importa si se pronostican dividendos por acción o el total del flujo de efectivo de una empresa. El valor actual siempre es igual al flujo de efectivo futuro descontado al Valuación del negocio en cadenas Se rumora que Industrias Consagradas está interesada en comprar la división de manu-factura en cadena de su compañía. Su empresa desea vender sólo si recibe el valor total de este negocio que crece en forma acelerada. El problema es determinar su verdadero valor presente.En la tabla 5.8 se presenta el pronóstico del flujo de efectivo libre (FEL) del negocio en cadenas. El FEL es el efectivo que una empresa paga a los inversionistas después de financiar todas las inversiones necesarias para el crecimiento. Como veremos adelante, el flujo de efectivo libre podría ser negativo en empresas de crecimiento acelerado.La tabla 5.8 es similar a la 5.4, en la que se proyectaron utilidades y dividendos por acción para Tecnicrecimiento, sobre la base de suposiciones relacionadas con el capital por acción y el rendimiento sobre el capital de Tecnicrecimiento, así como el crecimiento del negocio. En el caso del negocio en cadenas, también hacemos suposiciones sobre activos, rentabilidad (utilidades operativas después de impuestos relacionadas con los activos) y crecimiento. Este crecimiento inicia con una tasa acelerada de 20% anual para luego disminuir en dos etapas a una tasa moderada de 6% de largo plazo. La tasa de
5.5 VALUACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIANTE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO
Consideramos la UPA como un flujo constante de utilidades nominales, como los pagos de cupón de un bono a perpetuidad. La alternativa es proyectar un flujo constante de utilidades reales (ajustadas por la inflación), que se valuarían a la tasa de descuento real. El uso de una tasa de descuento menor aumentaría el valor del negocio actual y reduciría el VPOC. No obstante, las empresas de crecimiento que aparecen en la parte inferior de la tabla 5.7 aún tendrían un VPOC más alto que las empresas maduras ubicadas en la parte superior de la misma.
Valuación de acciones ordinarias
crecimiento condiciona la inversión neta adicional que se necesita para expandir los activos, en tanto que la tasa de rentabilidad determina las utilidades que genera el negocio.El flujo de efectivo libre (la penúltima fila de la tabla 5.8) es negativo en los años 1 a 6. El negocio en cadena paga un dividendo negativo a la empresa matriz y absorbe más ¿Es una mala señal? En realidad no: el negocio carece de liquidez no porque no sea rentable, sino porque se expande con rapidez. El crecimiento acelerado es una buena noticia hasta que el negocio produce más utilidades que el costo de oportunidad del capital. La empresa (Industrias Consagradas) aceptará invertir otros 800 000 dólares en el negocio en cadena el siguiente año si se ofrece un rendimiento superior.Por lo regular, el valor de un negocio se calcula como el valor descontado de los flujos de efectivo libres hasta un horizonte de valuación ), más el valor proyectado del negocio en ese horizonte, descontado al valor presente. Es decir,
VP
12
Por supuesto, el negocio en cadenas funcionará aún después del límite temporal, aunque no es práctico pronosticar el flujo de efectivo libre año con año hasta el infinito. VPquiere decir flujo de efectivo libre en los periodos Muchas veces los valores terminales se seleccionan de manera arbitraria. Es frecuente que el jefe ordene que todos consideren 10 años porque es un número redondo. Nosotros intentaremos con el año 6, porque al parecer el crecimiento del negocio en cadena se estabiliza en una tendencia de largo plazo después del año 7.
TABLA 5.8Pronósticos en millones de dólares del flujo de efectivo libre para la división de manufactura en cadena. La expansión acelerada durante los años 1 a 6 significa que el flujo de efectivo libre es negativo, porque la inversión adicional requerida supera las utilidades. El flujo de efectivo libre se vuelve positivo cuando el crecimiento disminuye después del año 6.1. El valor inicial del activo es de 10 millones de dólares. Los activos necesarios para el negocio crecen al principio a 20% anual, después a 13% y por 2. La rentabilidad (utilidades/activos) es constante a 12 por ciento.3. El flujo de efectivo libre es igual a utilidades menos inversión neta, que es igual al gasto total de capital menos depreciación. Observe que en las utilidades tampoco se considera la depreciación.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Valor del activo 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.511.20 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.782.00 2.40 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89Flujo de efectivo libre .80 .96 1.15 1.39 .20 .23 1.59 1.68 1.79 1.89Crecimiento de las utilidades desde el periodo anterior (%) 20 20 20 20 20 13 13 6 6 6
En la tabla 5.8 se muestra la inversión , que representa la inversión total menos la depreciación. Suponemos que la inversión para reponer los activos se cubre con depreciación y que la inversión neta se destina a crecimiento.
PRIMERA PARTEValor
Hay varias fórmulas o reglas prácticas para calcular el valor terminal. Primero intente-mos con la fórmula del FED con crecimiento constante, que necesita el flujo de efectivo del año 7 (tomado de la tabla 5.8), la tasa de crecimiento de largo plazo de 6% y una tasa de descuento, que según algunos consultores prestigiosos es de 10%. Por lo tanto,
VP(valor terminal)
111.126 a1.5
9.10
.06
b
VP(ujos de efectivo) 3.6 VP(valor terminal)113.18VP(negocio)3.619.716.1 millones de dólaresVP(valor terminal) .10 .08 $29.9 VP(negocio)3.6 29.9 26.3 millones de dólares
El valor presente de los flujos de efectivo de corto plazo es:
VP(valor terminal).10.06
b
VP(ujos de efectivo)
.8
01.1
.9
611.122
1.1
511.123
1.3
911.124
.2
011.125
.2
311.126
VP(valor terminal)113.18VP(negocio)3.619.716.1 millones de dólaresVP(valor terminal) .10 .08 $29.9 VP(negocio)3.6 29.9 26.3 millones de dólares
por lo tanto, el valor presente del negocio es
VP(valor terminal).10.06
b
VP(ujos de efectivo) 3.6
3.6
22.4
VP(valor terminal)113.18VP(negocio)3.619.716.1 millones de dólaresVP(valor terminal) .10 .08 $29.9 VP(negocio)3.6 29.9 26.3 millones de dólares
¿Ya terminamos? Bueno, la mecánica del cálculo es perfecta, pero ¿no le incomoda un poco que 119% del valor del negocio se deba al valor terminal? Además, una simple verificación indica que el valor terminal podría cambiar de manera radical en respuesta a modificaciones pequeñas en los supuestos. Por ejemplo, si la tasa de crecimiento de largo plazo fuera de 8% en lugar de 6%, el valor del negocio pasaría de 18.8 a 26.3 millo-nes de dólares.En otras palabras, no es raro que la valuación de negocios mediante flujos de efectivo descontados sea perfecta en la parte técnica pero equivocada en la práctica. Los administradores financieros inteligentes calculan el valor terminal de diferentes maneras para verificar sus resultados.Valor terminal basado en razones P/U Supongamos que usted analizó los precios accionarios de empresas manufactureras maduras cuyos riesgos, escalas y perspectivas de crecimiento se aproximan hoy a las proyecciones del negocio en cadena en el año 6. Digamos también que estas empresas tienden a venderse a razones precio/utilidad de casi 11. Por ende, deduce que la razón precio/utilidad de estas empresas también será de 11. Ello implica que:
VP(valor terminal).10.06
b
VP(ujos de efectivo) 3.6 VP(valor terminal)
111.126 111
3.182
19.7 VP(negocio)
3.6
19.7
VP(valor terminal) .10 .08 $29.9 VP(negocio)3.6 29.9 26.3 millones de dólares
Valor terminal basado en razones valor de mercado/valor en libros Supongamos tam-bién que las razones valor de mercado/valor en libros de la muestra de empresas manufactureras maduras tienden a agruparse alrededor de 1.4 (la razón valor de mercado/valor
Si el crecimiento de largo plazo es de 8% en vez de 6%, habrá que retener en el negocio en cadena un 2% adicional de los activos del periodo 7, lo que reduce el flujo de efectivo libre en .53 millones de dólares, a 1.06 millones. Enton-
VP(valor terminal).10.06
b
VP(ujos de efectivo) 3.6 VP(valor terminal)113.18VP(negocio)3.619.716.1 millones de dólares


$29.9 VP(negocio)
3.6
29.9
26.3 millones de dólares
Valuación de acciones ordinarias
en libros es la relación del precio de la acción sobre el valor en libros por acción). Si la razón de valor de mercado/valor en libros del negocio de cadenas es 1.4 en el año 6,
VP(valor terminal)
111.126 11.4
23.432
VP(negocio)
3.6
18.5
VP VP
Es fácil advertir las debilidades de los dos últimos cálculos. Por ejemplo, el valor en libros es una mala medida del valor verdadero de los activos de una empresa. Cuando hay mucha inflación, ese valor podría ser inferior al valor real de los activos, y muchas veces excluye activos intangibles cruciales como la patente del diseño de cadenas. De igual manera, la inflación y muchas otras decisiones contables también distorsionan las utilidades. Finalmente, nunca se sabe si la muestra es de empresas similares en verdad.Pero recuerde, el objetivo del flujo de efectivo descontado es calcular el valor de mer-cado (la suma que los inversionistas pagarían por una acción o negocio). Una evidencia valiosa sería la de lo que en realidad pagan los inversionistas por empresas similares. Intente encontrar una manera de hacerlo, por ejemplo con las reglas prácticas de valuación basadas en las razones precio/utilidad o de valor de mercado/valor en libros. Una regla práctica, aplicada con buen tino, supera cálculos complejos de flujo de He aquí otro enfoque para valuar un negocio que se basa en lo que hemos aprendido sobre las razones precio/utilidad y el valor presente de las oportunidades de creciPensemos que el valor terminal no se establece con base en el primer año de crecimiento estable, sino al inquirir cuándo es probable que la industria alcance el equilibrio competitivo. Podría ir con el administrador de operaciones que más sepa del negocio de Tarde o temprano, llegará el momento en que usted y sus competidores estén a la par en cuanto a nuevas inversiones importantes. Es probable que de todos modos gane rendimientos elevados en su negocio principal, pero comprobará que al introducir productos nuevos o aumentar las ventas de los productos del catálogo, desencadena una intensa resistencia de competidores tan inteligentes y eficientes como usted. Deme una evaluación realista de cuándo ocurrirá ese momento.Ese “momento” es el horizonte después del cual el VPOC (el valor presente de las oportunidades de crecimiento subsecuentes) es igual a cero. El VPOC es positivo sólo cuando se anticipa que las inversiones producirán rendimientos mayores que el costo Sabemos que el valor presente de cualquier periodo es igual al valor capitalizado de
VP(valor terminal)1.423.43 VP(negocio)3.618.514.9 millones de dólares VP
utilidadest
1r
VP
¿Y si el VPOC
VP(valor terminal)1.423.43 VP(negocio)3.618.514.9 millones de dólares VP VP
utilidadesH
1r
10 Detallamos más este punto en el capítulo 12.
PRIMERA PARTEValor
En otras palabras, cuando el nivel de competencia lo alcance, la razón precio/utilidad porque el VPOC desaparece.Supongamos que se ha pronosticado que la competencia lo alcance a partir del perio-do 9. Así, calculamos el valor terminal en el periodo 8 como el valor presente de un flujo constante de utilidades que comienza en el periodo 9 y tiende al infinito. El valor
VP(valor terminal)
111
r28 autilidades del periodo 9rb
111.128 a3.57.10b
16.7 millones de dólares VP(negocio)

2.0
16.7
VP
t
1DIVt11
r2t
Hasta este punto, contamos con cuatro estimaciones de lo que Industrias Consagradas debería pagar por el negocio en cadena. Las estimaciones provienen de cuatro métodos de cálculo del valor terminal. Ningún método es mejor que otro, aunque en muchos casos hacemos más énfasis en el último, porque establece la fecha del punto en que los administradores esperan que el VPOC desaparezca. El método obliga a los administra-dores a ser conscientes de que, tarde o temprano, la competencia los alcanzará.Nuestros valores calculados para el negocio en cadena van de 14.7 a 18.8 millones de dólares, una diferencia de alrededor de cuatro millones de dólares que acaso despierte preocupaciones, pero que no es inusual. Las fórmulas del flujo de efectivo descontado sólo estiman los valores de mercado, los cuales cambian con los pronósticos y los supuestos. Los administradores desconocen el verdadero valor de mercado hasta el momento en que se lleva a cabo la transacción real.
Otras tres notas sobre estos cálculos: primero, el VP del flujo de efectivo libre mejora antes del horizonte temporal a –2 millones de dólares, porque ahora se incluyen las entradas de los años 7 y 8; segundo, si la competencia en ver-dad se empareja en el año 9, las utilidades del año 10 que aparecen en la figura 5.8 son demasiado altas, porque incluyen un rendimiento sobre la inversión de 12% en el año 9. La competencia sólo permitiría un costo de capital de 10%. Tercero, en el año 9 suponemos utilidades de 3.57 dólares, es decir, 12% de 29.73 dólares de activos. Empero, la competencia haría que bajaran tanto la tasa de rendimiento de los activos existentes como los rendimientos sobre nuevas inversiones. Es decir, las utilidades en el año 9 serían de solamente 2.97 dólares (10% de 29.73 dólares). En el problema práctico 31 se exploran dichas posibilidades.En este capítulo aplicamos nuevos conocimientos sobre los valores presentes para examinar el precio de mercado de las acciones ordinarias. El valor de una acción es igual al flujo de pagos de efectivo descontado a la tasa de rendimiento que los inversionistas esperan recibir por otros títulos de riesgo equivalente.Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo; sus pagos en efectivo consis-ten en un flujo indefinido de dividendos. Por lo tanto, el valor presente de una acción ordinaria está dado por:
16.7 millones de dólaresVP(negocio) 2.0 16.7 14.7 millones de dólares VP
a
t
1DIVt11
r2t
Sin embargo, no sólo que los inversionistas compraban acciones ordi-narias únicamente para recibir dividendos. De hecho, partimos del supuesto de
Valuación de acciones ordinarias
que los inversionistas pensaban a corto plazo e invertían para obtener tanto dividen-dos como ganancias de capital. Por consiguiente, nuestra principal fórmula de valua

P
0
D
I
V
1
P
1
1
r

P
0
D
I
V
1
r
g
r
D
I
V
1
P
0
g
P0UPA1rVPOC
Ésta es una condición del equilibrio de mercado. Si no se sostiene, la acción estaría sobrevaluada o subvaluada y los inversionistas se apresurarían a venderla o comprarla. El exceso de vendedores o compradores impondría un ajuste de precios hasta Esta fórmula era válida para cualquier periodo, tanto presente como futuro, lo cual nos permitió expresar el precio proyectado del próximo año en términos de flujo Asimismo, usamos la fórmula de la perpetuidad creciente que se presentó en el capítulo 3. Si se espera que los dividendos crezcan de manera permanente a una tasa

P
0
D
I
V
1
P
1
1
r

P
0
D
I
V
1
r
g
r
D
I
V
1
P
0
g
P0UPA1rVPOC
Muchas veces es útil manipular esta ecuación a fin de estimar la tasa de capitaliza-ción de mercado dados los valores de

P
0
D
I
V
1
P
1
1
r

P
0
D
I
V
1
r
g
r
D
I
V
1
P
0
g
P0UPA1rVPOC
Pero recuerde que esta fórmula se basa en un supuesto estricto: el crecimiento constante de dividendos sin límite de tiempo, que podría aplicarse a empresas maduras de bajo riesgo; sin embargo, para muchas otras el elevado crecimiento de corto plazo no duraría mucho tiempo. En ese caso, se debería utilizar la fórmula de FED en dos etapas, para valuar y pronosticar los dividendos de corto plazo y luego, con la fórmula de FED con crecimiento constante, proyectar el valor de las acciones hasta el principio del largo plazo. Posteriormente, los dividendos de corto plazo y el valor futuro de la acción se descuentan a valor presente. Se reordena la fórmula general de FED en función de las utilidades y oportunida-des de crecimiento:

P
0
D
I
V
1
P
1
1
r

P
0
D
I
V
1
r
g
r
D
I
V
1
P
0
g
P0
UPA1
r
VPOC
La razón UPA es valor capitalizado de las utilidades por acción que la empresa generaría con una política de crecimiento cero. El VPOC es el valor presente de las inversiones que la empresa realizará a fin de crecer. La acción de crecimiento es aquella en que el VPOC es grande con relación al valor capitalizado de la UPA. La mayor parte de las acciones de crecimiento pertenecen a empresas en rápida expansión, pero ésta por sí misma no genera un elevado VPOC. Lo que importa es la rentabiliLas mismas fórmulas que aplicamos para valuar acciones ordinarias sirven para valuar empresas completas. En este caso, no descontamos los dividendos por acción, sino el total del flujo libre de efectivo generado por el negocio. Por lo regular, en estos casos se aplica un modelo de FED en dos etapas. Se proyectan los flujos libres de efectivo hasta un horizonte temporal y se descuentan al valor presente. Después, se pronostica el valor terminal y se descuenta y se agrega al valor de los flujos de efecti-vo libres. La suma total es el valor del negocio.La valuación de un negocio es simple en teoría, pero es difícil llevarla a la práctica. Lo más arduo es pronosticar valores terminales razonables. Por lo común se supone
PRIMERA PARTEValor
¿Cuál es la diferencia entre mercados primarios y mercados secundarios para las acciones de las empresas? (Página 86.) Escriba la fórmula general de FED para valuar una acción. (Página 91.) El valor presente de una acción no debería depender de cuánto tiempo esperan retenerla PREGUNTASCONCEPTUA-
un crecimiento moderado de largo plazo a partir del horizonte temporal, lo cual per-mite el uso de la fórmula del FED con perpetuidad creciente en el límite del horizon-te. Se calculan los valores terminales suponiendo razones precio/utilidad o valor de mercado/valor en libros “normales” en la fecha terminal.En capítulos anteriores aprendió (ojalá que sin dolor) los principios básicos de la valuación de activos y adquirió destreza en el manejo del proceso de descuento. Aho-ra ya sabe un poco sobre la forma en que se valúan las acciones ordinarias y se esti-man las tasas de capitalización de mercado. En el capítulo 6 aplicaremos estos conocimientos a un análisis específico de las decisiones de presupuesto de capital.El trabajo original de J.B. Williams todavía es muy recomendable. Vea en especial el capítulo V:J. B. Williams, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, M. L. Leibowitz y S. Kogelman, “Inside the P/E Ratio: The Franchise Factor”, Financial Analysts 46 (noviembre-diciembre de 1990), pp. 17–35.Myers y Borucki abordan los problemas prácticos al momento de estimar los costos de capital mediante FED para empresas reguladas; Harris y Marston publican las estimaciones obtenidas mediante FED de las tasas de rendimiento de todo el mercado accionario:S. C. Myers y L. S. Borucki, “Discounted Cash Flow Estimates of the Cost of Equity Capital—A R. S. Harris y F. C. Marston, “The Market Risk Premium: Expectational Estimates Using Analysts’ Forecasts”, , 11 (2001), pp. 6–16.LECTURAS COMPLEMEN-TARIAS 1. ¿Falso o verdadero? Todas las acciones en una clase de riesgo equivalente se valúan de tal forma que ofrezcan la misma tasa de rendimiento esperada. El valor de una acción es igual al VP de los dividendos futuros por acción. 2. Responda brevemente a la afirmación siguiente: “¿Dice que el precio de la acción es igual al valor presente de los dividendos futuros? ¡Es absurdo! Todos los inversionista que conozco buscan ganancias de capital.” 3. La empresa X piensa pagar un dividendo al final del año de cinco dólares por acción. Después de la entrega del dividendo, se espera que la acción se venda a 110 dólares. Si la tasa de capitalización de mercado es de 8%, ¿cuál es el precio actual de la acción?CUESTIONARIO
Valuación de acciones ordinarias
4. La empresa Y no retiene ninguna utilidad y se espera que pague un flujo constante de dividendos de cinco dólares por acción. Si el precio actual de la acción es de 40 dólares, ¿cuál es la tasa de capitalización de mercado? 5. Las utilidades y los dividendos por acción de la empresa Z posiblemente aumenten de manera indefinida a 5% por año. Si el dividendo del próximo año es de 10 dólares y la tasa de capitalización de mercado es de 8%, ¿cuál es el precio actual de la acción? 6. La empresa Z-excelente es como la empresa Z en todos los aspectos excepto uno: su cre-cimiento disminuirá después del año 4. A partir del año 5 pagará todas las utilidades en dividendos. ¿Cuál es el precio de la acción de Z-excelente? Suponga que la UPA del año próximo es de 15 dólares. 7. Si la empresa Z (vea la pregunta 5) distribuyera todas sus utilidades, podría mantener un flujo constante de dividendos de 15 dólares por acción. ¿En cuánto paga realmente el mercado las oportunidades de crecimiento por acción? 8. Considere tres inversionistas: El Sr. Simple invierte a un año. La Sra. Doble invierte a dos años. El Sr. Triple invierte a tres años. Suponga que invierten en la empresa Z (vea la pregunta 5). Demuestre que piensan ganar una tasa de rendimiento de 8% anual. 9. ¿Falso o verdadero? Explique. El valor de una acción es igual al flujo descontado de utilidades futuras por acción. El valor de una acción es igual al VP de las utilidades por acción suponiendo que la empresa no crece, más el VPN de las futuras oportunidades de crecimiento. 10. ¿En qué condiciones , la tasa de capitalización de mercado de una acción, es igual a su razón utilidad/precio UPA 11. ¿Qué quieren decir los administradores financieros con “flujo de efectivo libre”? ¿Cómo se calcula? Explique brevemente. 12. ¿Qué significa “valor terminal” de un negocio? ¿Cómo se calcula? 13. Supongamos que la fecha terminal se sitúa en el momento en que la empresa agotará sus oportunidades de inversión con VPN positivo. ¿Cómo calcularía el valor terminal? ¿Cuál es la razón P/UPA cuando el VPOC 14. Lea en una edición reciente de The Wall Street Journal Bolsa de Valores de Nueva York (“NYSE-Composite Transactions”). ¿Cuál es el último precio de la acción de IBM? ¿Cuáles son el dividendo anual y el rendimiento del dividendo de la acción de IBM? ¿Cuál sería el rendimiento si IBM diera un dividendo anual de 1.50 dólares? ¿Cuál es la razón P/U de la acción de IBM? Utilice la razón P/U para calcular las utilidades por acción de IBM.) ¿La razón P/U de IBM es más alta o baja que la de ExxonMobil? ¿Cuál es la posible explicación de la diferencia en las razones P/U? Reelabore la tabla 5.1 con el supuesto de que el dividendo de Electrónica Incipiente es de 10 dólares el próximo año y se espera que crezca 5% por año. La tasa de capitalización es 16. Considere las tres acciones siguientes: Se cree que la acción A proporcionará un dividendo de 10 dólares por acción de Es posible que la acción B pague un dividendo de cinco dólares el próximo año. A partir de entonces, se espera que el crecimiento del dividendo sea de 4% anual de PRÁCTICOS
PRIMERA PARTEValor
Se espera que la acción C pague un dividendo de cinco dólares el año que viene; des-pués, que crezca 20% anualmente durante cinco años (es decir, hasta el año 6), y pos-teriormente cero. Si la tasa de capitalización de mercado de las acciones es de 10%, ¿cuál acción es más valiosa? ¿Y si la tasa de capitalización es de siete por ciento? 17. Farmaecología está a punto de pagar un dividendo de 1.35 dólares por acción. Es una empresa madura pero se ha anticipado que sus dividendos y UPA futuros se ajusten a la inflación, la cual se proyectó en 2.75% por año. ¿Cuál es el precio actual de la acción de Farmaecología? El costo de capital nominal es Reelabore la parte (a) empleando dividendos reales pronosticados y una tasa de des-cuento real. 18. El rendimiento actual sobre el capital (ROE) de la empresa Q es 14%. La empresa paga la mitad de sus utilidades en dividendos en efectivo (razón de pago de dividendos valor actual en libros por acción, de 50 dólares, aumentará de acuerdo con las utilidades retenidas de Q.Considere que la ROE y la razón de pago de dividendos permanecen constantes durante los siguientes cuatro años. Después, la competencia hará que la ROE disminuya a 11.5% y que la razón aumente a 0.8. El costo de capital es de 11.5 por ciento. ¿Cuáles serán los dividendos y la UPA de Q el próximo año? ¿Cuánto crecerán en los años 2, 3, 4, 5 y los posteriores? ¿Cuánto vale la acción de Q? ¿Cómo depende ese valor de la razón de pago de divi-dendos y de la tasa de crecimiento después del año cuarto? 19. La acción de Motores Mexicanos se vende a 200 pesos y los dividendos del próximo año serán de 8.5 pesos. Los analistas bursátiles han pronosticado un crecimiento de utilida- Suponga que las utilidades y los dividendos aumentarán 7.5% a perpetuidad. ¿Qué tasa de rendimiento piensan recibir los inversionistas? Por lo regular, la empresa ha obtenido 12% de rendimiento sobre el capital (ROE ma ROE y razón de pago de dividendos en el largo plazo. ¿Cómo afecta esto a ? ¿Y a ? ¿Tiene que corregir su respuesta a la parte (a) de esta pregunta? 20. A mediados de 2006, después de un año de alzas repentinas en los precios del petróleo, las principales empresas petroleras se vendían a razones precio/utilidad (P/U) inusual-The Wall Street Journal publicó en octubre razones P/U de 5 para ConocoPhillips y 6 para Marathon Oil. Recuerde que estas empresas declararon razones P/U iguales al precio actual dividido por la UPA del año anterior. ¿Qué factores explican las bajas razones P/U? hubieran anticipado una caída en los precios futuros del petróleo? Vuelva a consultar The Wall Street Journal u otra fuente de datos del mercado acciona-rio. ¿Cuánto cambiaron las razones P/U de esas empresas desde octubre de 2006? ¿Cómo interpreta o explica esos cambios? 21. En agosto de 2006, The Wall Street Journal publicó una razón P/U de 63 para Textron, un conglomerado maduro que por lo común no se consideraría como empresa de alto creci-miento. Pero hace poco, Textron anunció una gran pérdida única ocasionada por opera-ciones descontinuadas. Dicha pérdida causó una enorme reducción en las utilidades declaradas. ¿Este ejemplo explica por qué las elevadas razones P/UPA podrían ser enga-ñosas? Elabore brevemente la respuesta. 22. Fénix, S.A. de C.V., decayó en la última recesión, pero ya se recuperó. Los dividendos y la UPA crecieron rápidamente desde 2014.
2014 2015 2016 2017 2018UPA $.75 2.00 2.50 2.60 2.65$ 0 1.00 2.00 2.30 2.65Crecimiento de los dividendos — — 100% 15% 15%
Valuación de acciones ordinarias
Por supuesto, las cifras de 2017 y 2018 son pronosticadas. Hoy, en 2016, el precio de la acción de Fénix es de 21.75 pesos. La recuperación de Fénix se concretará en 2018 y a crecimiento en UPA ni dividendos.Un analista bursátil ha previsto que la tasa de rendimiento de la acción de Fénix para próximo año
r

g

.15

¿Dónde está el error en el pronóstico del analista? ¿Cuál es la tasa actual de rendimiento esperada para el próximo año?Las siguientes fórmulas para determinar la tasa de rendimiento requerida de los accionis-tas podrían ser correctas o no, de acuerdo con las circunstancias:
.15 .256, aproximadamente 26%

g r

Para cada ecuación, elabore un ejemplo numérico con el que se demuestre por qué la fórmula arrojaría respuestas equivocadas. Además, explique la causa de esos erro-res. A continuación, elabore otro ejemplo numérico sencillo donde la fórmula arroje una respuesta correcta. 24. Las utilidades y los dividendos de la Corporación Alfa crecen 15% por año, mientras que utilidades y los dividendos por acción de las empresas son exactamente iguales. Empero, el VPOC explica una fracción superior del precio de la acción de la Corporación Beta. 25. Revise de nuevo los pronósticos financieros de Tecnicrecimiento que aparecen en la tabla 5.4. Ahora, suponga que acción de Tecnicrecimiento. Por lo demás, continúe con los supuestos presentados en el Calcule el precio de la acción de Tecnicrecimiento. ¿Qué parte del precio refleja el valor descontado de , o sea, el precio proyectado para el año tres? ¿Qué parte de refleja el valor presente de las oportunidades de crecimiento (VPOC) después del año tres? Supongamos que la competencia alcanzará a Tecnicrecimiento en el año 4, por lo que ésta podrá ganar solamente su costo de capital sobre las inversiones ejecutadas en ese año o después. ¿Cuánto vale hoy la acción de la empresa de acuerdo con este supues-to? (Agregue otros supuestos si es necesario.) 26. Ciencia de la Composta (CC) se dedica a transformar en fertilizante los residuos sólidos del drenaje de Boston. En sí, el negocio no es muy rentable. Sin embargo, para que CC continúe en el negocio, la Comisión Metropolitana de Distrito (CMD) acordó compensar-la con cualquier cantidad necesaria para garantizarle un rendimiento sobre el capital contable de 10%. Se espera que al final del año CC pague un dividendo de 4 dólares. La empresa ha reinvertido 40% de sus utilidades y ha crecido 4% anualmente. Supongamos que CC continúa con esta tendencia de crecimiento. ¿Cuál es la tasa de crecimiento de largo plazo esperada por la compra de la acción a 100 dólares? ¿Qué porción de ese precio de 100 dólares se debe al valor presente de las oportunidades de crecimiento? La comisión metropolitana anunció un plan para que CC tratara los residuos sólidos de Cambridge. En consecuencia, como la planta de CC se expandirá durante cinco años sucesivos, la empresa tendrá que reinvertir 80% de sus utilidades durante todo ese tiempo. No obstante, a partir del año 6 está en posibilidades de pagar 60% de las
PRIMERA PARTEValor
utilidades en dividendos. ¿Cuál será el precio de la acción de la empresa una vez que 27. Actualice los cálculos la tabla 5.7 de Cummins, Dow Chemical, Microsoft y Starbucks. Por simplicidad, utilice los costos de capital propio que están en la tabla. Necesitará loca-lizar el pronóstico actual de la UPA, por ejemplo en MSN Money (www.moneycentral.) o Yahoo! ( 28. La producción de Permian Partners (PP) proviene de yacimientos petroleros sobreexplotados, que se localizan en el oeste de Texas. En 2006 la producción fue de 1.8 millones de barriles por año, pero ésta disminuirá 7% por año en el futuro cercano. Los costos de producción, transportación y administración ascienden a 25 dólares por barril. El precio promedio del petróleo fue de 65 dólares por barril en 2006.PP iene siete millones de acciones en circulación. El costo de capital es de 9%. La uti-lidad neta de PP se distribuye en dividendos. Para simplificar, suponga que la empresa permanecerá en el negocio para siempre y que sus costos por barril se mantendrán cons-tantes a 25 dólares. Además, ignore los impuestos. ¿Cuál es el VP de la acción de PP? Suponga que los precios bajen a 60 dólares por barril en 2007, 55 dólares por barril en 2008 y 50 dólares por barril en 2009. Después de 2009, suponga que en el largo plazo los incrementos en el precio del petróleo crece- ¿Cuál es la razón UPA/P de PP y por qué no es igual al costo de capital de nueve por 29. Localice General Mills, Inc., y Kellogg Co., en de Standard and Poor’s Market Insight (www.mhhe.com/edumarketinsightde pizarra de las empresas son GIS y K, respectivamente. ¿Cuál es el rendimiento del dividendo y la razón precio/utilidad (P/U) de las empre-sas? ¿Cómo se comparan esas cifras con los precios de la industria de alimentos y del mercado accionario en general? (El índice SP 500 representa al mercado accionario.) ¿Cuáles han sido las tasas de crecimiento de las utilidades por acción (UPA) y los dividendos de las empresas durante los últimos cinco años? ¿Dichas tasas revelan una tendencia estable que podría extenderse en el largo plazo? ¿Aplicaría con confianza el modelo de valuación del FED con crecimiento constante a las acciones de estas empresas? ¿Por qué? 30. Busque las siguientes empresas en el sitio electrónico de Standard and Poor’s Market www.mhhe.com/edumarketinsight): Citigroup (C), Dell Computer (DELL), Dow Chemical (DOW), Harley Davidson (HOG) y Pfizer, Inc. (PFE). Lea las secciones “Financial Highlights” (“Principales datos financieros”) y “Company Profile” (“Perfil de la compañía”) de las empresas. Notará amplias diferencias entre las razones precio/utili-dad de esas empresas. ¿Cuáles son las posibles explicaciones de esas diferencias? ¿Qué acciones clasificaría como de crecimiento (alto VPOC) y cuáles como de ingreso? 31. Prepare una nueva versión de la tabla 5.8, con el supuesto de que la competencia provo-ca una disminución de las utilidades (sobre los activos existentes y las nuevas inversio-nes) a 11.5% en el año 6, 11% en el año 7, 10.5% en el año 8 y 10% en el año 9 y posteriores. ¿Cuál es el nuevo valor del negocio en cadena? 32. La fórmula del FED con crecimiento constante
_
_
P0
ROE(1 r b
donde VCCA es el valor del capital contable por acción, es la razón de retención y ROE es la razón de utilidades por acción sobre VCCA. Utilice esta ecuación para demostrar
DESAFÍOS
Valuación de acciones ordinarias
que la razón de precio a valor en libros varía con el cambio de la ROE. ¿Cuál es la razón de precio a valor en libro cuando ROE 33. Con frecuencia los administradores de carteras reciben en pago una porción de los fon-de dólares que ofrece un rendimiento del dividendo (DIVdividendos y de la cartera crecerá a una tasa constante. Su comisión anual por adminis-do que continuara manejando dicha cartera hasta la eternidad, ¿cuál sería el valor presente del contrato de administración? ¿Cuánto cambiaría el valor del contrato si deci-diera invertir en acciones que rindieran cuatro por ciento? 34. Supongamos que la división de cadenas, que valuamos con base en la tabla 5.8, se separa como empresa independiente y se denomina Concatco, la cual ahora posee un millón de acciones ordinarias en circulación. ¿A cuánto se vendería la acción? Antes de responder, observe los flujos de efectivo libres negativos para los años 1 a 6. El VP de esos flujos de efectivo es de –3.6 millones de dólares. Supongamos que esta disminución tendrá que financiarse en el corto plazo con una nueva emisión de acciones. Asimismo, suponga por simplicidad que los 3.6 millones de dólares ganan 10% de intereses, suficientes para cubrir los flujos de efectivo libres negativos que aparecen en la tabla 5.8. Concatco no pagará dividendos en los años 1 a 6, sino que todo el flujo de efectivo libre lo pagará a A continuación, calcule el precio de la acción de Concatco. Explique brevemente su respuesta. deciden adquirir nuevas acciones emitidas para cubrir el requisito financiero de 3.6 millones de dólares. En otras palabras, este monto provendrá directamente de los bolsi-llos de los actuales accionistas. ¿Cuál es el valor presente de la acción? Después, suponga que los 3.6 millones de dólares provienen de nuevos inversionistas, que compran accio-nes a un precio justo. ¿Cambiaría su respuesta?Hace 10 años, George Reeby fundó una pequeña empresa de venta de equipo deportivo de alta calidad por correo. Desde su fundación, Deportes Reeby ha crecido de manera constante y ha sido consistentemente rentable. La empresa ha emitido dos millones de acciones, que son pro-piedad de George y de sus cinco hijos. Desde hace meses, George ha considerado si es tiempo de emitir acciones de la empresa. Esto le permitiría recuperar parte de su inversión y sería más fácil que la empresa consiguiera capital para expandirse en el futuro. ¿Cuánto valen las acciones? George analiza primero el balance general de la empresa, que muestra un capital contable de 26.34 millones de dólares o 13.17 dólares por acción. A este precio por acción, la razón P/U es de 6.6. Esta cifra es bastante menor que la razón P/U de 13.1 de Deportes Molly, la principal rival de Deportes Reeby. George sospecha que el valor en libros no es necesariamente una buena representación del valor de mercado de las acciones. Se acordó de su hija Jenny, que trabaja en un banco de inver-sión e indudablemente sabría el valor de las acciones. Decidió llamarla después de que saliera del trabajo esa noche a las nueve en punto o antes de que empezara a trabajar el siguiente día Antes de marcar, George anota datos básicos sobre la rentabilidad de la empresa. Después de recuperarse de algunas pérdidas, la empresa obtuvo un rendimiento superior al costo de capital estimado de 10%. George estaba muy confiado en que la empresa crecería de manera constante durante los seis a ocho años siguientes. De hecho, cree que el crecimiento de la empresa se ha refrenado en alguna medida porque sus dos hijos pidieron que la empresa pagara cuantiosos dividendos. Tal vez si la empresa emitiera acciones, podría dejar de pagar dividendos para reinvertir más dinero en el negocio. Pero hay nubes en el horizonte. La competencia se intensifica: esa mañana Deportes Molly anuncia sus planes de constituir una división de ventas por correo. George está preocupado
PRIMERA PARTEValorpor la dificultad que podría implicar la detección de oportunidades de inversión valiosas más George se da cuenta de que Jenny necesitará más información sobre las perspectivas del negocio antes de que pueda asignar una cifra final al valor de Deportes Reeby. Sin embargo, espera que la información que acaba de anotar sea suficiente para una cifra preliminar de dicho valor.PREGUNTASAyude a Jenny a pronosticar los pagos de dividendos de Deportes Reeby y a estimar el res: el primero con base en la disminución de la oportunidad de más inversión rentable a partir del año 6 y el segundo en el supuesto de que la inversión se reduzca a partir del año ¿Cuánto contribuye el valor presente de las oportunidades de crecimiento a su estimación del precio de la acción de Deportes Reeby?
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Epor acción (dls) 2.10 0.70 0.23 0.81 1.10 1.30 1.52 1.64 2.00 2.03Dividendo (dls) 0.00 0.00 0.00 0.20 0.20 0.30 0.30 0.60 0.60 0.80Valor en libros por acción (dls) 9.80 7.70 7.00 7.61 8.51 9.51 10.73 11.77 13.17 14.40ROE, % 27.10 7.1 3.0 11.6 14.5 15.3 16.0 15.3 17.0 15.4
6
POR QUÉ EL VALOR PRESENTE NETO CONDUCE A MEJORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOSLOS ACCIONISTAS DE UNA EMPRESA prefieren ser ricos que pobres. Por eso quieren que la empresa invierta en proyec-tos que valgan más que sus costos. El valor presente neto) es la diferencia entre el valor de un proyecto y sus costos. Lo mejor para los accionistas es que las empresas inviertan en proyectos con VPN positivo y rechacen los que Empezaremos el capítulo con un repaso de la regla del valor presente neto. Después estudiaremos otros criterios que siguen las empresas para tomar decisiones de inversión. Los primeros dos criterios, el periodo de recuperación del proyecto y su tasa de rendimiento contable, son reglas prácticas un poco mejores, fáciles de calcular y de comuni-car. Aunque en este mundo hay lugar para reglas prácticas, un ingeniero necesita algo más que exactitud al momento de diseñar un edificio de 100 pisos, lo mismo que un admi-nistrador financiero para decidir una importante inversión Muchas veces, en lugar de calcular el VPN de un proyecto, las empresas comparan la tasa de rendimiento esperada de una inversión con el rendimiento que los accionistas obtendrían en el mercado de capitales por inversiones con riesgo equivalente. La empresa acepta los proyectos que generen un rendimiento más alto que el que ganarían los accionistas con otro instrumento. Si se aplica correctamente, la regla de la tasa de rendimiento siempre detecta los proyectos que aumentaran el valor de empresa. Sin embargo, como veremos, la regla pone varias trampas a los Concluiremos el capítulo mostrando qué hacer cuando el capital de la empresa es limitado, lo cual presenta dos problemas. El primero se refiere al cálculo. En los casos sencillos, seleccionamos los proyectos que generen el VPN más alto en relación con el dinero invertido, pero en repeti-das ocasiones se necesitan técnicas complejas para escoger entre las alternativas. El otro problema es decidir si realmente escasea el capital y si ello invalida la regla del valor presente neto. Pero el VPN, bien aplicado, gana al final.
PRIMERA PARTEValor
El administrador financiero de Vegetron se pregunta cómo analizar una inversión propuesta de un millón de dólares en un nuevo negocio denominado proyecto y le pide Su respuesta sería algo así: “Primero, pronostique los flujos de efectivo generados por el proyecto X durante su vida económica. Segundo, determine el costo de oportuni-dad del capital apropiado. Con esto se sabe tanto el valor del dinero en el tiempo como el riesgo implícito en el proyecto X. Tercero, utilice este costo de oportunidad del capital para descontar los futuros flujos de efectivo del proyecto. La suma de los flujos de efec-tivo descontados se conoce como valor presente (VP). Cuarto, calcule el valor presente (VPN) sustrayendo la inversión de un millón de dólares de ese valor presente. Emprenda la inversión en el proyecto X si su VPN es mayor que cero”.Sin embargo, el administrador financiero de Vegetron no se sintió impresionado por su sagacidad y pregunta por qué es tan importante el VPN.Usted contesta: “Pensemos en lo que es mejor para los accionistas de Vegetron, es decir, que las acciones de la empresa sean lo más valiosas posible. Hoy el valor total de mercado de Vegetron (precio por acción por el número de acciones en circulación) es de 10 millones de dólares. Esa cifra incluye un millón de dólares en efectivo que podemos invertir en el proyecto X. Por lo tanto, el valor de los otros activos y oportunidades de Vegetron debe ser de nueve millones de dólares. Tenemos que decidir si es mejor mantener el millón de dólares en efectivo y rechazar el proyecto X o gastar el efectivo aceptando el proyecto. Denominemos VP al valor del nuevo proyecto. Entonces, la “Ciertamente, el proyecto X es valioso si su valor presente, VP, es mayor que un millón de dólares, es decir, si su valor presente neto es positivo”.Administrador financiero:“¿Cómo sé que el VP del proyecto X en realidad se reflejará en el valor de mercado de Vegetron?”.“Supongamos que establecemos una empresa nueva e independiente llamada empresa X, cuyo único activo es el proyecto X. ¿Cuál sería el valor de mercado de la empresa X? Los inversionistas pronosticarían los dividendos que la empresa X pagaría y los des-contarían a la tasa esperada de rendimiento de títulos que tuvieran riesgos similares. Sabemos que los precios de las acciones son iguales al valor presente de los dividendos proyectados.“Como el proyecto X es el único activo, los pagos de dividendos que podría pagar la empresa X serían exactamente iguales a los flujos de efectivo que pronosticamos para el proyecto. Además, la tasa que los inversionistas utilizarían para descontar los dividen-dos de la empresa X es la misma que la que usaríamos para descontar los flujos de efec-tivo del proyecto X.“Estoy de acuerdo en que la empresa X es completamente hipotética. Pero si el proyecto X se aceptara, los inversionistas que tuvieran acciones de Vegetron también ten
6.1 REPASO DE LOS FUNDAMENTOS
Valor de mercado (millones de dólares)Rechazar proyecto X Aceptar proyecto X 1 Otros activos 9 Proyecto X 0
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
drían un portafolio del proyecto X y otros activos de la empresa. Sabemos que los otros activos valdrían nueve millones de dólares si se consideraran como un negocio independiente. Como los valores de los activos se pueden sumar, determinamos fácilmente el valor del portafolio después de calcular el valor del proyecto X como un negocio “Con el cálculo del valor presente del proyecto X, replicamos el proceso de valuación de las acciones ordinarias de la empresa X en los mercados de capitales”.Administrador financiero: “Lo único que no entiendo es de dónde proviene la tasa de descuento”.“Entiendo que la tasa de descuento sea difícil de medir con exactitud, pero es fácil entender lo que de medir. La tasa de descuento es el costo de oportunidad por invertir en el proyecto en vez del mercado de capitales. En otras palabras, en lugar de aceptar un proyecto, la empresa reparte siempre el efectivo entre los accionistas para que inviertan en activos financieros.“Mire el intercambio (figura 6.1). El costo de oportunidad de asumir el proyecto es el rendimiento que los accionistas habrían obtenido al invertir los fondos por sí mismos. Al descontar los flujos de efectivo del proyecto a la tasa de rendimiento esperada de los activos financieros, medimos cuánto estarían dispuestos a pagar los inversionistas por su proyecto.“¿Pero qué activos financieros?” pregunta el administrador financiero de Vegetron. Que los inversionistas anticipen solamente 12% sobre las acciones de IBM no quiere decir que tengamos que comprar la acción de Fly-by-night Electronics si ésta ofrece “El concepto de costo de oportunidad es lógico cuando se comparan los activos de riesgos equivalentes. En general, es necesario identificar los activos financieros de ries-go equivalente para el proyecto que se analiza, estimar la tasa de rendimiento esperada sobre tales activos y utilizarla como costo de oportunidad”.Cuando aconsejó al administrador financiero que calculara el VPN del proyecto, hizo lo que casi todos. Hoy en día, 75% de las empresas siempre (o casi siempre) calculan el valor presente neto al momento de decidir sobre proyectos de inversión. Sin embargo,
FIGURA 6.1La empresa ahorra y reinvierte el efectivo o bien lo reparte entre flechas representan transferencias). Si el efectivo se reinvierte, de rendimiento financieros.
Empresa
Accionistas
Efectivo
(activos reales)
(activos financieros)dividendos entre propias inversiones
PRIMERA PARTEValor
como se aprecia en la figura 6.2, el VPN no es el único criterio de inversión que utilizan las empresas, ya que a menudo analizan más de una medida de la bondad de un proAlrededor de tres cuartas partes de las empresas calculan la tasa interna de rendimiento del proyecto (TIR), que es más o menos la misma proporción que utiliza el VPN. La regla de la TIR se relaciona de manera estrecha con el VPN y, cuando se sabe aplicar, arroja la misma respuesta que éste. Por consiguiente, hay que entender la regla de la TIR Dedicaremos buena parte de este capítulo a explicar la regla de la TIR, pero antes estudiaremos otras dos medidas de la bondad de un proyecto: el periodo de recuperación y la tasa de rendimiento contable. Como veremos, ambas medidas poseen defectos obvios, por lo que pocas empresas confían en ellas para tomar decisiones de inversión. No obstante, las utilizan como medidas complementarias que sirven para distinguir un proyecto marginal de uno descabellado.Más adelante analizaremos otra medida de inversión: el índice de rentabilidad. Como se advierte en la figura 6.2, a pesar de que no es muy utilizado, hay circunstancias en Tres aspectos del VPN que debe recordarAl momento de comparar criterios, es bueno tener presentes las siguientes característi-cas esenciales de la regla del valor presente neto. Primero, la regla del VPN reconoce un peso vale más hoy que mañana, porque se puede reinvertir hoy para empezar a recibir intereses de inmediato. Cualquier regla de inversión que no reconoce el valor del dinero en el tiempo, no es razonable. Segundo, el valor presente neto depende sólo de los flujos de efectivo proyectados provenientes del proyecto así como del costo de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversión que dependa de las preferencias de los adminis-tradores, la selección del método de contabilidad por parte de la empresa, la rentabilidad del negocio actual o la rentabilidad de otros proyectos independientes, conducirá a decisiones mediocres. Tercero, los valores presentes se pueden sumar porque se miden en dinero de hoy. Por consiguiente, si se tienen dos proyectos A y B, el valor presente neto de la
Índice de rentabilidadTasa de rendimiento recuperación 57%
040100206080
FIGURA 6.2Evidencia recopilada mediante encuestas sobre el porcentaje de administradores financieros que siempre, o casi siempre, emplean determinada técnica para evaluar proyectos de inversión.Tomado de J.R. Graham y C.R. Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field”,
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
VPN(A Esta propiedad sumatoria tiene importantes implicaciones. Supongamos que el pro-yecto B tiene un VPN negativo. Si lo añade al proyecto A, el proyecto conjunto (A B) tendrá un VPN menor que si sólo se incluyera A. Por lo tanto, es poco probable que usted se confunda al aceptar un proyecto inferior (B) sólo porque aparece junto a uno bueno (A). Como veremos, las otras medidas no tienen esta propiedad. Si no se tiene cuidado, uno podría aceptar que un paquete con un proyecto bueno y otro malo es mejor que el proyecto bueno solo.El valor presente neto depende únicamente de los flujos de efectivo del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Pero cuando las empresas informan a los accionistas, En ocasiones, los administradores financieros utilizan estas cifras para calcular la tasa de rendimiento en libros (contable) de una propuesta de inversión. O sea, analizan la posible utilidad contable como una proporción del valor contable de los activos que la empresa piensa adquirir:Tasa de rendimiento contable
Es común que los flujos de efectivo y la utilidad contable sean muy diferentes. Por ejemplo, el contador clasifica algunas salidas de caja como inversiones de capitalgastos operativos. Por supuesto, los últimos se deducen de inmediato de la utilidad anual. Los gastos de capital se añaden al balance general de la empresa para depreciarse más adelante. El costo anual de depreciación también se deduce de la utilidad contable. En este sentido, la tasa de rendimiento contable depende de qué partidas considera el con-tador como inversiones de capital, y qué tan rápido se deprecian.Ahora bien, las ventajas de un proyecto de inversión no sólo dependen de la forma en que los contadores clasifican los flujos de efectivo; por eso hoy en día pocas empre-sas toman decisiones de inversión basándose solamente en la tasa de rendimiento con-table. Pero los administradores reconocen que los accionistas ponen demasiada atención a las medidas contables de rentabilidad y, naturalmente, reflexionan (y se preocupan) sobre el efecto de los principales proyectos en la rentabilidad contable de la empresa. Los directores revisan con mucho cuidado los proyectos que pudieran reducir el rendi-miento contable de la empresa.Aquí se ven los peligros. Quizá la tasa de rendimiento contable de la empresa no sea una buena medida de su verdadera rentabilidad. Además, es un promedio de todas las actividades de la empresa. Por lo general, la rentabilidad promedio de las inversiones pasadas no es la tasa mínima aceptable correcta para nuevas inversiones. Pensemos en alguna empresa muy próspera y afortunada cuyo rendimiento contable promedio sea de 24%, es decir, el doble del costo de oportunidad del capital de los accionistas (12%). ¿Debería pedir que todas las inversiones ofrezcan 24% o más? Ciertamente no: esto significaría ignorar muchas oportunidades con VPN positivos y tasas de rendiEn el capítulo 13 regresaremos a la tasa de rendimiento contable, a fin de analizar en detalle las medidas contables de desempeño financiero.
En el minicaso de este capítulo veremos ejemplos sencillos de la forma en que se calculan las tasas de rendimiento contables y de la diferencia entre utilidad contable y flujo de efectivo descontado. Lea el caso para que actualice sus conocimientos sobre dichos temas. Es más, realice los cálculos que se piden. Por supuesto, el método de depreciación utilizado para fines tributarios acarrea consecuencias sobre el efectivo que deben tomarse en cuenta al momento de calcular el VPN. Tratamos la depreciación y los impuestos en el siguiente
PRIMERA PARTEValor
Algunas empresas quieren que el desembolso inicial en cualquier proyecto se recupere en un periodo específico. El periodo de recuperación de un proyecto se obtiene al con-tar el número de años que pasarán antes de que la acumulación del flujo de efectivo pronosticado sea igual a la inversión inicial.Tomemos los tres proyectos siguientes:El proyecto A necesita una inversión inicial de 2 000 dólares (C –2 000) que produce entradas de efectivo durante los siguientes tres años. Suponga que el costo de oportuni-dad del capital es de 10%, de modo que el proyecto A tenga un VPN de 2 624 dólares:El proyecto B también necesita una inversión inicial de 2 000 dólares, pero produce una entrada de efectivo de 500 dólares en el año 1 y 1 800 dólares en el año 2. Con un costo de oportunidad del capital de 10%, el VPN del proyecto B es de –58 dólares:Por su parte, el tercer proyecto, C, requiere el mismo desembolso inicial que los otros dos proyectos, pero su primer flujo de efectivo es mayor. Tiene un VPN de 50 dólares.En síntesis, la regla del valor presente neto nos indica que aceptemos los proyectos A y C, pero que rechacemos el B.Veamos ahora con qué rapidez devuelven su inversión inicial los proyectos. En el proyecto A se requieren tres años para recuperar los 2 000 dólares de inversión, mientras que en los proyectos B y C solamente dos años. Si la empresa utilizara la regla del periodo de recuperación con un plazo de recuperación de dos años, aceptaría solamente los proyectos B y C; y si el plazo fuera de tres o más años, aceptaría los tres proyectos. Por lo tanto, sin considerar el periodo de corte, la regla del periodo de recuperación da respuestas diferentes de la regla del valor presente neto.Observe por qué la regla del periodo de recuperación arroja respuestas engañosas:La regla del periodo de recuperación ignora todos los flujos de efectivo después de la recu- Si el periodo de corte es de dos años, la regla rechaza el proyecto A sin
6.2
Periodo de Proyecto recuperación (años) VPN al 10%2 000 500 500 5 000 2 000 500 1 800 0 2 000 1 800 500 0
Flujos de efectivo dólares
VPN(A)
2 000
50
0
1.10
50
0
1.1
0
2
5

00
0
1.1
0
3
(B)2 000VPN(C)2 000
(A)2 000
50
0
1.10
50
0
1.1
0
2
5

00
0
1.1
0
3$2 624 VPN(B)
2 000
50
01.10
180
01.102
VPN(C)2 000
(A)2 000
50
0
1.10
50
0
1.1
0
2
5

00
0
1.1
0
(B)2 000VPN(C)
2 000
180
01.10
50
01.102
$50
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
La regla del periodo de recuperación asigna ponderaciones iguales a todos los flujos de efec-tivo anteriores al periodo de corte. La regla afirma que los proyectos B y C son igual-mente atractivos, pero como las entradas de efectivo de C ocurren antes, posee un valor presente neto más elevado a cualquier tasa de descuento.A fin de utilizar la regla del periodo de recuperación, una empresa debe elegir la fecha de recuperación adecuada. Si aplica la misma fecha sin tomar en cuenta la vida del proyecto, tenderá a aceptar muchos proyectos malos de corto plazo y a rechazar muchos proyectos buenos de largo plazo.Algunas veces las empresas descuentan los flujos de efectivo antes de calcular el periodo de recuperación. Los flujos de efectivo descontados para nuestros tres proyecLa regla del periodo de recuperación descontado indaga cuántos años debe durar el proyecto para que tenga sentido en términos del valor presente neto. Se observa que el valor de las entradas de efectivo del proyecto B nunca excede al desembolso inicial y siempre sería rechazado de acuerdo con la regla del periodo de recuperación desconta-do. Por lo tanto, esta regla nunca aceptará un proyecto con VPN negativo. Por otro lado, no toma en cuenta los flujos de efectivo después de la fecha de recuperación, por lo que los buenos proyectos de larga duración como A corren el riesgo de ser rechazados.La ventaja del periodo de recuperación es que su simplicidad lo convierte en una herramienta fácil para los proyectos de inversión. Los administradores discuten de manera informal sobre proyectos de rápida recuperación de la misma manera que los inversionistas hablan sobre acciones ordinarias con elevados P/U, pero general-mente el periodo de recuperación no predomina en esas decisiones. Algunos administradores, en particular los de empresas pequeñas, el periodo de recuperación para juzgar las propuestas de inversión. Desconocemos sus motivos. Tal vez no creen en los pronósticos de flujos de efectivo lejanos y por frustración descartan completamente todos los pronósticos posteriores al periodo de recuperación.El periodo de recuperación y la tasa de rendimiento contable son medidas adecuadas, pero la tasa interna de rendimiento posee un abolengo más respetable y muchos textos de finanzas la recomiendan. Si hacemos más hincapié en sus deficiencias, no es porque sean muchas, sino porque son menos obvias.En el capítulo 2 aclaramos que la regla del valor presente neto también podría expre-sarse en términos de la tasa de rendimiento, lo cual conduciría a la siguiente regla: “Acepte las oportunidades de inversión que ofrezcan tasas de rendimiento superiores a su costo de oportunidad del capital”. Si esta afirmación se interpreta bien, siempre será correcta. Sin embargo, no siempre es fácil aplicarla a los proyectos de inversión de larga
recuperación VPN alProyecto descontado (años) 20% A 2 000 500/1.10 500/1.10 5 000/1.10 455 B 2 000 500/1.10 1 800/1.10 455 C 2 000 1 800/1.10 500/1.10 1 636
Flujos de efectivo descontados (dólares)
6.3 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (O DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO)
PRIMERA PARTEValor
No hay ninguna ambigüedad en definir la verdadera tasa de rendimiento de una Tasa de rendimiento
De manera alternativa, podríamos escribir el VPN de la inversión y encontrar la tasa de
Tasa de descuento
Por supuesto, C es el pago y –C es la inversión requerida; por lo tanto, nuestras dos ecuaciones son equivalentes. La tasa de descuento a la cual VPN 0 es también la tasa de rendimientoPor desgracia, no hay un método único satisfactorio para definir la verdadera tasa de rendimiento de un activo de larga duración. El mejor concepto que tenemos es la llama-da tasa de rendimiento del flujo de efectivo descontado (FED) o tasa interna de rendimiento (TIR), que se aplica mucho en finanzas. Podría ser una medida útil pero, como veremos, también puede ser engañosa. Por consiguiente, hay que saber calcularla y La tasa interna de rendimiento se define como la tasa de descuento a la cual VPN 0. Esto significa que para encontrar la TIR de un proyecto de inversión que dure años, debemos despejar la TIR de la expresión siguiente:
Rate of returnpayo
f
finvestment
1 NPVC0
C
1discount rate
C
1C01 VPN
C0
C
11
TIR
C
211
TIR22
. . .
C
T11
TIR2T
VPN4 0001TIR4 0001TIR $2 000
Para calcular la TIR, se sigue el método de prueba y error. Por ejemplo, consideremos un proyecto que genere los siguientes flujos:
Flujos de efectivo dólaresLa tasa interna de rendimiento es la TIR en la ecuación:
Rate of returnpayo
f
finvestment
1 NPVC0
C
1discount rate
C
1TIR1TIR1TIR VPN
4 000
2 00
01
TIR
4 00
011
TIR22
$2 000
Intentemos con una tasa arbitraria de descuento de cero. En este caso, el VPN no es cero 2 000 dólares:
Rate of returnpayo
f
finvestment
1 NPVC0
C
1discount rate
C
1TIR1TIR1TIR VPN4 0001TIR1TIR
4 000
200
01.0
400
011.022
$2 000

Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
El VPN es positivo; en consecuencia, la TIR debe ser positiva. El siguiente paso consis-tiría en aplicar una tasa de descuento de 50%. En este caso, el valor presente neto es de –889 dólares:

VPN
4 000
2 00
01.50
4 00
0
1
1.50
2
2
$889
El VPN es negativo, de modo que la TIR debe ser menor a 50%. En la figura 6.3 representamos los valores presentes netos obtenidos con varias tasas de descuento. Ahí se aprecia que la tasa de descuento de 28% genera el valor presente neto de cero que se desea. Por lo tanto, la TIR es de 28 por ciento.La forma más fácil de calcular la TIR, si lo tiene que hacer en forma manual, es grafi-car tres o cuatro combinaciones de VPN con la tasa de descuento (como en la figura 6.3), conectar los puntos con una línea continua y localizar la tasa de descuento a la cual 0. Claro, es más rápido y exacto utilizar una computadora o una calculadora programada, como de hecho lo hace la mayoría de los administradores financieros.Algunas personas confunden la tasa interna de rendimiento con el costo de oportunidad del capital, porque los dos entran como tasas de descuento en la fórmula del VPN. La tasa interna de rendimiento es una medida de rentabilidad que depende únicamente de la cantidad y los plazos de los flujos de efectivo. El costo de oportunidad del capital es estándar de rentabilidad que empleamos para calcular cuánto vale el proyecto. El costo de oportunidad del capital se establece en los mercados de capitales y corresponde a la tasa de rendimiento esperada de otros activos que tienen el mismo nivel de riesgo que el proyecto sujeto a evaluación.La regla de la tasa interna de rendimiento consiste en aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rendimiento. En la figura 6.3 se observa el razonamiento en que se funda esta idea. Si el costo de oportuni-dad del capital es menor que la TIR de 28%, entonces el proyecto tiene un VPN
FIGURA 6.3Este proyecto cuesta 4 000 dólares y después produce ingresos de efectivo de 2 000 dólares en el año 1 y de 4 000 dólares en el año rendimiento (TIR) es de igual a cero.
–2 000
V
alor presente neto, dólaresTasa de descuento,
+$2 000100
90
80
70
60
50
40
20
10
TIR = 28%
PRIMERA PARTEValor
cuando se descuenta al costo de oportunidad del capital. Si es igual a la TIR, el proyecto tiene un VPN de cero, y si es mayor el proyecto tendrá un VPN negativo. Por lo tanto, cuando comparamos el costo de oportunidad del capital con la TIR de nuestro proyecto, en realidad preguntamos si el proyecto tiene un VPN positivo, y así ocurre en todos los casos: la regla siempre dará la misma respuesta que la regla del valor presente neto si el VPN de un proyecto es una función de la tasa de descuento que decrece suavemente.Muchas empresas prefieren usar el criterio de la tasa interna de rendimiento en lugar del valor presente neto. Pensamos que esto es una pena. Aunque los dos criterios son formalmente equivalentes si se plantean bien, la tasa interna de rendimiento posee No todas las corrientes de flujos de efectivo tienen la propiedad de que los VPN dismi-nuyan conforme las tasas de descuento se incrementen. Considérense los siguientes proyectos A y B:
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto TIR VPN al 10% A B Los proyectos tienen una TIR de 50%. (En otras palabras, –1 000 1 500/1.50 0 ¿Eso quiere decir que son igualmente atractivos? Es evidente que no, porque en el caso de A, donde el desembolso inicial es de 1 000 dólares, prestamos dinero a 50% y en el caso de B, donde al principio recibimos 1 000 dólares, nos endeudamos a 50%. Cuando prestamos dinero, requerimos una tasa de rendimiento y cuando nos endeudamos, Si trazamos una gráfica como la figura 6.3 para el proyecto B, se ve que el VPN aumenta con la tasa de descuento. Obviamente, la regla de la tasa interna de rendimiento, como la enunciamos, no funcionará en este caso; debemos buscar una TIR que sea Helmsley Iron ha propuesto el desarrollo de una nueva franja minera en el occidente de Australia. La mina requiere una inversión inicial de 600 millones de dólares australianos y una posible entrada de efectivo de 120 millones al año, durante los próximos nueve años. Al final del periodo la empresa incurrirá en costos de limpieza de 150 millones de dólares australianos. Por lo tanto, los flujos de efectivo del proyecto son:Helmsley encontró que la TIR y el VPN del proyecto son los siguientes:
Flujos de efectivo (millones de dólares australianos) . . . 120 120
TIR (%) 11.6 33 millones de dólares australianos
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
Adviértase que hay tasas de descuento que hacen que el VPN 0. Es decir, de las siguientes afirmaciones es correcta:

VPN
600
12
0
.56
12
0
.
56
2
. . .
12
0
.
56
9
15
0
.
56
10
0
VPN
600
12
0
1.116
12
0
1.11
6
2
. . .
12
0
1.11
6
9
15
0
1.11
6
10
0
En otras palabras, la inversión tiene una TIR de –44.0 11.6%. La figura 6.4 ilustra la forma en que se obtiene este resultado. Conforme sube la tasa de descuento, el VPN aumenta al inicio y luego declina. La explicación radica en el doble cambio de signo de la corriente de flujo de efectivo. Podría haber tantas tasas internas de rendimiento en un proyecto como cambios en el signo de los flujos de efectivo.Con frecuencia, los costos de limpieza y desmantelamiento pueden ser inmensos. Phillips Petroleum ha estimado que le costaría 1 000 millones de dólares retirar sus pla-taformas petroleras de mar abierto localizadas en Noruega. El costo de desmantelamiento de una planta de energía nuclear asciende a más de 300 millones de dólares. Son ejemplos obvios en que los flujos de efectivo pasan de positivos a negativos, pero de seguro se le ocurrirán otros casos en que la empresa necesita planear gastos posteriores. Cada tanto los barcos deben fondear en un dique para mantenimiento, los hoteles nece-sitan renovaciones sustanciales, se tienen que reemplazar partes de máquinas, etcétera.La empresa siempre considera más de una TIR cuando la serie de flujos de efectivo
FIGURA 6.4La mina de Helmsley Iron tiene dos tasas internas de rendimiento. El VPN
–10 000
V
PN, $ millonesTasa de descuento,%+4 0000–6 000
121824–12–18–24–30–36–42
–8 000
–2 000
–4 000
+2 000
De acuerdo con la “ley de los signos” de Descartes, un polinomio tendrá tantas soluciones como cambios de signo.
PRIMERA PARTEValor
Como si lo anterior no fuera complejo, hay casos en que existe la tasa interna de rendimiento. Por ejemplo, el proyecto C tiene un valor presente neto positivo a cual
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto TIR (%) VPN al 10% C 2 500 No
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto TIR (%) VPN al 10% D 20 000 100 E 35 000 75 Se han ideado varios ajustes para la regla de la TIR. No sólo son inadecuados, sino tam-bién innecesarios, porque la solución más sencilla es usar el valor presente neto.Con frecuencia las empresas tienen que elegir entre alternativas que producen el mismo resultado o utilizan las mismas instalaciones. En otras palabras, tienen que elegir entre . Aquí la regla de la TIR también puede ser confusa.Veamos los proyectos D y E:Es posible que el proyecto D sea una herramienta manual y que el proyecto E sea la misma herramienta pero computarizada. Ambas son buenas inversiones, pero E tiene el VPN más alto y, por ende, es mejor. Sin embargo, la regla de la TIR parece indicar que si tuviera que elegir, debería tomar D porque tiene la TIR más alta. Si se basa en la regla de la TIR, tendrá la satisfacción de ganar una tasa de rendimiento de 100%; por el contrario, si se basa en el VPN, será 11 818 dólares más rico.En estos casos se rescata la TIR analizando la tasa interna de rendimiento de los flujos incrementales. Veamos el procedimiento: primero, consideremos el proyecto más pequeño (en nuestro ejemplo, el D). Tiene una TIR de 100%, la cual excede por mucho el 10% del costo de oportunidad del capital. Por lo tanto, se deduce que D es aceptable. A con-
Las empresas evitan el problema de las tasas múltiples de rendimiento descontando los últimos flujos de efectivo al costo de capital hasta que resulte sólo un cambio de signo de los flujos de efectivo. De ahí que se calcule una tasa interna de rendimiento modificada a partir de las series revisadas. En nuestro ejemplo, la TIR modificada se calcula como 1. Calcule el valor presente en el año 8 de los flujos de efectivo de los años 9 y 10:VP en el año 9 2. Sume al flujo de efectivo del año 8 el valor presente de los flujos de efectivo subsecuentes: VP (flujos de efectivo subsecuentes) 3. Como ahora hay un cambio único de signo en los flujos de efectivo, la serie revisada tiene una sola tasa de rendimiento, que es de 11.5%:
PV (subsequent cash flows) 120 14.9 105.1 VPN

600
1.115
1.115
. . .
1.115
1.115
0
Como la TIR modificada de 11.5% es mayor que el costo de capital (y el flujo de efectivo inicial es negativo), el proyecto genera un VPN positivo cuando se valúa a ese costo de capital.Por supuesto, en tales casos sería más fácil abandonar la regla de la TIR y simplemente calcular el VPN del proyecto.
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
tinuación, se investiga si vale la pena la inversión adicional de 10 000 dólares en E. Los flujos de efectivo incrementales por emprender E en lugar de D son los siguientes:
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto TIR (%) VPN al 10% E 15 000 50
Flujos de efectivo (dólares) TIR VPNProyecto Etc. (%) al 10% F 4 000 0 0 . . . 33 3 592 G 1 800 . . . 20 9 000 H 1 200 . . . 20 6 000La TIR de la inversión incremental es de 50%, la cual está muy por encima del costo de oportunidad del capital de 10%. En resumen, usted debería preferir el proyecto E al proyecto D.Si no analiza los gastos incrementales, la TIR no es confiable para ordenar proyectos de diferentes escalas ni para proyectos que ofrezcan diferentes patrones de flujos de efectivo a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede ejecutar el proyecto F el proyecto G pero no los dos al mismo tiempo (por el momento, ignore H):El proyecto F tiene una TIR más alta, pero el proyecto G tiene el VPN más alto. En la figura 6.5 se indica por qué las reglas dan dos respuestas diferentes. La línea gris indica el valor presente neto del proyecto F a diferentes tasas de descuento. Como la tasa de descuento de 33% produce un valor presente neto de cero, es la tasa interna de rendimiento del proyecto F. Del mismo modo, la línea negra indica el valor presente neto del proyecto G a diferentes tasas de descuento. La TIR del proyecto G es de 20% (suponemos que los flujos de efectivo del proyecto G continúan de manera indefinida). Advier-ta que el proyecto G tiene un VPN más alto mientras que el costo de oportunidad del La razón por la cual la TIR es engañosa radica en que la entrada total de efectivo del proyecto G es mayor pero tiende a presentarse más tarde. Por lo tanto, cuando la tasa de descuento es baja, G tiene el VPN más alto; cuando la tasa de descuento es alta, F tiene el VPN más alto (en la figura 6.5, los dos proyectos tienen el VPN cuando la tasa de descuento es de 15.6%). Las tasas internas de retorno de los dos proyectos indican que a una tasa de descuento de 20%, G tiene un VPN de cero (TIR 20%) y F tiene un VPN positivo. Por ende, si el costo de oportunidad del capital fuera de 20%, los inversionistas atribuirían un valor más alto al proyecto F, el de más corta duración. Pero, en nuestro ejemplo, el costo de oportunidad del capital no es de 20%, sino de 10%. Los inversionistas están dispuestos a pagar precios relativamente altos por los títulos de mayor duración, y por ello pagarán un precio alto por el proyecto de mayor duración. A un costo de capital de 10%, la inversión en G genera un VPN de 9 000 dólares y una inversión en F un VPN de sólo 3 592 dólares.
Sin embargo, podría encontrarse con que ha librado una mala situación para hundirse en otra peor. La serie de flujos de efectivo incrementales tiene varios cambios de signo. En este caso, es probable que haya múltiples TIR y sea obli-gatorio usar la regla del VPN. A menudo se postula que la elección entre la regla del valor presente neto y la regla de la tasa interna de rendimien-to, depende de la tasa probable de inversión. No es verdad. se deberá permitir que el rendimiento probable de
PRIMERA PARTEValor
Este ejemplo nos gusta mucho y ha reunido muchas respuestas de empresarios. Cuando pedíamos que se eligiera entre F y G, muchos elegían F. La razón parece ser el rápido periodo de recuperación generado por el proyecto F. En otras palabras, los inversionistas creen que si eligen F, también elegirían un proyecto posterior como H (observe que H se puede financiar con los flujos de efectivo generados por F); por el contrario, si optan por G, no tendrán dinero suficiente para H. Dicho de otro modo, suponen de manera implícita que una escasez de capital los obliga a elegir entre F y G. Cuando se saca a relucir este supuesto implícito, por lo común admiten que G es mejor si no hay escasez Pero la introducción de restricciones de capital suscita otras dos cuestiones. La primera proviene del hecho de que la mayoría de los ejecutivos que prefieren F trabajan en empresas que no tendrían dificultad para conseguir más capital. ¿Por qué un administrador de IBM, digamos, elegiría F escudándose en un capital limitado? IBM puede conseguir el capital suficiente para emprender el proyecto H, sin importar si elige F o G; por lo tanto, H no debería condicionar la elección de F o G. La respuesta parece estar en que las empresas grandes imponen casi siempre presupuestos de capital a sus divisiones y subdivisiones como resultado del sistema de control y planeación de la empresa. Dado que el sistema es complicado y engorroso, los presupuestos no se alteran con faci-lidad y los gerentes medios los perciben como restricciones reales.La segunda cuestión es la siguiente: si hay una restricción de capital, real o artificial, ¿debe utilizarse la TIR para ordenar los proyectos? La respuesta es no. En este caso, el problema es encontrar el paquete de proyectos de inversión que satisfaga la restricción de capital y tenga el valor presente neto más grande. La regla de la TIR no identificará este paquete. Como mostraremos en la siguiente sección, la única forma general y prác-tica de hacerlo es usar la técnica de la programación lineal.Cuando tenemos que elegir entre dos proyectos F y G, es más fácil comparar los valores presentes netos. Pero si se siente seducido por la regla de la TIR, úsela siempre
FIGURA 6.5La TIR del proyecto F excede la del proyecto G, pero el VPN del proyecto F es más alto
Valor presente neto (dólares)Tasa de descuento,Proyecto FProyecto G
50
40
30
2015.6%33.3%10
+6 000+$10 000
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
y cuando analice la tasa interna de rendimiento de los flujos incrementales. El procedimiento es exactamente el mismo que ya mostramos. Primero, verifique que el proyecto F tenga una TIR satisfactoria; luego, analice el rendimiento de la inversión
Flujos de efectivo (dólares) TIR VPNProyeto Etc. (%) al 10% G F 0 1 800 . . . 15.6 La TIR de la inversión incremental en G es de 15.6%. Como es mayor que el costo de oportunidad del capital, debería emprender G en lugar de F.Hemos simplificado nuestra exposición del presupuesto de capital suponiendo que el costo de oportunidad del capital es el mismo para todos los flujos de efectivo: etc. Recordemos nuestra fórmula más general para calcular el valor presente neto:
VPN
C0
C
11
r1
C
211
r222
C
311
r323
. . .
En otras palabras, descontamos al costo de oportunidad del capital a un año, al costo de oportunidad del capital a dos años, y así sucesivamente. La regla de la TIR nos dice que aceptemos un proyecto si esta tasa es mayor que el costo de oportunidad del capital. ¿Pero qué hacemos cuando tenemos varios costos de oportunidad? ¿Compara-mos la TIR con , , ...? En realidad, deberíamos calcular un promedio ponderado complejo de estas tasas a fin de obtener un número que se compare con la TIR.¿Qué significa esto para el presupuesto de capital? Significa problemas para la regla de la TIR siempre que sea importante la estructura de plazos de tasas de interés. En una situación en que sea importante, tenemos que comparar la TIR del proyecto con la TIR esperada (rendimiento al vencimiento) ofrecida por un título negociable que: 1) tenga un riesgo similar al del proyecto, y ofrezca la misma secuencia temporal de flujos de efectivo que el proyecto. Pero es más fácil plantear tal comparación que llevarla a cabo.Muchas empresas utilizan la TIR, pues suponen de manera implícita que no hay diferencias entre tasas de interés de corto y largo plazos. Hacen esto por la misma razón que hasta ahora nosotros hemos eludido la estructura de plazos: simplicidad.Veredicto sobre la TIRHemos dado cuatro ejemplos de situaciones que conducen a errores por el uso de la TIR. Dedicamos menos espacio al periodo de recuperación o la tasa de rendimiento contable. ¿Significa que la TIR es peor que las otras dos medidas? Todo lo contrario. Hay pocos aspectos en las deficiencias del periodo de recuperación o la tasa de rendimiento contable sobre los cuales explayarse. Sin duda son medidas ad hoc que a menudo conducen a
En el capítulo 10 analizaremos otros casos en los que sería confuso utilizar la misma tasa de descuento para los flujos de efectivo tanto de corto como de largo plazo.
PRIMERA PARTEValor
conclusiones absurdas. La regla de la TIR tiene un abolengo mucho más respetable. Es más difícil usarla que el VPN, pero bien aplicada da la misma respuesta.Hoy en día, pocas empresas grandes utilizan el periodo de recuperación o el rendimiento contable como su medida principal para evaluar la bondad de un proyecto. La mayor parte usa el flujo de efectivo descontado (FED). Para muchas empresas, FED significa TIR y no VPN. Para los proyectos de inversión “normales”, que tienen una salida de efectivo inicial seguida por una serie de entradas de efectivo, no es difícil usar la tasa interna de rendimiento para tomar la simple decisión de aceptar o rechazar. Sin embargo, pensamos que los administradores financieros tienen que preocuparse más por la dificultad 3. Los administradores financieros nunca analizan todos los proyectos posibles, porque los administradores operativos proponen la mayor parte. Una empresa que ordena a sus administradores no financieros que consideren primero la TIR de los proyectos propicia la búsqueda de proyectos de alta TIR en vez de proyectos con VPN superior. También alienta a los administradores a los proyectos de tal manera que su TIR sea más alta. ¿Dónde están los proyectos con la TIR más alta? Son los proyectos de corta duración con bajos requerimientos de inversión inicial, aunque no agreguen demasiado valor a la empresa.No sabemos por qué tantas empresas ponen demasiada atención a la tasa interna de rendimiento, pero sospechamos que quizá refleje el hecho de que la administración no confía en los pronósticos que recibe. Supongamos que dos gerentes de planta se le acer-can con dos propuestas de nuevas inversiones. Aunque ambas tienen VPN positivo de 1 400 dólares al costo de capital de 8% de la empresa, decide aceptar el proyecto A y rechazar el proyecto B. ¿Es irracional?Los flujos de efectivo de los dos proyectos y sus VPN se exponen en el cuadro que se incluye a continuación. Observe que ambas propuestas tienen el mismo VPN, pero el proyecto A supone una inversión de 9 000 dólares, mientras que B requiere otra de nue-ve millones de dólares. Es obvio que invertir 9 000 dólares para ganar 1 400 dólares es una propuesta atractiva, y eso lo muestra la TIR de A de cerca de 16%. Valdría la pena invertir nueve millones de dólares para ganar 1 400 dólares si estuviera seguro de los pronósticos del gerente de planta, pero casi no hay cabida para errores en el proyecto B. Gastaría tiempo y dinero verificando los pronósticos de flujo de efectivo, ¿pero amerita el esfuerzo? La mayor parte de los administradores examinarían la TIR y decidirían que, si el costo de capital fuera de 8%, no valdría la pena dedicarle tiempo a un proyec-to que ofreciera un rendimiento de 8.01 por ciento.De manera alternativa, la administración podría concluir que el proyecto A es un ganador indiscutible que vale la pena emprender en seguida, pero en el caso del proyecto B tendría sentido esperar un año para dar tiempo a que la decisión se esclarezca. La administración pospone la decisión sobre proyectos como el B estableciendo una TIR
Flujos de efectivo (miles de dólares)Proyecto VPN al 8% TIR (%) A 9.0 2.9 4.0 5.4 B 9 000 2 560 3 540 4 530 1.4
En el capítulo 23 estudiaremos cuándo le conviene a una empresa retrasar la ejecución de un proyecto de VPN positivo. Veremos que cuando los proyectos están “muy dentro del dinero” (proyecto A), generalmente conviene invertir en seguida para aprovechar los flujos de efectivo. Sin embargo, en el caso de proyectos que estén “cercanos al dinero” (proyecto B), tiene más sentido esperar para ver qué sucede.
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
Nuestra exposición de los métodos para presupuestar capital se ha basado en el supuesto de que la riqueza de los accionistas de una empresa se maximiza si ésta acepta los proyectos que tengan un valor presente neto positivo. Sin embargo, supongamos que hay restricciones en el programa de inversión que evitan que la empresa emprenda ese tipo de proyectos. Los economistas lo llaman restricción o racionamiento de capitalCuando se restringe el capital, necesitamos un método para elegir el paquete de proyectos que proporcione el valor presente neto más alto posible con los recursos de la empresa.Comencemos con un ejemplo sencillo. El costo de oportunidad del capital es de 10% y nuestra empresa tiene las siguientes oportunidades:Los tres proyectos son atractivos, pero suponga que el gasto de la empresa se limita a 10 millones de dólares. En ese caso, puede invertir en el proyecto A en los proyectos B y C, pero no en los tres. Aunque de manera individual B y C tengan un valor presente neto más bajo que el del proyecto A, cuando se juntan su valor presente neto es más elevado. Aquí no podemos elegir entre proyectos sólo con base en los valores presentes netos. Cuando los fondos son limitados, tenemos que concentrarnos en obtener el mayor rendimiento de nuestro dinero. En otras palabras, tenemos que elegir los proyectos que ofrezcan el valor presente neto más alto por dólar de desembolso inicial. Esta razón se Índice de rentabilidad
valor presentePara nuestros tres proyectos el índice de rentabilidad se calcula así:
6.4 ELECCIÓN DE INVERSIONES DE CAPITAL CUANDO LOS RECURSOS SON LIMITADOS
Flujos de efectivo (millones de dólares)Proyecto VPN al 10% A B C
Proyecto (millones de dólares) (millones de dólares) rentabilidad A B C
Si un proyecto requiere desembolsos en dos o más periodos, el denominador debe ser el valor presente de los des-embolsos. Son pocas las empresas que no descuentan los beneficios o costos antes de calcular el índice de rentabili10 En ocasiones, el índice de rentabilidad se define como la razón valor presente/desembolso inicial, es decir, como VP/inversión. Esta medida también se conoce como razón costo/beneficio. Para calcularla, sólo agregue 1.0 a cada índice de rentabilidad. Las jerarquizaciones de los proyectos no cambian.
PRIMERA PARTEValor
El proyecto B tiene el índice de rentabilidad más alto y el C el siguiente. Por lo tanto, si 10 millones es el límite de nuestro presupuesto, deberíamos aceptar esos dos proyecPor desgracia, este método sencillo de clasificación tiene algunas limitaciones. Una de las más graves es que falla cuando se restringe más de un recurso.12 Por ejemplo, supongamos que la empresa puede obtener solamente 10 millones de dólares para invertir en uno de los años 0 y 1, y que se amplió el número de posibles proyectos para incluir la inversión en el proyecto D el próximo año:Aceptar los proyectos B y C es una estrategia posible; sin embargo, si hacemos esto, no podemos aceptar D, cuyo costo es superior a nuestro límite presupuestario del periodo 1. Una alternativa es aceptar el proyecto A en el periodo 0. Aunque tiene un valor presente neto menor que la combinación de B y C, proporciona 30 millones de dólares de flujo de efectivo positivo en el periodo 1. Cuando se suma al presupuesto de 10 millones de dólares, también alcanzará para emprender D el próximo año. A y D tienen índices de rentabilidad menores que B y C, pero tienen un valor presente neto total La explicación de por qué falla la jerarquización del índice de rentabilidad del ejem-plo, radica en que los recursos están limitados en los dos periodos. De hecho, este méto-do de ordenación es inadecuado siempre que haya restricción para la elección de los proyectos. Esto significa que no sirve para abordar situaciones en que dos proyectos sean mutuamente excluyentes o en que un proyecto dependa de otro.Por ejemplo, supongamos que usted tiene una larga lista de posibles proyectos que empiezan este año y el siguiente, pero hay un límite en cuanto a lo que puede invertir cada año. Es posible que tampoco pueda emprender los proyectos alfa y beta de manera simultánea (requieren la misma parcela de tierra) ni pueda invertir en el proyecto gam-ma a menos que invierta en delta (gamma es sólo un complemento de delta). Tiene que encontrar el paquete de proyectos que satisfaga estas restricciones y proporcione el VPN Una forma de afrontar tal problema es analizar todas las posibles combinaciones de proyectos. En cada combinación, primero se verifica si los proyectos satisfacen las restricciones y después se calcula el valor presente neto. Pero es más inteligente reconocer que las técnicas de programación lineal (PL) están diseñadas ex profeso para buscar todas las posibles combinaciones, para lo cual puede introducir los datos en una compu-tadora equipada para resolver problemas de PL.
Si un proyecto tiene un índice de rentabilidad positivo, también tiene un VPN positivo. Por ello las empresas usan a veces el índice de rentabilidad para seleccionar proyectos cuando el capital está limitado. Sin embargo, al igual que la TIR, el índice de rentabilidad es confuso cuando se usa para elegir proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, supongamos que tuvo que escoger entre: 1) invertir 100 dólares en un proyecto cuyos pagos tienen un valor presente de 200 dólares, o 2) invertir un millón de dólares en un proyecto cuyos pagos tienen un valor presente de 1.5 millones de dólares. El índice de rentabilidad de la primera inversión es más alto; la segunda lo hace más rico. Además, puede que falle si ocasiona que sobre algún dinero. Quizás es mejor gastar todos los fondos incluso si supone aceptar un proyecto con un VPN un poco más bajo. En el sitio electrónico ww.mhhe.com/bma9e mostramos cómo se usa la programación lineal para elegir entre los cuatro proyectos de nuestro ejemplo anterior.
Flujos de efectivo (millones de dólares) Proyecto VPN al 10% Índice de rentabilidad A B C D 0
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
Los modelos de programación lineal parecen hechos a la medida para solucionar problemas de presupuesto de capital cuando los recursos son limitados. ¿Por qué, entonces, no se aceptan de manera universal ni en la teoría ni en la práctica? Una razón es que estos modelos son muy complejos. Segundo, al igual que ocurre con cualquier herramienta compleja de planificación a largo plazo, presenta el problema general de obtener datos confiables. No vale la pena aplicar métodos costosos y elaborados a datos deficientes. Además, estos modelos se basan en el supuesto de que se conocen todas las oportunidades de inversión futuras, cuando, en realidad, el descubrimiento de oportu-nidades de inversión es un proceso continuo.Nuestras dudas más serias se centran en el supuesto básico de que el capital es limi-tado. Cuando analicemos el financiamiento empresarial, veremos que son pocas las grandes empresas que enfrentan restricción de capital, y la mayor parte obtiene grandes sumas de dinero en condiciones aceptables. ¿Por qué, entonces, muchos presidentes de empresas indican a sus subordinados que el capital es limitado? Si tuvieran razón, el mercado de capitales sería muy imperfecto. Por lo tanto, ¿por qué maximizan el VPN?Podríamos ceder a la tentación de suponer que no que usar la programación lineal si el capital no está racionado, y que si está racionado es indudable que no deberían utili-zarla. Sin embargo, ésta no sería más que una opinión superficial. Estudiemos el probleRacionamiento débil Las restricciones de capital de muchas empresas son débiles. No reflejan imperfecciones en los mercados de capitales, sino que son límites temporales adoptados por los directores como ayuda para el control financiero.Algunos jefes de división ambiciosos sobrevalúan sus oportunidades de inversión. En vez de distinguir qué proyectos valen la pena, a los directores generales se les hace más fácil imponer un límite superior a los gastos de las divisiones, para forzarlas a que establezcan sus propias prioridades. En tales casos, los límites presupuestarios son una forma eficaz, aunque rudimentaria, de hacer frente a pronósticos de flujos de efectivo tendenciosos. En otros casos, es posible que los directores crean que un crecimiento muy rápido de la empresa introduciría tensiones intolerables en la administración y la organización. Ya que tales restricciones son difíciles de cuantificar de manera explícita, el límite presupuestario sería utilizado como aproximación.Como tales límites presupuestarios no se relacionan con las ineficiencias del mercado de capitales, no hay contradicción alguna en que la división use el modelo de PL para maximizar el valor presente neto sujeto a la restricción presupuestaria. Por otro lado, la elaboración de procedimientos de selección no tiene mucho sentido si los pronósticos Aun si el capital no está racionado, quizá otros recursos lo estén. En ocasiones, la disponibilidad de tiempo del equipo directivo, de mano de obra especializada o incluso de otro equipamiento son restricciones importantes para el crecimiento de la empresa.Racionamiento fuerte El racionamiento débil no debe costarle nada a la empresa. Si las restricciones de capital se vuelven tan estrictas que pueden ocasionar daño (en el sentido de que se desperdicien proyectos con VPN positivos significativos), la empresa recaba más dinero y afloja las restricciones. ¿Y si puede recabar más dinero? ¿Y si enfrenta un racionamiento El racionamiento fuerte conlleva imperfecciones de mercado, pero no significa por necesidad que desechemos el valor presente neto como criterio para el presupuesto de
No olvide que en el capítulo 2 tuvimos que suponer mercados de capital perfectos a fin de derivar la regla del
PRIMERA PARTEValor
RESUMEN
Arizona Aquaculture, Inc. (AAI) acepta todos los préstamos que los bancos están dispuestos a otorgarle y aun así tiene buenas oportunidades de inversión. Esto no implica un racionamiento fuerte mientras AAI emita acciones, aunque tal vez no lo haga. Quizás el fundador y la mayoría de los accionistas veten la idea por temor a perder el control de la empresa. Es posible que una emisión de acciones ocasione costosos trámi-tes burocráticos o complicaciones legales.Lo anterior no invalida la regla del VPN. Los de AAI pueden endeudarse o prestar, vender sus acciones o comprar más. Tienen libre acceso a los mercados de títulos. El tipo de portafolio que mantienen es independiente del financiamiento de AAI o de las decisiones de inversión. La única manera en que AAI puede ayudar a sus accio-nistas es enriquecerlos. Por lo tanto, AAI debería invertir su efectivo disponible en el paquete de proyectos que tenga el mayor valor presente neto agregado.Una barrera entre la empresa y los mercados de capitales no debilita el valor presente neto siempre que sea la imperfección de mercado. Lo importante es que los de la empresa tengan libre acceso a mercados de capitales competitivos.La regla del valor presente neto debilita cuando las imperfecciones restringen la elección de portafolio de los accionistas. Suponga que Nevada Aquaculture, Inc. (NAI), tiene un solo propietario: su fundador, Alexander Turbot. A Turbot no le sobra efectivo ni crédito, pero está convencido de que la expansión de sus operaciones es una inversión con VPN elevado. Quiso vender acciones, pero descubrió que los inversionistas potenciales, escépticos ante la propuesta de piscicultura en el desierto, le ofrecían mucho menos de lo que él cree que vale su empresa. Para Turbot, los mercados de capitales son casi inexistentes. Considera que tiene poco sentido descontar los posibles flujos de efec-tivo al costo de oportunidad del capital de mercado. Un propietario mayoritario que esté “atrapado” y tenga la mayor parte de su riqueza personal en AAI, quizás esté aislado del mercado de capitales. Para dicho propietario, la regla del VPN no será razonable, aunque sí lo sea para los otros accionistas.Si quiere persuadir a su empresa de que use la regla del valor presente neto, tiene que estar preparado para explicar por qué las otras reglas conducen a decisiones correctas. Por tal razón, en este capítulo examinamos tres criterios de inversión.Algunas empresas analizan la tasa de rendimiento contable del proyecto. En este caso, la empresa decide cuáles pagos en efectivo corresponden a inversiones de capi-tal y elige la tasa apropiada para depreciarlas. Después, calcula la razón utilidad contable/valor contable de la inversión. Hoy en día, pocas empresas basan su decisión de inversión sólo en la tasa de rendimiento contable, pero los accionistas prestan atención a las medidas contables de rentabilidad de la empresa, y por eso algunos administradores ven con recelo aquellos proyectos que podrían dañar la tasa de ren-dimiento contable de la empresa.Algunas empresas usan el método del periodo de recuperación para tomar decisiones de inversión. En otras palabras, sólo aceptan proyectos que recuperen su inversión inicial en algún periodo específico. El periodo de recuperación es una regla ad hoc. Ignora el momento en que ocurren los flujos de efectivo durante el periodo de recuperación, así como los flujos de efectivo subsecuentes. Por consiguiente, no toma La tasa interna de rendimiento (TIR) se define como la tasa de descuento a la cual un proyecto tendría un VPN de cero. Es una medida práctica y muy utilizada en finanzas; por lo tanto, tiene que saber cómo calcularla. La regla de la TIR afirma que las empresas deben aceptar cualquier inversión que ofrezca una TIR superior al costo de oportunidad del capital. Al igual que el valor presente neto, la regla de la TIR es
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
una técnica basada en los flujos de efectivo descontados. Por ende, dará una respues-ta correcta si se usa bien. El problema es que es muy fácil aplicarla mal. Hay cuatro ¿Prestar o endeudarse? Si un proyecto ofrece flujos de efectivo positivos y des-Debería aceptar tales proyectos si su TIR es Tasas de rendimiento múltiplesde signo, el proyecto podría tener varias o ninguna TIR.Proyectos mutuamente excluyentes. La regla de la TIR tal vez asigne el orden equivocado en los proyectos mutuamente excluyentes que difieren en vida económica o en escala de inversión requerida. Si insiste en utilizar la TIR para jerarquizar proyectos mutuamente excluyentes, tiene que examinar la TIR de cada inversión incremental.El costo de capital para flujos de efectivo de corto plazo podría ser diferente del costo de . La regla de la TIR pide comparar la TIR del proyecto con el costo de oportunidad del capital. Sin embargo, a veces hay un costo de oportu-nidad del capital para flujos de efectivo a un año, otro costo de capital para flujos de efectivo a dos años, otro costo para flujos de efectivo a tres años, y así de un proyecto.Si va a gastar en recopilar pronósticos de flujos de efectivo, debe usarlos en forma correcta. Por ende, los criterios ad hoc no tienen cabida en las decisiones de la empre-sa y los métodos de flujo de efectivo descontado deben utilizarse antes que otras técnicas. Dicho lo anterior, debemos ser cuidadosos de no exagerar la bondad del método. Es importante, pero de ninguna manera es el único determinante del éxito de un programa de inversión de capital. Si los pronósticos de flujos de efectivo son deficientes, fracasará incluso la aplicación más cuidadosa de la regla del valor preAl desarrollar la regla del VPN, supusimos que la empresa maximiza la riqueza de los accionistas al aceptar cada proyecto que valga más que sus costos. Pero si el capi-tal está limitado en forma estricta, no sería posible emprender todos los proyectos con VPN positivo. Si se raciona el capital sólo por un periodo, la empresa debería apegarse a una regla sencilla: calcular el índice de rentabilidad de cada proyecto, que es el valor presente neto del proyecto por dólar invertido, y a continuación elegir los proyectos que tengan los índices de rentabilidad más altos hasta que se agote el capi-tal. Por desgracia, este procedimiento falla cuando se raciona el capital durante más de un periodo o hay otras restricciones para la elección del proyecto. La programaEl racionamiento fuerte de capital siempre refleja una imperfección de mercado, una barrera entre la empresa y los mercados de capitales. Si esa barrera también implica que los accionistas de la empresa carezcan de libre acceso a mercados de capitales competitivos, se derrumbarán los fundamentos mismos del valor presente neto. Por fortuna, el racionamiento fuerte es raro en las empresas estadounidenses. Pero muchas sí usan el racionamiento débil de capital, es decir, se imponen límites como una forma de planeación y control financieros.LECTURAS COMPLEMEN- TARIAS
Para una revisión de los procedimientos de presupuesto de capital, vea:J. Graham y C. Harvey, “How CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decision”,
PRIMERA PARTEValor
1. ¿Cuál es el periodo de recuperación de los siguientes proyectos? que desea usar la regla del periodo de recuperación con un periodo de corte de dos años, ¿qué proyectos aceptaría? Si usa un periodo de corte de tres años, ¿qué proyectos aceptaría? Si el costo de oportunidad del capital es de 10%, ¿qué proyectos tienen VPN positi- Si la empresa usa un único periodo de recuperación, es probable que acepte demasia-dos proyectos de corta duración. ¿Falso o verdadero? Si la empresa usa la regla del periodo de recuperación descontado, ¿aceptará cual-quier proyecto con VPN negativo? ¿Rechazará los proyectos con VPN positivo? Expli- 2. Escriba la ecuación que define la tasa interna de retorno (TIR) de un proyecto. En la prác- 3. Calcule el valor presente neto del siguiente proyecto para tasas de descuento de 0, 50 y 100 por ciento: ¿Cuál es la TIR del proyecto? 4. Tiene la oportunidad de participar en un proyecto que produce los siguientes flujos de La tasa interna de rendimiento es de 13%. Si el costo de oportunidad del capital es de 10%, “Casi todas las empresas usan sólo una medida de la bondad de un proyecto”. ¿Falso o verdadero? (Página 117.) “El periodo de recuperación pone mucho énfasis en los flujos de efectivo que ocurren después de la fecha de recuperación.” ¿Falso o verdadero? (Página 120.) ¿Cómo se calcula el periodo de recuperación descontado? ¿Soluciona esta técnica las defi-ciencias de la regla del periodo de recuperación? (Página 121.)PREGUNTASCONCEPTUA-CUESTIONARIO
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto
Flujos de efectivo (dólares) 18 000
Flujos de efectivo (dólares)
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
5. Consideremos un proyecto que tiene los siguientes flujos de efectivo: ¿Cuántas tasas internas de rendimiento tiene el proyecto? ¿Cuál de los siguientes números corresponde a la TIR del proyecto: El costo de oportunidad del capital es de 20%. ¿Es un proyecto atractivo? Explique brevemente. 6. Veamos dos proyectos alfa y beta:Supongamos que puede emprender alfa o beta, pero no ambos. Utilice la regla de la ¿Cuál es la inversión incremental en alfa?) 7. Supongamos que tiene las siguientes oportunidades de inversión, pero solamente cuenta con 900 000 dólares para invertir. ¿Cuál de los siguientes proyectos debe emprender? 8. Considere los proyectos siguientes: Si el costo de oportunidad del capital es de 10%, ¿qué proyectos tienen VPN positivo? Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. ¿Qué proyecto o proyectos aceptaría una empresa que utilizara la regla del periodo de recuperación si el plazo de recuperación fuera de tres años? Calcule el periodo de recuperación descontado para cada proyecto. ¿Qué proyecto o proyectos aceptaría una empresa que utilizara la regla del periodo de recuperación descontado si el plazo de recuperación fuera de tres años?PRÁCTICOS
C0 C1 C2100 200 75
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto TIR (%)293 000 21172 000 31
Proyecto VPN Inversión 1 5 000 10 000 2 5 000 5 000 3 10 000 90 000 4 15 000 60 000 5 15 000 75 000 6 3 000 15 000
Flujos de efectivo (dólares) Proyecto A B C
PRIMERA PARTEValor
9. Responda a los siguientes comentarios: “Me gusta la regla de la TIR. Puedo usarla para jerarquizar proyectos sin tener que “Me gusta la regla del periodo de recuperación. Siempre y cuando el periodo de recu-peración mínimo sea corto, la regla asegura que la empresa no lleve a cabo proyectos dudosos. Eso reduce el riesgo”. 10. Calcule la TIR (o las TIR) para el siguiente proyecto:¿Para qué tasas tiene el proyecto un VPN positivo?11. Considere los siguientes dos proyectos mutuamente excluyentes: Calcule el VPN de cada proyecto para tasas de descuento de 0, 10 y 20%. Represénte-los en una gráfica con el VPN en el eje vertical y la tasa de descuento en el eje hori- ¿Cuál es la TIR aproximada de cada proyecto? ¿En qué circunstancias podría aceptarse el proyecto A? Calcule el VPN de la inversión incremental (B – A) para tasas de descuento de 0, 10 y 20%. Represéntelos en su gráfica. Muestre que en las circunstancias en que aceptaría A también son las mismas en que la TIR de la inversión incremental es menor que el El Sr. Cyrus Clops, presidente de Empresas Gigantes, tiene que decidir entre dos posibles El costo de oportunidad del capital es de 9%. Clops está tentado a emprender B, el cual Explique a Clops por qué no es el procedimiento correcto. Demuéstrele cómo adaptar la regla de la TIR para elegir el mejor proyecto. Demuéstrele que este proyecto también tiene el VPN más alto. La Compañía de Construcción Naval Titanic tiene un contrato no cancelable para cons-truir un pequeño buque de carga. La construcción supone un pago en efectivo de 250 000 dólares al final de cada uno de los dos años siguientes. Al final del tercer año la empresa recibirá un pago de 650 000 dólares. La empresa puede acelerar la construcción si trabaja un turno extra. En este caso habrá un desembolso en efectivo de 550 000 dólares al final del primer año, seguido de un pago en efectivo de 650 000 dólares al final del segundo año. Utilice la regla de la TIR para hallar el intervalo (aproximado) de costos de oportu-nidad de capital al cual la empresa debería trabajar un turno extra.
C0 C1 C2 C33 000 3 500 4 000 4 000
Flujos de efectivo (dólares)Proyecto A B 110 0 0
Flujos de efectivo (miles de dólares)Proyecto TIR (%) A 300 23 B 179 36
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
Regrese a los proyectos D y E de la sección 6.3. Suponga que los proyectos son mutua-mente excluyentes y que el costo de oportunidad del capital es de 10 por ciento. Calcule el índice de rentabilidad de cada proyecto. Demuestre cómo se usa la regla del índice de rentabilidad para seleccionar el mejor proyecto. Productos Farmacéuticos Borgia asignó un millón de dólares para gastos de capital. ¿Cuál de los siguientes proyectos debe aceptar la empresa para cumplir con el presupuesto de un millón de dólares? ¿Cuánto le cuesta a la empresa el límite presupuestario en términos de su valor de mercado? El costo de oportunidad del capital de cada proyecto es de 11 por 16. Algunas personas están convencidas (incluso de manera apasionada) de que jerarquizar los proyectos con la TIR es acertado si se pueden reinvertir los flujos de efectivo de cada proyecto a la misma TIR. También dicen que la regla del VPN “supone que se reinvierten los flujos de efectivo al costo de oportunidad del capital”. Reflexione sobre estas afirma-ciones. ¿Son verdaderas? ¿Son útiles? 17. Regrese a los flujos de efectivo del proyecto del problema práctico 11. Calcule la TIR modificada como se define en la nota 4 de la sección 6.3. Suponga que el costo de capital En seguida, ensaye con la siguiente variante del concepto de la TIR modificada. tenga el mismo valor presente que (menos)
xC1


(1 1 TIR (1 (1 TIR) 0
Defina la TIR modificada del proyecto como la solución de:


x)C1 _ 1
TIR

x)C2 _ (1

0
Ahora ya tiene dos TIR modificadas. ¿Cuál es más significativa? Si no puede decidir, ¿qué concluye acerca de la utilidad de las TIR modificadas? Considere el siguiente problema de racionamiento de capital:Plantee está cuestión como un problema de programación lineal y resuélvalo.Puede permitir inversiones parciales, es decir, 0 1. Calcule e interprete los precios de las restricciones de capital.
Proyecto (miles de dólares) (miles de dólares) TIR (%) 1 2 3 4 5 6 7
Proyecto VPN W X Y Z Financiamiento disponible 20 000 20 000 20 000
Un precio sombra es el cambio marginal en el valor de la función objetivo con relación a un cambio marginal en la restricción.
PRIMERA PARTEValor
El administrador financiero de Vegetron lo consulta de nuevo(El primer episodio de esta historia se presentó en la sección 6.1.)Esa misma tarde, el administrador financiero de Vegetron irrumpe en su oficina en un esta-do de confusión y ansiedad. El problema, explica, es la propuesta de último minuto de un cambio en el diseño de los tanques de fermentación que Vegetron construirá para extraer circonio hidratado de una reserva de mineral en polvo. El administrador financiero lleva en sus manos una hoja impresa (tabla 6.1) con los ingresos proyectados, costos, utilidades y tasas de rendimiento contable del diseño estándar de baja temperatura. Los ingenieros de Vegetron acaban de proponer otro diseño de alta temperatura que extraerá casi todo el circonio hidrata-do en un periodo más corto de cinco años en lugar de siete. Los pronósticos del método de alta temperatura aparecen en la tabla 6.2.Administrador financiero¿Por qué a estos ingenieros siempre se les ocurre una idea brillante a última hora? Pero tiene que admitir que el proceso de alta temperatura parece bueno. Obtendremos una recuperación más rápida y la tasa de rendimiento supera todos los años el costo de capital de 9% de Vegetron en todos los aspectos, con excepción del primer año. La utilidad es de 30 000 dólares por año. La inversión promedio es la mitad del desembolso de capital de 400 000 dólares (es decir, 200 000 dólares), por lo que la tasa de rendimiento promedio es de 30 000/200 000 o 15%, mucho mejor que la tasa mínima aceptable de 9%. La tasa de rendimiento promedio del proceso de baja temperatura es de sólo 28 000/200 000 o 14%. Por supuesto, obtendríamos una tasa de rendimiento más alta para la propuesta de baja temperatura si depreciáramos la inversión más rápidamente. ¿Cree que deberíamos intentarlo?
TABLA 6.2 Estado de resultados y tasas de rendimiento contable de temperatura de circonio dólares).* Cifras redondeadas. La depreciación en línea recta 57.14 o 57 140 dólares por año.400 000 dólares en el año 0.
1 2 3 4 5 6 71. Ingresos 140 140 140 140 140 140 1402. Costos operativos 55 55 55 55 55 55 553. Depreciación* 57 57 57 57 57 57 5728 28 28 28 28 28 285. Valor contable a principios de año 400 343 286 229 171 114 576. Tasa de rendimiento contable (4 5) 7% 8.2% 9.8% 12.2% 16.4% 24.6% 49.1%
TABLA 6.1 Estado de resultados y tasas de rendimiento contable de temperatura de circonio dólares). La depreciación en línea recta 0 u 80 000 dólares por año.400 000 dólares en el año 0.
1 2 3 4 51. Ingresos 180 180 180 180 18070 70 70 70 703. Depreciación* 80 80 80 80 8030 30 30 30 305. Valor contable a principios de año400 320 240 160 806. Tasa de rendimiento contable (4 7.5% 9.4% 12.5% 18.75% 37.5%
Por simplicidad, hemos ignorado los impuestos. En el capítulo 7 tratamos de manera amplia el tema de los
Por qué el valor presente neto conduce a mejores decisiones de inversión que otros criterios
—Ignoremos las cifras contables. La utilidad contable no es lo mismo que el flujo de efectivo para Vegetron o sus inversionistas. Las tasas de rendimiento contable no miden la verdadera tasa de rendimiento.Administrador financiero: Pero la gente usa los números contables todo el tiempo. Tenemos que publicarlos en nuestro reporte anual para los inversionistas.Los números contables tienen muchos usos válidos, pero no son una base fiable para tomar decisiones de inversión de capital. Los cambios contables provocan grandes efectos sobre la utilidad contable o la tasa de rendimiento, incluso cuando los flujos de efectivo Veamos un ejemplo. Supongamos que el contador deprecia la inversión de capital del proceso de baja temperatura durante seis años en lugar de siete. Entonces, la utilidad disminuye en los años 1 al 6, porque la depreciación es más alta. La utilidad del año 7 aumenta porque la depreciación de ese año se vuelve cero. Pero no hay efecto alguno sobre los flujos de efectivo anuales, ya que la depreciación no es un desembolso de efectivo. No es otra cosa que el instrumento del contador para extender la “recuperación” del desembolso de capital inicial durante la vida del proyecto.El administrador financiero replica:En estos casos es fácil. La depreciación es el único ingreso que no implica efectivo flujo de efectivo es igual a los ingresos menos los costos operativos. Para el proceso de alta ingresos – costo operativo 110 o 110 000 dólaresEl administrador financiero comenta: En efecto, agrega la depreciación, ya que ésta es un Correcto. También podría hacerlo de esta manera: depreciación 110 o 110 000 dólaresAdministrador financiero: Por supuesto. Ya recordé todo esto, aunque los rendimientos contables parecen importantes hasta que alguien se los restriega en la nariz.No está claro cuál proyecto es mejor. El proceso de alta temperatura parece ser menos eficiente. Tiene costos operativos más elevados y genera menos ingreso total durante la vida del proyecto, pero por supuesto produce más flujo de efectivo en los años Administrador financiero: Puede que los procesos sean igual de buenos desde el punto de vista financiero. Si es así, nos apegaremos al proceso de baja temperatura en lugar de Tenemos que preparar los flujos de efectivo y calcular el VPN para cada proceso.Administrador financiero: Está bien, hágalo. Regresaré en media hora, y también quiero ver la verdadera tasa de rendimiento de los FED de cada proyecto.PREGUNTAS ¿Las tasas de rendimiento contable señaladas en la tabla 6.1 son insumos útiles para tomar Calcule el VPN y la TIR de cada proceso. ¿Cuál es su recomendación? Prepárese para explicárselo al administrador financiero.
1
7
TOMA DE DECISIONES DE INVERSIÓN CON LA REGLA DEL VALOR PRESENTE NETOA FINALES DE 2003, Boeing anunció su intención de produ-cir y comercializar el 787 Dreamliner. Esta decisión compro-metió a Boeing y a sus socios a una cuantiosa inversión de capital, que incluía 280 000 metros cuadrados de instalaciones adicionales. Pero, si no surgen problemas técnicos, Boeing obtendrá un buen rendimiento de la inversión. Al momento de redactar este capítulo (enero de 2007), Boeing había recibido pedidos para 471 Dreamliners, convirtiéndo-lo en uno de los lanzamientos de aviones más exitoso de la ¿Cómo decide una compañía como Boeing proceder al lanzamiento de un nuevo avión comercial? En principio, sabemos la respuesta. La empresa debe pronosticar los flu-jos de efectivo del proyecto y descontarlos del costo de oportunidad del capital para llegar al VPN del proyecto. Un proyecto con VPN positivo incrementa el valor para los Pero esos flujos de efectivo no llegan en bandeja de plata. Primero, los administradores de la empresa necesitan la respuesta de varias preguntas fundamentales. ¿Qué tan pronto puede la empresa empezar la producción del avión? ¿Cuántos aviones es posible vender al año y a qué precio? ¿Cuánto se tiene que invertir en las nuevas instalaciones de producción y cuál es el costo de producción proyectado? ¿Durante cuánto tiempo se producirá el modelo y qué pasará con la planta y el equipo al cabo de ese tiempo? Es preciso verificar el alcance y la exactitud de estas predicciones y después articularlas en un solo grupo de pronósticos de flujos de efectivo. Ello requiere un examen cuidadoso de impuestos, cambios en el capital de trabajo, inflación y valores de rescate de planta, propiedades y equipo al final del proyecto. Además, el administrador financiero debe descubrir los flujos de efectivo ocultos y tener cuidado al rechazar los registros contables que parezcan flujos de efectivo pero que en realidad no lo sean. Nuestra primera tarea será examinar cómo establecer el conjunto de flujos de efectivo del proyecto. En seguida, desarrollaremos un ejemplo completo y realista de un aná- Concluiremos con un análisis de la forma en que el administrador financiero debe aplicar la regla del valor presente neto al momento de elegir entre inversiones en planta y equipo con diferentes vidas económicas. Por ejemplo, suponga que debe decidir entre la máquina Y que tiene una vida útil de cinco años y la Z con una vida de 10 años. Naturalmente, el valor presente de la duración de la inversión y
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto de los costos operativos en Y, es menor que el de Z, porque éste durará el doble. ¿Por eso Y es, necesariamente, la mejor elección? Por supuesto que no. Veremos que, para este tipo de problemas, el truco consiste en transformar el valor presente de los costos en un costo anual equivalente, es decir, el La decisión de Boeing de producir los aviones 787 requería una inversión inicial fuerte en nuevas instalaciones de producción. Pero a menudo las inversiones más grandes suponen la adquisición de activos intangibles. Tomemos, por ejemplo, la inversión de bancos importantes en tecnología de información (computadoras, software y telecomu-nicaciones). Estos proyectos llegan a absorber cientos de millones de dólares. Sin embargo, gran parte de la inversión se destina a intangibles como diseño de sistemas, programación, pruebas y capacitación. Piense también en la enorme inversión de las empresas farmacéuticas en investigación y desarrollo. Pfizer, una de las farmacéuticas más grandes, gastó 7 600 millones de dólares en investigación y desarrollo en 2006. Se ha estimado que el costo en investigación y desarrollo para sacar al mercado nuevo medicamento de prescripción es de 800 millones de dólares.Los gastos en activos intangibles (como informática, investigación y desarrollo) son inversiones similares a los gastos en nueva planta y equipo. En todos los casos, la empresa realiza un gasto inicial con la esperanza de que genere una corriente de utilidades futuras. Idealmente, las empresas deberían aplicar los mismos criterios a cualquier Hemos explicado que una inversión en cualquier activo crea riqueza si el valor descontado de los flujos de efectivo futuros excede al costo inicial. Pero hasta este punto hemos pasado por alto el problema de descontar. Cuando se enfrente a este proble-ma, siga siempre tres reglas generales:1. Sólo importa el flujo de efectivo.2. Calcule siempre los flujos de efectivo sobre una base incremental.3. Sea congruente en el tratamiento de la inflación.A continuación discutiremos cada una de estas reglas.El primer punto es el más importante: el valor presente neto depende de los flujos de efectivo futuros. El flujo de efectivo es el concepto más simple; no es más que la diferen-cia entre el efectivo recibido y el efectivo pagado. Sin embargo, mucha gente confunde Los estados de resultados tienen la finalidad de mostrar qué tan bien se desempeña la empresa. Por lo tanto, los contadores con “entradas” y “salidas” de dinero, pero con el fin de obtener la utilidad contable, ajustan esas cifras de dos maneras: en primer lugar, tratan de presentar la utilidad como , aunque la empresa y sus clientes no hayan pagado todavía sus cuentas; segundo, clasifican las salidas de efectivo en dos categorías: gastos corrientes y gastos de capital. Deducen los gastos corrientes al momento de calcular la utilidad, pero deducen los gastos de capital. Hay una buena explicación. Si la empresa invierte una cantidad considerable de dinero en un proyecto de capital grande, no se concluiría que la empresa haya tenido un desempeño malo, aunque haya salido mucho efectivo. Por eso, el contador no deduce el gasto de capital al calcular la utilidad del año, sino que lo deprecia durante varios años.
7.1 APLICACIÓN DE LA REGLA DEL VALOR
PRIMERA PARTEValor
Como resultado de estos ajustes, la utilidad incluye unos flujos de efectivo y excluye otros, y se reduce por los cargos de depreciación, que no son flujos de efectivo. No siempre es fácil trasladar los datos contables habituales a dinero real (dinero con el que se compra cerveza). Si tiene dudas acerca de qué es un flujo de efectivo, cuente el dinero que entra y reste el que sale. No suponga sin verificación que se pueden encontrar flujos de efectivo mediante manipulaciones rutinarias de cifras contables.Siempre estime los flujos de efectivo después de descontar los impuestos. Algunas empresas no deducen los pagos de impuestos y tratan de compensar este error descon-tando los flujos de efectivo antes de impuestos a una tasa más alta que el costo de opor-tunidad del capital. Por desgracia, no hay una fórmula confiable para hacer tales ajustes Además, debe asegurarse de que los flujos de efectivo se registren sólo cuando ocurreny no cuando el trabajo se lleva a cabo o se incurre en un pasivo. Por ejemplo, los impuestos deben descontarse desde su fecha de pago real y no desde el momento en que se registró el pasivo tributario en los libros de la empresa.El valor de un proyecto depende de los flujos de efectivo adicionales subsiguientes a su aceptación. Hay que cuidar varios aspectos al decidir qué flujos de efectivo se No confundir ganancias promedio con incrementales Naturalmente, la mayoría de los administradores duda en sumar más dinero bueno al malo. Por ejemplo, se resisten a invertir más dinero en una división que sufre pérdidas. Pero de manera ocasional surgen oportunidades de rescatar de una crisis a una división que sufre pérdidas en las incremental sobre la inversión es muy positivo.Por el contrario, no siempre tiene sentido añadir dinero bueno al bueno. A una división con historial sobresaliente de rentabilidad podrían habérsele agotado las buenas oportunidades. Sentimentalismos aparte, no se pagaría mucho por un caballo de 20 años, por muchas carreras que haya ganado o muchos campeones que haya engendrado.Veamos otro ejemplo que ilustra la diferencia entre rendimientos promedio e incrementales: supongamos que es urgente reparar un puente de ferrocarril. Con el puente, el ferrocarril sigue funcionando; sin el puente, es imposible. En este caso, el pago por el trabajo de reparación consiste en todos los beneficios provenientes del funcionamiento del ferrocarril. El VPN incremental de tal inversión sería enorme. Estos beneficios no deben incluir otros costos ni todas las reparaciones subsecuentes; de otra manera, la empresa cometería el error de ponerse a reconstruir pieza por pieza vías férreas que no son redituables.Incluya todos los efectos secundarios Es importante considerar los efectos de un proyecto sobre el resto de los negocios de la empresa. Por ejemplo, suponga que Sony propone el lanzamiento de su PlayStation 4, una nueva versión de su consola de juegos de video. Con seguridad, la demanda del nuevo producto reducirá las ventas de otras consolas de Sony. Este efecto secundario tiene que tomarse en cuenta en los flujos de efectivo incrementales. Es muy probable que Sony deduzca que tiene que continuar con el nuevo producto, porque los competidores amenazan cada vez más su línea actual de productos. Así que, incluso si no decide producir la nueva PlayStation, nada garantiza que las ventas de las consolas continuarán al nivel actual: tarde o temprano disminuirán.A veces un nuevo proyecto al negocio actual de la empresa. Suponga que es el administrador financiero de una aerolínea que piensa abrir una nueva ruta corta des-de Peoria, Illinois, hasta el aeropuerto O’Hare de Chicago. Considerada por separado, la nueva ruta puede tener un VPN negativo. Pero una vez que toma en cuenta el negocio
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
adicional que la nueva ruta añade al resto del tráfico que parte de O’Hare, podría ser Estos efectos secundarios pueden llegar muy lejos. Cuando GE, Pratt and Whitney o Rolls Royce se comprometen a diseñar y producir un nuevo motor de aviación, las entradas de efectivo no se limitan a los ingresos por la venta de motores. Una vez ven-dido, un motor da servicio durante 20 años o más, y durante ese tiempo habrá una demanda continua de piezas de repuesto. Algunos fabricantes de motores también tie-nen instalaciones redituables de servicio y reparación. Por último, una vez que un motor se probó en servicio, hay oportunidades de ofrecer versiones modificadas o mejoradas para otros usos. Toda esa corriente de actividades genera significativas entradas increNo olvide las necesidades de capital de trabajo Elcapital de trabajo neto (o simple-capital de trabajo) es la diferencia entre los activos de corto plazo y los pasivos de corto plazo de una empresa. Los principales activos de corto plazo son las cuentas por cobrar (las compras de los clientes que aún no han sido liquidadas) y el inventario de materias primas y productos terminados. Los principales pasivos de corto plazo son las cuentas por pagar (cuentas que uno todavía no paga). La mayor parte de los proyectos implican una inversión adicional en capital de trabajo. Por lo tanto, esta inversión debe tomarse en cuenta en los pronósticos de flujo de efectivo. De la misma forma, cuando el proyecto llega a su fin, se recupera parte de la inversión, lo cual se contempla como entrada de efectivo. Más adelante proporcionaremos un ejemplo de una inversión en Incluya los costos de oportunidad El costo de un recurso puede ser importante para la decisión de inversión, aunque el efectivo no cambie de dueño. Por ejemplo, suponga-mos que una nueva fábrica utiliza un terreno que, en otro caso, se hubiera vendido a 100 000 dólares. Este recurso no es gratuito, sino que tiene un costo de oportunidad: el efectivo que habría generado para la empresa si el proyecto se hubiera rechazado y el recurso se vendiera o aplicara a otros usos productivos.Este ejemplo nos lleva a advertir que los proyectos no se juzgan con el criterio de “antes y después”. La comparación correcta es “con o sin”. Un administrador que com-para antes y después no asignaría ningún valor al terreno, porque la empresa es su propietaria tanto antes como después.
Realizar el proyecto Después antes La empresa es La empresa todavía propietaria del es propietaria terreno del terreno La comparación correcta, con o sin, es la siguiente:
Realizar el proyecto Después con el proyectoLa empresa es La empresa todavía propietaria del es propietaria terreno del terreno
No realizar el proyecto sin el proyecto La empresa vende el terreno en 100 000 dólares 100 000 dólares
PRIMERA PARTEValor
Al comparar los dos posibles “después”, vemos que la empresa renuncia a 100 000 dólares por emprender el proyecto. Este razonamiento es válido incluso si el terreno no se vendiera, puesto que vale 100 000 dólares para la empresa en algún uso alternativo.A veces los costos de oportunidad son muy difíciles de estimar; sin embargo, cuando el recurso se comercializa libremente, su costo de oportunidad es igual al precio de mercado. ¿Por qué? No puede ser de otra manera. Si para la empresa el valor de un terreno es menor a su precio de mercado, lo vende. Por otro lado, el costo de oportunidad de utilizar un terreno en un proyecto no excede al costo de comprar una parcela equivalente para reemplazarlo.Olvide los costos extinguidos Los costos extinguidos son como leche derramada: son desembolsos pasados e irrecuperables. Como los costos extinguidos ya ocurrieron, no los afecta la decisión de aceptar o rechazar el proyecto, y por eso, deberían pasarse por alto.Por ejemplo, cuando Lockheed solicitó un aval federal para un préstamo bancario a fin de continuar con el desarrollo del avión TriStar, la empresa y sus partidarios argumentaron que sería ridículo abandonar un proyecto en el cual ya se había gastado alrededor de 1 000 millones de dólares. Algunos críticos de Lockheed contestaron que sería igualmente ridículo continuar con un proyecto que no ofreciera perspectivas de rendimiento satisfactorio de esos 1 000 millones de dólares. Ambos grupos cayeron en la falacia del costo extin: los 1 000 millones de dólares eran irrecuperables y, por ende, irrelevantes.Cuidado con la asignación de gastos generales Ya hemos mencionado que el objetivo del contador no es siempre el mismo que el del analista de inversiones. Un ejemplo es la asignación de gastos generales, que incluyen partidas tales como salarios de los super-visores, renta, calefacción y electricidad. Puede que estos gastos generales no estén rela-cionados con un proyecto específico, pero tienen que pagarse de alguna manera. Por consiguiente, cuando el contador asigna costos a los proyectos de la empresa, suele rea-lizar un cargo por gastos generales. Ahora bien, nuestro principio de flujos de efectivo incrementales establece que en la valuación de la inversión debemos incluir sólo los que genere el proyecto. Un proyecto puede generar gastos genera-les adicionales o no. Debemos tener cuidado al suponer que la asignación de gastos generales realizada por el contador representa los verdaderos gastos extraordinarios en Como señalamos en el capítulo 4, las tasas de interés se cotizan en términos en vez de reales. Por ejemplo, si compra un bono del Tesoro de 8%, el gobierno promete pagarle 80 dólares de intereses cada año, pero no asegura qué se pueda comprar con esos 80 dólares. Los inversionistas toman en cuenta la inflación cuando determinan la tasa de interés aceptable.Si se establece la tasa de interés nominal, entonces, para ser coherentes, hay que esti-mar los flujos de efectivo en términos nominales, considerando las tendencias en los precios de venta, los costos laborales y de materiales, etc. Esto exige algo más que apli-car una sola tasa de inflación prevista a todos los componentes del flujo de efectivo. Por ejemplo, los costos de mano de obra por hora de trabajo se incrementan más de prisa que el índice de precios al consumidor debido al aumento en la productividad. Los ahorros fiscales por depreciación se incrementan con la inflación, sino que se expre-san en términos nominales (es decir sin ajustes por la inflación) porque la legislación fiscal estadounidense sólo permite que se deprecien los costos originales de los activos.Por supuesto, no es erróneo descontar flujos de efectivo reales a una tasa de descuen-to real. De hecho, es el procedimiento habitual en países con inflación elevada y volátil. Veamos un ejemplo sencillo en el que se muestra que tanto el descuento real como el nominal, bien aplicados, siempre arrojarán el mismo valor presente.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
Supongamos que una empresa pronostica flujos de efectivo en términos nominales y descuenta a una tasa nominal de 15%. Sin embargo, en este caso específico tiene flujos de efectivo del proyecto en términos reales, es decir, en dinero corriente:
Flujos de efectivo reales (en miles de dólares)Sería incongruente descontar estos flujos de efectivo reales a la tasa nominal de 15%. Hay dos alternativas: expresar los flujos de efectivo en términos nominales y descontar a 15%, o expresar la tasa de descuento en términos reales y usarla para descontar los flujos de efectivo reales.Supongamos que se proyectó una inflación de 10% anual. En consecuencia, el flujo de efectivo del año 1, que es de 35 000 dólares actuales, será de 35 000 1.10 38 500 dólares del año 1. De igual manera, el flujo de efectivo del año 2 será de 50 000 (1.10) 60 500 dólares del año 2, y así sucesivamente. Si descontamos estos flujos de efectivo
38.51.15
60.5(1.15)2
5.5 o 5 500 dólaresEn lugar de convertir los pronósticos de flujos de efectivo en términos nominales, convertiríamos la tasa de descuento en términos reales utilizando la relación siguiente:Tasa de descuento real
En nuestro ejemplo, esto da:Tasa de descuento real
Si a continuación descontamos los flujos de efectivo reales a la tasa de descuento real, obtenemos un VPN de 5 500 dólares, al igual que antes:
351.045
50(1.045)2
5.5 o 5 500 dólaresLa lección de todo esto es bastante sencilla: los flujos de efectivo nominales se descuentan a la tasa de descuento nominal, mientras que los flujos de efectivo reales, a la tasa real. Nunca se combinan los flujos de efectivo reales con las tasas de descuento nominales o los flujos nominales con las tasas reales.
7.2 EJEMPLO: EL PROYECTO DEL FERTILIZANTE DE CIFAComo flamante administrador financiero de la Compañía Internacional de Fertilizantes y Abonos (CIFA), está a punto de analizar una propuesta de comercialización de guano para fertilizantes de jardín (la campaña de publicidad planeada por CIFA presenta a un campesino que sale de un huerto de verduras cantando: “Todos mis problemas se solu-
PRIMERA PARTEValor
Le proporcionan a usted los pronósticos que aparecen en la tabla 7.1. El proyecto requiere una inversión de 10 millones de dólares en planta y maquinaria (línea 1). Se puede desmantelar la maquinaria y venderla para obtener ganancias netas de 1 949 000 dólares en el año 7 (línea 1, columna 7). Esta cantidad representa el pronóstico del de rescateLa persona que preparó la tabla 7.1 depreció la inversión de capital durante seis años para llegar a un valor de rescate arbitrario de 500 000 dólares, que es menor al pronósti-co del valor de rescate. Se supuso depreciación en línea recta; con este método, la depreciación anual es igual a una proporción constante de la inversión inicial menos el valor de rescate (9.5 millones de dólares). Si llamamos al periodo de depreciación, la deprecia-ción en línea recta en el año Depreciación en el año
monto depreciable
9.5 1.583 millones de dólaresLas líneas 6 a 12 de la tabla 7.1 muestran el estado de resultados simplificado del proyecto de guano. Éste será nuestro punto de partida para estimar el flujo de efectivo. Todas las entradas de la tabla se expresan en términos nominales. En otras palabras, los administradores de CIFA han tomado en cuenta el efecto probable de la inflación sobre precios y costos.En la tabla 7.2 se derivan los pronósticos de flujo de efectivo provenientes de los datos de inversión y utilidad proporcionados en la tabla 7.1. El flujo de efectivo de las operaciones se define como ventas menos costo de ventas, otros costos e impuestos. Los flujos de efectivo sobrantes incluyen los cambios en el capital de trabajo, la inversión de capital inicial y la recuperación del valor de rescate estimado. Si, como se espera, el valor de rescate resulta mayor que el valor depreciado de la maquinaria, se tendrán que pagar impuestos por la diferencia. Así que también esta cifra deberá incluirse en el pro-
511611
1234567
TABLA 7.1Proyecto de guano de CIFA: pronósticos (cifras en miles de dólares) que reflejan la inflación y suponen una depreciación en línea recta. Valor de rescate. Nos apartamos del formato acostumbrado del estado de resultados al incluir la depreciación en el costo de ventas. En cambio, desglosamos aparte la depreciación (véase la línea 9). La diferencia entre el valor de rescate y el valor final contable de 500 000 dólares representa una utilidad gravable.
“Live” versiones Excel de tablas, 7.1, 7.2, 7.4, 7.5 y 7.6 están disponibles en el sitio: www.mhhe.com/bma9e, Nos apartamos del formato acostumbrado del estado de resultados al separar la depreciación del costo de ventas.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
CIFA estima que el costo de oportunidad del capital nominal para este tipo de proyectos es de 20%. Cuando se suman y se descuentan todos los flujos de efectivo, el proyecto del guano parece ofrecer un valor presente neto de alrededor de 3.5 millones de dólares:
1 6301.20
2 3811.202
6 2051.203
10 6851.204
10 1361.205
6 110
3 520 o 3 520 000 dólaresNuestro análisis del proyecto de guano ignora la forma en que se financia el proyecto. Es posible que CIFA decida financiar una parte con deuda; en ese caso, no restamos los fondos de la deuda de la inversión requerida ni reconocemos como salidas de efectivo los pagos de intereses y del principal. Analizamos el proyecto como si se financiara por completo con recursos propios, considerando todas las salidas de efectivo como si pro-Presentamos el problema de esta manera a fin de diferenciar las decisiones de inver-sión y financiamiento en el análisis. Pero esto no quiere decir que se ignore la decisión de financiamiento. En el capítulo 20 explicaremos cómo reconocer el efecto de las deci-siones de financiamiento sobre la valuación de proyectos.Pasemos ahora a un tema importante. En la línea 6 de la tabla 7.2 se observa que el capi-tal de trabajo aumenta en los primeros años y en los años intermedios del proyecto. ¿Qué es capital de trabajo? ¿Por qué se incrementa?El capital de trabajo sintetiza la inversión neta en activos de corto plazo asociada con una empresa, negocio o proyecto. Sus componentes más importantes son
TABLA 7.2Proyecto de guano de CIFA: análisis inicial del flujo de efectivo suponiendo depreciación en línea recta (cifras en miles de dólares). Valor de rescate de 1 949 dólares menos impuestos de 507 sobre la diferencia entre valor de rescate y valor final contable.
VentasFlujo de efectivo neto (5 Valor presente al 20%611Valor presente neto
1234567
21a3961
(suma de 9)
PRIMERA PARTEValor
cuentas por cobrar y cuentas por pagar. Las necesidades de capital de trabajo del proyecto Capital de trabajo inventario cuentas por cobrar cuentas por pagar 1 289 dólares 635 1 030 376 ¿Por qué se incrementa el capital de trabajo? Hay varias posibilidades:1. Las ventas asentadas en el estado de resultados sobreestiman los ingresos de efec-tivo por los envíos de guano, porque las ventas se incrementan en tanto los clien-tes se retrasan en el pago de sus facturas. Por ende, las cuentas por cobrar se incrementan.2. El guano procesado madura en meses. Por lo tanto, conforme se incrementan las ventas proyectadas, se deben mantener existencias más grandes en las naves de 3. Se presenta un efecto compensatorio si se retrasan los pagos de materiales y servi-cios utilizados en la producción de guano. En este caso, las cuentas por pagar se incrementarán. La inversión adicional en capital de trabajo del año 2 al 3 sería: Inversión incremento incremento adicional en incremento en cuentas en cuentas capital de trabajo en inventario por cobrar por pagar 1 972 dólares 972 1 500 500Un pronóstico de flujo de efectivo más detallado para el año 3 se parecería al de la tabla El capital de trabajo es uno de los motivos de confusión comunes al momento de estimar los flujos de efectivo del proyecto. Entre los errores más comunes se cuentan:Olvidarse por completo del capital de trabajo. Esperamos que nunca se caiga en esa Olvidarse de que el capital de trabajo quizá cambie durante la vida del proyecto. Imagine-mos que en un año se venden 100 000 dólares en productos y que los clientes pagan seis meses después. Por ende, habrá 50 000 dólares en facturas no pagadas. En seguida, los precios se incrementan 10%, por lo que los ingresos suben a 110 000 dólares. Si los clientes continúan pagando seis meses después, las facturas no pagadas se incrementan a 55 000 dólares y, en consecuencia, se debe hacer una en capital de trabajo por 5 000 dólares.
Datos del estado deFlujos de efectivo resultados pronosticado Cambios en capital de trabajo Ventas Incremento en cuentas por cobrar31 110 dólares 32 610 1 500 Costo de ventas, otros costos Incremento en inventario neto de incremento en cuentas por pagar24 905 dólares (19 552 (972 entrada de efectivo salida de efectivo6 205 dólares 31 110 24 905 TABLA 7.3Detalle de los pronósticos de flujo de efectivo para el proyecto del guano de CIFA en el año 3 (cifras en miles de dólares).
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
Olvidarse de que el capital de trabajo se recupera al final de la vida del proyecto. Cuando el proyecto finaliza, se reducen los inventarios, se saldan (posiblemente) las factu-ras no pagadas y se recupera la inversión en capital de trabajo. Esto genera una En lugar de preocuparse por los cambios en el capital de trabajo, el flujo de efectivo se estima en forma directa contando los dólares que entran de los clientes y deduciendo los que se van a los proveedores. Además, se deduciría todo el efectivo gastado en la producción, incluyendo el destinado a los productos almacenados como existencias. En 1. Si se sustituyen las ventas de cada año con los pagos en efectivo recibidos de los clientes ese mismo año, no habrá que preocuparse por las cuentas por cobrar.2. Si se sustituye el costo de ventas con los pagos de efectivo de mano de obra, mate-riales y otros costos de producción, no habrá que hacer un seguimiento del inven-tario ni de las cuentas por pagar.Sin embargo, aún se tendrá que construir un estado de resultados proyectado para esti-En el capítulo 31 examinaremos con mucho más detenimiento la relación entre flujo La depreciación es un gasto no erogable; es importante sólo porque reduce la utilidad gravable. Proporciona un ahorro fiscal equivalente al producto de la depreciación y la tasa impositiva marginal:Ahorro fiscal depreciación 554 o 554 000 dólaresEl valor presente del ahorro fiscal (554 000 dólares durante seis años) es de 1 842 000 dólares a una tasa de descuento de 20%.Ahora bien, si CIFA pudiera conseguir ese ahorro fiscal antes, éste valdría más, ¿ver-dad? Por fortuna, la legislación fiscal da a las empresas la posibilidad de hacer precisa-depreciación aceleradaEn Estados Unidos, la ley para la reforma tributaria de 1986 establece la actual normatividad sobre depreciación fiscal; dicha ley instituyó el Método de Depreciación Impositiva Acelerada (MDIA). En la tabla 7.4 se resumen los planes de depreciación fiscal. Observe que hay seis planes, uno para cada categoría de periodo de recuperación. Casi todos los equipos industriales entran en las categorías de cinco y siete años. Para no complicar las cosas, supondremos que toda la inversión en el proyecto de guano corres-ponde a activos de cinco años. Así que CIFA puede depreciar 20% de su inversión depreciable en el año 1, tan pronto como los activos se pongan en servicio, después 32% de la inversión depreciable en el año 2, y así sucesivamente. He aquí el ahorro fiscal para el proyecto del guano:
1 2 3 4 5 6Depreciación fiscal (porcentaje del MDIA amortizable) 2 000 3 200 1 920 1 152 1 152 576Ahorro fiscal (depreciación fiscal .35) 700 1 120 672 403 403 202
PRIMERA PARTEValor
El valor presente de ese ahorro fiscal es de 2 174 000 dólares, unos 331 000 dólares más que con el método de depreciación lineal.En la tabla 7.5 se recalcula el efecto del proyecto de guano sobre los futuros flujos de impuestos de CIFA, mientras que en la tabla 7.6 se muestra la revisión de los flujos de efectivo después de impuestos y el valor presente. En esta ocasión hemos añadido supuestos realistas sobre los impuestos y la inflación. Por supuesto, llegamos a un VPN más alto que en la tabla 7.2, porque en éste se ignoró el valor presente adicional de la depreciación acelerada.Hay otro posible problema oculto en la tabla 7.5: en Estados Unidos hay un mínimo alternativo, que limita o difiere el ahorro fiscal de la depreciación acelerada u otros rubros impositivos de preferencia. Como el impuesto mínimo alternativo puede ser motivo de un arrendamiento, lo veremos en el capítulo 26; por ahora tome nota de no concluir el presupuesto de capital sin verificar si la empresa está sujeta al impuesto Todas las grandes empresas de Estados Unidos llevan dos libros de contabilidad diferentes, uno para los accionistas y otro para la Oficina de Recaudación. Es común utilizar la depreciación lineal en los libros de los accionistas y la depreciación acelerada en los libros fiscales. La Oficina de Recaudación no pone objeción alguna al respecto, y gracias a esto las ganancias declaradas por la empresa son más elevadas que si se usara la
Año(s)3 años5 años7 años10 años15 años20 años
TABLA 7.4Depreciación fiscal permitida con el Método de Depreciación Impositiva Acelerada (MDIA) (cifras en porcentajes de la inversión amortizable).1. La depreciación fiscal es menor en el primero y en el último año porque se supone que 2. Los bienes inmuebles se deprecian en línea recta durante 27.5 años para vivienda y 31.5 años para bienes no residenciales.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
depreciación acelerada en todos los sitios. Hay muchas diferencias entre los libros fisca-les y los libros de los accionistas.El analista financiero debe tener cuidado de recordar qué libros examina. Respecto del presupuesto de capital, sólo los libros fiscales son relevantes, pero para un analista externo sólo están disponibles los libros de los accionistas.
Flujo de efectivo neto (5 Valor presente a 20%1 611Valor presente neto
1234567
2 0026826821 949a3 269912
(suma de 9)
TABLA 7.6Proyecto de guano de CIFA: análisis reestimado de flujo de efectivo (cifras en miles de dólares)
VentasDepreciación fiscal1 611
Periodo1 949b
TABLA 7.5Pago de impuestos del proyecto de guano de CIFA (cifras en miles de dólares) Para fines fiscales, el valor de rescate es cero después de practicar todas las depreciaciones fiscales. Por lo tanto, CIFA tendrá que pagar impuestos sobre el valor de rescate total de 1 949 dólares. de efectivo, si suponemos que CIFA usa la pérdida fiscal de su proyecto de guano para disminuir el ingreso gravable de otros proyectos.
Esta separación entre las cuentas fiscales y cuentas de los accionistas no es universal. Por ejemplo, en Japón los impuestos declarados a los accionistas deben ser iguales a los impuestos pagados al gobierno; lo mismo sucede en Francia y muchos otros países europeos.
PRIMERA PARTEValor
Recapitulemos. En párrafos anteriores emprendimos el análisis del proyecto de guano de CIFA. Partimos de estados simplificados de activos y de resultados para un proyecto, que utilizamos para desarrollar una serie de pronósticos de flujos de efectivo. Después, recordamos la depreciación acelerada y volvimos a calcular los flujos de efectivo y el VPN.Tuvimos la fortuna de acabar con sólo dos cálculos del VPN. En situaciones reales, muchas veces se necesitan varios intentos para eliminar todas las incoherencias y erro-res. Después hay que analizar algunas alternativas. Por ejemplo, ¿se debe emprender un proyecto más grande o más pequeño? ¿Sería mejor comercializar el fertilizante a través de mayoristas o en forma directa al consumidor? ¿Deben construirse 8 400 metros cua-drados de naves de maduración para el guano en el norte de Dakota del Sur en vez de las naves planeadas de 9 300 metros cuadrados en el sur de Dakota del Norte? En cada caso, su elección debería corresponder a la que ofrezca el VPN más alto. A veces, las alternativas no son obvias a la primera. Por ejemplo, es posible que el plan exija dos líneas de embalaje de alta velocidad. Pero si la demanda de guano es estacional, sería más conveniente instalar sólo una de alta velocidad para satisfacer la demanda básica y dos líneas más lentas y baratas sólo para responder al gran movimiento del verano. No se sabrá la respuesta hasta que se hayan comparado los VPN.También hay que formular preguntas condicionales. ¿Qué efecto tendría en el VPN que la inflación se saliera de control? ¿Y si los problemas técnicos retrasan el arranque? ¿Y si los jardineros prefieren los fertilizantes químicos en lugar del producto natural? Los administradores aplican diversas técnicas para entender mejor el impacto de estas sorpresas desagradables en el VPN. Por ejemplo, realizan un análisis de sensibilidad para evaluar cuánto se saldría de curso el proyecto por malas noticias de una de las variables. También suponen varios y calculan sus efectos en el VPN. Otra técnica, conocida como análisis de punto de equilibrio, consiste en explorar qué tanto pueden caer-se las ventas pronosticadas antes de que el proyecto entre en números rojos.En el capítulo 11 practicaremos estas técnicas condicionales. Ahí se verá que el análi-sis de proyectos consiste en mucho más que realizar uno o dos cálculos de VPN.El proyecto de guano lo emprendió una empresa estadounidense en Estados Unidos. Pero los principios de la inversión de capital son universales. Por ejemplo, supongamos que es administrador financiero de la empresa alemana K.G.R. Ökologische Naturdün-gemittel GmbH (KGR), la cual tiene una oportunidad similar de realizar una inversión de 10 millones de euros en Alemania. ¿Cuáles son las diferencias?1. KGR también debe generar un conjunto de pronósticos de flujos de efectivo, pero en este caso los flujos del proyecto se expresan en euros, la moneda de la Unión Monetaria Europea.2. Al desarrollar estos pronósticos, la empresa deberá reconocer que la tasa de infla-ción alemana influirá en los precios y costos.3. Las utilidades del proyecto de KGR están sujetas a la tasa de impuestos para empresas vigente en Alemania.4. KGR tiene que utilizar el sistema alemán de ajustes por depreciación. Al igual que muchos otros países, Alemania permite que las empresas elijan su método de depreciación: el sistema lineal o el sistema de saldos decrecientes. KGR opta por el método de saldos decrecientes y cancela anualmente en libros 30% del valor depreciable del equipo (el máximo permitido bajo la actual legislación tributaria de Ale-
Mientras tanto, si quiere adelantarse, consulte las hojas de cálculo dinámicas del proyecto de guano. Ahí se aprecia
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
mania). Por lo tanto, en el primer año KGR deprecia .30 10 3 millones de euros y el valor del equipo en libros cae a 10 3 7 millones de euros. En el año 2 KGR deprecia .30 7 2.1 millones de euros y el valor contable se reduce aún más a 7 2.1 4.9 millones de euros. En el año 4 KGR nota que la depreciación sería más elevada si pudiera cambiar a depreciación en línea recta y deprecia el saldo de 3.43 millones de euros durante los otros tres años de vida del equipo. Por fortuna, la legislación fiscal alemana permite que la empresa lo haga. Por lo tanto, la deducción anual por depreciación de KGR se calcula así:
1 2 Valor en libros, inicio 10 7 4.9 de año (millones de euros)Depreciación (millones .3 10 .3 3 3.43 de euros) 5 Valor en libros, final de año 10 3 7 2.1 4.9 1.47 3.43 1.14 1.14 (millones de euros) Observe que la deducción por depreciación de KGR disminuye durante los primeros años y después se hace constante. Lo mismo sucede con el sistema de depreciación MDIA de Estados Unidos. De hecho, el MDIA es tan sólo otro ejemplo del método de saldos decrecientes con un cambio posterior a línea recta.
7.3 COSTOS ANUALES EQUIVALENTESCuando se calcula el VPN, los flujos de efectivo anuales futuros se transforman en un valor agregado que se expresa en dinero de hoy (en euros u otra moneda relevante). Pero a veces es útil invertir el cálculo y transformar una inversión actual en una corriente equivalente de flujos de efectivo futuros. Tomemos el ejemplo siguiente.A principios de la década de 1990, el Consejo de Recursos Atmosféricos de California comenzó a planear sus requisitos de la “Fase 2” para gasolina reformulada, que es una mezcla con especificaciones estrictas diseñadas para reducir la contaminación de auto-móviles. El consejo consultó el diseño de esas especificaciones con refinadores, ecologistas y otras partes interesadas.Cuando se hizo público el borrador de los requisitos de la Fase 2, los refinadores se dieron cuenta de que necesitarían inversiones sustanciales de capital para actualizar las refinerías californianas. ¿Qué implicarían esas inversiones para el precio al menudeo de la gasolina? Un refinador se preguntaría: “Supongamos que mi empresa invierte 400 millones de dólares para modernizar nuestra refinería y cumplir así con la Fase 2. ¿Cuántos ingresos extraordinarios necesitaríamos cada año para recuperar ese costo?”. Veamos si podemos ayudar al refinador.Supongamos una inversión de capital de 400 millones de dólares y un costo de capi-tal real (ajustado por la inflación) de 7%. El nuevo equipo durará 25 años y no modifica ¿Qué ingresos adicionales se necesitan para cubrir la inversión de 400 millones? La respuesta es simple: se debe hallar una anualidad a 25 años que tenga un valor presente VP de la anualidad
PRIMERA PARTEValor
Con un costo de capital de 7%, el factor de anualidad a 25 años es 11.65. 400 millones de dólares 11.65 34.3 millones de dólares por añoEsta anualidad se conoce como costo anual equivalente, que es el flujo de efectivo anual necesario para recuperar la inversión de capital, incluyendo el costo de capital de Los costos anuales equivalentes son herramientas útiles (y en ocasiones esenciales) en finanzas. Veamos otro ejemplo.Supongamos que la empresa se ve obligada a elegir entre dos máquinas, A y B. Las dos máquinas tienen diseños diferentes, pero la misma capacidad y hacen el mismo trabajo. La máquina A cuesta 15 000 dólares y durará tres años. Su costo de funcionamiento es de 5 000 dólares por año. Las máquina B es un modelo económico que cuesta solamente 10 000 dólares, pero no durará más de dos años y su costo de funcionamiento es de 6 000 dólares anuales. Éstos son flujos de efectivo reales: los costos se pronosticaron en dólares con poder adquisitivo constante.Como las dos máquinas generan el mismo producto, la única manera de elegir entre las dos es basarse en los costos. Supongamos que calculamos el valor presente del costo:
Costos (miles de dólares) Máquina VP al 6% (miles de dólares) A B 6
Costos (miles de dólares) VP al 6% (miles de dólares)Costo anual equivalente ¿Elegiríamos la máquina B, cuyos costos tienen un valor presente menor? No necesaria-mente, porque B deberá reemplazarse un año antes que A. En otras palabras, la posibi-lidad de una decisión de inversión futura depende de la elección actual entre A y B.Entonces, una máquina que tenga un VP total (costos) de 21 000 dólares distribuidos a lo largo de tres años (0, 1 y 2) no necesariamente es mejor que una máquina competidora cuyo VP (costos) sea de 28 370 dólares distribuidos en cuatro años (del 0 al 3). Tenemos que convertir el VP total (costos) a un costo por año, es decir, a un costo anual equivalente. Para la máquina A, el costo anual resulta de 10.61 o 10 610 dólares por año:
Para simplificar, hemos ignorado los impuestos, que entrarían en el cálculo de dos maneras. Primero, la inversión de 400 millones de dólares generaría ahorros fiscales por depreciación. La forma más fácil de manejar estos ahorros es calcular su VP y restarlo de la inversión inicial. Por ejemplo, si el VP de los ahorros fiscales por depreciación es de 83 millones de dólares, el costo anual equivalente se calcularía sobre una base de inversión libre de impuestos de 400 – 83 = 317 millones de dólares. Segundo, nuestro pago anual carece de impuestos. En realidad, para obtener ingresos después de impuestos, digamos, de 34.3 millones de dólares, el refinador tendría que obtener ingresos suficientes antes de impuestos para liquidar el impuesto, de modo que todavía le sobren 34.3 millones de dólares. Si la tasa impositiva es de 35%, el ingreso antes de impuestos requerido será de 34.3/(1 – .35) = 52.8 millones de dólares. Observe que la cifra después de descontar los impuestos se “extrapola” mediante la división entre uno menos la tasa impositiva.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
Para calcular el costo anual equivalente encontramos la anualidad a tres años que tenga el mismo valor presente que el de los costos de toda la vida útil de A. VP de la anualidad VP de los costos de A factor de anualidad a tres añosSi el factor de anualidad es de 2.673 durante tres años y el costo de capital real es de 6%,
Otro cálculo similar para B da lo siguiente:
Costos (miles de dólares) VP al 6% (miles de dólares)Costo anual equivalente
A Anualidad real 10.61 10.61 10.61 Flujo de efectivo nominal 11.14 11.70 12.28B Anualidad real 11.45 11.45 Flujo de efectivo nominal 12.02 12.62 La máquina A es mejor, porque su costo anual equivalente es menor (10 610 dólares contra 11 450 dólares para la máquina B).Es posible interpretar el costo anual equivalente de la máquina A o B como un cargo de renta anual. Supongamos que al administrador financiero se le pide rentar la máqui-na A al gerente de planta que está a cargo de la producción. Habrá tres pagos de renta iguales que comienzan en el año 1. Los tres pagos deben recuperar tanto el costo origi-nal de la máquina A en el año 0 como su costo de operación en los años 1 a 3. En conse-cuencia, el administrador financiero tiene que asegurarse de que los pagos de renta valgan 28 370 dólares, o sea, el VP total (costos) de la máquina A. Observe que el admi-nistrador financiero calcularía un pago de renta justo que fuera igual al costo anual equivalente de la máquina A.Por lo tanto, nuestra regla para elegir entre plantas y equipos con diferente vida eco-nómica, consiste en seleccionar el activo con el pago de renta más bajo, es decir, el costo Costo anual equivalente e inflación Los costos anuales equivalentes que acabamos de calcular son anualidades reales basadas en costos reales proyectados y en una tasa de real de 6%. Por supuesto, podríamos volver a expresar las anualidades en términos nominales. Supongamos que la tasa de inflación esperada es de 5%; multipli-camos el primer flujo de efectivo de la anualidad por 1.05, el segundo por (1.05) = Advierta que B es aún inferior a A. Desde luego, son idénticos los valores presentes de los flujos de efectivo nominales y reales, pero recuerde que hay que descontar la anuali-dad real a la tasa real y los flujos de efectivo nominales equivalentes a la tasa nominal correspondiente.
real .113 u 11.3%El descuento de las anualidades nominales a esta tasa proporciona los mismos valores presentes que el descuento de las anualidades reales a 6 por ciento.
PRIMERA PARTEValor
Cuando se utilizan los costos anuales equivalentes para comparar los costos por periodo (como hicimos con las máquinas A y B), recomendamos de manera encarecida realizar los cálculos en términos reales. Pero si en verdad se alquila la máquina al gerente de planta o alguien más, se debe tener cuidado de especificar que los pagos se indexen a la inflación. Si la inflación llega a 5% por año y los pagos no se elevan en for-ma proporcional, el valor real de éstos deberá disminuir y no alcanzará a cubrir el costo Costo anual equivalente y cambio tecnológico Hasta el momento contamos con la siguiente regla sencilla: se pueden comparar dos o más series de salidas de efectivo con diferentes duraciones o estructura temporal y convertir sus valores presentes a costos anuales equivalentes. Pero recuerde que hay que realizar los cálculos en términos reales.Ahora bien, ninguna regla tan sencilla puede tener aplicación universal. Por ejemplo, cuando comparamos la máquina A y la máquina B, supusimos de manera implícita que la renta justa seguiría siendo de 10 610 y 11 450 dólares, pero esto es sólo si los costos reales Pero supongamos que estos costos no se mantienen fijos. En particular, pensemos que gracias a los avances tecnológicos el costo de compra y operación de las máquinas nuevas se reduce cada año 20% en términos reales. En esta situación, los futuros propie-tarios de máquinas nuevas de costos más bajos reducirán su costo de renta en 20%, mientras que los propietarios de las máquinas antiguas se verán obligados a ajustarse a dicha reducción. Por lo tanto, ahora nos preguntamos cuánto costará rentar cada máquina si el nivel real de rentas disminuye 20% al año.Si la renta del año 1 es renta, la renta del año 2 es renta 0.8 renta. Renta 0.8 renta o 0.64 renta. El propietario de cada máquina debe fijar rentas lo bastante elevadas para recuperar el valor presente de los costos. En el caso de la máquina A, VP de la renta de la máquina A
renta
renta
renta
renta
renta
rentarenta 12.94 o 12 940 dólares VP de la renta de la máquina B
renta
rentarenta 12.69 o 12 690 dólaresLas ventajas de las dos máquinas quedaron invertidas. Cuando nos percatamos de que la tecnología reducirá los costos reales de las máquinas nuevas, es más conveniente comprar la máquina B de duración más corta y no quedar atrapados en el año 3 con la máquina A de tecnología envejecida.Puede haber otras complicaciones. Es posible que la máquina C llegue en el año 1 con un costo anual equivalente incluso menor. Por consiguiente, habría que considerar la alternativa de abandonar o vender la máquina B en el año 1 (véanse más adelante aspectos adicionales sobre esta decisión). El administrador financiero no podría elegir entre las máquinas A y B en el año 0 sin analizar en forma detallada cómo reemplazarlas.
se deben calcular los costos anuales equivalentes como anualidades uniformes. Este procedimiento da resultados incorrectos de los verdaderos costos anuales equivalentes cuando las tasas de inflación son elevadas. Vea
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
La comparación de los costos anuales equivalentes nunca debería ser un ejercicio mecánico; piense siempre en los supuestos implícitos en la comparación. Por último, recuerde por qué son primordiales los costos anuales equivalentes. La razón es que A y B se reemplazarán en diferentes fechas futuras. Por lo tanto, la elección entre las dos máquinas repercute en las decisiones futuras de inversión. Si la elección inicial no afecta las decisiones subsecuentes (por ejemplo, porque ninguna máquina se reemplazará), Costo anual equivalente e impuestos No hemos mencionado los impuestos, pero con seguridad advirtió que los costos de A y B durante su vida útil deben calcularse después de descontar los impuestos, ya que los costos operativos son deducibles y la inversión de capital genera ahorros fiscales por depreciación.En el ejemplo anterior supusimos que la vida de las máquinas era fija. En la práctica, el momento de reemplazar el equipo depende más bien de consideraciones económicas que de la inutilidad física total. Rara vez la máquina decidirá por nosotros. Tomemos un problema común. Digamos que usted trabaja con una máquina vieja, y espera que produzca una neta de flujo de efectivo de 4 000 dólares el año próxi-mo y 4 000 dólares el siguiente. Después, entregará el alma. Puede reemplazarla ahora con una máquina nueva, cuyo costo asciende a 15 000 dólares pero tiene mejor rendimiento y proporcionará una entrada de efectivo de 8 000 dólares anuales durante tres años. Quiere saber si debería reemplazar el equipo ahora o esperar un año.Podemos calcular el VPN de la máquina nueva y su flujo de efectivo anual equivalentees decir, la anualidad a tres años que tenga el mismo valor presente neto:
Flujos de efectivo (miles de dólares) VP al 6% (miles de dólares) anual equivalente En otras palabras, los flujos de efectivo de la nueva máquina son equivalentes a una anualidad de 2 387 dólares por año. De ahí que, de igual manera, nos preguntemos cuándo debemos reemplazar nuestra máquina vieja por una nueva que generará 2 387 dólares anuales. Si la pregunta se formula de esta forma, la respuesta es obvia. Mientras la máquina vieja genere un flujo de efectivo de 4 000 dólares anuales, ¿quién pondría en su lugar una máquina nueva que generará sólo 2 387 dólares por año?Hay una forma sencilla de incorporar los valores de rescate en este cálculo. Suponga-mos que el valor actual de rescate es de 8 000 dólares y el valor del año siguiente es de 7 000 dólares. Veamos a dónde llegaremos el próximo año si esperamos y después ven-demos. Por un lado, ganamos 7 000 dólares, pero hoy perdemos el valor de rescate el rendimiento del dinero de un año. Es decir, 8 000 1.06 8 480 dólares. Nuestra pérdida neta es de 8 480 7 000 1 480 dólares, que sólo contrarresta de manera par-cial la ganancia operativa. No deberíamos reemplazar la máquina todavía.
No obstante, si no se reemplaza ninguna máquina, tendremos que ponderar los ingresos adicionales generados por la máquina A durante su tercer año, porque estará operando, mientras que la B no.
PRIMERA PARTEValor
Recordemos que la lógica de tales comparaciones depende de que la nueva máquina sea la mejor alternativa y que, a su vez, se reemplace en el momento óptimo.Costo de exceso de capacidad Toda empresa que posea un sistema centralizado de información (servidores, almacenamiento de datos, software y enlaces de telecomunicaciones) recibe muchas solicitudes de uso. Los sistemas recién instalados tienen exceso de capacidad, y como los costos marginales inmediatos por utilizarlos parecen irrelevantes, a menudo la administración fomenta nuevos usos. Pero tarde o temprano, la carga del sistema se incrementa hasta el punto en que la administración tiene que dejar de emplearlo para los fines originales o invertir en otro sistema varios años antes de lo planeado. Estos problemas pueden evitarse si se define un uso adecuado de la capaciSupongamos que tenemos un nuevo proyecto de inversión que requiere un uso intensivo del actual sistema de información. La adopción del proyecto nos obliga a ade-lantar la compra de un sistema nuevo de mayor capacidad del año 4 al año 3. Este nue-vo sistema tiene una vida útil de cinco años, y a la tasa de descuento de 6%, el valor presente de su costo de adquisición y operación es de 500 000 dólares.Empecemos por convertir el valor presente de 500 000 dólares a un costo anual equi-valente de 118 700 dólares por cada uno de los cinco años. Por supuesto, cuando el nuevo sistema se desgaste, tendrá que reemplazarse. De ahí que enfrentamos la posibi-lidad de gastos futuros de 118 700 dólares por año en sistemas de información. Si emprendemos el nuevo proyecto, la serie de gastos comenzará en el año 4; y si no lo realizamos, la serie comenzará en el año 5. Por lo tanto, el nuevo proyecto significa un de 118 700 dólares en el año 4, cuyo valor presente es de 118 700/(1.06) o alrededor de 94 000 dólares. Por lógica, este costo se carga al nuevo proyecto. Al tomar-lo en cuenta, el VPN del proyecto podría volverse negativo, de modo que aún tenemos que verificar si vale la pena emprender el proyecto ahora y abandonarlo después, cuan-do desaparezca la capacidad ociosa del sistema actual. El valor presente de 118 700 dólares por año durante cinco años descontado a 6%, es de 500 000 dólares.Hasta este punto, los cálculos del valor presente deberían ser de rutina. Sin embar-go, pronosticar los flujos de efectivo de un proyecto no tiene nada de rutinario. A continuación incluimos una lista de verificación que le servirá para evitar errores: Descuente los flujos de efectivo, no las utilidades.) Acuérdese de que la depreciación no es un flujo de efectivo (aunque quizás Concéntrese en los flujos de efectivo después de impuestos. Sea cauteloso con las diferencias entre la depreciación fiscal y la depreciación utilizada en los reportes para accionistas. Excluya los intereses de la deuda o el costo de liquidación de un préstamo de los flujos de efectivo del proyecto. Con esto se separan las decisiones de Recuerde la inversión en capital de trabajo. A medida que las ventas aumentan, es posible que la empresa tenga que realizar inversiones adicionales en capital de trabajo, las cuales se recuperarán cuando el proyecto finalice. Desconfíe de la asignación de gastos generales para calefacción, electrici-dad, etc. Puede que no reflejen los costos incrementales del proyecto.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
Calcule los flujos de efectivo incrementales del proyecto, es decir, la diferencia entre flujos de efectivo con o sin el proyecto. Incluya todos los efectos indirectos o secundarios del proyecto, como el impacto sobre las ventas de otros productos de la empresa. Descarte los costos extinguidos. Agregue los terreno. Trate la inflación de manera coherente. Si se pronosticaron los flujos en términos nominales, utilice una tasa de des- Descuente los flujos de efectivo reales a una tasa real.Estos principios de valuación de inversiones de capital son universales, pero los insu-mos y los supuestos varían según el país y la divisa. Por ejemplo, los flujos de efecti-vo de un proyecto en Alemania se expresarían en euros, no en dólares, y se pronosticarían después de impuestos de acuerdo con la legislación alemana.Cuando valuamos el proyecto de guano, transformamos las series de flujos de efectivo futuros en una sola medida de su valor presente. A veces, es útil revertir este cálculo para convertir el valor presente en una corriente de flujos de efectivo anuales. Por ejemplo, al momento de seleccionar entre dos máquinas con vida útil diferente, hay que preguntarse cuál tiene el costo anual equivalente más bajo. Piense que dicho costo anual equivalente es un pago regular de renta que el administrador financiero tendría que cobrar por utilizar la máquina. Elija la máquina A en lugar de la B, y mantenga todo lo demás constante, si A tiene el costo anual equivalente más bajo. No obstante, acuérdese de calcular los costos anuales equivalentes en términos reales y, ¿Cuáles de los siguientes flujos de efectivo deberían tratarse como incrementales cuando se decide si invertir o no en una nueva planta manufacturera? El terreno es propiedad de la empresa, pero habría que demoler los edificios que lo ocupan actualmente. El valor de mercado del terreno y los edificios existentes. Los costos de demolición y la preparación del terreno. El costo de un nuevo acceso por carretera realizado en el último año. Las utilidades perdidas en otros productos debido al tiempo dedicado por los eje-CUESTIONARIO
1.
¿Cuáles de los siguientes flujos de efectivo deberían tratarse como incrementales cuando
CUESTIONARIO
PREGUNTASCONCEPTUA- ¿Por qué debe el administrador financiero los costos de oportunidad pero de los costos extinguidos al momento de evaluar una propuesta Suponga que un administrador olvidadizo comete el error de descontar los flujos nominales del proyecto a una tasa de descuento real. La inflación anticipada es de 4% por año. ¿El administrador sobreestima o subestima el VPN? Suponga que el VPN del proyecto es positivo de acuerdo con el descuento correcto. (Páginas ¿Qué significa “separar las decisiones de inversión y de financiamiento”? ¿Los pagos de intereses se consideran como un gasto dentro del análisis estándar del
PRIMERA PARTEValor
Una proporción del costo de arrendamiento del jet del presidente. La futura depreciación de la nueva planta. La reducción en el pago de impuestos de la empresa proveniente de la deprecia La inversión inicial en existencias de materias primas. El dinero gastado en el diseño de ingeniería de la nueva planta. El señor Art Deco ganará 100 000 dólares dentro de un año. Es un flujo nominal, que él VP $92 593 La tasa de inflación es de 4 por ciento. Calcule el VP del pago de Deco utilizando el flujo de efectivo realreal. (Deberá obtener exactamente el mismo resultado que Deco.) ¿Falso o verdadero? Los ahorros fiscales por depreciación de un proyecto dependen de la verdadera Los flujos de efectivo del proyecto deberían incluir los intereses pagados por cualquier endeudamiento asumido para financiar el proyecto. En Estados Unidos, la utilidad declarada a las autoridades fiscales debe ser igual a la utilidad reportada a los accionistas. La depreciación acelerada reduce los flujos de efectivo a corto plazo del proyecto y, en consecuencia, el VPN del proyecto.¿Cómo cambia el VP de los ahorros fiscales por depreciación de acuerdo con las categorías de recuperación que se muestran en la tabla 7.4? Ofrezca una respuesta general y después verifíquela calculando el VP de los ahorros fiscales por depreciación en las categorías de cinco y siete años. La tasa impositiva es de 35% y la tasa de descuento es de 10 por ciento.El siguiente cuadro refleja los componentes principales del capital de trabajo durante la vida de un proyecto a cuatro años:
2007 2008 2009 2010 20110 150 000 225 000 190 000 075 000 130 000 130 000 95 000 0Cuentas por pagar 25 000 50 000 50 000 35 000 0
Flujos de efectivo (miles de dólares) Calcule el capital neto de trabajo, así como las entradas y salidas de efectivo, originadas dores financieros calculan los costos anuales equivalentes de las inversiones para clasifi-carlas. ¿Por qué es necesario? ¿Por qué no comparar únicamente los VPN de las inversiones? Explique brevemente. La instalación de aire acondicionado de un dormitorio de estudiantes costará 1.5 millo-nes de dólares y su funcionamiento, 200 000 dólares al año. El sistema durará 25 años. El costo de capital real es de 5% y la universidad no paga impuestos. ¿Cuál es el costo anual Las máquinas A y B son mutuamente excluyentes y se espera que produzcan los siguien-tes flujos de efectivo reales:
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
El costo real de oportunidad del capital es de 10 por ciento. Calcule el VPN de cada máquina. Calcule el flujo de efectivo anual equivalente de cada máquina. ¿Qué máquina compraría? La máquina C, que se compró hace cinco años en 200 000 dólares, produce un flujo de efectivo anual de 80 000 dólares. No tiene valor de rescate y se espera que dure otros cin-co años. La empresa puede reemplazarla por la máquina B (véase la pregunta 8), PRÁCTICOS Replantee los flujos de efectivo netos de la tabla 7.6, pero en términos reales. Descuente los flujos de efectivo recalculados a la tasa de descuento real. Suponga una tasa o 3 802 000 dólares.11. En 1898, Simón North anunció sus planes para construir una funeraria en los terrenos que poseía y que alquilaba como almacén de carretillas de ferrocarril. El ingreso por la renta del terreno apenas cubría los impuestos inmobiliarios, aunque estaba valuado en 45 000 dólares. Sin embargo, North había rechazado varias ofertas de compra y había planeado continuar con la renta en caso de que no se construyera la funeraria. En conse-cuencia, no incluyó el valor del terreno como desembolso en su análisis del VPN de la funeraria. ¿Fue el procedimiento correcto? Explique. Las siguientes aseveraciones son verdaderas. Explique por qué son congruentes. Cuando una empresa introduce un producto nuevo o expande la producción de uno anterior, la inversión en capital neto de trabajo representa una importante No es necesario pronosticar los cambios en el capital neto de trabajo si se especifica de forma adecuada el momento en que se producen las entradas y salidas La Sra. Potts, tesorera de Porcelana Ideal, tiene un problema. La empresa acaba de pedir un nuevo horno de 400 000 dólares. Esta cantidad, según el proveedor, incluye 50 000 dólares de costo de instalación. La señora Potts desconoce si la Oficina de Recaudación permitirá que la empresa considere este costo como gasto corriente deducible de impues-tos o como inversión de capital. En el último caso, la empresa podría depreciar los 50 000 dólares mediante un plan de depreciación fiscal acelerado a cinco años. ¿Cómo afectará la decisión de la Oficina de Recaudación el costo después de impuestos del horno? La tasa impositiva es de 35% y el costo de oportunidad del capital es de 5 por ciento. Un proyecto requiere inversión inicial de 100 000 dólares y se espera que produzca una entrada de efectivo antes de impuestos de 26 000 dólares anuales durante cinco años. La empresa A ha acumulado pérdidas fiscales cuantiosas y es improbable que pague impuestos en el futuro inmediato. La empresa B paga impuestos empresariales a una tasa de 35% y deprecia la inversión para fines fiscales mediante un plan de depreciación fiscal acelerado a cinco años. Supongamos que el costo de oportunidad del capital es de 8%. Ignore la inflación. Calcule el VPN del proyecto para cada empresa. ¿Cuál es la TIR de los flujos de efectivo después de impuestos para cada empresa? ¿Cuál es el impuesto efectivo empresarial indicado por la comparación de las TIR? Un fabricante de aparatos produce 200 000 unidades por año. Compra tapas a un pro-veedor externo a un precio de dos dólares por unidad. El gerente de planta cree que sería más barato producir las tapas que comprarlas. Estima que los costos directos de produc-ción serían de sólo 1.50 dólares por tapa. Las máquinas necesarias costarían 150 000 dóla-res y durarían 10 años. Se depreciaría la inversión para fines fiscales con base en un plan de depreciación fiscal a siete años. El gerente de planta estima que la operación requeri-ría capital de trabajo adicional por 30 000 dólares, pero indica que se ignore dicha suma porque se recuperaría al final de los 10 años. Si la empresa paga una tasa impositiva de
PRIMERA PARTEValor
35% y el costo de oportunidad del capital es de 35%, ¿apoyaría la propuesta del gerente? Enuncie con claridad cualquier otro supuesto que tenga que hacer. Eléctrica Confiable considera una propuesta para fabricar un nuevo tipo de motor eléc-trico industrial que reemplazaría la mayor parte de su línea de productos existentes. Una nueva investigación dio a Eléctrica Confiable una ventaja de dos años sobre sus competi-dores. En la tabla 7.7 se resume la propuesta del proyecto. Lea con cuidado las notas de la tabla. ¿Qué conceptos tienen sentido? ¿Cuáles no?
1. Gasto de capital 2. Investigación y desarrollo 3. Capital de trabajo 4. Ingresos 5. Costos operativos 6. Gastos generales 7. Depreciación 8. Intereses 9. Utilidad 12. Valor presente neto TABLA 7.7Flujos de efectivo y valor presente de la propuesta de inversión de Eléctrica Confiable (cifras en miles de dólares). (Véase el problema práctico 16.) 1. ocho millones de dólares en la maquinaria nueva y 2.4 millones para ampliación del almacén. El costo total de la ampliación se cargó al proyecto, aunque sólo se necesitará la mitad del espacio. Como la nueva maquinaria quedará instalada en un edificio existente de la fábrica, no se ha realizado ningún cargo por el terreno y el edificio. 2. Investigación y desarrollo: 1.82 millones de dólares gastados en 2005. Se corrigió esta cifra por 10% de inflación desde el momento del 2 millones de dólares. 3. 4. Ingresos: estas cifras suponen ventas de 2 000 motores en 2007, 4 000 en 2008 y 10 000 por año desde 2009 hasta 2016. Se prevé que el precio unitario inicial permanezca constante en términos reales. 5. incluyen todos los costos directos e indirectos. Se supone que los costos indirectos (calefacción, electricidad, energía, beneficios extrasalariales, etc.) representan 200% de los costos directos de mano de obra. Se anticipa que los costos unitarios permanezcan constantes en 2 000 dólares en términos reales. 6. costos de comercialización y administrativos; se supone que ascienden a 10% de los ingresos. 7. Depreciación: en línea recta durante 10 años. 8. Intereses: cargados al gasto de capital y al capital de trabajo a la tasa actual de endeudamiento de Confiable, que es de 15 por ciento. 9. ingresos menos la suma de investigación y desarrollo, costos operativos, gastos generales, depreciación e intereses. 10. 35% de la utilidad. Sin embargo, el impuesto es negativo en 2006. Esta pérdida se puede transferir y deducir de la utilidad 11. 12. Valor presente neto: ¿Cuál información adicional se necesitaría para elaborar una versión coherente de Elabore la tabla y recalcule el VPN. Haga los supuestos necesarios. Marsha Jones acaba de comprar un remolque Mercedes usado para transportar caballos, para su finca de Connecticut. Cuesta 35 000 dólares. El objetivo es ahorrar en rentas de remolques. Marsha los ha rentado cada dos semanas a 200 dólares por día más un dólar por kilómetro. La mayor parte de los viajes implica desplazarse 130 o 160 kilómetros en total. Por lo regular, Marsha le da al chofer una propina de 40 dólares. Con el nuevo transporte sólo tendrá que pagar el diesel y el mantenimiento, de cerca de .45 dólares por milla. El seguro del nuevo transporte asciende a 1 200 dólares anuales.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
Es probable que el remolque valga 15 000 dólares (en términos reales) después de ¿La compra del transporte es una inversión con VPN positivo? Suponga una tasa de descuento nominal de 9% y una tasa de inflación proyectada de 3%. La compra del remolque de Marsha es un desembolso personal, no una inversión financiera ni de nego- Establos Asociados considera una propuesta para elaborar alimento con alto contenido proteínico para cerdos. El proyecto utilizaría un almacén existente, que en la actualidad se renta a una empresa vecina. La renta del almacén para el próximo año es de 100 000 dólares, y se espera que aumente 4% anual con la inflación. Además de utilizar el alma-cén, la propuesta prevé una inversión en planta y equipo por 1.2 millones de dólares, que podría depreciarse linealmente, para fines fiscales, durante 10 años. Sin embargo, Establos espera terminar el proyecto al final de ocho años y revender la planta y equipo en el año 8 a 400 000 dólares. Por último, el proyecto exige una inversión inicial en capi-tal de trabajo de 350 000 dólares. Se anticipa que después el capital de trabajo equivalga Se prevé que las ventas del alimento en el año 1 asciendan a 4.2 millones de dólares y después crezcan 5% cada año, un poco más rápido que la tasa de inflación. Se espera ¿Cuál es el VPN del proyecto de Establos? En el ejemplo de la Compañía Internacional de Fertilizantes y Abonos (sección 7.2), supusimos que las pérdidas del proyecto podrían usarse para compensar las utilidades gravables en alguna otra parte de la empresa. Suponga que las pérdidas tienen que transferirse y compensarse contra las futuras utilidades gravables del proyecto. ¿Cómo cambiaría el VPN del proyecto? ¿Cuánto vale la habilidad de la empresa para usar las Como resultado de la mejora en la ingeniería del producto, Automáticos Asociados pue-de vender uno de sus dos molinos. Ambos molinos desempeñan la misma función, pero tienen distintas antigüedades. Hoy la máquina más nueva se podría vender en 50 000 dólares. Sus costos operativos ascienden a 20 000 dólares anuales, pero en cinco años la máquina requeriría una reparación de 20 000 dólares. Después, los costos operativos serían de 30 000 dólares hasta que la máquina se vendiera en el año 10 a 5 000 dólares. La máquina más vieja podría venderse hoy a 25 000 dólares. Si se decide mantener-la, necesitará una reparación inmediata de 20 000 dólares. Después, los costos operativos serán de 30 000 dólares anuales hasta que la máquina sea vendida en el año 5 en 5 000 dólares. Las dos máquinas se deprecian totalmente para fines fiscales. La empresa paga una tasa impositiva de 35%. Los flujos de efectivo se pronosticaron en términos reales. El cos-to de capital real es de 12 por ciento. ¿Qué máquina debería vender Automáticos Asociados? Explique los supuestos implícitos en su respuesta.Hayden, Inc. tiene varias copiadoras que compró hace cuatro años en 20 000 dólares. El mantenimiento actual cuesta 2 000 dólares anuales, pero el contrato de mantenimiento dólares. Las máquinas tienen un valor actual de reventa de 8 000 dólares, pero al final del año 2 su valor habrá disminuido a 3 500 dólares. Hacia el final del año 6 las máqui-Hayden considera reemplazar las dos copiadoras con máquinas nuevas que básica-mente harían el mismo trabajo. Estas máquinas cuestan 25 000 dólares y la empresa pue-de conseguir un contrato de mantenimiento de ocho años en 1 000 dólares anuales. Las máquinas no tendrían ningún valor al final de los ocho años y serían desechadas como Ambas máquinas se deprecian utilizando el método acelerado a siete años y la tasa impositiva es de 35%. Suponga, para simplificar, que la tasa de inflación es cero. El costo de capital real es de 7 por ciento. ¿Cuándo debería sustituir Hayden sus copiadoras?
PRIMERA PARTEValor
MINICASO
Regrese al principio de la sección 7.3, donde calculamos el costo anual equivalente para la producción de gasolina reformulada en California. La inversión de capital fue de 400 millones de dólares. Supongamos que esta cantidad se deprecia, para fines fiscales, con el sistema acelerado a 10 años de la tabla 7.4. La tasa impositiva marginal es de 39% e incluye los impuestos de California, el costo de capital es de 7% y no hay inflación. La mejora de la refinería tiene una vida económica de 25 años. Calcule el costo anual equivalente después de impuestos. Lo más fácil es usar el VP de los ahorros fiscales por depreciación para compensar la inversión ¿Cuánto dinero adicional tienen que pagar los consumidores minoristas de gasoli se gravarían los ingresos adicionales provenientes de precios al menudeo más altos.) La Compañía Borstal tiene que elegir entre dos máquinas que hacen el mismo trabajo, pero que tienen vidas diferentes. Los costos de ambas son los siguientes:
Año Máquina A 0 $40 000 1 10 000 8 000 2 10 000 8 000 3 10 000 reemplazo 8 000 4 8 000 reemplazoEstos costos están expresados en términos reales. Suponga que es el administrador financiero de Borstal. Si tuviera que adquirir sólo una de las máquinas y rentarla al gerente de producción durante la vida económica de esa máquina, ¿cuál sería el pago anual que cobraría por la renta? Suponga una tasa de descuento real de 6% e ignore impuestos. ¿Qué máquina debería comprar Borstal? Por lo general, los pagos por la renta que derivó en la parte trata de una forma de calcular e interpretar el costo anual equivalente. Suponga que en realidad adquirió una de las máquinas y la rentó al gerente de producción. ¿Cuán-to debería cobrar en realidad cada año si hubiera una tasa de inflación anual constan- los pagos de renta calculados en la parte reales. Tendría que incrementar esos pagos para cubrir la inflación. Retome sus cálculos del problema práctico 23. Suponga que el cambio tecnológico redu-operación sean 10% menores que los de A y B. En el año 2 habrá una segunda generación de máquinas nuevas que incorporen una reducción adicional de 10%, y así sucesivamen-te. ¿Cómo modifican esto los costos anuales equivalentes de las máquinas A y B? El jet ejecutivo del presidente no se aprovecha totalmente. Usted cree que si lo usaran otros ejecutivos, los costos operativos directos aumentarían solamente 20 000 dólares anuales y se ahorrarían 100 000 dólares al año en boletos de avión. Por otro lado, piensa que con el mayor uso la empresa tendría que reemplazar el jet al final de tres años en lugar de cuatro. Un nuevo jet cuesta 1.1 millones de dólares y (a la tasa de uso actual) tie-ne una vida útil de seis años. Suponga que la empresa no paga impuestos. Todos los flu-jos de efectivo se pronosticaron en términos reales. El costo de oportunidad del capital real es de 8%. ¿Debe persuadir al presidente para que permita que otros ejecutivos usen Una medida de la tasa impositiva efectiva es la diferencia entre las TIR de los flujos de efectivo antes y después de impuestos, dividida entre la TIR antes de impuestos. Por ejemplo, considere una inversión I que genera una corriente permanente de flujos
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
MINICASO
C/ I C/ I En Calcule para el proyecto de guano de la sección 7.2. ¿En qué forma depende la tasa efectiva del plan de depreciación fiscal? ¿Y de la Considere una inversión en la que todo el desembolso inicial se maneje como gasto para fines fiscales. Por ejemplo, los gastos de comercialización e investigación y desarrollo siempre se toman como gastos en Estados Unidos. No crean depreciación fiscal. ¿Cuál es la tasa impositiva efectiva de tal proyecto? Hemos advertido que los costos anuales equivalentes deberían calcularse en términos reales, aunque no explicamos plenamente por qué. El siguiente problema se lo mostrará. Vuelva a los flujos de efectivo de las máquinas A y B (en la sección “Elección entre equipo de corta o larga duración”). Los valores presentes de la compra y los costos ope-rativos son de 28.37 (durante tres años para A) y 21.00 (durante dos años para B). La tasa de descuento real es de 6% y la tasa de inflación es de 5 por ciento. Calcule las anualidades a dos y tres años con valores presentes son estimaciones realis En la vida real la renta de maquina Suponga que la tasa de inflación sube a 25%. La tasa de interés real permanece en de las máquinas A y B parece cambiar. ¿Por qué? En diciembre de 2005, Mid-American Energy puso en marcha uno de los parques eólicos más grandes del mundo. Cuesta alrededor de 386 millones de dólares y las 257 turbinas fluctúa, se espera que la mayor parte de los parques operen a un promedio de 35% de su capacidad potencial. En este caso, a un precio de electricidad de 55 dólares por megava-tio/hora (mWh), en el primer año el proyecto producirá ingresos de 60.8 millones de dólares (es decir, .35 55 dólares por mWh). Una estimación razonable de los costos de mantenimiento y otros asciende a 18.9 millones de dólares para el primer año de operaciones. Después, los ingresos y costos deben incrementarse con la inflación de alrededor de 3% anual. Las estaciones eléctricas convencionales se deprecian a 20 años con el método acele-rado, y sus utilidades se gravan en 35%. A fin de fomentar las fuentes de energía renova-ble, el gobierno ofrece varios estímulos fiscales a los parques eólicos. ¿Qué tan grande tendría que ser el estímulo fiscal (si lo hubiera) para que la inver Algunos operadores de parques eólicos suponen un factor de capacidad de 30% en vez de 35%. ¿Cómo altera al VPN del proyecto este factor de capacidad menor?New Economy Transport (A)La New Economy Transport Company (NETCO) se formó en 1952 para transportar mercancías y pasajeros entre los puertos del Pacífico noroccidental y Alaska. En 2005 su flota había crecido a cuatro barcos cargueros, incluyendo un pequeño barco de carga seca, el Vital Spark
PRIMERA PARTEValor
El Vital Spark tiene 25 años y necesita con urgencia una reparación. Peter Handy, el administrador financiero, acaba de recibir una propuesta que requeriría los gastos siguientes:
Instalación de un nuevo motor y generadores $340 000Reemplazo del radar y otros equipos electrónicos 75 000Reparación del casco y la superestructura Pintura y otros arreglos
Gastos de mantenimiento 141 000Otros
Gastos de mantenimiento 105 000Otros Handy cree que todas las erogaciones se depreciarían con el MDIA a siete años para fines El ingeniero en jefe de NETCO, McPhail, estima que los costos operativos tras la reparación Por lo general, estos costos se incrementan con la inflación, que se pronostica en 2.5% por año. El Vital Spark registradola contabilidad de NETCO con un valor depreciado neto de tan sólo 100 000 dólares, pero posiblemente se vendería “como está”, junto con un gran inven-tario de repuestos, a 200 000 dólares. El valor en libros de dicho inventario es de 40 000 dólares. La venta del Vital Spark generaría un pasivo fiscal inmediato por la diferencia entre el precio de venta y el valor en libros. El jefe de ingenieros también sugiere la instalación de un flamante sistema de navegación y control, que costaría 600 000 dólares adicionales. Este equipo adicional no mejoraría de forma sustancial el desempeño del Vital Spark, pero representaría una reducción de costos anuales en Si se reparara, el Vital Spark quedaría fuera de servicio durante varios meses. El barco remoza-do reanudaría operaciones comerciales el próximo año. Sobre la base de la experiencia, Handy piensa que generaría ingresos aproximados de 1.4 millones de dólares el próximo año, que Pero el Vital Spark no durará para siempre. Incluso reparado, es probable que su vida útil no sea mayor a 10 años, cuando mucho 12. Su valor residual, cuando finalmente esté fuera de NETCO es una empresa financiada de manera conservadora que posee un negocio maduro. Para evaluar sus inversiones de capital suele utilizar un costo de éste de 11%, que es una tasa nominal y no real. La tasa impositiva de NETCO es de 35 por ciento.PREGUNTA Calcule el VPN de la reparación propuesta para el Vital Sparkde navegación y control. Para hacerlo, tendrá que elaborar una hoja de cálculo que mues-tre todos los costos después de impuestos en que incurrirá el barco durante el resto de su vida económica. Tenga cuidado con sus supuestos acerca de los ahorros fiscales por depre-
Esta erogación adicional también contaría para la depreciación fiscal en la categoría del MDIA a siete años.
Toma de decisiones de inversión con la regla del valor presente neto
New Economy Transport (B)No hay duda de que el Vital Spark necesita una reparación urgente. Sin embargo, Handy piensa que sería poco sensato proceder sin considerar también la adquisición de otro barco. Cohn and Doyle, Inc., un astillero de Wisconsin, ha presentado a NETCO un nuevo diseño que incorpora una boquilla Kort, sistemas de navegación y control totalmente automatizados e instalaciones mucho más cómodas para la tripulación. Los posibles costos operativos anuales del nuevo bar
Gastos de mantenimiento 70 000Otros La tripulación necesitaría capacitación para manejar el complejo y moderno equipo del nuevo barco. Es posible que la capacitación cueste 50 000 dólares el próximo año. Los costos operativos estimados del nuevo barco suponen que sería operado de la misma manera que el Vital Spark. Sin embargo, el nuevo barco deberá tener capacidad para manejar una carga mayor en algunas rutas, lo cual generaría ingresos adicionales, netos de los costos erogados adicionales, de alrededor de 100 000 dólares anuales. Además, un nuevo barco ten Cohn and Doyle ofrecieron el nuevo barco a un precio fijo de tres millones de dólares, con un pago inmediato de 50% y la otra mitad cuando se entregue el próximo año. Handy salió a la cubierta del Vital Spark cuando éste pasaba a duras penas por la ensenada de Cook. “Carraca vieja y oxidada —murmuró—. Pero nunca nos ha fallado. Estoy seguro que continuará funcionando hasta el próximo año mientras Cohn and Doyle construyen su sustituto, para lo cual agotaríamos los repuestos. Incluso podríamos venderlo, aunque fuese como chatarra, a su valor en libros cuando llegue el reemplazo. ¿Pero cómo comparo el VPN de un nuevo barco con el viejo Vital Spark? Claro, podría correr una hoja de cálculo del VPN a 20 años, pero no tengo ni idea de cómo se usará el reemplazo en el año 2020 o 2025. Tal vez podría comparar el total de reparación y operación del Vital con el costo de comprar y operar el reemplazo.PREGUNTAS Calcule y compare los costos anuales equivalentes de: la reparación y operación del Vital Spark la compra y operación del posible carguero sustituto durante 20 años. ¿Qué debe hacer Handy si los costos anuales del reemplazo fueran iguales o menores? Supongamos que los costos anuales equivalentes del reemplazo son mayores que los del Vital Spark
PRIMERA PARTEValor
LA ACCIÓN DE AMAZON.COMempezó a negociarse en mayo de 1997 a un precio de 1.73 dólares. Para diciembre de 1999 había subido a 107, en poco más de un año se había desplomado a 8.40 y hacia febre-ro de 2007 había regresado a 37. Estos giros en el precio de la acción de Amazon fueron inusualmente grandes, y nos recuerdan qué tan riesgosa es una inversión en acciones ordinarias. Muy pocos inversionistas son adictos a la adrenali-na; prefieren no correr riesgos. Por lo tanto, demandan un rendimiento esperado más alto por las inversiones riesgosas. Las empresas lo reconocen en sus decisiones de presupuesto de capital. Una inversión en un proyecto nuevo y riesgoso agrega valor solamente si el rendimiento esperado es más elevado que el que los inversionistas esperarían de una inver-sión igualmente riesgosa en el mercado de capitales. Pero ello da pie a dos preguntas: ¿cómo se debe medir el riesgo? y ¿cuál es la relación entre riesgo y rendimiento? En la segunda parte abordamos estas SEGUNDA PARTE
MÁS DE 100 AÑOS DE HISTORIA DEL MERCADO DE CAPITALES
8.1 INTRODUCCIÓN AL RIESGO, RENDIMIENTO Y COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITALLLEVAMOS SIETE CAPÍTULOS sin hablar directamente del problema del riesgo, pero ahora es tiempo de hacerlo. Ya no bastarán afirmaciones tan vagas como “El costo de oportunidad del capital depende del riesgo del proyecto”. Tenemos que saber cómo se define el riesgo, cuáles son los vínculos entre riesgo y costo de oportunidad del capital, y cómo puede el administrador financiero enfrentarse al ries- En este capítulo nos centramos en la primera de estas cuestiones y dejamos las otras dos para los capítulos 9 y 10. Empezamos resumiendo más de 100 años de información sobre tasas de rendimiento en los mercados de capitales. Después, damos un primer vistazo a los riesgos de inversiones para mostrar cómo se reducen mediante la diversificación del portafolio (o cartera). Presentamos al lector la beta, Los temas de este capítulo son, por lo tanto, el riesgo del portafolio, el riesgo del título y la diversificación. Gene-ralmente, asumimos la perspectiva del inversionista individual, pero al final del capítulo enfocamos el problema de otra manera y nos preguntamos si la diversificación es razonable como objetivo empresarial.Los analistas financieros se han beneficiado con una enorme cantidad de datos. Hay bases de datos completas con precios de acciones, bonos, opciones y mercancías de Estados Unidos, así como gigantescas cantidades de información sobre títulos de otros
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital países. Nos centraremos en un estudio realizado por Dimson, Marsh y Staunton, que mide el desempeño histórico de tres portafolios con títulos estadounidenses:1. Un portafolio de bonos del Tesoro, es decir, los títulos de deuda del gobierno 2. Un portafolio de bonos del gobierno de Estados Unidos.3. Un portafolio de acciones ordinarias estadounidenses.Estas inversiones ofrecen diferentes grados de riesgo. Las letras del Tesoro son la inversión más segura que puede hacerse. No hay riesgo de insolvencia y el vencimiento de corto plazo significa que sus precios son relativamente estables. De hecho, un inver-sionista que desee prestar dinero, digamos, a tres meses, consigue un pago perfectamente seguro al comprar una letra del Tesoro que venza en tres meses. Sin embargo, dicho inversionista no asegurará una tasa de rendimiento real: aún queda la incertidumbre de la inflación.Al cambiar a bonos de gobierno de largo plazo, el inversionista adquiere un activo cuyo precio fluctúa en la medida en la que varían las tasas de interés. (Los precios de los bonos caen cuando las tasas de interés suben, y aumentan cuando éstas caen.) Un inversionista que transfiere de bonos a acciones ordinarias participa en todos los altibajos de las empresas emisoras.La figura 8.1 muestra cómo el dinero habría crecido si se hubiera invertido un dólar a principios de 1900 y se hubiera reinvertido todo el ingreso por dividendos e intereses en cada uno de los tres portafolios. La figura 8.2 es idéntica, excepto que representa el crereal del portafolio. Aquí nos centraremos en los valores nominales.
FIGURA 8.1Cuánto habría crecido una inversión suponiendo la reinversión de todos los pagos de dividendos e intereses. E. Dimson, P. R. Marsh y M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment ReturnsPrinceton University Press, 2002), © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press; actualización proporcionada por los autores.
19001910192019301940195019601970198019902000Acciones ordinariasDólares
Vea E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002). Antes de 1919 no se emitían letras del Tesoro; se utilizaba la tasa del papel comercial como tasa de interés. Se grafican los valores del portafolio en escala logarítmica. Si no fuera así, los valores del portafolio de acciones ordinarias se dispararían saliéndose de la página.
SEGUNDA PARTE
El desempeño de la inversión coincide con nuestra clasificación intuitiva del riesgo. Un dólar invertido en la opción más segura, es decir, las letras del Tesoro, habría crecido a 66 dólares a finales de 2006, escasamente lo suficiente para cubrir la inflación. Una inversión en bonos del Tesoro a largo plazo habría producido 175 dólares. Las acciones ordinarias destacan como categoría aparte en sí mismas. Un inversionista que colocó un dólar en acciones de grandes empresas estadounidenses habría recibido 21 536 dólares.Asimismo, podemos calcular la tasa de rendimiento de estos portafolios cada año desde 1900 hasta 2006. Esta tasa de rendimiento refleja tanto ingresos en efectivo —dividendos o intereses— como ganancias o pérdidas de capital ocurridas durante el año. La tabla 8.1 muestra los promedios de las 107 tasas de rendimiento anuales de cada porta-Desde 1900, las letras del Tesoro han proporcionado el rendimiento promedio más bajo, es decir, 4.0% por año en términos y 1.1% en términos reales. En otras palabras, la tasa de inflación promedio durante este periodo fue de casi 3% por año. De
FIGURA 8.2Cuánto habría crecido una inversión suponiendo la reinversión de todos los pagos de dividendos e intereses. Compárese esta gráfica con la figura 8.1 y adviértase cómo la inflación ha erosionado el poder de compra de los rendimientos E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002), © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press; actualización proporcionada por los autores.
19001910192019301940195019601970198019902000
Acciones ordinariasDólares
TABLA 8.1Tasas de rendimiento promedio de las letras del Tesoro estadounidense, los bonos de gobierno y las acciones ordinarias, 1900-2006 (cifras en porcentajes anuales). E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002), © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press; actualización proporcionada por los autores.
Tasa de rendimiento Prima de riesgo anual promedio promedio (rendimiento extraNominal Real del Tesoro)Letras del Tesoro 4.0 1.1 Bonos de gobierno 5.2 2.4 Acciones ordinarias 11.7 8.5
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
nueva cuenta, las acciones ordinarias fueron las ganadoras. Las acciones de las empresas principales proporcionaron un rendimiento nominal promedio de 11.7%. Por asumir el riesgo de las acciones ordinarias, los inversionistas ganaron una prima de riesgo de 11.7 7.6% sobre el rendimiento de las letras del Tesoro.¿Por qué abarcar un periodo tan amplio para medir las tasas de rendimiento prome-dio? La razón es que las tasas de rendimiento anual de las acciones ordinarias fluctúan tanto que los promedios calculados para periodos cortos no son significativos. La única forma de comprender las tasas históricas de rendimiento es analizarlas en periodos muy largos.Hay que observar que los rendimientos que aparecen en la tabla 8.1 son promedios arit-méticos. En otras palabras, simplemente sumamos los 107 rendimientos anuales y los dividimos entre 107. El promedio aritmético es mayor que el rendimiento anual compuesto del periodo. El rendimiento anual compuesto a 107 años del índice S&P fue de No suele entenderse adecuadamente el uso de las tasas de rendimiento promedio y compuestas de las inversiones pasadas. En consecuencia, haremos una pausa breve para Supongamos que el precio de la acción ordinaria de Big Oil es de 100 dólares. Hay una probabilidad similar de que al final del año la acción valga 90, 110 o 130 dólares. Por lo tanto, el rendimiento podría ser de 10% o 30% (suponemos que Big Oil no paga dividendos). El rendimiento Si realizamos el proceso al revés y descontamos el flujo de efectivo esperado a la tasa de rendimiento esperada, obtenemos el valor de la acción de Big Oil:VP
110 100 dólaresPor lo tanto, el rendimiento esperado de 10% es la tasa correcta a la cual descontar el flujo de efectivo esperado de la acción de Big Oil. Además, es el costo de oportunidad Ahora bien, suponga que examinamos los rendimientos de la acción de Big Oil durante muchos años. Si las probabilidades son las mismas, el rendimiento será de 10% en un tercio de los años, de 10% en otro tercio y de 30% en los años restantes. El promedio aritmético de estos rendimientos anuales es:
Las cifras no coinciden debido al redondeo. No estamos seguros de que este periodo sea verdaderamente representativo ni de que el promedio esté distorsiona-do por algunos rendimientos inusualmente altos o bajos. Por lo regular, la confiabilidad del estimador del promedio se mide por su error estándar. Por ejemplo, el error estándar de nuestra estimación de la prima de riesgo promedio de las acciones ordinarias es de 1.9%. Hay 95% de probabilidades de que el promedio verdadero esté dentro de aproximadamente dos errores estándar del estimado de 7.6%. En otras palabras, si el promedio verdadero estuviera entre 3.8 y 11.4%, habría 95% de probabilidades de estar en lo correcto. Nota técnica: El error estándar de la media es igual a la desviación estándar dividida entre la raíz cuadrada del número de observaciones. En nuestro caso, la desviación estándar es 19.8% y, por ende, el error estándar
19.81071.9
Esto se calculó a partir de (1 21 536, lo cual implica que .098. Nota técnica: Para los rendimientos distri-buidos normalmente, el rendimiento anual compuesto es igual al rendimiento promedio aritmético menos la mitad de la varianza. Por ejemplo, la desviación estándar anual de los rendimientos del mercado estadounidense fue de casi .20 o 20%. Por lo tanto, la varianza fue .20 o .04. El rendimiento anual compuesto es .04/2 .02 o 2 puntos porcen-tuales menos que el promedio aritmético.
SEGUNDA PARTE
Por consiguiente, el promedio aritmético de los rendimientos mide correctamente el costo de oportunidad del capital de las inversiones que tienen el mismo riesgo que la El rendimiento promedio anual compuestoque es que el costo de oportunidad del capital. Los inversionistas no querrían invertir en un proyecto que ofreciera un rendimiento esperado de 8.8% si obtuvieran un rendimiento de 10% en los mercados de capitales. El valor presente neto de tal proyecto sería:
si se estima el costo de capital con base en los rendimientos históricos o las primas de riesgo, utilice promedios aritméticos y no tasas anuales de rendimiento com-Supongamos que se sabe de un proyecto de inversión, sin precisar cómo, que tiene el mismo nivel de riesgo que el Índice Compuesto de Standard and Poor’s. Diremos que tiene el mismo grado de riesgo que el portafolio de mercado, aunque esto sea únicamente una forma de hablar, porque el índice no incluye todos los títulos riesgosos. ¿Qué tasa se debería usar para descontar los flujos de efectivo pronosticados de este proyecto?Por supuesto, se debería utilizar la tasa de rendimiento del portafolio de mercado actualmente esperada; ésta es el rendimiento que los inversionistas sacrificarían por invertir en el proyecto propuesto. Sea dicho rendimiento de mercado. Puede estimar- bajo el supuesto de que el futuro será igual que el pasado y que los inversionistas actuales esperan recibir las mismas tasas de rendimiento “normales” que las reveladas por los promedios de la tabla 8.1. En este caso, se debería establecer en 11.7%, el pro-medio de los anteriores rendimientos de mercado.Por desgracia, ésta es la manera de hacerlo; no es probable que se mantenga estable a lo largo del tiempo. Recuérdese que es la suma de la tasa de interés libre de y una prima de riesgo. Sabemos que varía con el paso del tiempo. Por ejem-plo, en 1981 la tasa de interés de las letras del Tesoro fue de casi 15%. Es difícil creer que en ese año los inversionistas hubieran estado felices de mantener acciones ordinarias que ofrecieran un rendimiento esperado de tan sólo 11.7%.Si se necesita calcular el rendimiento que los inversionistas piensan recibir, un proce-dimiento más razonable es utilizar la tasa de interés de las letras del Tesoro y agregar 7.6%, que es la prima de riesgo promedio señalada en la tabla 8.1. Por ejemplo, a media-dos de 2006 la tasa de interés de las letras del Tesoro fue aproximadamente 5%. En con-secuencia, al agregar la prima de riesgo promedio se tiene: El promedio aritmético mide correctamente el costo de oportunidad del capital de los flujos de efectivo a un año, pero no el de los más distantes. Verifiquemos. Supongamos que se espera recibir un flujo de efectivo de 121 dólares en el año dos. Sabemos que dentro de un año los inversionistas valuarán ese flujo de efectivo descontando a 10% (el promedio aritmético de los posibles rendimientos). En otras palabras, al final del año estarán dispuestos a pagar VP 121/1.10 110 dólares por el flujo de efectivo esperado. Pero ya sabemos cómo valuar un activo que genera 110 dólares en el año uno: tan sólo se descuenta el costo de oportunidad del capital de 10%. Por lo tanto, VP VP 110/1.1 100 dólares. Nuestro ejemplo demuestra que el promedio aritmético (de 10% en nuestro caso) es una medida correcta del A menudo, el rendimiento anual compuesto se conoce como rendimiento promedio geométrico En nuestra exposición anterior se supuso que que los rendimientos de 10 y 30% eran igualmente probables. Para conocer un análisis de los efectos de la incertidumbre sobre el rendimiento esperado, vea I. A. Cooper, “Arithmetic Versus Geometric Mean Estimators: Setting Discount Rates for Capital Budgeting”, European Financial
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Aquí el supuesto crucial es que hay una prima de riesgo normal y estable en el portafo-lio de mercado, por lo que se puede medir la prima de riesgo esperada en el futuro con la pasada prima de riesgo promedio.Incluso con más de 100 años de datos, no estimamos exactamente la prima de riesgo de mercado ni tampoco estamos seguros de que hoy los inversionistas demanden la misma recompensa por riesgo que hace 50 o 100 años. Todo esto deja mucho margen realmenteMuchos administradores financieros y economistas creen que los rendimientos históricos de largo plazo constituyen la mejor medida disponible. Otros, por instinto, consi-deran que los inversionistas no necesitan una prima de riesgo tan grande para mantener acciones ordinarias. Por ejemplo, en las encuestas a los directores financieros puede observarse que éstos generalmente anticipan una prima de riesgo de mercado de varios puntos porcentuales por debajo del promedio histórico.Si se detecta que la prima de riesgo de mercado esperada es menor que el rendimien-to histórico, probablemente se considere que la historia ha sido inesperadamente bondadosa con los inversionistas de Estados Unidos y que es poco probable que su buena suerte se repita. He aquí dos razones por las cuales la historia sobrevalorar la prima de riesgo que los inversionistas demandan hoy.Razón 1 Desde 1900 Estados Unidos ha sido uno de los países más prósperos. Otras economías han languidecido o las destruyó la guerra o la inestabilidad social. Al centrarnos únicamente en los rendimientos accionarios de Estados Unidos, obtendríamos un punto de vista distorsionado de lo que esperan los inversionistas. Tal vez los rendi-mientos históricos impidan ver que Estados Unidos pudo haber sido uno de estos paí-La figura 8.3 esclarece un poco esta cuestión. Fue tomada del estudio exhaustivo de Dimson, Marsh y Staunton sobre los rendimientos de mercado de 17 países y muestra la prima de riesgo promedio de cada país entre 1900 y 2006. Ahí no hay prueba alguna de que los inversionistas estadounidenses hayan sido especialmente beneficiados; los rendimientos en Estados Unidos estuvieron cerca del promedio.En la figura 8.3 las acciones danesas están al final de la serie; la prima de riesgo pro-medio en Dinamarca fue de tan sólo 4.9%. El ganador indiscutible fue Italia, con una prima de 11.0%. Algunas de estas diferencias entre países quizá reflejen diferencias de riesgos. Por ejemplo, las acciones italianas han sido particularmente variables, y para
10 Algunos de los desacuerdos reflejan solamente el hecho de que a veces la prima de riesgo se define de muchas maneras. Algunas personas miden la diferencia promedio entre rendimientos accionarios y rendimientos de los bonos a largo plazo. Otras miden la diferencia entre la tasa de crecimiento compuesta de las acciones y la tasa de interés. Como explicamos antes, ésta no es una medida adecuada del costo de oportunidad del capital. Hay una teoría detrás de este instinto. La elevada prima de riesgo conseguida en el mercado parece implicar que los inversionistas tienen una gran aversión al riesgo. Si esto fuera cierto, los inversionistas reducirían su consumo cuando los precios de las acciones cayeran y la riqueza disminuyera. Sin embargo, está probado que cuando los pre-cios de las acciones disminuyen, los inversionistas consumen a casi la misma tasa. Esto es difícil de conciliar con la alta aversión al riesgo y la elevada prima de riesgo de mercado. Vea R. Mehra y E. Prescott, “The Equity Premium: A Es difícil interpretar con precisión las respuestas a tales encuestas. La encuesta más conocida es la que realizan trimestralmente la Duke University y la revista , publicada en www.cfosurvey.org. En promedio, desde su creación, los CFO (del inglés, chief financial officer, o responsable del manejo de los fondos) han pronosticado un rendimiento a 10 años de las acciones estadounidenses de 3.7% por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Sin embargo, parece que los encuestados interpretaron la pregunta como si se les pidiera pronosticar el rendimiento anual . En este caso, la prima comparativa (promedio aritmético) de las probablemente sea dos o tres puntos porcentuales mayor, de alrededor de 6%. Para conocer una descripción de los datos de la encuesta, vea J. R. Graham y C. Harvey, “The Long-Run Equity Risk Premium”, Finance Research Letters Esta posibilidad fue sugerida en P. Jorion y W. N. Goetzmann, “Global Stock Markets in the Twentieth Century”, Vea E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002).
SEGUNDA PARTE
contrarrestar esa situación los inversionistas tal vez requirieron un rendimiento más elevado. No obstante, recuérdese lo difícil que es realizar estimaciones precisas acerca de lo que esperan los inversionistas. Posiblemente, no sería muy exagerado concluir que Razón 2 Durante algunos años, los precios accionarios en Estados Unidos superaron el crecimiento de los dividendos y las ganancias de las empresas. Por ejemplo, entre 1950 y 2000, los rendimientos por dividendo en Estados Unidos disminuyeron de 7.2 a 1.1%. Parece improbable que los inversionistas hayan una caída tan pronunciada en los rendimientos, en cuyo caso durante este periodo parte del rendimiento realizado era Algunas personas creen que los bajos rendimientos por dividendo a principios del nuevo siglo reflejaban el optimismo de que la nueva economía conduciría a una época dorada llena de prosperidad y amplias utilidades, pero otros los atribuyen a una reduc-ción en la prima de riesgo de mercado. Tal vez el crecimiento de los fondos mutualistas ha hecho más fácil que los individuos diversifiquen parte de sus riesgos, o quizá los fondos de pensiones y otras instituciones financieras se han dado cuenta de que también pueden reducir sus riesgos al invertir parte de sus recursos en el extranjero. Si estos inversionistas eliminan más riesgo que en el pasado, quizá puedan quedar satisfechos con un rendimiento menor.Para examinar cómo un incremento en los precios accionarios proviene de una caída en la prima de riesgo, supóngase que se espera que una acción pague un dividendo de 12 dólares (DIV 12) el próximo año. La acción rinde 3% y se anticipa que el dividen-do crezca indefinidamente 7% anual ( .07). Por lo tanto, el rendimiento total que el
FIGURA 8.3Promedio de primas de riesgo de mercado (rendimientos nominales de las acciones menos rendimiento nominal de las letras), 1900-2006.E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002), actualización proporcionada por los autores. © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press.
0210
Dinamarca
Promedio
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
inversionista espera recibir es 3 7 10%. Hallamos el valor de la acción introdu-ciendo estos números en la fórmula de crecimiento constante que presentamos en el VP 400 dólaresImagínese que ahora los inversionistas modificaron a la baja su rendimiento requerido 9%. El rendimiento por dividendo cae a 2% y el valor de la acción se eleva a:VP 600 dólaresEn consecuencia, una reducción de 10 a 9% en el rendimiento requerido conduce a un aumento de 50% en el precio de la acción. Si incluimos este aumento de precios en nuestras medidas de los rendimientos pasados, estaremos doblemente equivocados en nuestra estimación de la prima de riesgo. Primero, sobrevaloraremos el rendimiento que los inversionistas requirieron en el pasado; segundo, seremos incapaces de reconocer que el rendimiento que requerirán en el futuro es menor que el que demandaron en Si hay una disminución en el rendimiento que los inversionistas requieren, la prima de riesgo será sobrestimada a partir de los rendimientos pasados. No podemos evitar com-pletamente esta dificultad, pero obtendremos otra idea de la prima de riesgo regresan-do al modelo de crecimiento constante que discutimos en el capítulo 5. Si se anticipa que los precios de las acciones crecerán al mismo ritmo que los dividendos, entonces el rendimiento de mercado esperado es igual al rendimiento por dividendo más el crecimiento esperado del dividendo, es decir, DIV. En Estados Unidos, los ren-dimientos por dividendo han promediado aproximadamente 4.4% desde 1900 y el crecimiento anual de los dividendos ha promediado cerca de 5.6%. Si este crecimiento de los dividendos es representativo de que lo que los inversionistas , entonces el rendimiento de mercado esperado durante ese periodo fue de DIV 4.4 10.0% o 6.0% por encima de la tasa de interés libre de riesgo. Esta cifra es 1.6% realizadaDesde 1900 los rendimientos por dividendo han promediado 4.4%, pero, como se aprecia en la figura 8.4, han fluctuado muy bruscamente. A finales de 1917, las acciones ofrecían un rendimiento de 9.0%; para el año 2000, el rendimiento había descendido notoriamente a 1.1%. En ocasiones, los administradores financieros sugieren que en años como 2000, cuando los rendimientos por dividendo fueron bajos, el capital era relativamente barato. ¿Eso es cierto? ¿Deberían las empresas ajustar sus costos de capi-tal para que reflejaran dichas fluctuaciones en el rendimiento?Nótese que solamente hay dos posibles explicaciones de los cambios en el rendimiento de la figura 8.4. La primera es que, durante algunos años, los inversionistas fueron inusualmente optimistas o pesimistas acerca de , el crecimiento futuro de los dividendos. La segunda es que , el rendimiento requerido, fue inesperadamente alto o bajo. Los economistas que han estudiado el comportamiento de los rendimientos por dividendo han concluido que una parte pequeña de la variación se relaciona con la tasa subsecuen
Vea E. Fama y K. R. French, “The Equity Premium”, Journal of Finance 57 (abril de 2002), pp. 637-659. Fama y French incluso citan menores estimaciones de la prima de riesgo, en particular para la segunda mitad del periodo. La diferencia en parte refleja el hecho de que ellos definieron la prima de riesgo como la diferencia entre los rendimientos de mercado y la tasa del papel comercial. Con excepción de los años 1900 a 1918, las tasas de interés señaladas en la tabla 8.1 corresponden a las tasas de las letras del Tesoro estadounidense. Sin embargo, los cambios en el rendimiento por dividendo no les dicen nada a las empresas sobre la prima de riesgo esperada de los próximos 10 o 20 años. Al pare-cer, al momento de estimar la tasa de descuento de las inversiones de plazo más largo, una empresa puede ignorar con seguridad las fluctuaciones anuales en el rendimiento por dividendo.
SEGUNDA PARTE
te del crecimiento de dividendos. Si están en lo correcto, el nivel de rendimientos tendría que decirnos algo sobre el rendimiento que los inversionistas demandan.De hecho, parece ser así. Una reducción en el rendimiento por dividendo parece anunciar una reducción en la prima de riesgo que los inversionistas anticipan durante unos cuantos años. De ahí que, cuando los rendimientos son relativamente bajos, se justifique a las empresas que reducen sus estimaciones de los rendimientos requeridos Con base en el debate anterior, sólo se obtiene una conclusión sólida: no confiar en nadie que afirme los rendimientos que los inversionistas esperan recibir. La his-toria ofrece algunos indicios, pero en última instancia tenemos que juzgar si en prome-dio los inversionistas han recibido lo que esperaban. Muchos economistas financieros se basan en pruebas históricas y, por lo tanto, trabajan con una prima de riesgo de casi 7.5%. Por lo general, el resto utiliza una cifra un tanto menor. Brealey, Myers y Allen no asumen una posición al respecto, aunque creemos que es razonable un rango de 5 a 8%
FIGURA 8.4
0121900347810
Rendimiento, %
Año
19061912
MEDICIÓN DEL RIESGO DEL PORTAFOLIO
8.2 Ahora ya se tienen un par de puntos de referencia. Se conoce la tasa de descuento para los proyectos seguros, así como una estimación de la tasa para los proyectos de riesgo promedio. Pero aún se sabe cómo calcular tasas de descuento para activos que no se ajustan a estos casos sencillos. A fin de hacer eso, se tiene que aprender 1) cómo medir el riesgo y 2) la relación entre riesgos y primas de riesgo demandadas.La figura 8.5 indica las 107 tasas de rendimiento anual de las acciones ordinarias estadounidenses. Las fluctuaciones de los rendimientos anuales son notablemente amplias. El rendimiento anual más alto fue de 57.6% en 1933, un repunte parcial desde el hundimiento de la bolsa de 1929 a 1932. No obstante, hubo pérdidas que excedieron 25% en cinco años; el peor rendimiento, de
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Otra forma de presentar estos datos es mediante un histograma o una distribución de frecuencias, como lo muestra la figura 8.6, en la que la variabilidad de los rendimientos anuales se refleja en el amplio “diferencial” entre los resultados.Varianza y desviación estándar y la desviación estándar son las medidas estadísticas estándar de la varia-bilidad. La varianza del rendimiento de mercado es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones con respecto al rendimiento esperado. En otras palabras,Varianza ( es el rendimiento actual y es el rendimiento esperado. La desviación están
anza
A menudo, la desviación estándar se escribe Una aclaración técnica adicional: cuando se estima la varianza de una muestra de rendimientos , suma-mos los cuadrados de las desviaciones y los dividimos entre 1, donde es el número de observaciones. Dividi-mos entre para corregir lo que se conoce como Varianza ( es el rendimiento de mercado en el periodo es la media de los valores
FIGURA 8.5El mercado accionario ha sido una inversión rentable pero extremadamente variable. E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns Press, 2002), actualización proporcionada por los autores. © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press.
1900
–60
–40–20
40
19401950Tasa de rendimiento, %
20002006
SEGUNDA PARTE
A continuación veamos un ejemplo muy sencillo que muestra cómo se calculan la varianza y la desviación estándar. Supongamos que se tiene la posibilidad de participar en el siguiente juego: se comienza con una inversión de 100 dólares y después se lanzan al aire dos monedas. Por cada cara que salga, obtendrá su saldo inicial más 20%, y por cada cruz, recibirá su saldo inicial 10%. Claramente, hay cuatro resultados igual- Cara Cara cruz: gana 10%. Cruz Cruz cruz: pierde 20%.Hay una probabilidad de uno en cuatro o .25 de que ganará 40%; una probabilidad de dos en cuatro o .5 de que ganará 10%; y una probabilidad de uno en cuatro o .25 de que perderá 20%. El rendimiento esperado del juego es, por lo tanto, un promedio pondera-do de los posibles resultados:La tabla 8.2 muestra que la varianza de los rendimientos porcentuales es 450. La desvia-ción estándar es la raíz cuadrada de 450, es decir, 21. Esta cifra está expresada en las mismas unidades que la tasa de rendimiento, por lo que podemos decir que la variabi-
FIGURA 8.6rendimiento anual del mercado de valores de Estados Unidos amplias diferencias que hay entre los rendimientos de las ordinarias. E. Dimson, P. R. Marsh y M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment ReturnsPress, 2002), actualización proporcionada por los autores. © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press.
0
30255–50 a–40Rendimientos, %
Número de años–40 a–30–30 a–20–20 a–10–10 a00 a1010 a2020 a3030 a4040 a5050 a60
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Una manera de definir la incertidumbre es proyectar todas las cosas que podrían ocurrir, aunque no vayan a suceder en realidad. El riesgo total de un activo se expresa, como lo hicimos en el juego del lanzamiento de la moneda, escribiendo todos los posi-bles resultados con sus respectivas probabilidades. En la práctica, esto es engorroso y muchas veces imposible. Por lo tanto, utilizamos la varianza o la desviación estándar para resumir la variabilidad de los resultados posibles.Estas medidas son índices naturales del riesgo. Si hubiera sido cierto el resultado del juego de lanzar al aire una moneda, la desviación estándar habría sido cero. La ver-dadera desviación estándar es positiva porque Pensemos en un segundo juego, el mismo que el primero excepto que en éste cada cara implica una ganancia de 35% y cada cruz una pérdida de 25%. De nueva cuenta, hay cuatro resultados igualmente probables: Cara Cara cruz: gana 10%. Cruz Cruz cruz: pierde 50%.En este juego, el rendimiento esperado es de 10%, el mismo que en el primer juego. Pero su desviación estándar es el doble que la del primero: 42 contra 21%. De acuerdo con esta medida, el segundo juego es dos veces más riesgoso que el primero.En principio, se podría estimar la variabilidad de cualquier portafolio de acciones o bonos mediante el procedimiento que se acaba de describir. Se identifican los resultados posibles, se asigna una probabilidad a cada uno y se efectúan los cálculos. Pero, ¿de dónde provienen las probabilidades? No se buscan en el periódico; los periódicos pare-cen olvidarse de ellas al evitar afirmaciones definitivas sobre el futuro de los títulos. Una vez leímos un artículo titulado “Quizá los precios de los bonos se muevan brusca-mente en una u otra dirección”. Los agentes de bolsa se manifiestan de forma muy
Cualquiera que usemos es cuestión de mera conveniencia. Como la desviación estándar está expresada en las mis-mas unidades que la tasa de rendimiento, en general es más conveniente usar la primera. Sin embargo, cuando nos referimos a la proporción del riesgo que es originada por algún factor, es menos confuso trabajar en términos de la Como explicamos en el capítulo 9, la desviación estándar y la varianza son las medidas correctas del riesgo si los rendimientos siguen una distribución normal.
TABLA 8.2una moneda al aire: estándar.
(1) Tasa de Desviación Cuadrado rendimiento del rendimiento de la porcentual esperado desviación (4) cuadrado de Rentabilidad la desviaciónVarianza
varianza=450
5
SEGUNDA PARTE
similar. Su respuesta a nuestra petición sobre los posibles resultados de mercado podría Actualmente, el mercado parece atravesar por un periodo de consolidación. En el mediano plazo hemos de mantener una posición constructiva, suponiendo que la recuperación económica continúe. Puede ser que el mercado suba 20% dentro de un año, tal vez más si la inflación es baja. Por otro lado...El oráculo de Delfos dio consejos, pero no probabilidades.Casi todos los analistas financieros empiezan examinando la variabilidad pasada. Por supuesto, no hay ningún riesgo en mirar el pasado, pues es razonable suponer que los portafolios con antecedentes de alta variabilidad también poseen el desempeño futuro menos predecible.Las desviaciones estándar y las varianzas anuales de nuestros tres portafolios para el periodo 1900-2006 fueron las siguientes:
) Varianza (Letras del Tesoro Acciones ordinarias
Como se preveía, las letras del Tesoro fueron los títulos menos variables, y las acciones ordinarias, las más variables. Los bonos de gobierno se mantuvieron en un término Sería interesante comparar el juego de lanzar una moneda al aire y el mercado de valores como inversiones alternativas. El mercado de valores generó un rendimiento promedio anual de 11.7% con una desviación estándar de 19.8%. El juego ofrece 10 y 21% respectivamente, un rendimiento un poco menor con casi la misma probabilidad. Los compañeros de juego tal vez se llevaron una cruda impresión del mercado de valores.La figura 8.7 compara la desviación estándar de los rendimientos del mercado de valores en 17 países durante el mismo periodo de 107 años. Canadá ocupa la posición más baja con una desviación estándar de 16.7%, pero casi todos los demás países se agrupan alrededor de desviaciones estándar de 20%.Por supuesto, no hay ninguna razón para suponer que la variabilidad del mercado deba permanecer igual durante más de un siglo. Por ejemplo, hoy en día Alemania, Italia y Japón tienen economías y mercados mucho más estables que los que tuvieron hasta antes de la Segunda Guerra Mundial. Como se observa en la figura 8.8, la variabilidad en Estados Unidos es claramente menor hoy que durante la Gran Depresión de los años treinta. Al discutir el nivel de riesgo de los , se debe tener cuidado de especificar el periodo y si se está tratando con términos reales o nominales. El rendimiento de un bono de gobierno a largo plazo es absolutamente seguro para un inversionista que lo mantiene hasta el vencimiento; en otras palabras, el bono está libre de riesgo si no se considera la inflación. Después de todo, el gobierno siempre puede imprimir más dinero para liquidar sus deudas. Sin embargo, es incierto el rendimiento real de los títulos del Tesoro porque nadie sabe cuánto podrá comprar cada dólar futuro. Los rendimientos de los bonos se miden por año. Los rendimientos reflejan tanto los cambios anuales en los pre-cios de los bonos como los intereses recibidos. Los rendimientos a un año de los bonos de largo plazo son riesgosos, en términos reales Estas estimaciones se obtuvieron de las tasas de rendimiento . Las observaciones anuales son insuficientes para calcular la variabilidad década por década. Para hacer anual la varianza mensual, ésta se multiplica por 12. Es decir, la varianza del rendimiento mensual es un doceavo de la varianza anual. Cuanto más tiempo se mantenga un título o un portafolio, más riesgo se tendrá que soportar. Dicha anualización supone que los rendimientos mensuales sucesivos son estadísticamente independientes. De hecho, éste es un buen supuesto, como mostraremos en el capítulo 14. Como la varianza es aproximadamente proporcional a la amplitud del intervalo de tiempo durante el cual se mide el rendimiento de un título o un portafolio, la desviación estándar es proporcional a la raíz cuadrada de ese intervalo.
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Desviación estándar, %
0102025515
DinamarcaPromedioAlemania (sin 1922/23)
FIGURA 8.7El riesgo (desviación estándar de rendimientos anuales) de varios mercados del mundo en el E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Investment Returns(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002); actualización proporcionada por los autores. © 2002 Reproducida con el permiso de Princeton University Press.
1900
0
1020
50
Desviación estándar, %
19992006
1981
1972
1963
1954
1945
1936
1927
1918
1909
FIGURA 8.8Desviación estándar anualizada de los últimos 52 cambios semanales del Promedio Industrial Dow Jones en el periodo
SEGUNDA PARTE
La figura 8.8 no apoya la impresión generalizada de que los precios accionarios de los últimos años fueron particularmente volátiles, aunque hubo breves periodos de volatilidad extremadamente alta. En el Lunes Negro del 19 de octubre de 1987, por ejemplo, el mercado estadounidense se desplomó 23% en un solo día. La desviación estándar del mercado para la semana del Lunes Negro fue equivalente a 89% anual. Afortunadamente, la volatilidad regresó a niveles normales unas cuantas semanas des-Podemos calcular nuestras medidas de variabilidad tanto para títulos individuales como para portafolios de títulos. Por supuesto, el nivel de variabilidad durante 100 años es menos interesante para algunas empresas que para el portafolio de mercado; es rara la empresa que enfrenta los mismos riesgos de negocios hoy que hace un siglo.La tabla 8.3 presenta las desviaciones estándar estimadas de 10 acciones ordinarias ampliamente conocidas durante un periodo de cinco años. ¿Parecen altas estas desviaciones estándar? Deberían serlo. La desviación estándar del portafolio de mercado fue de casi 16% durante este periodo. De las acciones individuales, solamente Heinz se acercó a dicha cifra. Amazon.com fue tres veces más variable que el potafolio de mercado.Vea también la tabla 8.4, la cual muestra las desviaciones estándar de algunas accio-nes muy conocidas de diferentes países y de los mercados en los cuales se comercializan. Algunas acciones son mucho más variables que otras, pero se aprecia una vez más que la mayoría de ellas es más variable que los índices de mercado. También se calcularon estas desviaciones estándar con base en datos mensuales.
TABLA 8.3ordinarias de Estados Unidos, de julio (cifras en porcentajes anuales).
Microsoft Wal-Mart
TABLA 8.4Desviación estándar de acciones e índices de mercado extranjeros, de julio de 2001 a junio de 2006 (cifras en porcentajes anuales).
Desviación Desviación Desviación Desviación estándar estándar estándar estándar Acción ) Mercado () Acción () Mercado (29.7 Canadá 12.3 LVMH 31.0 Francia 19.418.4 R.U. 14.1 Nestlé 13.8 Suiza Deutsche Bank 30.1 Alemania 9.8 Nokia 42.1 Finlandia 27.835.9 Italia 21.1 Sony 32.5 Japón 17.717.2 Países Bajos 22.8 Telefónica 84.4 Argentina 43.9 de Argentina
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Esto nos lleva a una cuestión importante: si el portafolio de mercado se compone de acciones individuales, entonces ¿por qué su variabilidad no refleja la variabilidad promedio de sus componentes? La respuesta es que la diversificación reduce la variabilidadIncluso una diversificación pequeña puede proporcionar una reducción sustancial de la variabilidad. Supóngase que se calculan y comparan las desviaciones estándar del periodo que va de 2000 a 2005 para portafolio de una acción, de dos acciones, de cinco acciones, etc. En la figura 8.9 se aprecia que la diversificación reduce la variabilidad de los rendimientos a casi la mitad. Además, nótese que casi todo ese beneficio se obtiene con relativamente pocas acciones: la mejora es mucho menor cuando la cantidad de títulos se incrementa a más de, digamos, 20 o 30.La diversificación funciona porque los precios de los diferentes títulos no se mueven exactamente al unísono. Los estadísticos argumentan lo mismo cuando afirman que los cambios en los precios de mercado están imperfectamente correlacionados. Vea, por ejemplo, la figura 8.10. Los primeros dos paneles muestran los histogramas de los rendimientos mensuales de las acciones de IBM y Boeing durante un periodo de 60 meses que finaliza en 2006. Como señalamos en la tabla 8.3, durante ese periodo la desviación estándar de sus rendimientos mensuales fue de aproximadamente 30%. No obstante, si se hubiera invertido todo el dinero en IBM, habría habido seis ocasiones en las cuales se hubiera perdido al menos 10% de la inversión. Por el contrario, se si hubiera puesto todo el dinero en la acción de Boeing, en cinco ocasiones se habría perdido al menos 10% de la inversión. Ahora bien, vea el tercer histograma de la figura 8.10, el cual mues-tra la distribución de los rendimientos mensuales de un portafolio que tiene las mismas proporciones que IBM y Boeing. Muchas veces, la caída del valor de una acción fue compensada con el incremento en el de otra, por lo que incluso esta diversificación
Número de acciones1100Desviación estándar, %2030
11315171921232
FIGURA 8.9diferentes cantidades de acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York. Adviértase que al principio la diversificación reduce rápidamente
Hay algunas pruebas de que en los últimos años las acciones se han vuelto más riesgosas en lo individual, aunque han fluctuado más dispersamente. En consecuencia, se incrementaron los beneficios de la diversificación. Vea J. Y. Campbell, M. Lettau, B. G. Malkiel y Y. Xu, “Have Individual Stocks Become More Volatile? An Empirical Explora 56 (febrero de 2001), pp. 1-43. Durante este periodo la correlación entre los rendimientos de las dos acciones fue de .05.
SEGUNDA PARTE
limitada habría nivelado muchos puntos altos y bajos. Por ejemplo, la probabilidad de perder más de 10% en cualquier mes se habría reducido casi a la mitad. Esto se maniEl riesgo que potencialmente puede eliminarse con la diversificación se conoce como riesgo único Éste resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a deter-minada empresa son específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Pero también hay un riesgo que no se puede evitar, por mucho que se diversifique. Este riesgo generalmente se conoce como riesgo de mercado Éste se deriva del hecho de que hay peligros que amenazan al conjunto de las empresas. Por esa razón las acciones se mueven en el mismo sentido y también por eso los inversionistas están expuestos a las incertidumbres del mercado, independientemente del número de acciones que En la figura 8.11 hemos dividido el riesgo en sus dos componentes, el riesgo único y el riesgo de mercado. Si se posee una sola acción, el riesgo único es muy importante; pero una vez que se tiene un portafolio con 20 o más acciones, sólo importa el riesgo de mercado. Por lo tanto, la fuente predominante de incertidumbre para el inversionista diversificado radica en la alza o la baja del mercado, que puede arrastrar consigo su Al riesgo único también se le denomina riesgo residual Al riesgo de mercado se le conoce como
Número
d
–40 a –30
Desv. est. = 29.7% Desv. est. = 29.8% Desv. est. = 21.5%
3
5 30 25 5 15 –30 a –20 –20 a –10 –10 a 0 0 a 10 10 a 20 20 a 30 30 a 40
Número de meses –40 a –30
Rendimiento, % b) Boeing0 10 20
3
5 30 25 5 15 –30 a –20 –20 a –10 –10 a 0 0 a 10 10 a 20 20 a 30 30 a 40
Número de meses –40 a –30
Rendimiento, % c) IBM + Boeing0 10 20
3
5 30 25 5 15 –30 a –20 –20 a –10 –10 a 0 0 a 10 10 a 20 20 a 30 30 a 40
FIGURA 8.10La variabilidad de los rendimientos de un portafolio con participaciones iguales en IBM y Boeing es menor que la variabilidad de los rendimientos de las acciones por separado. Estos rendimientos abarcan el periodo de junio de 2001 a junio de 2006.
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Hemos dado una idea intuitiva de la forma en la que la diversificación reduce el riesgo, pero a fin de entender completamente el efecto de la diversificación, tiene que conocerse cómo el riesgo de un portafolio (o cartera) depende del riesgo de las acciones indiviSupongamos que 60% de su portafolio está invertido en Wal-Mart y el resto en IBM. Ha anticipado que durante el año próximo Wal-Mart proporcionará un rendimiento de 10% e IBM uno de 15%. El rendimiento esperado del portafolio es simplemente un pro-medio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales. Es un cálculo fácil. La parte difícil es encontrar su riesgo. En el pasado, la desviación estándar de los rendimientos fue de 19.8% para Wal-Mart y de 29.7% para IBM. Se cree que estas cifras son una buena representación de la variabilidad de los posibles resulta-futuros. En principio, quizás esté inclinado a suponer que la desviación estándar del portafolio sea un promedio ponderado de las desviaciones estándar de las dos acciones, es decir, (.60 19.8) (.40 29.7) 23.8%. Ello sería correcto si los precios de las dos acciones se movieran en perfecta sincronía. En cualquier otro caso, la diversificación reduce el riesgo por debajo de esta cifra.El procedimiento exacto para calcular el riesgo de un portafolio de dos acciones apa-rece en la figura 8.12. Se tienen que llenar cuatro casillas. A fin de completar la casilla superior izquierda, se pondera la varianza de los rendimientos de la acción 1 () por el de la proporción invertida en ella (). De igual manera, para completar la casi-lla inferior derecha, se pondera la varianza de los rendimientos de la acción 2 () por el de la proporción invertida en la acción 2 ( Verifiquemos esto. Supongamos que se invierten 60 dólares en Wal-Mart y 40 en IBM. El rendimiento esperado en dólares de la tenencia de Wal-Mart es .10 60 6 dólares, y el de IBM es .15 .4 6 dólares. El rendimien- 12 dólares. La de rendimiento del portafolio es 12/100
Número de títulosDesviación estándar del portafolioRiesgo de mercado
Riesgo único
FIGURA 8.11riesgo único, pero no a una mercado
CÁLCULO DEL RIESGO DEL PORTAFOLIO (O CARTERA)
8.3
SEGUNDA PARTE
Las entradas en estas casillas diagonales dependen de las varianzas de las acciones 1 y 2; las entradas en las otras dos casillas dependen de sus . Como se puede adivinar, la covarianza es una medida del grado al cual dos acciones “covarían”. La covarianza se expresa como el producto del coeficiente de correlación y las dos des-Covarianza entre las acciones 1 y 2 La mayor parte de las acciones tienden a moverse juntas. En este caso, el coeficiente de correlación 12 es positivo y, por lo tanto, la covarianza 12 también es positiva. Si las perspectivas de las acciones fueran totalmente independientes, tanto el coeficiente de correlación como la covarianza serían cero; y si las acciones tendieran a moverse en direcciones opuestas, el coeficiente de correlación y la covarianza serían negativas. De igual manera, como se ponderaron las varianzas por el cuadrado de la proporción invertida, también se debe ponderar la covarianza por el producto de las dos tenencias proporcionales Una vez que se han completado las cuatro casillas, simplemente se suman las entra-Varianza del portafolio A continuación se puede intentar hacer esta operación agregando algunos datos de Wal-Mart e IBM. Antes se dijo que si las dos acciones estuvieran perfectamente correla-cionadas, la desviación estándar del portafolio se ubicaría en 40% del camino entre las desviaciones estándar de las dos acciones. Verifiquemos esto rellenando las casillas con Covarianza entre acciones 1 y 2 Adviértase que la covarianza de cualquier título con respecto a sí mismo no es otra cosa más que su varianza:
FIGURA 8.12estas cuatro casillas. proporciones invertidas varianzas de los rendimientos de de los rendimientos ( correlación entre los rendimientos de las acciones
Acción 1
Acción 1
Acción 2
Acción 2
12 1 212 1 2
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
La varianza del portafolio es la suma de estas entradas: Varianza del portafolio [(.6)
5.
23.8% o 40% del camino entre 19.8 y 29.7.Wal-Mart e IBM no se mueven con perfecta correlación. Si la experiencia pasada sirve de guía, la correlación entre las dos acciones es de casi .35. Si repetimos el ejercicio con Varianza del portafolio arianza del portafolio ()2 3 (19.8)2] 1 [(.4)2 3 (29.27)2] 1 2(.6 3 .4 3 .35 3 19.8 3 29.7) 5 381.1La desviación estándar es
1.
19.5%. Ahora el riesgo es menor que 40% del camino entre 19.8 y 29.7. De hecho, es una fracción menor que el riesgo de invertir sola-mente en Wal-Mart.El mayor beneficio de la diversificación surge cuando dos acciones se correlacionan negativamente. Por desgracia, esto casi nunca sucede con las acciones reales, pero tan sólo para fines de ilustración supongamos una correlación negativa entre Wal-Mart e IBM. Y ya que estamos haciendo supuestos ajenos a la realidad, hagámoslo del todo y supongamos una correlación perfectamente negativa ( Varianza del portafolio arianza del portafolio ()2 3 (19.8)2] 1 [(.4)2 3 (29.7)2] 1 2(.6 3 .4 3 (21) 3 19.8 3 29.7) 5 0Cuando hay correlación perfectamente negativa, siempre habrá una estrategia del por-tafolio (representada por un conjunto particular de proporciones del portafolio) que elimine el riesgo totalmente. La correlación negativa no suele ocurrir realmente entre acciones ordinarias.El método para calcular el riesgo del portafolio se extiende fácilmente a portafolios que contengan tres o más títulos. Sólo tenemos que rellenar un número mayor de casillas. Las casillas de la diagonal —las sombreadas en la figura 8.13— contienen la varianza ponderada por la raíz cuadrada de la proporción invertida. El resto de casillas contiene la covarianza entre ese par de títulos, ponderada por el producto de las proporciones Como la desviación estándar de IBM es 1.5 veces la de Wal-Mart, habrá que invertir 1.5 veces más en Wal-Mart para Varianza del portafolio ij
Wal-Mart Wal-Mart
SEGUNDA PARTE
¿Advirtió en la figura 8.13 qué tan importante se volvían las covarianzas conforme agregábamos más títulos al portafolio? Cuando sólo hay dos títulos, se tiene el mismo número de casillas tanto de varianza como de covarianza. Cuando hay muchos títulos, el número de covarianzas rebasa el número de varianzas. Por lo tanto, la variabilidad de un portaflio bien diversificado refleja principalmente las covarianzas.Supóngase que manejamos dos portafolios con la misma proporción de inversiones acciones. La proporción invertida en cada acción es, por lo tanto, 1/. Entonces, en cada casilla de la varianza tenemos (1/ veces la varianza, y en cada casilla de la covarianza tenemos (1/ veces la covarianza. Hay casillas de varianza y Varianza del portafolio
varianza promedio
covarianza promedio
varianza promedio
covarianza promedioNote que conforme se incrementa, la varianza del portafolio se acercará gradualmen-te a la varianza promedio. Si la varianza promedio fuera cero, sería posible eliminar el riesgo manteniendo un número suficiente de títulos. Por desgracia, las acciones ordi-narias se mueven de manera conjunta y no independientemente. Por consiguiente, la
FIGURA 8.13) y el resto de celdas
r%FO
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
mayoría de acciones que el inversionista puede comprar está ligada por una red de varianzas positivas que establecen un límite a los beneficios de la diversificación. Ahora ya entendemos el significado preciso del riesgo de mercado, descrito en la figura 8.11. Es la covarianza promedio la que constituye el fundamento del riesgo remanente des
CÓMO AFECTAN LOS TÍTULOS INDIVIDUALES AL RIESGO DEL PORTAFOLIO (O CARTERA)
8.4 Anteriormente, presentamos algunos datos sobre la variabilidad de 10 títulos de Estados Unidos. Amazon.com tenía la desviación estándar más alta y Heinz la más baja. La variabilidad de los posibles rendimientos de una inversión en Amazon sería tres veces mayor que la de una inversión en Heinz, pero eso no nos revela mucho. Los inversionistas precavidos no apuestan todo a una sola carta: reducen sus riesgos mediante la diversificación y, por lo tanto, en lo que se interesan es en el efecto que tiene cada acción en el Ello nos conduce a uno de los temas principales de este capítulo. El riesgo de un porta-folio bien diversificado depende del riesgo de mercado de los títulos que ésta incluye. Haga un tatuaje en su frente con esta frase si no la recuerda de otra manera. Es una de las ideas más importantes de este libro.Si se quiere conocer la influencia que tiene un título en el riesgo de un portafolio bien diversificado, no es bueno pensar qué tan riesgoso es el título en sí mismo; se tiene que medir su riesgo de mercado, es decir, su sensibilidad a los movimientos del mercado. Esta Las acciones con betas mayores que 1.0 superan los movimientos generales del mer-cado. Las acciones con betas de entre 0 y 1.0 se mueven en la misma dirección que el mercado, pero menos pronunciadamente. Por supuesto, el mercado es el portafolio de todas las acciones, por lo que la acción promedio tiene una beta de 1.0. La tabla 8.5 informa acerca de las betas de 10 acciones ordinarias ampliamente conocidas y a las que ya nos habíamos referido anteriormente.Durante los cinco años que van de mediados de 2001 a mediados de 2006, Disney tuvo una beta de 1.26. Si el futuro se parece al pasado, esto significa que, en promediocuando el mercado suba 1%, el precio de la acción de Disney aumentará 1.26%. Cuando el mercado cae 2%, puede pronosticarse que los precios de la acción de Disney bajarán 1.26 2.52% extra. Por ende, una línea sobre la gráfica de los rendimientos de Dis-ney contra los rendimientos del mercado tendría una pendiente positiva de 1.26. Vea la
TABLA 8.5Betas de acciones ordinarias
Wal-Mart Microsoft
SEGUNDA PARTE
Por supuesto, los rendimientos de la acción de Disney no están perfectamente corre-lacionados con los rendimientos del mercado. La empresa también está sujeta al riesgo único, por lo que los rendimientos reales estarán dispersos a lo largo de la línea de la figura 8.14. A veces, Disney se dirigirá al sur mientras que el mercado vaya al norte, y Disney tiene una de las betas más altas de las 10 acciones de la tabla 8.5. Heinz está en el otro extremo. En una gráfica, una línea que relacionara los rendimientos de Heinz con los del mercado sería más inclinada: su pendiente sería de solamente .36. Obsérvese que muchas de las acciones que poseen desviaciones estándar elevadas también tienen betas altas. Pero ello no siempre es así. Por ejemplo, Starbucks tiene una desviación estándar relativamente alta, pero se unió a las acciones con betas pequeñas que aparecen en la columna derecha de la tabla 8.5. Al parecer, aunque Starbucks sea una inversión riesgosa por sí sola, contribuirá relativamente poco al riesgo de un portafolio Al igual que medimos los efectos de las fluctuaciones del mercado de Estados Unidos en los rendimientos de una acción estadounidense, podemos medir cómo las accio-nes de otros países resultan afectadas por los movimientos de respectivos mercados. La tabla 8.6 muestra las betas de una muestra de acciones de otros países.Revisemos dos puntos cruciales sobre el riesgo del título y el riesgo del portaflio (o car- El riesgo de mercado explica la mayor parte del riesgo de un portafolio bien diver La beta de un título individual mide su sensibilidad en torno a los movimientos del mercado.
FIGURA 8.14El rendimiento de la acción de Disney cambia, en promedio, 1.26% por cada 1% de cambio adicional en el rendimiento del mercado. Por lo tanto,
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Es fácil ver hacia dónde vamos: dentro de un portafolio, el riesgo de un título se mide a través de su beta. Quizá pudimos llegar directamente a esta conclusión, pero preferimos explicarla. He aquí un razonamiento intuitivo. Damos una explicación más técnica en la ¿Dónde está la base? Vuelva a la figura 8.11, la cual muestra cómo la desviación estándar del rendimiento del portafolio depende del número de títulos que contenga. Con más títulos, y por lo tanto con mayor diversificación, el riesgo del portafolio disminuye hasta que todo el riesgo único sea eliminado y solamente quede la base del riesgo de mercado.¿Dónde está la base? Depende de la beta promedio de los títulos seleccionados.Suponga que crea un portafolio con un gran número de acciones, digamos 500, que fueron seleccionadas aleatoriamente de todo el mercado. ¿Qué obtendríamos? El mercado mismo o un portafolio próxima a él. La beta del portafolio sería 1.0, en tanto que la correlación con el mercado sería 1.0. Si la desviación estándar del mercado fuera 20% (casi su promedio para 1900-2006), entonces la desviación estándar del portafolio tamPero ahora imagine que creamos el portafolio a partir de un gran grupo de acciones con una beta promedio de 1.5. De nueva cuenta, terminaríamos con un portafolio de 500 acciones prácticamente sin riesgo único: un portafolio que se mueve casi en correlación perfecta con el mercado. Sin embargo,la desviación estándar de portafolio sería
FIGURA 8.15desviación estándar igual a la del mercado, aproximadamente 30%, es decir, 1.5 veces más que la del mercado. La línea negra mercado.
Número de títulosDesviación estándarBeta promedio = 1.0: riesgo del portafolio (p ) = m = 20%Beta promedio = 1.5: riesgo del portafolio (p ) = 30%Beta promedio = .5: riesgo del portafolio (p ) = 10%01
1020
80
11315171921232
TABLA 8.6relación a los mercados locales de las
1.54 LVMH .71 Nestlé Deutsche Bank .53 Nokia 1.01 Sony .31 Telefónica de Argentina 1.05
SEGUNDA PARTE
30%, 1.5 veces la del mercado. Un portafolio bien diversificado con una beta de 1.5 superará cada movimiento del mercado en 50% y acabará con 150% del riesgo del mer-Por supuesto, podríamos repetir el mismo experimento con acciones que tuvieran una beta de .5 y acabaríamos con un portafolio bien diversificado con sólo la mitad del riesgo que tiene el mercado. Esto también se observa en la figura 8.15.Ésta es la conclusión general: el riesgo de un portafolio bien diversificado es propor-cional a su beta, que es igual a la beta promedio de los títulos incluidos en ella. Esto Un estadístico definiría la beta de una acción es la entre los rendimientos de la acción y los rendimientos del mercado, mientras que es la varianza de los rendimientos del mercado. Resulta que esta razón de covarianza con respecto a la varianza mide la contribución de una acción He aquí un ejemplo sencillo de cómo realizar los cálculos. Las columnas 2 y 3 de la tabla 8.7 muestran los rendimientos de un periodo de seis meses del mercado y de la acción de la cadena de restaurantes Anchovy Queen. Aunque ambos proporcionaron un rendimiento promedio de 2%, se observa que la acción de Anchovy Queen fue par-ticularmente sensible a los movimientos del mercado y se elevó más que el mercado Las columnas 4 y 5 indican las desviaciones de los rendimientos mensuales con respecto al promedio. Para calcular la varianza del mercado, hay que promediar el cuadra-do de las desviaciones de los rendimientos del mercado (columna 6), y para calcular la covarianza entre los rendimientos de la acción y el mercado, es necesario promediar el producto de las dos desviaciones (columna 7). La beta es la razón de la covarianza sobre la varianza o 76/50.67 1.50. Un portafolio de acciones diversificado con la misma beta que Anchovy tendría una y media veces la volatilidad del mercado. Un portafolio de 500 acciones con 1.5 tendría aún un poco de riesgo único, porque estaría excesivamente con-centrada en industrias de elevada beta. Su desviación estándar real sería un poco más elevada que 30%. Si eso le preocupa, relájese; en el capítulo 9 demostraremos cómo construir un portafolio completamente diversificado con una beta de 1.5, mediante endeudamiento e inversión en el portafolio de mercado. Para comprender por qué, vea la figura 8.13. Cada fila de casillas de esa figura representa la contribución de ese es la proporción del capital invertido en la acción y es la covarianza entre las acciones y (nota: es igual a la varianza de la acción ). En otras palabras, la contribución de la acción 1 al riesgo del portafolio es igual al tamaño relativo de la tenencia () por la covarianza promedio entre la acción 1 y todas las acciones del portafolio. O más concisamente: la contribución de la acción 1 al riesgo del portafolio es igual al tamaño de la tenencia () por la covarianza entre la acción 1 y todo el portafolio ( Para hallar la contribución relativa de la acción 1 al riesgo, sólo se divide entre la varianza del portafolio para ). O sea, es igual al tamaño de la tenencia () por la beta de la acción 1 en relación con el portafolio La beta de una acción en relación con portafolio se calcula simplemente dividiendo su covarianza con el portafolio entre la varianza del portafolio. Si se quiere encontrar la beta de una acción en relación con el portafolio de mercado, tan sólo se calcula su covarianza con el portafolio de mercado y se divide entre la varianza del mercado:Beta relativa al portafolio de mercado
covarianza con el mercadovarianza del mercado
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Hemos visto que la diversificación reduce el riesgo y que, en consecuencia, es razonable para los inversionistas. ¿Pero también lo es para la empresa? ¿Es más atractiva para los inversionistas una empresa diversificada que una que no lo está? Si es así, hemos halla-do un resultado sumamente alarmante. Si la diversificación es un objetivo empresarial adecuado, cada proyecto tiene que analizarse como una adición potencial al portafolio de activos de la empresa. El valor del paquete diversificado sería mayor que la suma de sus partes. De aquí que no podrían sumarse los valores presentes.Sin lugar a dudas, diversificar es bueno, pero ello no significa que las empresas deban practicarla. Si los inversionistas fueron capaces de mantener un número grande de títulos, entonces querrían que las empresas diversificaran por ellos. Pero los inversionis diversificar. En muchos casos, lo hacen más fácilmente que las empresas. Los individuos pueden invertir en el sector del acero esta semana y liquidar la inversión la semana siguiente. Una empresa no puede hacer eso. Seguramente, el individuo tendría que pagar las comisiones de corretaje por la compraventa de las acciones de la acerería, pero piénsese en el tiempo y los costos en los que incurriría una empresa para adquirir la acerería o poner en marcha una nueva.Puede verse hacia dónde nos dirigimos: si los inversionistas diversifican por cuenta propia, no pagarán ningún por las empresas diversificadas, y si tienen una gama suficientemente amplia de títulos de donde elegir, tampoco pagarán por no poder invertir por separado en cada fábrica. Por lo tanto, en países como Estados Unidos, cuyos mercados de capitales son enormes y competitivos, la diversificación no agrega ni sustrae valor a la empresa. El valor total es la suma de sus partes. Para un individuo, una de las maneras más simples de diversificar es comprar acciones de un fondo mutualista que
TABLA 8.7Cálculo de la varianza de los rendimientos de mercado y la covarianza entre los rendimientos de mercado y los de Anchovy Queen. La beta es la razón de la varianza sobre la covarianza (es decir,
Total
los rendimientospromedio 5)13012170120024
Cuadrado de la
Desviación(5)del rendimientopromediode Anchovy Q–13617–1514
Desviación del(4)rendimientode mercadopromedio–10210–80
(3)Rendimientode Anchovy Q–11%819–133
(2)Rendimientode mercado–8%412–62(1)Mes145
Beta (
DIVERSIFICACIÓN Y ADITIVIDAD DE VALOR
8.5
SEGUNDA PARTE
LECTURAS COMPLEMEN-TARIASUna valiosa recopilación bibliográfica sobre el desempeño de los títulos en Estados Unidos desde 1926 Ibbotson Associates, Inc., Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2007 Yearbook (Ibbotson Associates, Para obtener información internacional sobre rendimientos de mercado, vea:E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, “The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, en Handbook of Investments: Equity Risk PremiumE. Dimson. P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Equity Returns(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002).Para una revisión general técnica de la literatura sobre prima de riesgo de mercado, vea:M. J. Brennan, “Corporate Investment Policy”, en G. M. Constantinides, M. Harris y R. M. (Ámsterdam: Elsevier Science, 2003).Algunos libros sobre prima de riesgo son:B. Cornell, The Equity Risk Premium: The Long-Run Future of the Stock Market (Nueva York: Wiley, R. Ibbotson, W. Goetzmann y B. Kogut, The Equity Risk Premium: Research and Practice (Oxford: Oxford University Press, 2004).Hay diversos estudios sobre la reducción de la desviación estándar por medio de la diversificación. He M. Statman, “How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?”, Journal of Financial and Quan- 22 (septiembre de 1987), pp. 353-364.
Esta conclusión es importante en finanzas corporativas, porque justifica la suma de los valores presentes. El concepto de aditividad de valor es tan importante que daremos una definición formal de él. Si el mercado de capitales establece que VP(A) es el valor del activo A y VP(B) el valor del activo B, el valor de mercado de una empresa Una empresa con tres activos A, B y C valdría VP(ABC) VP(A) VP(B) VP(C), y así sucesivamente para cualquier número de activos.Hemos sustentado el concepto de la aditividad de valor con argumentos intuitivos, pero es un concepto más general y se puede demostrar formalmente de muchas Parece estar ampliamente aceptado: son miles los administradores que a diario suman miles de valores presentes, generalmente sin estar conscientes de ello. Tome como referencia el apéndice del capítulo 32, en el que se discute la diversificación y la aditividad de valor Nuestra revisión de la historia del mercado de capitales mostró que los rendimientos recibidos por los inversionistas han variado de acuerdo con los riesgos que han soportado. Por un lado, los títulos muy seguros, como las letras del Tesoro estadounidense, han proporcionado un rendimiento promedio de tan sólo 4.0% anual durante más de 107 años. Las acciones ordinarias, por su parte, son los títulos más riesgosos que analizamos. El mercado accionario proporcionó un rendimiento promedio de 11.7%, con una prima de más de 7.6% sobre la tasa de interés libre de riesgo.Lo anterior nos da dos puntos de referencia para el costo de oportunidad del capi-tal. Al momento de evaluar un proyecto seguro, tenemos que descontar la actual tasa de interés libre de riesgo, pero en el caso de la evaluación de un proyecto riesgoso, tenemos que descontar el rendimiento promedio esperado de las acciones ordinarias. Las pruebas históricas sugieren que dicho rendimiento es 7.6% superior a la tasa libre de riesgo, pero muchos administradores financieros y economistas optan por una cifra menor. No obstante, no todos los activos se ajustan a esta explicación sencilla. Antes de enfrentarnos a ellos, debemos aprender a medir el riesgo.El riesgo se evalúa mejor dentro de un portafolio. Los inversionistas no suelen apostar todo a una sola carta: diversifican. Por lo tanto, no se evalúa el riesgo efectivo de un título cualquiera examinándolo en sí mismo, pues parte de la incertidumbre de su rendimiento se elimina cuando se agrupa con otros en un portafolio.El riesgo de una inversión es la variabilidad de sus rendimientos futuros, que usualmente se mide por la desviación estándar. La desviación estándar de un lio de mercado, generalmente representada por el Índice Compuesto de Standard & Poor’s, es de 15 a 20% al año.La mayoría de las acciones tienen desviaciones estándar más altas que el portafo-lio al que pertenecen, lo que se explica porque gran parte de su variabilidad es un que se elimina mediante la diversificación. La parte restante es el riesgo de mercado. Los portafolios diversificados están expuestos todavía a la variación en el nivel general del mercado.La contribución de un título al riesgo de una portafolio bien diversificado depen-de de su sensibilidad a los movimientos generales del mercado, que es conocida ). Ésta mide la intensidad con la que los inversionistas esperan que varíe el precio de una acción por cada punto porcentual de variación en el mercado. La
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
LECTURAS COMPLEMEN-TARIASUna valiosa recopilación bibliográfica sobre el desempeño de los títulos en Estados Unidos desde 1926 Ibbotson Associates, Inc., Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 2007 Yearbook (Ibbotson Associates, Para obtener información internacional sobre rendimientos de mercado, vea:E. Dimson, P. R. Marsh y M. Staunton, “The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, en Handbook of Investments: Equity Risk PremiumE. Dimson. P. R. Marsh y M. Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Equity Returns(Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002).Para una revisión general técnica de la literatura sobre prima de riesgo de mercado, vea:M. J. Brennan, “Corporate Investment Policy”, en G. M. Constantinides, M. Harris y R. M. (Ámsterdam: Elsevier Science, 2003).Algunos libros sobre prima de riesgo son:B. Cornell, The Equity Risk Premium: The Long-Run Future of the Stock Market (Nueva York: Wiley, R. Ibbotson, W. Goetzmann y B. Kogut, The Equity Risk Premium: Research and Practice (Oxford: Oxford University Press, 2004).Hay diversos estudios sobre la reducción de la desviación estándar por medio de la diversificación. He M. Statman, “How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?”, Journal of Financial and Quan- 22 (septiembre de 1987), pp. 353-364.beta promedio de todas las acciones es 1.0. Una acción con una beta superior a 1 es especialmente sensible a los movimientos del mercado; una acción con una beta infe-rior a 1 es especialmente insensible a los movimientos del mercado. La desviación estándar de una bien diversificada es proporcional a su beta, por lo tanto, un porta-folio diversificado, integrado por acciones con una beta de 2.0, tendrá el doble de riesgo que otro con una beta de 1.0.Una de las conclusiones de este capítulo es que la diversificación es algo bueno para el inversionista, pero no necesariamente para las empresas. La diversificación empresarial es redundante si los inversionistas diversifican por cuenta propia. Como la diversificación no afecta el valor de la empresa, los valores presentes se suman incluso cuando el riesgo se considera de modo explícito. Gracias a la aditividad del , la regla del valor presente neto para el presupuesto de capital funciona incluso bajo incertidumbre. En este capítulo hemos presentado varias fórmulas que se repro-ducen en las guardas del libro. Debería analizarlas y verificar que las entiende.
PREGUNTAS CONCEPTUA- 1. Explique la diferencia entre el promedio aritmético y el rendimiento anual compuesto. 2. Si los precios de las acciones suben más rápido que los dividendos, una posible explica-ción es que haya disminuido el costo de capital. Explique por qué. ¿Sobrevaloraría o sub-estimaría el promedio de los rendimientos pasados al costo de capital? (página 179) 3. ¿Cuáles son las fórmulas de la varianza y la desviación estándar de los rendimientos?
SEGUNDA PARTE
CUESTIO NARIO Un juego de azar ofrece las siguientes probabilidades y ganancias. Cada entrada cuesta 100 dólares, por lo que la utilidad neta por juego es la ganancia menos 100 dólares.
Probabilidad Ganancia Utilidad neta .10 .50 .40
¿Cuáles son el flujo de efectivo y la tasa de rendimiento esperados? Calcule la varianza y la desviación estándar de esta tasa de rendimiento. La siguiente tabla muestra los rendimientos nominales de las acciones de Estados Uni- ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos de mercado? Calcule el rendimiento promedio real.
Año Rendimiento nominal (%) Inflación (%)
Stephen Oblonsky, un destacado administrador de fondos mutualistas, produjo las siguientes tasas de rendimiento porcentuales de 2002 a 2006. Se presentan las tasas de rendimiento de mercado para efectos de comparación.
2002 2003 2004 2005 2006Sr. Oblonsky
Calcule el rendimiento promedio y la desviación estándar del fondo mutualista del Sr. Oblonsky. De acuerdo con estas medidas, ¿tuvo mejores o peores resultados que el con-junto del mercado? ¿Cierto o falso? Los inversionistas prefieren empresas diversificadas porque son menos riesgosas. Si las acciones estuvieran perfecta y positivamente correlacionadas, la diversificación no reduciría el riesgo. La diversificación de un número grande de activos elimina el riesgo completamente. La diversificación solamente funciona cuando los activos no están correlacionados. Una acción con una alta desviación estándar contribuiría menos al riesgo del portafo-) La contribución de una acción al riesgo de un portafolio bien diversificado depende de su riesgo de mercado. Un portafolio bien diversificado con una beta de 2.0 es dos veces más riesgosa que el portafolio de mercado. Un portafolio no diversificado con una beta de 2.0 es menos del doble de riesgosa que el portafolio de mercado. ¿En cuál de las siguientes situaciones se obtendría la reducción más grande del riesgo Las dos acciones están perfectamente correlacionadas. No hay correlación.
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Hay una correlación negativa pequeña. Hay una correlación negativa perfecta. Para calcular la varianza de un portafolio de tres acciones, se tienen que sumar nueve

Utilice los mismos símbolos que usamos en este capítulo, por ejemplo, proporción covarianza entre las acciones 1 y 2. Ahora complete las Supóngase que la desviación estándar del rendimiento de mercado es 20%. ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio bien diversifica- ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio bien diversifica- Un portafolio bien diversificado tiene una desviación estándar de 15%. ¿Cuál es su beta? Un portafolio deficientemente diversificado tiene una desviación estándar de 20%. ¿Qué se puede decir acerca de su beta? Un portafolio contiene la misma proporción de 10 acciones. Cinco de ellas tienen una beta de 1.2 y el resto una de 1.4. ¿Cuál es la beta del portafolio? 1.3. Mayor que 1.3, porque el portafolio no está completamente diversificada. Menor que 1.3, porque la diversificación reduce la beta. ¿Cuál es la beta de las acciones que se muestran en la tabla 8.8?
si el rendimientodel mercado es: Acción A B C D E
TABLA 8.8Vea la pregunta 9.PRÁCTICOS He aquí las tasas de inflación y los rendimientos del mercado accionario y de las letras del Tesoro de Estados Unidos para el periodo 1929 a 1933:
Año Inflación mercado accionario letras del Tesoro
SEGUNDA PARTE
¿Cuál fue el rendimiento real del mercado accionario en cada año? ¿Cuál fue el rendimiento promedio real? ¿Cuál fue la prima de riesgo en cada año? ¿Cuál fue la prima de riesgo promedio? ¿Cuál fue la desviación estándar de la prima de riesgo?11. Puede encontrar precios mensuales ajustados de casi todas las empresas de la tabla 8.3 en el sitio web de Standard & Poor’s o en . Descargue los precios de tres de esas empresas en una hoja de Excel. Calcule la varianza y la desviación estándar de los rendimientos mensuales de cada empresa. Las funciones de Excel correspondien-tes son VAR y STDEV. Convierta las desviaciones estándar de unidades mensuales en de estas acciones en comparación con las cifras señaladas en la tabla 8.3? Las siguientes afirmaciones son engañosas o confusas. Explique por qué. Un bono a largo plazo del gobierno estadounidense siempre es absolutamente seguro. Todos los inversionistas preferirían acciones a bonos, porque ofrecen tasas de rendi-miento a largo plazo más altas. El mejor pronóstico práctico de las futuras tasas de rendimiento del mercado de valo-res se basa en un promedio de rendimientos históricos de cinco o 10 años. Hippique S.A. posee una cuadra de caballos de carrera y acaba de invertir en un miste-rioso semental negro en excelentes condiciones pero de dudoso pedigrí. Algunos exper-tos en caballos han pronosticado que éste ganará el codiciado Prix de Bidet; otros dicen que más bien deberían ponerlo a pastar. ¿Es una inversión riesgosa para los accionistas Minas Solitarias tiene una desviación estándar de 42% por año y una beta de .10. Cobre Ramón Pérez invierte 60% de su dinero en la acción I y el saldo restante en la acción J. La desviación estándar de los rendimientos de I es 10% y la de J es 20%. Calcule la varianza de los rendimientos de el portafolio, suponiendo que: La correlación entre los rendimientos es 1.0. La correlación es .5. La correlación es 0. ¿Cuántos términos de varianza y cuántos de covarianza se necesitan para calcular el Supongamos que todas las acciones tienen una desviación estándar de 30% y una correlación entre sí de .4. ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio que contiene la misma proporción de 50 acciones? ¿Cuál es la desviación estándar de un portafolio de tales acciones totalmente diversi- Supóngase que la desviación estándar de los rendimientos de una acción típica es de casi .40 o 40% anual. La correlación entre los rendimientos de cada par de acciones es aproxi- Calcule la varianza y la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio que tiene la misma proporción de dos acciones, tres acciones y así sucesivamente hasta Utilice sus cálculos para dibujar una gráfica como la de la figura 8.11. ¿Qué tan gran-de es el riesgo de mercado subyacente, el cual no se diversifica del todo? Repita el problema suponiendo que la correlación entre cada par de acciones es cero. Ingrese a y al sitio web de Standard & Poor’s para descargar a una hoja de cálculo los precios mensuales ajustados de Coca-Cola, Citigroup y Pfizer.
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
Calcule la desviación estándar anual de los rendimientos de las empresas, utilizando los rendimientos mensuales de los últimos tres años. Utilice la función STDEV de Utilice la función CORREL de Excel para hallar el coeficiente de correlación entre los rendimientos mensuales de cada par de acciones. Calcule la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio que tiene la mis-ma proporción de tres acciones. La tabla 8.9 muestra las desviaciones estándar y los coeficientes de correlación de siete acciones de diferentes países. Calcule la varianza de un portafolio que contenga la mis-ma proporción de cada acción. La mayor parte de las empresas de la tabla 8.5 aparece en web de Standard & Poor’s Market. En tales casos, la beta puede calcularse fácilmente. Descargue la hoja de cálculo titulada “Precios mensuales ajustados” y encuentre las columnas de los rendimientos de las acciones y el índice S&P 500. La beta se calcula con la función SLOPE de Excel, en la que el rango “y” se refiere al rendimiento de la empresa (la variable dependiente) y el rango “x” a los rendimientos de mercado (la variable inde-pendiente). Calcule las betas. ¿Cuánto cambiaron con respecto a las betas de la tabla 8.5? Su excéntrica tía Claudia le heredó 50 000 dólares en acciones de Alcan más otros 50 000 dólares en efectivo. Por desgracia, su testamento exige que no se vendan las acciones de Alcan durante un año y que el efectivo de 50 000 dólares se invierta en su totalidad en una de las acciones de la tabla 8.9. ¿Cuál es el portafolio más seguro que puede hacerse bajo esas restricciones? En caso de que las haya, son pocas las empresas reales con betas negativas. Pero supón-gase que encontró una con ¿Cuánto esperaría que cambiara la tasa de rendimiento de esa acción si todo el merca-do subiera 5%? ¿Y si el mercado cayera otro 5%? Tiene un millón de dólares invertidos en un portafolio de acciones bien diversificado. Ahora recibe una herencia adicional de 20 000 dólares. ¿Cuál de las siguientes decisio-nes creará el rendimiento más seguro de todo el portafolio? Invertir 20 000 dólares en letras del Tesoro (cuya Invertir 20 000 dólares en acciones con Invertir 20 000 dólares en la acción con Explique su respuesta.
Coeficientes de correlación Deutsche DesviaciónAlcan BP Bank Fiat Heineken LVMH Nestlé estándar1.00 .34 .53 .30 .20 .53 .08 29.7% 1.00 .44 .26 .20 .27 .29 18.4Deutsche Bank 1.00 .52 .22 .56 .24 30.1 1.00 .17 .42 .26 35.91.00 .33 .50 17.2LVMH 1.00 .31 31.01.00 13.8
TABLA 8.9Desviaciones estándar de rendimientos y coeficientes de correlación para una muestra de siete acciones. Los coeficientes de correlación y las desviaciones estándar se calculan usando los rendimientos valuados en la moneda de cada país; en otras palabras, se asume que el inversionista está protegido contra el riesgo cambiario.
SEGUNDA PARTE
He aquí algunos datos históricos sobre las características de riesgo de Dell y Home
Dell Home Depot 1.25 1.53Desviación estándar anual del rendimiento (%) 29.32 29.27
Suponga que la desviación estándar del rendimiento de mercado fue 15%. El coeficiente de correlación del rendimiento de Dell es la desviación estándar de un portafolio que contenga la misma proporción de Dell ¿Cuál es la desviación estándar de un portafolio con un tercio invertido en Dell, otro en Home Depot y un tercero en letras del Tesoro? ¿Cuál es la desviación estándar si el portafolio está equitativamente dividido entre Dell y Home Depot, y 50% es financiado, es decir, el inversionista solamente pone 50% de la cantidad total y pide prestada la otra mitad a un intermediario? ¿Cuál es la desviación estándar aproximada) no requiere más que una simple respuesta aritmética.. Supongamos que las letras del Tesoro ofrecen un rendimiento de 6% y que la prima de riesgo de mercado esperada es de 8.5%. La desviación estándar de los rendimientos de las letras del Tesoro es cero y de los rendimientos del mercado es 20%. Utilice la fórmula del
Un portafolio se construye con dos activos, A y B, cuyos rendimientos tienen las caracte-
Acción Rendimiento esperado Desviación estándar Correlación A B
Si se demanda un rendimiento esperado de 12%, ¿cuáles son las ponderaciones del por- Descargue los “Precios mensuales ajustados” de General Motors (GM) y de Harley- o del sitio web de Standard & Poor’s Calcule la beta de las empresas con base en el procedimiento descrito en el problema Calcule la desviación estándar anual del mercado basándose en los rendimientos mensuales del S&P 500. Use la función STDEV de Excel y multiplique por la raíz cua-drada de 12 para convertir a unidades anuales. Además, calcule las desviaciones Supongamos que las respuestas que se dieron a los puntos ) son buenos pronós-ticos. ¿Cuál sería la desviación estándar de un portafolio de acciones bien diversifica-do, cuyas betas fueran iguales a la beta de Harley-Davidson? ¿Y si fueran iguales a la ¿Qué proporción del riesgo total de GM era riesgo único? ¿Y de HOG? Ahora utilice los precios mensuales de General Motors y Harley-Davidson, y a continuación calcule la covarianza y la correlación entre esos dos conjuntos de rendimientos.
Introducción al riesgo, rendimiento y costo de oportunidad del capital
He aquí algunos datos históricos sobre las características de riesgo de Dell y Home Dell Home Depot 1.25 1.53Desviación estándar anual del rendimiento (%) 29.32 29.27 Suponga que la desviación estándar del rendimiento de mercado fue 15%. El coeficiente de correlación del rendimiento de Dell es la desviación estándar de un portafolio que contenga la misma proporción de Dell ¿Cuál es la desviación estándar de un portafolio con un tercio invertido en Dell, otro en Home Depot y un tercero en letras del Tesoro? ¿Cuál es la desviación estándar si el portafolio está equitativamente dividido entre Dell y Home Depot, y 50% es financiado, es decir, el inversionista solamente pone 50% de la cantidad total y pide prestada la otra mitad a un intermediario? ¿Cuál es la desviación estándar aproximada) no requiere más que una simple respuesta aritmética.. Supongamos que las letras del Tesoro ofrecen un rendimiento de 6% y que la prima de riesgo de mercado esperada es de 8.5%. La desviación estándar de los rendimientos de las letras del Tesoro es cero y de los rendimientos del mercado es 20%. Utilice la fórmula del
rentes proporciones en letras del Tesoro y el mercado. (Adviértase que la covarianza de las dos tasas de rendimiento debe ser cero cuando la desviación estándar de uno de los rendimientos sea cero.) Grafique los rendimientos esperados y las desviaciones estándar.. Seleccione dos acciones bancarias y dos acciones petroleras, y posteriormente calcule los rendimientos para 60 meses. (En y precios mensuales de acciones.) Use las funciones SDEV y CORREL de Excel para calcular la desviación estándar de los rendimientos mensuales de cada acción y la correlación entre cada par de acciones. Utilice los resultados para encontrar la desviación estándar de un portafolio dividido equitativamente entre diferentes pares de acciones. ¿Se reduce más riesgo al diversifi-car entre acciones de la misma industria o entre acciones de diferentes industrias? Calcule la beta de todas las acciones de la tabla 8.9 en relación con un portafolio que ten-ga la misma proporción de cada acción.
1
9
RIESGO Y RENDIMIENTOEN EL CAPÍTULO empezamos a enfrentarnos al problema de El mercado accionario es riesgoso porque hay un abanico de resultados posibles, cuya medida común es la desviación estándar o varianza. El riesgo de cualquier acción se divide en dos partes: la primera es el riesgo único, que es propio de cada acción, y la segunda es el riesgo del mercado, que está asociado con las variaciones del conjunto del mercado. Los inversionistas eliminan el riesgo único mediante la tenencia de un portafolio (o cartera) bien diversificado, pero no llegan a eliminar el riesgo del mercado. El único riesgo de un portafolio completamente diversificado es el riesgo del mercado. La contribución de una acción al riesgo de un portafolio totalmente diversificado depende de su sensibilidad a las fluctuaciones del mercado. Esta sensibilidad generalmente se conoce como . Un título con una beta de 1.0 tiene un riesgo de mercado promedio, y un portafolio bien diver-sificado con títulos de ese tipo tiene la misma desviación estándar que el índice del mercado. Un título con una beta de .5 tiene un riesgo de mercado inferior al promedio; un portafolio bien diversificado con títulos de ese tipo oscila la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación están En este capítulo nos basamos en este nuevo conocimiento. Presentamos las principales teorías que vinculan riesgo y rendimiento en una economía competitiva y mostramos cómo se usan estas teorías para estimar los rendimientos demandados por los inversionistas en diferentes inversiones accionarias. Empezamos con la teoría más utilizada: el modelo de valuación de activos de capital, el cual se basa directamente en las ideas desarrolladas en el último capítulo. Asimismo, examinamos otra clase de modelos que se conocen como modelos de fijación de precios por arbitraje o factoriales. Posteriormente, en el capítulo 10, mostramos cómo estas ideas ayudan a que el administrador financiero se enfrente al riesgo en situaciones prácticas de presupuesto de capital.
HARRY MARKOWITZ Y EL NACIMIENTO DE LA TEORÍA DEL PORTAFOLIO
9.1 La mayor parte de las ideas del capítulo 8 datan de un artículo escrito en 1952 por Harry Markowitz. Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la diversificación del portafolio y mostró cómo un inversionista reducía la desviación estándar
1 H. M. Markowitz, “Portfolio Selection”, Journal of Finance 7 (marzo de 1952), pp. 77-91.
Riesgo y rendimiento de los rendimientos de un portafolio eligiendo acciones que no se movieran exactamente igual. Pero Markowitz no se detuvo ahí; continuó con el desarrollo de los principios básicos para la construcción de portafolios. Estos principios son el fundamento de la mayor parte de lo que se ha escrito acerca de la relación entre riesgo y rendimiento.Empezamos con la figura 9.1, la cual muestra un histograma de los rendimientos diarios de la acción de IBM desde 1986 hasta 2006. Sobre este histograma superpusimos una distribución normal en forma de campana. El resultado es típico: cuando se miden en intervalos lo bastante pequeños, las tasas de rendimiento históricas de cualquier Las distribuciones normales se definen con tan sólo dos parámetros. El primero es el rendimiento promedio o esperado; el segundo es la varianza o la desviación estándar. Ahora se entiende mejor por qué en el capítulo 8 discutíamos sobre el cálculo del rendi-miento esperado y la desviación estándar. No son sólo medidas arbitrarias: si los rendimientos siguen una distribución normal, el rendimiento esperado y la desviación dos medidas que el inversionista tiene que considerar.La figura 9.2 representa la distribución de los posibles rendimientos de tres inversio-nes. A y B ofrecen un rendimiento esperado de 10%, pero A tiene la mayor variabilidad de resultados posibles. Su desviación estándar es de 15% y la de B es de 7.5%. La mayo-ría de los inversionistas prefiere evitar la incertidumbre y, por lo tanto, se inclinarían más por B que por A.Ahora comparemos las inversiones B y C. Esta vez ambas tienen la desviación estándar, pero el rendimiento esperado es de 20% para la acción C y de sólo 10% para la acción B. Casi todos los inversionistas prefieren un rendimiento esperado alto y, por lo
FIGURA 9.1Los cambios diarios en los precios de IBM se distribuyen casi normalmente. Esta gráfica abarca desde
0% de días
–6.2–5
12
–3.9–2.8–1.6–0.50.71.82.94.15.2
Si fuera a medir rendimientos en intervalos largos, la distribución sería sesgada. Por ejemplo, hallaría rendimientos mayores que 100%, pero ninguno menor que 100%. Sería posible aproximarse más a la distribución de rendimien-tos en un periodo, digamos, de un año, mediante la distribución . Esta distribución, al igual que la normal, se determina por su media y su desviación estándar.
SEGUNDA PARTE
FIGURA 9.2Tanto la inversión A como la B tienen un rendimiento de 10%, pero como la inversión A tiene la mayor variabilidad de rendimientos variabilidad mediante la desviación estándar. La inversión A tiene una desviación estándar de 15%, y la B, una de 7.5%. Casi todos los inversionistas preferirían B sobre A. La inversión B y la C tienen la misma desviación estándar, pero la C ofrece un rendimiento esperado más alto. Casi todos los inversionistas preferirían C sobre B.
56.050.0Rendimiento, %ProbabilidadProbabilidadProbabilidadInversión A
44.038.032.026.020.014.08.02.04.010.016.022.028.034.040.046.052.058.064.070.056.050.0Rendimiento, %Inversión B
44.038.032.026.020.014.08.02.04.010.016.022.028.034.040.046.052.058.064.070.0
56.050.0Rendimiento, %Inversión C
44.038.032.026.020.014.08.02.04.010.016.022.028.034.040.046.052.058.064.070.0
Riesgo y rendimiento
Supongamos que duda entre invertir en acciones de Wal-Mart o de IBM. Constata que Wal-Mart ofrece un rendimiento esperado de 10% e IBM uno de 15%. Después de revi-sar la variabilidad histórica de las dos acciones, también se da cuenta de que la desvia-ción estándar de los rendimientos es de 19.8% para Wal-Mart y de 29.7% para IBM. Esta última ofrece el rendimiento esperado más alto, pero es más riesgosa.Ahora bien, no hay razón alguna para limitarse a poseer sólo una acción. Por ejemplo, en la sección 8.3 analizamos lo que pasaría si se invirtiéramos 60% del dinero en Wal-Mart y 40% en IBM. El rendimiento esperado de este portafolio es de 12%, que es tan sólo un promedio ponderado de los rendimientos esperados de las dos tenencias. ¿Qué sucede con el riesgo de tal portafolio? Sabemos que, gracias a la diversificación, el riesgo del portafolio es menor que el promedio de los riesgos de las acciones individua-les. De hecho, con base en la experiencia sabemos que la desviación estándar de este En la figura 9.3 graficamos el rendimiento esperado y el riesgo que alcanzaríamos mediante diferentes combinaciones de las dos acciones. ¿Cuál de ellas es mejor? Eso depende de nuestro nivel de tolerancia. Si deseamos apostar todo para volvernos ricos rápidamente, lo mejor sería invertir todo el dinero en IBM. Si queremos una vida más tranquila, deberíamos invertir casi todo el dinero en Wal-Mart, pero, a fin de minimizar En la práctica, uno no está limitado a invertir en sólo dos acciones. Por ejemplo, supongamos que se selecciona un portafolio con cualquiera de las acciones que aparecen en la
FIGURA 9.3La línea curvada ilustra cómo el rendimiento si se mantienen diferentes combinaciones 40% del dinero en IBM y el resto en Wal-Mart, el rendimiento esperado distancia entre los rendimientos esperados de la distancia entre las desviaciones porque la diversificación reduce el riesgo.
IBM40% en IBM
Wal-Mart
10861012
1615202530Desviación estándar (), %Rendimiento esperado (r), %
En la sección 8.3 señalamos que la correlación entre los rendimientos de Wal-Mart y los de IBM ha sido de casi .35. La varianza de un portafolio con una inversión de 60% en Wal-Mart y de 40% en IBM es:Varianza arianza ()2 3 (19.8)2] 1 [(.4)2 3 (29.7)2] 1 2(.6 3 .4 3 .35 3 19.8 3 29.7) 5 381.1La desviación estándar del portafolio es 381.1 5 19.5%.4 El portafolio con el riesgo mínimo tiene 78.4% de su inversión en Wal-Mart. En la figura 9.3 suponemos que no se
SEGUNDA PARTE
primera columna de la tabla 9.1. Después de analizar las posibilidades de cada empresa, se cuenta con los pronósticos de rendimientos que aparecen en la segunda columna de la tabla. Utilizar los datos de los pasados cinco años para estimar el riesgo de cada acción (columna 3) y la correlación entre los rendimientos de cada par de acciones.Ahora veamos la figura 9.4. Cada rombo indica la combinación de riesgo y rendimiento ofrecida por los diferentes títulos. Por ejemplo, Amazon.com (señalado con “A” en la figura) tiene la desviación estándar más alta y también ofrece el rendimiento espe-rado más elevado. Está representado por el rombo ubicado en la esquina superior dere-Mediante la mezcla de inversiones en títulos individuales, se obtiene una selección más amplia de riesgo y rendimiento: en realidad, en cualquier punto del área sombreada de la figura 9.4. Pero, ¿qué punto del área sombreada es mejor? ¿Eso depende del obje-tivo que tengamos?, ¿hacia dónde queremos ir? La respuesta debería ser obvia: queremos movernos hacia arriba (para incrementar el rendimiento esperado) y hacia la izquierda (para reducir el riesgo). Vayamos tan lejos como sea posible y terminaremos con uno de los portafolios ubicados a lo largo de la línea más gruesa. Markowitz los portafolios eficientes. Claramente, estos portafolios son mejores que cualquier otro que esté ubicado dentro del área sombreada.Aquí no calcularemos este conjunto de portafolios eficientes, pero quizá sea interesante saber cómo hacerlo. Recordemos el problema de racionamiento de capital de la sección 6.4. Ahí queríamos usar una cantidad limitada de inversión de capital para una combinación de proyectos que arrojaran el VPN total más alto. Aquí deseamos utilizar los fondos de un inversionista para obtener el rendimiento esperado más alto dada la desviación estándar. En principio, ambos problemas se solucionan mediante el procedi-
Portafolios eficientes (porcentajes Rendimiento Desviación esperado estándar A B C D23.1% 56.0% 100 52.2 19.2 1.015.0 29.7 33.8 9.4 13.4 27.7 Microsoft 14.2 24.4 13.7 25.8 1.911.7 29.8 12.3 29.9 5.97.9 19.2 16.7Wal-Mart 10.0 19.8 23.78.0 19.2 15.110.6 16.5 .2 45.6 35.6Rendimiento esperado del portafolio 23.1 19.1 14.3 9.9 56.0 36.1 17.8 10.6
TABLA 9.1Se estimaron las desviaciones estándar y las correlaciones entre los rendimientos de las acciones con base en los rendimientos accionarios mensuales de julio de 2001 a julio de 2006. Se calcularon los portafolios eficientes suponiendo que las ventas en corto están prohibidas.
Hay 45 diferentes coeficientes de correlación, por lo que no los hemos mostrado todos en la tabla 9.1.
Riesgo y rendimiento
miento de tanteo, pero sólo en teoría. A fin de solucionar el problema de racionamiento de capital, empleamos programación lineal, y para solucionar el problema del portafo-lio, recurrimos a una variante de la programación lineal que se conoce como programación cuadrática. Dado el rendimiento esperado y la desviación estándar de cada acción, así como la correlación entre cada par de acciones, podríamos usar un programa cuaDe estos portafolios eficientes, cuatro están señalados en la figura 9.4, y su composi-ción se resume en la tabla 9.1. El portafolio A ofrece el rendimiento esperado más alto; toda su inversión está centrada en una acción, Amazon.com. El portafolio D ofrece el menor riesgo; en la tabla 9.1 se aprecia que consta de una gran parte de Heinz, la cual ha tenido la desviación estándar más baja. Observe que D también tiene una pequeña par-te de Amazon.com, aunque esta acción es muy riesgosa a nivel individual. ¿La razón? Según la información histórica, los resultados de Amazon están débilmente correlacionados con los de las otras acciones del portafolio y, por lo tanto, dicha empresa aporta De igual modo, la tabla 9.1 muestra la composición de los otros dos portafolios eficientes B y C, que tienen niveles intermedios de riesgo y rendimiento esperado.Por supuesto, los grandes fondos de inversión seleccionan entre miles de acciones y, en consecuencia, consiguen mayores combinaciones de riesgo y rendimiento. La figura 9.5 representa estas combinaciones con el área sombreada en forma de huevo roto. De nue-va cuenta, el conjunto de portafolios eficientes se señala con la línea curvada de trazo grueso.
ABCD0510
040506
FIGURA 9.4Cada rombo muestra el rendimiento esperado y la desviación estándar de una de las 10 acciones de la tabla 9.1. El área sombreada indica las posibles combinaciones de rendimiento de estas acciones. Si preferimos rendimientos esperados altos y queremos evitar las desviaciones estándar elevadas, nos inclinaremos por los portafolios ubicados a lo largo de la línea más oscura. Éstos son los . Señalamos los cuatro portafolios eficientes descritos en la tabla 9.1 (A, B,
SEGUNDA PARTE
Ahora introducimos otra posibilidad más. Supongamos que también prestamos dinero o nos endeudamos a cierta tasa de interés libre de riesgo . Si invertimos parte de nuestro dinero en letras del Tesoro (es decir, prestamos dinero) y asignamos el resto a un portafolio de acciones ordinarias S, obtenemos cualquier combinación de rendimiento esperado y riesgo ubicada a lo largo de la línea recta que une con S en la figura 9.5. Como el endeudamiento es simplemente un préstamo negativo, ampliamos nuestro rango de posibilidades hacia la derecha de S mediante el endeudamiento de fondos a una tasa de interés de y los invertimos de la misma manera en la que lo hicimos con nuestro propio dinero en el portafolio S.Pongamos algunos números a lo anterior. Supongamos que el portafolio S tiene un rendimiento esperado de 15% y una desviación estándar de 16%. Las letras del Tesoro ofrecen una tasa de interés () de 5% libre de riesgo (o sea, su desviación estándar es cero). Si invertimos la mitad de nuestro dinero en el portafolio S y prestamos el resto a 5%, el rendimiento esperado de nuestra inversión estará a la mitad del camino entre el rendimiento esperado de S y la tasa de interés de las letras del Tesoro: rendimiento esperado de S) tasa de interés)Y la desviación estándar estará a la mitad del camino entre la desviación estándar de S y la desviación estándar de las letras del Tesoro:O supongamos que decidimos arriesgarlo todo: nos endeudamos a la tasa de las letras del Tesoro con una cantidad equivalente a nuestra riqueza inicial e invertimos todo en
( )Préstamo
T
FIGURA 9.5Los préstamos y el endeudamiento extienden el en el portafolio S y se presta o endeuda a la tasa de interés libre de riesgo, punto a lo largo de la línea recta desde Ello produce un rendimiento esperado para invirtiera en acciones ordinarias.
6 Para verificarlo, hay que escribir la fórmula de la desviación estándar de un portafolio de dos acciones:Desviación estándar
Ahora veamos qué pasa cuando el título 2 carece de riesgo, es decir, cuando
Riesgo y rendimiento
el portafolio S. Tenemos el doble del propio dinero invertido en S, pero debemos los intereses del préstamo. Por lo tanto, nuestro rendimiento esperado es: rendimiento esperado de S) tasa de interés)Y la desviación estándar de nuestra inversión es:En la figura 9.5 se aprecia que cuando prestamos una porción de nuestro dinero nos quedamos a la mitad de y S; si nos endeudamos con dinero a la tasa libre de riesgo, extendemos nuestras posibilidades más allá de S. También observamos que, sin impor-tar el nivel de riesgo seleccionado, obtenemos el rendimiento esperado más alto mediante una combinación de un portafolio S y endeudamiento o préstamo. S es el portafolio eficiente. No hay ninguna razón para mantener, por ejemplo, la cartera T.Si tenemos una gráfica de portafolios eficientes, como en la figura 9.5, es fácil encon-trar el mejor portafolio eficiente. Comenzamos con el eje vertical en y dibujamos la línea más inclinada posible que toque la línea curvada gruesa de portafolios eficientes. Esa línea será la tangente de esta curva. El portafolio eficiente que corresponde al punto de tangencia es el mejor de todos. Observemos que ofrece la de prima de riesgo a desviación estándar más alta. Esta razón de la prima de riesgo a la desviación están
Prima de riesgoDesviación estándar
Los inversionistas dan seguimiento a las razones de Sharpe para medir el desempeño de los administradores de inversiones ajustado por el riesgo. (Vea el minicaso que apa-rece al final de este capítulo.)Ahora bien, separamos el trabajo del inversionista en dos etapas. Primero, tiene que seleccionar el mejor portafolio de acciones ordinarias (en nuestro ejemplo, S). Segundo, este portafolio debe mezclarse con endeudamiento o préstamo para conseguir una exposición al riesgo que se ajuste mejor al gusto particular del inversionista. Por ende, cada inversionista debería poner su dinero solamente en dos inversiones de referencia: un portafolio riesgoso S y un préstamo libre de riesgo (endeudamiento o préstamo).¿A qué portafolio se parece S? Si poseemos mejor información que nuestros rivales, desearíamos que nuestro portafolio tuviera una mayor proporción de nuestra inversión en acciones que creemos que están subvaluadas. Pero en un mercado competitivo es poco probable que alguien tenga el monopolio de las buenas ideas. En ese caso no hay razón alguna para mantener un portafolio de acciones ordinarias diferente de las de los demás. En otras palabras, da lo mismo conservar el portafolio del mercado. Por eso, muchos inversionistas profesionales invierten en un portafolio del índice de mercado, y también por eso muchos otros mantienen portafolios bien diversificados.
LA RELACIÓN ENTRE RIESGO Y RENDIMIENTO
9.2 En el capítulo 8 examinamos los rendimientos de algunas inversiones. La inversión menos riesgosa fueron las letras del Tesoro estadounidense. Como el rendimiento de éstas es fijo, no resulta afectado por lo que le suceda al mercado. En otras palabras, las letras del Tesoro tienen una beta de 0. Asimismo, consideramos una inversión mucho más riesgosa: el portafolio del mercado de acciones ordinarias, que tiene un riesgo de mercado promedio: su beta es de 1.0.
SEGUNDA PARTE
Los inversionistas inteligentes no asumen riesgos únicamente por diversión. Están jugando con dinero real. Por lo tanto, demandan un rendimiento más alto del portafolio del mercado que de las letras del Tesoro. La diferencia entre el rendimiento de mercado y la tasa de interés se denomina prima de riesgo del mercado. Desde 1900, la prima de ries-go del mercado () ha promediado 7.6% al año.En la figura 9.6 graficamos el riesgo y el rendimiento esperado de las letras del Teso-ro y el portafolio del mercado. Se observa que las letras del Tesoro tienen una beta y una prima de riesgo de 0. El portafolio del mercado tiene una beta de 1.0 y una prima de riesgo de . Ello nos da dos puntos de referencia para la prima de riesgo esperada. Pero, ¿cuál es la prima de riesgo esperada cuando la beta no es 0 ni 1?A mediados de los años sesenta, tres economistas —William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor— dieron una respuesta a esta pregunta, que se conoce como modelo de valuación de activos de capital o (del inglés Capital Asset Pricing Model). Lo que muestra el modelo es sorprendente y sencillo a la vez. En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con la beta. Esto significa que en la figura 9.6 todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada, la cual se conoce como línea del mercado de valores. La prima de riesgo esperada de una inversión que tiene una beta de .5 es, por ende, la de la prima de riesgo esperada del mercado; la prima de riesgo esperada de una inversión con una beta de 2.0 es el de la prima de riesgo esperada del mercado. Escribimos esta relación como: prima de riesgo esperada del mercado Recordemos que la prima de riesgo es la diferencia entre el rendimiento esperado de la inversión y la tasa libre de riesgo. Para las letras del Tesoro, la diferencia es de cero. W. F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, Journal of Finance 19 (septiembre de 1964), pp. 425-442; y J. Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics 47 (febrero de 1965), pp. 13-37. El artículo de Treynor no se ha publicado.
FIGURA 9.6proporcional a su beta. Esto significa sobre la línea inclinada del mercado de valores que conecta a las letras del Tesoro con el portafolio del mercado.
51.0
beta ( )
Riesgo y rendimiento
Antes de decir de dónde viene la fórmula, la usaremos para conocer los rendimientos que buscan los inversionistas en determinadas acciones. A fin de hacerlo, necesitamos tres parámetros: , y . En la tabla 8.5 dimos las estimaciones de las betas de 10 acciones. En octubre de 2006, la tasa de interés de las letras del Tesoro fue de aproxima-¿Y con respecto a la prima de riesgo del mercado? Como señalamos en el último capítulo, no podemos medir con precisión. De acuerdo con la información histórica, puede suponerse que será de 7.6%, aunque muchos economistas y administradores financieros pronosticarían una cifra menor. Utilicemos 7% en este ejemplo.La tabla 9.2 reúne estos números y nos da una estimación del rendimiento esperado de cada acción. La acción con la beta más grande de nuestra muestra es Amazon.com; nuestra estimación de su rendimiento esperado es 20.4%. La acción con la beta más pequeña es Heinz; nuestra estimación de su rendimiento esperado es 7.5%, 2.5% más que la tasa de interés de las letras del Tesoro.El modelo de valuación de activos de capital también se usa para encontrar la tasa de descuento de una nueva inversión de capital. Por ejemplo, supongamos que se analiza una propuesta de Pfizer para expandir su capacidad. ¿A qué tasa debe descontar los flujos de efectivo previstos? De acuerdo con la tabla 9.2, los inversionistas buscan un rendimiento de 8.9% en los negocios con el riesgo de Pfizer. De ahí que el costo de capi-En la práctica, rara vez la selección de una tasa de descuento es tan fácil. (Después de todo, no se espera recibir un gran salario sólo por poner números en la fórmula.) Por ejemplo, se debe aprender cómo adaptar el riesgo extra causado por el endeudamiento de una empresa. También se tiene que considerar la diferencia entre tasas de interés de corto y largo plazos; si son muy diferentes, sería inadecuado un costo de capital basado en la tasa de corto plazo para inversiones de capital de largo plazo. Pero estos refina Recordemos que en lugar de invertir en planta y maquinaria, la empresa podría devolver el dinero a los accionistas. El costo de oportunidad de la inversión es el rendimiento que los accionistas esperarían recibir por la compra de activos financieros. Este rendimiento esperado depende del riesgo de mercado de los activos. Hay que tratar aquí las cuestiones fiscales, porque una empresa debe pagar impuestos sobre el ingreso proveniente de una inversión en letras del Tesoro u otros títulos que paguen intereses. Resulta que la tasa de descuento correcta para las inversiones libres de riesgo es la tasa de las letras del Tesoro después de impuestos. En el capítulo 20 retomare- En el capítulo 10 se tratan otros temas sobre el uso práctico de las betas y el modelo de valuación de activos de
TABLA 9.2Estos cálculos de los rendimientos esperados por los inversionistas en octubre de 2006 se basaron en el modelo de interés
Rendimiento esperado) [Amazon.com 2.20 Microsoft Wal-Mart
SEGUNDA PARTE
1. Los inversionistas prefieren los altos rendimientos esperados con baja desviación estándar. Los portafolios de acciones ordinarias que ofrecen el rendimiento esperado más alto, dada cierta desviación estándar, se conocen como 2. Si el inversionista presta o se endeuda a la tasa de interés libre de riesgo, un por-tafolio eficiente será mejor que todos las demás: el portafolio que ofrezca la prima de riesgo más elevada por su desviación estándar (es decir, el portafolio S de la figura 9.5). Un inversionista con aversión al riesgo pondrá parte de su dinero en ese portafolio eficiente y otra parte en el activo libre de riesgo. Una inversionista tolerante al riesgo invertiría todo su dinero en este portafolio o se endeudaría 3. La estructura del mejor portafolio eficiente depende de la evaluación del inver-sionista sobre rendimientos esperados, desviaciones estándar y correlaciones. Pero supongamos que todo el mundo tiene la misma información y el mismo jui-cio. Si no hay información superior, cada inversionista debería mantener el mis-del mercado.Ahora regresemos al riesgo de las acciones individuales: No debe examinarse el riesgo de una acción por separado, sino su contribución al a los movimientos del mercado. Se conoce como mercado. Por consiguiente, la beta mide la contribución marginal de una acción al riesgo del portafolio del mercado.Si todo el mundo mantiene el portafolio de mercado, y si la beta mide la contribución de cada título al riesgo del portafolio del mercado, entonces no es una sorpresa que la pri-ma de riesgo demandada por los inversionistas sea proporcional a la beta. Eso es lo que Imagínese que descubrimos la acción A de la figura 9.7. ¿La compraría? Esperemos que 11 si queremos una inversión con una beta de .5, obtendríamos un rendimiento espe-rado más elevado invirtiendo la mitad del dinero en letras del Tesoro y la otra mitad en el portafolio del mercado. Si todo el mundo comparte el mismo punto de vista sobre la acción A, su precio tendrá que caer hasta que el rendimiento esperado iguale lo que ¿Qué sucede con la acción B de la figura 9.7? ¿Un inversionista estaría tentado por su elevado rendimiento? No debería, si fuera inteligente. Conseguiría un rendimiento esperado más alto por la misma beta endeudándose 50 centavos de cada dólar de su dinero si invirtiera en el portafolio del mercado. De nueva cuenta, si todo el mundo coincide con ese juicio, no se sostendrá el precio de la acción B. Tendrá que caer hasta que su rendimiento esperado sea igual al rendimiento esperado de la combinación de endeudamiento e inversión en el portafolio del mercado.Hemos demostrado nuestra teoría. Un inversionista siempre obtiene una prima de riesgo esperada ) al mantener una combinación del portafolio del mercado y un
11 Por supuesto, a menos que tratemos de venderla.
Riesgo y rendimiento
préstamo libre de riesgo. De ahí que en los mercados competitivos nadie mantendrá una acción que ofrezca una prima de riesgo esperada que ). Pero ¿qué pasa con la otra posibilidad? ¿Hay acciones que ofrezcan una prima de riesgo superior? En otras palabras, ¿hay algunas que se ubiquen por encima de la línea del mercado de valores de la figura 9.7? Si juntamos todas las acciones, tenemos el portafolio del merca-do. Por lo tanto, sabemos que, en promedio, las acciones están en la línea. Como ninguna de ésta, entonces tampoco hay ninguna de ella. Por ende, todas y cada una de las acciones deben estar en la línea del mercado de valores y ofrecer una prima
FIGURA 9.7debajo de la línea del mercado de valores. Por ejemplo, en vez de comprar la acción A, los inversionistas preferirían prestar parte de su dinero e invertir el saldo en el portafolio del mercado. Y en lugar de comprar la acción B, preferirían del mercado.Cualquier modelo económico es una representación simplificada de la realidad. Tenemos que simplificar a fin de interpretar lo que sucede a nuestro alrededor, pero también Comencemos con algunas cuestiones sobre las cuales hay un amplio consenso. Primero, pocas personas ponen en duda la idea de que los inversionistas requieren algún rendimiento extra por asumir riesgos. Por eso, en promedio, las acciones ordinarias han dado un rendimiento más alto que las letras del Tesoro de Estados Unidos. ¿Quién querría invertir en acciones ordinarias riesgosas si sólo ofrecieran el mismo rendimiento esperado que las letras? Nosotros no quisiéramos, y sospechamos que el lector tampoco.Segundo, los inversionistas no parecen preocuparse principalmente por aquellos riesgos que no pueden eliminar mediante la diversificación. Si no fuera así, tendríamos que los precios de las acciones de dos compañías aumentarían si éstas se fusionaran para reducir sus riesgos. Pero no observamos ningún fenómeno así. Las fusiones enca-minadas únicamente a reducir el riesgo no incrementan los precios de las acciones, ni El modelo de valuación de activos de capital integra estas ideas en una forma sencilla. Por eso los administradores financieros lo consideran una herramienta conveniente para enfrentarse a la resbaladiza noción del riesgo; también por eso cerca de tres cuartas partes
VALIDEZ Y ROL DEL MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL
9.3
Portafoliodel mercadoLínea del mercado de valores1.51.0.50Rendimiento esperadorfrm
beta ( )
Acción B
Acción Ab
SEGUNDA PARTE
de ellos lo usan para calcular el costo de capital. De igual manera, los economistas emplean a menudo el modelo de valuación de activos de capital para demostrar ideas importantes en finanzas, incluso cuando hay otras maneras de probarlas. Sin embargo, ello no significa que el modelo de valuación de activos de capital sea una verdad definitiva. Más adelante veremos que posee varias características poco convenientes, y por ello estudiaremos varias teorías alternativas. Nadie sabe si alguna de esas teorías alternativas finalmente tendrá éxito o si llegue a haber otros mejores modelos de riesgo y rendimiento Imaginemos que en 1931 10 inversionistas se reunieron en un bar de Wall Street y acor-daron establecer fondos de inversión mutualista para sus hijos. Cada inversionista decidió seguir una estrategia diferente. El inversionista 1 optó por comprar 10% de las acciones de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE, del inglés New York Stock Exchan-) que tuvieran las betas estimadas más bajas; el inversionista 2 eligió el 10% con las siguientes betas más bajas, y así sucesivamente hasta el inversionista 10, quien compró las acciones con las betas más altas. De igual manera, planearon que al final de cada año reestimarían las betas de todas las acciones de la NYSE a fin de reestructurar sus porta- Y así partieron con mucha cordialidad y buenos deseos.Con el tiempo, los 10 inversionistas fallecieron, pero sus hijos acordaron reunirse a principios de 2006 en el mismo bar para comparar el desempeño de sus portafolios. La figura 9.8 muestra qué resultados tuvo cada uno. El portafolio del inversionista 1 resul-tó ser mucho menos riesgoso que el mercado; su beta fue de sólo .49. Sin embargo, el inversionista 1 también consiguió el rendimiento más bajo, 8.5% por encima de la tasa de interés libre de riesgo. En el otro extremo, la beta del portafolio del inversionista 10 fue de 1.53, cerca de tres veces más que la del inversionista 1, pero fue recompensado
FIGURA 9.8estar sobre la línea del mercado de valores. promedio reales de portafolios con diferentes betas. Los portafolios de alta beta generaron rendimientos promedio más elevados, tal y como lo predice el CAPM. Pero esos portafolios están por debajo de la línea de mercado, mientras que los de una línea que se ajustara a los rendimientos línea de mercado.F. Black, “Beta and Return”, 8-18. © 1993 Institutional Investor. Reproducida
.4.2.81.01.21.41.81.6
Inversionista 1Inversionista 10Portafolio del mercadoLínea de mercado23456789
Prima de riesgo promedio, 1931-2005, %
M
Vea J. R. Graham y C. R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243. Varios administradores encuestados reportaron que utilizaban más de un método para calcular el costo de capital. Setenta y tres por ciento declaró que empleaban el modelo de valuación de activos de capital, mientras que 39% afirmó que utilizaba el promedio del rendimiento accionario histórico y 34% el modelo de valuación de activos de capital con algunos factores de riesgo adicionales. Se estimaron las betas usando los rendimientos de los 60 meses anteriores.
Riesgo y rendimiento
con el rendimiento más elevado, que promedió 15.6% anual por arriba de la tasa de interés. De ahí que durante este periodo de 75 años los rendimientos claramente se hayan incrementado con la beta.Como se observa en la figura 9.8, durante el mismo periodo de 75 años el portafolio del mercado proporcionó un rendimiento promedio de 12.5% por arriba de la tasa de interés y (por supuesto) tuvo una beta de 1.0. El CAPM predice que la prima de riesgo debería incrementarse en la misma proporción que la beta, por lo que los rendimientos de cada portafolio deberían estar en la línea del mercado de valores de pendiente posi-tiva de la figura 9.8. Como el mercado otorgó una prima de riesgo de 12.5%, el portafo-lio del inversionista 1, cuya beta es de .49, debería haber proporcionado una prima de riesgo de al menos 6%, y el portafolio del inversionista 10, cuya beta es de 1.53, debería haber proporcionado una prima superior a 19%. Se observa que, mientras las acciones de beta elevada se desempeñaron mejor que las de beta baja, la diferencia no fue tan grande como lo predice el CAPM.Aunque la figura 9.8 ofrece un amplio apoyo al CAPM, los críticos han señalado que la pendiente de la línea ha sido particularmente plana en los últimos años. Por ejemplo, la figura 9.9 muestra qué resultados obtuvieron nuestros 10 inversionistas entre 1966 y
FIGURA 9.9La relación entre beta y el rendimiento promedio real ha sido mucho más débil particular, las acciones con las betas más altas han proporcionado rendimientos pobres. F. Black, “Beta and Return”, 8-18. © 1993 Institutional Investor. Reproducida
0.40.20.60.81.01.21.41.81.6
Línea de mercado23456789Prima de riesgo promedio,1931-1965, %
0.40.20.60.81.01.21.41.81.6
Inversionista 1Inversionista 10Portafoliodel mercadoLínea de mercado23456789
Inversionista 10
Portafoliodel mercado
Inversionista 1
Prima de riesgo promedio,1966-2005, %
M
M
En la figura 9.8 las acciones del “portafolio del mercado” tienen la misma ponderación. Como las acciones de las empresas pequeñas proporcionaron rendimientos promedio más elevados que los de las empresas grandes, la prima de riesgo de un índice con ponderaciones iguales es más alta que un índice ponderado por valores. Ésta es una de las razones por las que existe la diferencia entre la prima de riesgo de mercado de 12.5% de la figura 9.8 y la prima de 7.6% reportada en la tabla 8.1.
SEGUNDA PARTE
2005. Ahora es menos claro quién invita las copas: los rendimientos están muy acordes al CAPM, con la importante excepción de los dos portafolios con el riesgo más elevado. El inversionista 10, quien se subió a la montaña rusa del portafolio de beta elevada, ganó un rendimiento que estuvo por debajo del mercado. Por supuesto, antes de 1966, la línea fue, de manera correspondiente, más inclinada. Esto se indica en la figura 9.9.¿Qué pasa aquí? Es difícil de decir. Los defensores del modelo de valuación de activos de capital enfatizan que se pueden observar los rendimientos , mas no los rendimientos . Los rendimientos actuales de las acciones reflejan expectativas, pero también incorporan mucho “ruido” (el flujo constante de sorpresas que ocultan si los inversionistas promedio han recibido los rendimientos que esperaban). Este ruido haría imposible juzgar si el modelo se comporta mejor en un periodo que en otro. Tal vez lo mejor que podamos hacer sea observar el periodo más amplio para el cual haya datos razonables. Esto nos lleva de vuelta a la figura 9.8, la cual sugiere que los rendimientos esperados en verdad se incrementan con la beta, aunque menos rápidamente de lo que predice la versión simplificada del CAPM.También se ha cuestionado al CAPM en un segundo aspecto: aunque el rendimiento no haya incrementado con la beta en los últimos años, sí se ha relacionado con otras medidas. Por ejemplo, la línea oscura de la figura 9.10 muestra la diferencia acumulada
FIGURA 9.10La línea superior muestra la diferencia acumulativa entre el retorno de stocks de una firma pequeña y una grande. La línea inferior indica la diferencia acumulativa entre el retorno stocks de alto valor en libros a mercado y aquellos de bajo valor en libros a mercado, por ejemplo, stocks de crecimiento). Kenneth French’s Web site, mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.
Año0.11
DólaresValor alto menos valor bajo en libros de mercado19261932193819441950195619621968197419801986199219982004
Un segundo problema con la evaluación del modelo es que el portafolio del mercado contiene todas las inversiones riesgosas, incluidos bonos, acciones, mercancías, bienes raíces y hasta capital humano. La mayoría de los índices de mercado solamente contiene una muestra de acciones ordinarias. Decimos “versión simplificada” porque Fischer Black ha demostrado que, aunque hubiera restricciones al endeu-damiento, aún existiría una relación positiva entre el rendimiento esperado y la beta, y en consecuencia la línea del mercado de valores sería menos inclinada. Vea F. Black, “Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing”,
Riesgo y rendimiento
entre los rendimientos de las acciones de empresas pequeñas y los de empresas grandes. Lo que hubiera marcado la diferencia habría sido comprar las acciones con la capi-talización de mercado más pequeña y vender las de capitalización más elevada. Se observa que las acciones con la menor capitalización de mercado no siempre se comportaron bien, pero que en el largo plazo sus dueños obtuvieron rendimientos sustancialmente superiores. Desde finales de 1926, la diferencia media anual entre los rendimientos de los dos grupos de acciones ha sido de 3.7%.Ahora observemos la línea gris de la figura 9.10, que muestra la diferencia acumulada entre los rendimientos de las acciones de valor y las acciones de crecimiento. Se llaman acciones de valor las que tienen altas razones de valor en libros a valor de mercado. Las acciones de crecimiento son aquellas que tienen bajas razones de valor en libros a valor de mercado. Nótese que las acciones de valor han proporcionado un rendimiento de largo plazo más alto que las acciones de crecimiento. Desde 1926, la diferencia media anual entre los rendimientos de las acciones de valor y los de crecimiento ha sido de 5.2%.La figura 9.10 no va acorde con el CAPM, para el cual la beta es la razón por la que difieren los rendimientos esperados. Al parecer, los inversionistas vieron riesgos en las acciones con “menor capitalización” y en las acciones de valor que no se explican a través de la beta. Tomemos, por ejemplo, las acciones de valor. Muchas de ellas pudieron haberse vendido por debajo del valor en libros porque las empresas estaban en serios problemas; si la economía se desaceleró inesperadamente, las empresas pudieron haberse desplomado todas juntas. Por lo tanto, los inversionistas, cuyos ingresos también pudieron haber seguido el mismo camino en caso de recesión, habrían considerado estas acciones demasiado riesgosas y habrían demandado una compensación en la forma de rendimientos esperados más elevados. Si ése fuera el caso, la versión sencilla del CAPM no sería toda la verdad.De nueva cuenta, es difícil juzgar qué tanto se daña al CAPM con este descubrimien-to. La relación entre rendimientos accionarios y tamaño de la empresa o razón de valor en libros/valor de mercado se ha documentado bastante bien. Sin embargo, si se obser-van larga y detenidamente los rendimientos históricos, con toda seguridad se encontra-rá alguna estrategia que tan sólo por casualidad habría funcionado en el pasado. Esta práctica se conoce como “minería de datos” o “husmear en los datos”. Quizá los efectos de tamaño y de valor en libros/valor de mercado sean sólo el resultado de la casualidad que proviene de husmear en los datos. De ser así, debieron desvanecerse cuando se descubrieron. Hay algunas pruebas de que esto es así. Si observamos de nuevo la figura 9.10, apreciaremos que en los pasados 20 años las acciones de empresas pequeñas han sido superadas por el mercado con la misma frecuencia con que lo han batido.No hay duda alguna de que las pruebas a favor del CAPM son menos convincentes que lo que alguna vez creyeron los académicos, pero más allá de dichas dudas razona-bles, sería difícil rechazarlo. Como es poco probable que los datos y las estadísticas arrojen respuestas concluyentes, la credibilidad de la del CAPM tendrá que sope-
Fama y French calcularon los rendimientos de portatolios diseñados para aprovechar el efecto de tamaño y el efecto de valor en libros/valor de mercado. Vea E. Fama y K. R. French, “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Financial Economics 47 (junio de 1992), pp. 427-465. Al momento de calcular los rendimientos de estos portafolios, Fama y French controlan las diferencias de tamaño de las empresas cuando se comparan acciones con altas y bajas razones de valor en libros/valor de mercado. De igual manera, controlan las diferencias en la razón de valor en libros/valor de mercado al momento de comparar las acciones de empresas pequeñas con las de empresas grandes. Para los detalles de metodología y rendimientos actualizados sobre los factores de tamaño y de valor en libros/valor de mercado, vea el sitio web de Kenneth French (mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html Un inversionista que compró acciones de empresas pequeñas y vendió acciones de empresas grandes habría incu-rrido en algo de riesgo; su portafolio habría tenido una beta de .20, lo cual no es tan grande como para explicar la diferencia de rendimientos. No hay una relación sencilla entre el rendimiento de portafolios con acciones de valor y de crecimiento y la beta.
SEGUNDA PARTE
El modelo de valuación de activos de capital se basa en varios supuestos que aún no hemos terminado de analizar. Por ejemplo, supusimos que una inversión en letras del Tesoro estadounidense está exenta de riesgos. Es cierto que en una inversión así la posibilidad de incumplimiento es muy pequeña, pero las letras no garantizan un renreal. Hay un poco de incertidumbre acerca de la inflación. Otro supuesto era que los inversionistas se con dinero a cierta tasa de interés a la cual pueden prestar. Generalmente, las tasas de endeudamiento son más altas que las tasas de empréstito.Resulta que muchos de estos supuestos no son cruciales, y con un ligero retoque es posible modificar el modelo de valuación de activos de capital para manejarlos. La idea realmente importante es que los inversionistas estén contentos de invertir su dinero en una cantidad limitada de portafolios de referencia. (En el CAPM básico, tales referencias son las letras del Tesoro y el portafolio del mercado.)En estos CAPM modificados el rendimiento esperado está sujeto al riesgo del merca-do, pero éste depende del portafolio de referencia. En la práctica, ninguno de estos modelos se utiliza como una versión estándar.El modelo de valuación de activos de capital describe a los inversionistas como si únicamente estuvieran preocupados por el nivel y la incertidumbre de su riqueza futura. Pero eso sería demasiado simplista. Por ejemplo, los inversionistas pudieron haberse acostumbrado a un cierto nivel de vida, por lo que la pobreza del mañana sería particu-larmente difícil de soportar para ellos. Los psicólogos conductuales también han obser-vado que los inversionistas no se preocupan solamente por el valor actual de sus tenencias, sino que también revisan si sus inversiones muestran alguna ganancia. Una ganancia, por pequeña que sea, sería una fuente adicional de satisfacción. El modelo de valuación de activos de capital no considera el hecho de que los inversionistas toman en cuenta el precio al cual compraron una acción y que sienten regocijo cuando su inversión está en números negros o depresión cuando está en números rojos.Para la mayoría de la gente la riqueza no es un fin en sí mismo. ¿De qué sirve la riqueza si no se puede gastar? La gente invierte ahora para proveerse de consumo futuro o para sus familiares o herederos. Los riesgos más importantes son los que obligarían a reducir el consumo futuro.Douglas Breeden ha desarrollado un modelo en el cual se mide el riesgo de un título mediante su sensibilidad a los cambios en el consumo de los inversionistas. Si tiene razón, el rendimiento esperado de una acción debería cambiar de acuerdo con su beta de en vez de su beta de mercado. La figura 9.11 resume las diferencias principales entre el CAPM original y el CAPM de consumo. En el modelo original, los inversionis-tas se preocupan exclusivamente por el importe y la incertidumbre de su riqueza futura. La riqueza de cada inversionista está perfectamente correlacionada con el rendimiento del portafolio del mercado; por consiguiente, la demanda de acciones y otros activos
ALGUNAS TEORÍAS ALTERNATIVAS
9.4
En el capítulo 14 discutiremos de nuevo el tema de la aversión a las pérdidas. Las consecuencias para la asignación de precios de activos se exploran en S. Benartzi y R. Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”, Quarterly Journal of Economics 110 (1995), pp. 75-92; y en N. Barberis, M. Huang y T. Santos, “Prospect Theory and 116 (2001), pp. 1-53.
Riesgo y rendimiento
riesgosos está determinada por el riesgo de mercado. El motivo más profundo para invertir —proveer de consumo— no está incluido en el modelo.En el CAPM de consumo, la incertidumbre de los rendimientos accionarios se relaciona directamente con la incertidumbre del consumo. Por supuesto, el consumo depende de la riqueza (valor del portafolio), pero la riqueza no aparece explícitamente en el El CAPM de consumo tiene varias características atractivas. Por ejemplo, no se tiene que identificar el portafolio del mercado ni ninguna otra referencia. No hay que preocuparse de que el Índice Compuesto de Standard and Poor’s no siga los rendimientos de Sin embargo, habrá que ser capaces de medir el consumo. ¿Cuánto se consu-mió el mes pasado? Es fácil contar las hamburguesas y los boletos para el cine, pero ¿qué sucede con la depreciación de un auto o de la lavadora, o con el costo diario de la póliza de seguro de una casa? Sospechamos que el cálculo del consumo total de una persona se basará en supuestos y asignaciones arbitrarios o aproximados. Y si es difícil medir en dólares el consumo total, podemos imaginarnos la tarea que enfrenta un esta-dístico del gobierno cuando se le pide estimar el consumo mensual de todos nosotros.En comparación con los precios de las acciones, el consumo agregado estimado cam-bió suave y gradualmente a lo largo del tiempo. En consecuencia, la volatilidad del consumo parece ser demasiado baja como para explicar las tasas promedio históricas de los rendimientos de las acciones ordinarias, salvo en el caso de un inversionista con una irracional aversión al riesgo. Ello reflejaría nuestras medidas de consumo deficientes o tal vez modelos deficientes del modo en el que los individuos distribuyen el consumo a lo largo del tiempo. A menos que se resuelvan estos problemas, parece poco probable Teoría de la fijación de precios (valoración) por arbitrajeLa teoría de la valoración de activos de capital empieza con un análisis del modo en el que los inversionistas construyen portafolios eficientes. La teoría de la fijación de pre-cios (o valoración) por arbitraje o (del inglés arbitrage pricing theory), de Stephen
FIGURA 9.11en la incertidumbre de la considerado dentro del incertidumbre del paso intermedio entre los rendimientos accionarios y el consumo) desaparece
Riqueza = Portafoliodel mercadoEl riesgo de mercado hace incierta a la riqueza.
El CAPM original supone que los inversionistas se preocupan por el
ConsumoLa riqueza es incierta.El consumo
El CAPM de consumo conecta la incertidumbre de los rendimientos accionarios directamente a)b)
Acciones(y otros activosriesgosos)
Riqueza
Acciones(y otros activosriesgosos)
SEGUNDA PARTE
Ross, procede de una familia completamente diferente. No se pregunta qué portafolios son eficientes. En lugar de ello, comienza que el rendimiento de cada acción depende, por una parte, de dominantes influencias macroeconómicas o “factores” y, por otra, del “ruido” (sucesos que son específicos de cada empresa). Sin embargo, se supone que el rendimiento obedece a la siguiente relación sencilla: ruidoLa teoría no dice cuáles son los factores: podría ser un factor del precio del petróleo, un factor de la tasa de interés, etc. El rendimiento del portafolio del mercado ser o no un factor.Algunas acciones serán más sensibles a cierto factor que otras. ExxonMobil sería más sensible a un factor del petróleo que, digamos, Coca-Cola. Si el factor 1 recoge los cam-bios inesperados en los precios del petróleo, Para cualquier acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los factores macroeconómicos dominantes. Éste no se elimina con la diversificación. La segunda es el riesgo que surge de acontecimientos que sólo atañen a la empresa. La diversificación elimina el riesgo único y por eso los inversionistas diver-sificados lo ignoran cuando deciden ya comprar o vender una acción. La prima de ries-go esperada de una acción resulta afectada por el riesgo macroeconómico o factorial, La teoría de la valoración por arbitraje afirma que la prima de riesgo esperada de una acción depende de la prima de riesgo esperada asociada con cada factor y de la sensibi- Prima de riesgo esperada Obsérvese que esta fórmula realiza dos afirmaciones:1. Si le da un valor de cero a las de la fórmula, la prima de riesgo esperada es cero. Un portafolio diversificado que se construya con nula sensibilidad a los factores macroeconómicos estará virtualmente libre de riesgo y, por lo tanto, su precio deberá ofrecer una tasa de interés libre de riesgo. Si el portafolio ofreciera un ren-dimiento más elevado, los inversionistas obtendrían una ganancia libre de riesgo (o “por arbitraje”) al endeudarse para adquirir el portafolio. Si ofreciera un rendi-miento menor, se obtendría una ganancia por arbitraje al ejecutar la estrategia al revés; en otras palabras, se las ganancias en letras del Tesoro estadounidense.2. Un portafolio diversificado construido con exposición, digamos, al factor 1, ofre-cerá una prima de riesgo que variará en proporción directa a la sensibilidad del portafolio a ese factor. Por ejemplo, construimos dos portafolios, A y B, que están afectados únicamente por el factor 1. Si el portafolio A es el doble de sensible a éste que el portafolio B, el primero debe ofrecer el doble de prima de riesgo. Por lo tanto, si se divide el dinero en partes iguales entre letras del Tesoro estadouni-dense y el portafolio A, el portafolio combinado tendría exactamente la misma sensibilidad al factor 1 que el portafolio B y ofrecería la misma prima de riesgo. Supongamos que la fórmula de la valoración por arbitraje fuera válida. Por ejemplo, si la combinación de letras del Tesoro y el portafolio A ofrecieran un rendimiento más alto, los inversionistas obtendrían una ganancia por arbitraje vendiendo el portafolio B e invirtiendo los ingresos en la combinación de letras y el portafolio A.
Existen algunos factores macroeconómicos que no son preocupantes para los inversionistas. Por ejemplo, varios macroeconomistas creen que la oferta de dinero no importa y que, por lo tanto, los inversionistas no se inquietan por la inflación. Tales factores no afectarían a la prima de riesgo, y desaparecerían de la fórmula de la APT de rendimien-
Riesgo y rendimiento
El arbitraje que hemos descrito se aplica a portafolios bien diversificados, cuyo riesgo único se ha eliminado. Pero si la relación de la valoración por arbitraje es válida para todos los portafolios diversificados, por lo regular también lo será para acciones indivi-duales. Cada acción debe ofrecer un rendimiento esperado acorde con su contribución al riesgo del portafolio. En la APT, esta contribución depende de la sensibilidad del ren-dimiento de la acción a los cambios inesperados en los factores macroeconómicos.Al igual que el modelo de valuación de activos de capital, la teoría de la valoración por arbitraje subraya que el rendimiento esperado depende del riesgo que proviene de la economía en su conjunto y no está afectado por el riesgo único. Se puede pensar que los factores de la valoración por arbitraje representan portafolios especiales de acciones que están sujetas a una influencia común. Si la prima de riesgo esperada de cada uno de estos portafolios es proporcional a la beta de mercado de cada uno, entonces la teoría de la valoración por arbitraje y el modelo de valuación de activos de capital proporcionarán la misma respuesta. En cualquier otra circunstancia, diferirán.¿Cómo se comparan las dos teorías? La valoración por arbitraje posee algunas características atractivas. Por ejemplo, el portafolio del mercado, que juega un rol tan fundamental en el modelo de valuación de activos de capital, no forma parte de la teoría de la valoración por arbitraje. Por consiguiente, no tenemos que preocuparnos por el problema de medir el portafolio del mercado, y en principio podemos probar la teoría de la valoración por arbitraje incluso si sólo tenemos datos de una muestra de activos Por desgracia, se gana y se pierde. La teoría de la valoración por arbitraje no nos dice cuáles son los factores subyacentes, a diferencia del modelo de valuación de activos de capital, que agrupa los riesgos macroeconómicos en un factor bien definido: el rendimiento del portafolio del mercado.Volvamos a la ecuación de la APT. Para estimar los rendimientos esperados, hay que seguir los tres pasos siguientes: Paso 1: Identificar una lista corta y razonable de factores macroeconómicos que podrían afectar los rendimientos de las acciones; Paso 2: Estimar la prima de riesgo esperada de cada uno de esos factores (factor 1 Paso 3: Medir la sensibilidad de cada acción a los factores (Una forma de acortar este proceso es aprovechar la investigación de Fama y French, que mostró que las acciones de las empresas pequeñas y de las que tienen elevadas razones de valor en libros/valor de mercado han proporcionado rendimientos por encima del promedio. Ello podría ser simplemente una coincidencia. Pero también hay algunas pruebas de que estos factores están relacionados con la rentabilidad de la empresa y, por lo tanto, recogerían los factores de riesgo que fueron excluidos del CAPM sencillo.
Por supuesto, el portafolio del mercado resultaría ser uno de estos factores, pero ésa no es una consecuencia necesa- E. F. Fama y K. R. French, “Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns”, Journal of Finance 50 (1995),
SEGUNDA PARTE
Si los inversionistas demandan un rendimiento extra por asumir la exposición a estos factores, entonces tenemos que medir el rendimiento esperado que más se parezca a la mercadofactor de mercadorazón contable/mercadofactor razón contable/mercadoGeneralmente, esta ecuación se conoce como modelo de tres factores de Fama y French. Usarla para estimar los rendimientos esperados es lo mismo que aplicar la teoría de la Paso 1: Identificar los factoresFama y French ya han identificado los tres factores que al parecer determinan los rendimientos esperados. Los rendimientos de cada uno de estos factores son:
Factor Factor de mercado Rendimiento del índice de mercado tasa de interés libre de riesgoRendimiento de acciones de empresas pequeñas rendimiento de acciones de empresas grandesFactor razón de valor contable Rendimiento de acciones de alta razón de valor (o en libros)/valor de mercado contable/valor de mercado rendimiento de acciones de baja razón de valor contable/valor de mercado
Paso 2: Estimar la prima de riesgo de cada factor Continuaremos con nuestra cifra de 7% de la prima de riesgo de mercado. Quizá la historia sea una guía para la prima de riesgo de los otros dos factores. Como vimos antes, entre 1926 y 2006 la diferencia entre los rendimientos anuales de las acciones de pequeña y grande capitalización de merca-do promedió 3.7% anual, mientras que la diferencia entre los rendimientos de las accio-nes de altas y bajas razones de valor en libros/valor de mercado promedió 5.2%.Paso 3: Medir la sensibilidad a los factores Algunas acciones son más sensibles que otras a las fluctuaciones en los rendimientos de los tres factores. Esto se aprecia en las primeras tres columnas de números de la tabla 9.3, la cual muestra algunas estimaciones de sensibilidades a factores de 10 tipos de industrias durante 60 meses hasta junio de 2006. Por ejemplo, un incremento de 1% en el rendimiento del factor de razón en valor en libros/valor de mercado reduce 1.07% el rendimiento de las acciones de empresas de informática, pero incrementa .63% el rendimiento de las acciones de empresas de servicio público. En otras palabras, cuando las acciones de valor (alta razón de valor en libros/valor de mercado) superan las acciones de crecimiento (baja razón de valor en libros/valor de mercado), las acciones de informática tienden a desempeñarse relativamente mal y las acciones de empresas de servicios públicos a desempeñarse relativamente bien.Una vez que se han calculado las sensibilidades a los factores, es fácil multiplicarlas por el rendimiento esperado de cada factor y sumar los resultados. Por ejemplo, la pri-ma de riesgo esperada de las acciones de empresas de informática es de (1.67 (.39 3.7) (1.07 5.2) 7.6%. Para calcular el rendimiento que los inversionis-tas esperan en 2006, tenemos que sumar la tasa de interés libre de riesgo, que es de cerca de 5%. Por ende, el modelo de tres factores sugiere que el rendimiento esperado de las acciones de empresas de informática en 2006 fue de 5 Comparemos esta cifra con la estimación del rendimiento esperado utilizando el modelo de valuación de activos de capital (la última columna de tabla 9.3). El modelo de tres factores proporciona una estimación mucho menor del rendimiento esperado de
Fama y French usaron primero el modelo de tres factores para estimar el costo de capital de diferentes tipos de industrias. Vea E. F. Fama y K. R. French, “Industry Costs of Equity”, Journal of Financial Economics 43 (1997), pp. 153-193. Fama y French enfatizan la imprecisión de los modelos CAPM y APT para estimar los rendimientos que los
Riesgo y rendimiento
las acciones de empresas de informática. ¿Por qué? Principalmente porque las acciones de empresas de informática tienen una exposición menor (1.07) al factor razón de valor en libros/valor de mercado.Los principios básicos de la selección de portafolios pueden resumirse en la afirmación lógica de que los inversionistas tratan de aumentar el rendimiento esperado de sus portafolios y disminuir la desviación estándar del rendimiento. Un portafolio que arroje el rendimiento esperado más alto dada cierta desviación estándar, o la desviación estándar más baja dado cierto rendimiento esperado, se conoce como . Para determinar qué portafolios son eficientes, un inversionista debe ser capaz de expresar el rendimiento esperado y la desviación estándar de cada acción, así como el grado de correlación entre cada par de acciones.Los inversionistas que se limitan a mantener acciones ordinarias deberían seleccionar portafolios eficientes acordes con su actitud hacia el riesgo. Pero los inversio-nistas que también pueden endeudarse y prestar a la tasa de interés libre de riesgo deberían seleccionar el portafolio de acciones ordinarias sin importar su actitud hacia el riesgo. Una vez hecho eso, después pueden establecer el riesgo de todo su portafolio decidiendo qué proporción de su dinero están dispuestos a invertir en acciones. El mejor portafolio eficiente ofrece la razón más alta de prima de riesgo prevista a desviación estándar del portafolio.Para aquel inversionista que sólo tenga las mismas oportunidades e información que los demás, el mejor portafolio accionario es el mismo que el mejor portafolio accionario de los demás inversionistas. En otras palabras, él o ella debería invertir en una combinación del portafolio del mercado y el préstamo libre de riesgo (o sea, prestar y endeudarse).La contribución marginal de una acción al riesgo del portafolio se mide por su sensibilidad a los cambios en el valor del portafolio. La contribución marginal de una acción al riesgo del portafolio del mercado se mide por la . Ésa es la idea fundamental detrás
TABLA 9.3Estimaciones de rendimientos accionarios esperados de industrias selectas, realizadas con el modelo de tres factores de Fama y French y el CAPM.* El rendimiento esperado es igual a la tasa de interés libre de riesgo más la sensibilidad de los factores multiplicada por la prima de riesgo de los factores, es decir, 5 mercadorazón contable/valor de mercado), es decir, 5 se estimó con base en una regresión simple y quizá difiera de los valores de mercado
Modelo de tres factoresSensibilidad de los factores Rendimiento Rendimientomercadorazón contable/valor de mercado esperado* esperado**.92 .17 .41 1.12 .43 .09 Petrolera y gasera .68 .62 De telecomunicaciones 1.36 .81 De servicios públicos .71
SEGUNDA PARTE
del modelo de valuación de activos de capital (CAPM), el cual concluye que la prima de riesgo esperada de cada título debería incrementarse proporcionalmente a su beta: Prima de riesgo esperada prima de riesgo del mercadoLa teoría de la valuación de activos de capital es el mejor modelo conocido de riesgo y rendimiento. Es plausible y ampliamente utilizado, pero está lejos de ser perfec-to. Los rendimientos actuales están relacionados con la beta en el largo plazo, pero esa relación no es tan estrecha como podría pensarse desde el CAPM, y otros factores parecen explicar mejor los rendimientos desde mediados de los años sesenta. Parece que los riesgos de las acciones de empresas pequeñas, y de las acciones con altos valores en libros en relación con los precios de mercado, se explican a través del Asimismo, se ha criticado al CAPM por sus hipótesis demasiado simplificadoras. Una teoría más reciente, denominada modelo de valuación de activos de capital de , sugiere que el riesgo de un título proviene de la sensibilidad de los rendimientos a los cambios en el de los inversionistas. Esta teoría busca una beta , en lugar de una relacionada con el portafolio del mercado.La teoría de la valoración por arbitraje ofrece una explicación alternativa del ries-go y el rendimiento. Afirma que la prima de riesgo esperada de una acción depende-ría de la exposición de la acción a varios factores macroeconómicos dominantes que afectan a los rendimientos accionarios: Prima de riesgo esperada Aquí las representan las sensibilidades de los títulos individuales a los factores, y es la prima de riesgo demandada por los inversionistas que están expuestos a dicho factor.La teoría de la valoración por arbitraje no dice cuáles son esos factores. Pide a los economistas que participen en la caza de un juego desconocido con sus herramientas estadísticas. Fama y French han sugerido tres factores: El rendimiento del portafolio del mercado menos la tasa de interés libre de riesgo. La diferencia entre el rendimiento de acciones de pequeñas y grandes empresas. La diferencia entre el rendimiento de acciones con alta razón de valor contable (o en libros)/valor de mercado y acción con baja razón de valor contable/valor de mercado.En el modelo de tres factores de Fama y French, el rendimiento esperado de cada acción depende de su exposición a estos tres factores.Cada uno de estos modelos diferentes de riesgo y rendimiento tiene su grupo de partidarios. Sin embargo, todos los economistas financieros están de acuerdo con dos ideas básicas: 1) los inversionistas requieren un rendimiento esperado extra por asu-mir riesgos, y 2) parecen estar preocupados principalmente por el riesgo que no pue-
LECTURAS COMPLEMEN- TARIASEl artículo pionero sobre selección de portafolios es:Hay varios libros de texto sobre selección de portafolios que explican tanto la teoría original de Markowitz como algunas ingeniosas versiones simplificadas. Vea por ejemplo:E. J. Elton, M. J. Gruber, S. J. Brown y W. N. Goetzmann, , 6a. ed. (Nueva York: John Wiley & Sons, 2002).
Riesgo y rendimiento
PREGUNTAS CONCEPTUA- Si los rendimientos accionarios están distribuidos normalmente, la distribución se puede definir por completo gracias a dos parámetros. ¿Cuáles son? (página 207) ¿Qué significa “el conjunto de portafolios eficientes”? (página 210) Si un inversionista se endeuda y presta a la misma tasa de interés, ¿dependería la elec-ción de un portafolio de acciones ordinarias de la disposición del inversionista a soportar De los tres artículos pioneros sobre el modelo de valuación de activos de capital, el artículo de Jack Tre-ynor nunca ha sido publicado. Los otros dos artículos son:W. F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of 19 (septiembre de 1964), pp. 425-442.J. Lintner, “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfo- 47 (febrero de 1965), pp. 13-37.Es vasta la literatura subsecuente sobre el modelo de valuación de activos de capital. Hay decenas de plo de muy fácil lectura. Los debates sobre la teoría son poco comprometedores. Dos ejemplos excelentes pero avanzados son el estudio de Campbell y el libro de Cochrane. El libro de Copeland et al. proporciona más detalles que este capítulo sobre los modelos de la valoración por arbitraje:T. E. Copeland, J. F. Weston y K. Shastri, Addison Wesley, 2005).F. Black, “Beta and Return”, J. Y. Campbell, “Asset Pricing at the Millenium”, (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2005).E. J. Elton, M. J. Gruber y J. Mei, “Cost of Capital Using Arbitrage Pricing Theory: A Case Stu-dy of Nine New York Utilities”,
LECTURAS COMPLEMEN-TARIASEl artículo pionero sobre selección de portafolios es:Hay varios libros de texto sobre selección de portafolios que explican tanto la teoría original de Markowitz como algunas ingeniosas versiones simplificadas. Vea por ejemplo:E. J. Elton, M. J. Gruber, S. J. Brown y W. N. Goetzmann, , 6a. ed. (Nueva York: John Wiley & Sons, 2002).
He aquí los rendimientos y las desviaciones estándar de cuatro inversiones.
Rendimiento Desviación estándarLetras del Tesoro 6 % 0% Acción P 10 14 Acción Q 14.5 28 Acción R 21.0 26
Calcular las desviaciones estándar de los portafolios siguientes. 50% en letras del Tesoro, 50% en la acción P. 50% tanto en Q como en R, suponiendo que las acciones tienen: correlación positiva perfecta correlación negativa perfecta cero correlaciónCUESTIONARIO
SEGUNDA PARTE
Graficar una figura como la 9.3 para Q y R, suponiendo un coeficiente de correlación La acción Q tiene un rendimiento más bajo que R, pero una desviación estándar más elevada. ¿Significa eso que el precio de Q es demasiado alto o que el precio de R es Para cada uno de los siguientes pares de inversiones, especificar cuál preferirá un inversiones disponibles para el Portafolio A Portafolio C Portafolio E La figura 9.12 pretende mostrar el rango de combinaciones posibles de rendimiento esperado y desviación estándar. ¿Cuál diagrama está incorrectamente dibujado y por qué? ¿Cuál es el conjunto de portafolios eficientes? Si es la tasa de interés, señalar con una X el portafolio accionario óptimo. Representar los siguientes portafolios riesgosos en una gráfica:
A B C D E F G H), % 10 12.5 15 16 17 18 18 20), % 23 21 25 29 29 32 35 45
Cinco de estos portafolios son eficientes, ¿cuáles tres no lo son? Suponga que es posible endeudarse y prestar a una tasa de interés de 12%. ¿Cuál de los portafolios anteriores tiene la razón de Sharpe más alta? Un inversionista está dispuesto a tolerar una desviación estándar de 25%. ¿Cuál es el máximo rendimiento esperado que conseguirá si no puede endeudarse ni prestar?FIGURA 9.12Vea la pregunta 3.
rBCA
rBCArfrf
a)b)
Riesgo y rendimiento
¿Cuál es la estrategia óptima de un inversionista si se endeuda o presta a 12% y está dispuesto a tolerar una desviación estándar de 25%? ¿Cuál es el máximo rendimiento Suponga que la tasa de las letras del Tesoro es de 4% y que el rendimiento esperado del mercado es de 10%. Utilice las betas de la tabla 9.2. Calcule el rendimiento esperado de Microsoft. Encuentre el rendimiento esperado más alto ofrecido por alguna de estas acciones. Halle el rendimiento esperado más bajo ofrecido por alguna de estas acciones. ¿Ofrecería IBM un rendimiento esperado más alto o más bajo si la tasa de interés fue-ra de 6% en vez de 4%? Suponga que el rendimiento esperado del mercado permane- ¿Ofrecería ExxonMobil un rendimiento esperado más alto o más bajo si la tasa de interés fuera de 8%? ¿Cierto o falso? Del CAPM se desprende que una inversión con una beta negativa tendría un rendi-miento esperado menor que la tasa de interés. El rendimiento esperado de una inversión con una beta de 2.0 es dos veces el rendi-miento esperado del mercado. Si una acción se ubica por debajo de la línea del mercado de valores, está subvaluada. Considere un modelo de APT de tres factores. Los factores y las primas de riesgo relacio-
Cambio en precios de energía Cambio en tasa de interés de largo plazo
Calcule las tasas de rendimiento esperadas de las acciones siguientes. La tasa de interés libre de riesgo es de 7%. Una acción cuyo rendimiento no esté correlacionado con los tres factores. Una acción con exposición promedio a cada factor (es decir, con Una acción de una empresa concentrada en el sector energético, con alta exposición al factor de energía ( 2), pero con cero exposición a los otros dos factores. Una acción de una empresa de aluminio con sensibilidad promedio a los cambios en las tasas de interés y el PNB, pero con exposición negativa de energía. (La empresa de aluminio es intensiva en uso de energía y sufre cuando los precios de la energía suben.)PRÁCTICOS ¿Cierto o falso? Explique o matice según crea necesario. Los inversionistas demandan tasas de rendimiento esperadas más altas para las accio-nes que tienen tasas de rendimiento más variables. De acuerdo con el CAPM, un título con una beta de 0 ofrecerá un rendimiento espera-do de cero. Un inversionista que invierta 10 000 dólares en letras del Tesoro y 20 000 dólares en el portafolio del mercado tendrá una beta de 2.0. Los inversionistas demandan tasas de rendimiento esperadas más altas de las accio-nes cuyos rendimientos están altamente expuestos al riesgo macroeconómico. Los inversionistas demandan tasas de rendimiento esperadas más altas para las accio-nes cuyos rendimientos son muy sensibles a las fluctuaciones del mercado de valores.
SEGUNDA PARTE
Revise el cálculo de Wal-Mart e IBM en la sección 9.1. Recalcule el rendimiento esperado del portafolio y la desviación estándar para diferentes valores de coeficiente de correlación rendimiento esperado y desviación estándar como en la figura 9.3. Repita el problema Mark Harrywitz propone invertir en dos acciones, X y Y. Espera recibir un rendimiento de 12% de X y de 8% de Y. La desviación estándar de los rendimientos es de 8% para X y de 5% para Y. El coeficiente de correlación entre los rendimientos es de .2. Calcule el rendimiento esperado y la desviación estándar de los portafolios siguientes:
Portafolio Porcentaje en X Porcentaje en Y 1 2 3
Represente gráficamente el conjunto de portafolios compuestos de X y Y. Suponga que el Sr. Harrywitz se endeuda y presta a una tasa de interés de 5%. Mues-tre en una gráfica cómo altera esto sus oportunidades. Dado que se endeuda o presta, ¿qué proporciones del portafolio de acciones ordinarias invertiría en X y Y?11. Ebenezer Scrooge ha invertido 60% de su dinero en la acción A y el resto en la acción B.
A B15 2020 22 Correlación entre rendimientos .5
¿Cuál es el rendimiento esperado y la desviación estándar de los rendimientos de su ¿Cómo cambiaría la respuesta si el coeficiente de correlación fuera de 0 o ¿Es el portafolio del Sr. Scrooge mejor o peor que uno invertido completamente en la acción A, o no es posible saberlo? Cuando calculamos los portafolios eficientes en la tabla 9.1, supusimos que el inversio-nista no mantendría posiciones cortas (es decir, no tendría tenencias negativas). Con el uso de un programa de Excel calcule la frontera eficiente con ventas en corto. Observe los portafolios eficientes construidos a partir de las 10 acciones de la tabla 9.1. ¿Cómo mejora la posibilidad de ventas en corto a las elecciones disponibles para A continuación, descargue las hojas de cálculo “Monthly Adjusted Prices” de 10 acciones diferentes de o del sitio web de Standard & Poor’s y escriba los rendimientos pasados en un programa de Excel. (El programa incluirá has-ta 10 años de rendimientos.) Escriba algunas cifras factibles para el rendimiento espe-rado de cada acción y localice el conjunto de portafolios eficientes. Descargue las hojas de cálculo “Monthly Adjusted Prices” para General Motors (GM) y o del sitio web de Standard & Poor’s. Utilice la función SLOPE de Excel para calcular la beta de cada empresa. (Vea el capítulo 8, ejercicio práctico 11 para más detalles.)
Riesgo y rendimiento
Suponga que el índice S&P 500 cae inesperadamente 5%. ¿Cuánto podría esperarse ¿Cuál es la empresa más riesgosa para un inversionista bien diversificado? ¿Cuán Suponga que la tasa de las letras del Tesoro es de 4% y que el rendimiento esperado del S&P 500 es de 11%. Utilice el CAPM para pronosticar la tasa de rendimiento espe- Descargue las hojas de cálculo “Monthly Adjusted Prices” para Boeing y Pfizer del sitio web de Standard & Poor’s. Calcule la desviación estándar anual de cada empresa, utilizando los rendimientos mensuales de los últimos tres años. Use la función STDEV de Excel y multiplique por Emplee la función CORREL para calcular el coeficiente de correlación entre los rendi- Use el CAPM para estimar las tasas de rendimiento esperadas. Calcule las betas o uti-lice la beta más reciente que se reporta en “Monthly Valuation Data” en el sitio web de Standard & Poor’s. Use la tasa actual de las letras del Tesoro y una estimación razonable de la prima de riesgo del mercado. Construya una gráfica como la de la figura 9.3. ¿Qué combinación de Boeing y Pfizer tiene el riesgo de portafolio más bajo? ¿Cuál es el rendimiento esperado de este porta- La tasa de las letras del Tesoro es de 4% y el rendimiento esperado del portafolio del mercado es de 12%. Utilice el modelo de valuación de activos de capital: Dibuje una gráfica similar a la figura 9.6 que muestre cómo el rendimiento esperado ¿Cuál es la prima de riesgo del mercado? ¿Cuál es el rendimiento requerido de una inversión con una beta de 1.5? Si una inversión con una beta de .8 ofrece un rendimiento esperado de 9.8%, ¿tiene un Si el mercado espera un retorno de 11.2% del stock X, ¿cuál es su beta? Casi todas las empresas de la tabla 9.2 están incluidas en el sitio web de Standard & Poor’s. Para ellas, utilice la función SLOPE de Excel para recalcular las betas de los ren-dimientos mensuales de las hojas de cálculo “Monthly Adjusted Prices”. Utilice todos los rendimientos disponibles hasta un máximo de 60 meses. Recalcule las tasas de rendi-miento esperado con la fórmula del CAPM, usando una tasa actual libre de riesgo y una prima de riesgo de mercado de 7%. ¿Cuánto han cambiado los rendimientos esperados con respecto a las cifras reportadas en la tabla 9.2? Localice en o en el sitio web de Standard & Poor’s una acción de ingreso de bajo riesgo —ExxonMobil o Kellogg serían buenas candidatas—. Estime la beta de la empresa a fin de confirmar que está muy por debajo de 1.0 y utilice las tasas de rendimiento mensuales de los tres años más recientes. Para el mismo periodo, estime la desviación anual estándar de la acción, la desviación estándar del S&P 500 y el coefi-ciente de correlación entre los rendimientos de la acción y del S&P 500. (Se dieron las funciones de Excel en el ejercicio práctico anterior.) Pronostique la tasa de rendimiento esperado de la acción, suponiendo que el CAPM es válido, con un rendimiento de mer-cado de 12% y una tasa libre de riesgo de 5%. Construya una gráfica como la de la figura 9.5 que muestre las combinaciones de ries-go y rendimiento de un portafolio invertido en su acción de bajo riesgo y en el merca-do. Varíe la fracción invertida en la acción desde cero hasta 100%. Suponga que un inversionista puede endeudarse y prestar a 5%. ¿Invertiría en alguna combinación de su acción de bajo riesgo y el mercado? ¿O simplemente invertiría en el mercado? Explique.
SEGUNDA PARTE
Suponga que pronostica un rendimiento de la acción que está cinco puntos porcen-tuales por encima del rendimiento del CAPM utilizado en la parte ) con este pronóstico del rendimiento más elevado. Encuentre una acción de beta elevada y vuelva a realizar las partes Percival Hygiene tiene 10 millones de dólares para invertir en bonos empresariales de largo plazo. La tasa de rendimiento anual esperada de este portafolio de bonos es de 9% Amanda Reckonwith, la asesora financiera de Percival, recomienda que la empresa considere una inversión en un fondo indizado que sigue de cerca al índice Standard and Poor’s 500. El índice tiene un rendimiento esperado de 14% y su desviación estándar es Suponga que Percival pone todo su dinero en una combinación del fondo indizado con letras del Tesoro. Por lo tanto, ¿mejora Percival su tasa de rendimiento esperado sin modificar el riesgo de su portafolio? El rendimiento de la letra del Tesoro es ¿Podría Percival hacerlo mejor invirtiendo cantidades iguales en el portafolio de bonos empresariales y el fondo indizado? La correlación entre el portafolio de bonos Algunas preguntas verdaderas o falsas acerca de la APT: Los factores de la APT no pueden reflejar los riesgos diversificables. La tasa de rendimiento del mercado no puede ser un factor de la APT. No hay teoría que identifique específicamente los factores de la APT. El modelo de la APT podría ser cierto pero no muy útil, por ejemplo, si los factores relevantes cambiaran inesperadamente. Considere el siguiente modelo simplificado de la APT:
Mercado Tasa de interés Diferencial de rendimiento
Calcule el rendimiento esperado de las acciones siguientes. Suponga que
Exposición a factores de riesgo Mercado Tasa de interés Diferencial de rendimientoAcción ( P .5
Estudie de nuevo el ejercicio práctico 20. Considere un portafolio con inversiones iguales en las acciones P, P ¿Cuál es la exposición a los factores de riesgo del portafolio? ¿Cuál es el rendimiento esperado del portafolio? La tabla siguiente muestra la sensibilidad de cuatro acciones a los tres factores de Fama y French durante los cinco años anteriores a junio de 2006. Calcule el rendimiento espera-
Riesgo y rendimiento
do de cada acción suponiendo que la tasa de interés es de 5%, la prima de riesgo espera-da del mercado, de 7.6%; la prima de riesgo esperada del factor de tamaño, de 3.7%, y la prima de riesgo esperada del factor razón de valor contable/valor de mercado, de 5.2%. (Estas cifras fueron las primas conseguidas en el periodo 1926-2006.)
Sensibilidad a los factoresCoca-Cola Ford Pfizer MicrosoftMercado Tamaño* contable/valor de mercado
* Rendimiento de acciones de empresas pequeñas menos rendimientos de acciones de empresas grandes.† Rendimiento de acciones de alta razón de valor contable/valor de mercado menos rendimiento de acciones de baja razón de valor contable/valor de mercado.
En la nota al pie de página 4 señalábamos que el portafolio de riesgo mínimo contenía una inversión de 78.4% en Wal-Mart y de 21.6% en IBM. Demuéstrelo. ( Observe de nuevo el conjunto de portafolios eficientes que calculamos en la sección 9.1. Si la tasa de interés es de 10%, ¿cuál de los cuatro portafolios eficientes debe mante- ¿Cuál es la beta de cada tenencia con relación a ese portafolio? ( Advierta que si un portafolio es eficiente, la prima de riesgo esperada de cada tenencia debe ser pro-porcional a la beta de la acción relativa a ese portafolio ¿Cómo cambiarían sus respuestas de ) si la tasa de interés fuera de 5? El siguiente ejercicio ilustra la APT. Suponga que sólo hay dos factores macroeconómicos dominantes. Las inversiones X, Y y Z tienen las siguientes sensibilidades a esos dos fac-tores:
X 1.75 .25 Y 1.00 2.00 Z 2.00 1.00
Suponga que la prima de riesgo esperada del factor 1 es de 4% y la del factor 2 de 8%. Obviamente, las letras del Tesoro ofrecen una prima de riesgo de cero. De acuerdo con la APT, ¿cuál es la prima de riesgo de cada una de las tres acciones? Suponga que un inversionista compra 200 dólares de X y 50 dólares de Y, y que vende 150 dólares de Z. ¿Cuál es la sensibilidad de su portafolio a cada uno de los dos facto-res? ¿Cuál es la prima de riesgo esperada? Suponga que ahora compra 80 dólares de X y 60 dólares de Y, y que vende 40 dólares de Z. ¿Cuál es la sensibilidad de su portafolio a cada uno de los dos factores? ¿Cuál es Por último, suponga que compra 160 dólares de X y 20 dólares de Y, y que vende 80 dólares de Z. ¿Ahora cuál es la sensibilidad de su portafolio a cada uno de los dos fac-tores? ¿Y cuál es la prima de riesgo esperada? Sugiera dos posibles formas de construir un fondo que solamente tenga una sensibili- Un portafolio contiene una inversión en letras del Tesoro.) Ahora compare las primas de riesgo de cada una de esas dos inversiones.
SEGUNDA PARTE
) Suponga que la APT fuera válida y que X ofreciera una prima de riesgo de 8%, Y
Juan y María se dan la mano en un acogedor restaurante francés ubicado en el centro de Manhattan, varios años antes del minicaso del capítulo 10. María es una operadora del mercado de futuros y Juan administra un portafolio de acciones ordinarias de 125 millo-nes de dólares para un fondo de pensiones grande. Acaban de pedir “tornados a la financie-ra” como platillo principal y “flan a la financiera” de postre. Juan lee las páginas financieras The Wall Street Journal ¡Caramba! Los futuros de la papa alcanzaron su límite diario. Agreguemos una orden de Dauphinoise gratinadas. ¿Pudiste cubrir la tasa de interés del préstamo en euros? Juan, por favor dobla ese periódico. (.) Juan, te amo. ¿Te Oh, María, también te amo, pero... hay algo que debes saber sobre mí, algo que no le preocupada) Juan, ¿qué es? Creo que soy un indizador de clóset. ¿Qué? ¿Por qué? Los rendimientos de mi portafolio siempre parecen seguir al índice de mercado S&P 500. A veces me va un poco mejor, ocasionalmente un poco peor. Pero la correlación entre mis rendimientos y los rendimientos del mercado está por arriba de 90%. ¿Y eso qué tiene de malo? Tus clientes quieren un portafolio diversificado de accio-nes de gran capitalización de mercado. Por supuesto, tu portafolio seguirá al mercado. ¿Por qué mi cliente no compra únicamente un fondo indizado? ¿Por qué ¿Realmente genero valor mediante una administración activa? Lo intento, pero supongo que no soy más que... un indizador. Oh, Juan, sé que generas valor. Fuiste un analista bursátil estrella. No es fácil hallar acciones que estén verdaderamente sub o sobrevaluadas. Por supuesto, tengo opiniones fundamentadas sobre algunas. Explicaste por qué Pioneer Gypsum era una buena compra. Y eres optimista con res- Cierto, Pioneer. (.) Precio de la acción: 87.50 dólares. Estimo un rendimiento esperado de 11% con una desviación anual ¿Sólo 11%? Acabas de pronosticar un rendimiento de 12.5%. Sí, uso una prima de riesgo de mercado de 7.5% y la tasa de interés libre de riesgo es alrededor de 5%. Eso es igual a 12.5%. Pero la beta de Pioneer es de tan sólo .65. Iba a com-prar 30 000 acciones esta mañana, pero perdí el valor. Tengo que seguir diversificando. ¿Has intentado con la teoría moderna del portafolio? ¿TMC? No es práctica. Se ve bastante bien en los libros de texto, en los que muestran fronteras eficientes con cinco o 10 acciones. Pero selecciono entre cientos de acciones, tal
Riesgo y rendimiento
En realidad, tan sólo 500 000, querido. Las covarianzas que están por arriba de la diagonal son las mismas que las covarianzas que están por debajo. Pero tienes razón, casi Ni qué decir con respecto a los rendimientos esperados. Basura entra, basura sale. Pero Juan, no tienes que hallar las 1 000 ponderaciones del portafolio, sino sólo unas cuantas. He aquí el truco: considera tu referencia, el S&P 500, como el título 1. Con eso dejarías de ser un indizador. Después, piensa en algunas acciones que conoces muy bien. Por ejemplo, Pioneer podría ser el título 2. Global, el título 3. Y así sucesivamente. En Ya entendí: administración activa quiere decir vender parte de tu portafolio de refe-rencia e invertir los ingresos en ciertas acciones como Pioneer. Pero ¿cómo sé si Pioneer realmente mejora el portafolio? Incluso si lo hiciera, ¿cuánto debería comprar? Tan sólo maximiza la razón de Sharpe, querido. ¡Ya entendí! ¡La respuesta es sí! ¿Cuál fue la pregunta? Me preguntaste si me casaría contigo. La respuesta es sí. ¿A dónde iríamos de luna de ¿Qué tal Australia? Me encantaría visitar la Bolsa de Valores de Melbourne.PREGUNTAS La tabla 9.4 reproduce las notas de Juan sobre Pioneer Gypsum y Global Mining. Calcule el rendimiento esperado, la prima de riesgo y la desviación estándar de un portafolio invertido parcialmente en el mercado y parcialmente en Pioneer. (Calcule los insumos necesarios con base en las betas y las desviaciones estándar dadas en la tabla.) ¿Mejora la razón de Sharpe si se agrega Pioneer a la referencia de mercado? ¿Cuánto debería invertir Juan en Pioneer y cuánto en el mercado?
Pioneer Gypsum Global MiningRendimiento esperado 11.0% Precio de la acción
TABLA 9.4Notas de Juan sobre Pioneer Gypsum y Global Mining. Repita el análisis para Global Mining. ¿Qué debería hacer Juan en este caso? Suponga que Global participa con .75% en el índice S&P.
MINICASO
1
10
PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGOMUCHO TIEMPO ANTES DE QUE se desarrollaran las teorías modernas que relacionan el riesgo y el rendimiento, los administradores financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Sabían que los proyectos riesgosos eran, si todo lo demás permanece constante, menos valiosos que los seguros; eso es sentido común. Por lo tanto, demandaban tasas de rendimiento más altas por los proyectos riesgosos, o basaban sus decisiones sobre proyectos riesgosos en pronósticos conserva-dores de flujos de efectivo del proyecto. Hoy en día, casi todas las compañías parten del costo de capital de la empresa como una referencia de la tasa de descuento ajustada por riesgo para nuevas inversiones. El costo de capital de la empresa es el costo de oportunidad del capital invertido en la compañía tomada como un todo. Por lo regular, se calcula como un costo promedio ponderado de capital, es decir, la tasa de rendimiento promedio exigida por los inversionistas en la deuda y los títulos de capital de la empresa. En este capítulo, nuestra primera tarea es explicar cuándo se usa el costo de capital de la empresa para descontar los flujos de efectivo del proyecto. Veremos que es la tasa de descuento correcta para proyec-tos que tienen el mismo riesgo que los negocios que ya tiene la empresa, pero si un proyecto es proporcionalmente más riesgoso que la empresa en su conjunto, el costo de capital del proyecto es más elevado. Por el contrario, el costo de capital de un proyecto seguro es menor. La parte más difícil en el cálculo del costo de capital de la empresa es hallar la tasa de rendimiento esperada por sus accionistas. Muchas empresas recurren al modelo de valuación de activos de capital (CAPM) en búsqueda de una respuesta. De acuerdo con el CAPM, el rendimiento esperado es igual a la tasa de interés libre de riesgo más una prima de riesgo que depende de la beta y de la prima de riesgo del mercado En el último capítulo usamos esta fórmula para calcular las tasas de rendimiento esperadas de una muestra de acciones ordinarias, aunque explicamos poco sobre el modo de estimar beta. Por desgracia, la beta no puede encontrarse en los periódicos ni siguiendo unos cuantos cambios diarios o mensuales en el precio de una acción. Sin embargo, por lo general puede obtenerse una medida aproximada examinando cómo ha respondido el precio de la acción, en promedio, a las fluctuaciones históricas del mercado. Los administradores financieros inteligentes también revisan las betas promedio de los portafolios de empresas similares. Las betas estimadas para portafolios son más exactas que las betas estimadas para empresas individuales. A veces no se tiene la beta, o las estimaciones que se obtienen de ella no son más que basura estadística. En esos casos, se evalúa el apalancamiento operativo del proyecto (la proporción entre su costo fijo y su costo variable) y se pregunta si sus futuros flujos de efectivo serán inusualmen-te sensibles al ciclo económico. Los proyectos cíclicos con alto apalancamiento operativo tienen betas elevadas. Pero debe tenerse cuidado de no confundir el riesgo diversifica-
Presupuesto de capital y riesgo costo de capital de la empresa se define como el rendimiento esperado de un porta-folio que contiene todos los títulos existentes de la empresa. Es el costo de oportunidad del capital invertido en los activos de la empresa y, por lo tanto, la tasa de descuento apropiada para proyectos de riesgo promedio de la empresa.Si la empresa no tiene una cantidad significativa de saldo de deuda, entonces el costo de capital de la empresa es tan sólo la tasa de rendimiento esperado de su acción. Muchas empresas grandes y exitosas encajan en este caso especial, incluido Microsoft. En la tabla 9.2 estimamos que los inversionistas requerían un rendimiento de 12.9% de la acción de Microsoft. Si ésta contempla una expansión de sus negocios, tendría sentido descontar los flujos de efectivo previstos a 12.9%.El costo de capital de la empresa no es la tasa de descuento correcta si los proyectos nuevos son más o menos riesgosos que el negocio existente de la compañía. En principio, cada proyecto debería valuarse a su propio costo de oportunidad del capital. Éste es un efecto claro del principio de aditividad de valor que se introdujo en el capítulo 8. El valor de una empresa compuesta de los activos A y B es: Valor de la empresa suma de los valores de los activos por separadoAquí el VP(A) y el VP(B) se valúan como si fueran miniempresas en las cuales los accio-nistas invertirían directamente. Los inversionistas valuarían A descontando sus flujos de efectivo futuros a una tasa que reflejara el riesgo de A. Valuarían B descontando a una tasa que reflejara el riesgo de B. En general, las dos tasas de descuento serán diferentes. Si el valor presente de un activo dependiera de la identidad de la empresa que lo adquirió, los valores presentes se sumarían, pero sabemos que lo hacen. (Considere un portafolio con un millón de dólares invertido en Pfizer y otro millón invertido en Bank of America. ¿Algún inversionista razonable diría que el portafolio vale más o menos que 2 millones de dólares?)Si la empresa piensa invertir en un tercer proyecto C, también valuaría C como si fuera una miniempresa. Es decir, la empresa descontaría los flujos de efectivo de C a la tasa de rendimiento esperada que los inversionistas exigirían por realizar una inversión El verdadero costo de capital depende del uso que se hace del capitalEsto significa que Microsoft aceptaría cualquier proyecto que ofreciera una compen-sación mayor que su beta. En otras palabras, Microsoft aceptaría cualquier proyecto que estuviera por encima de la línea del mercado de valores con pendiente positiva que vincula el rendimiento esperado con el riesgo en la figura 10.1. Si el proyecto es de alto riesgo, Microsoft necesita una mayor esperanza de rendimiento que si el proyecto es de bajo riesgo. Ahora contrastemos la regla del costo de capital de la empresa, la cual acep-ta cualquier proyecto, sin importar su riesgo, en la medida en la que ofrezca un rendimiento superior al costo de capital de laempresa. En términos de la figura 10.1, la regla muestra que Microsoft aceptará cualquier proyecto que esté por encima de la línea hori-
COSTOS DE CAPITAL DE LA EMPRESA Y DEL PROYECTO
10.1 ble con el riesgo del mercado. El primero no incrementa el Las betas varían de proyecto a proyecto y también a lo largo del tiempo. Por ejemplo, algunos proyectos son más riesgosos en las primeras etapas que en las últimas, y nece-sitaríamos una tasa de descuento más alta para su etapa de arranque. Pero en casi todos los casos, los administradores financieros suponen que el riesgo del proyecto es el mismo en todos los periodos futuros y utilizan una sola tasa de descuento ajustada por riesgo para todos los flujos de efectivo futuros. Utilizaremos los equivalentes ciertos para ilus-trar cómo el riesgo de proyectos ordinarios se acumula a lo largo del tiempo. Cerraremos este capítulo con un breve estudio del riesgo y de las tasas de descuento para proyectos inter
SEGUNDA PARTE
zontal del costo de capital, o sea, cualquier proyecto que ofrezca un rendimiento mayor Claramente, sería tonto sugerir que Microsoft demandaría la misma tasa de rendimiento de un proyecto muy seguro que de uno muy riesgoso. Si Microsoft utilizara la regla del costo de capital de la empresa, rechazaría muchos buenos proyectos de bajo riesgo y aceptaría muchos pobres de alto riesgo. También sería ingenuo sugerir que sólo porque otra empresa tenga un bajo costo de capital, aceptaría proyectos que Microsoft rechazaría.La noción de que cada empresa sólo necesita una tasa de descuento o costo de capital está muy extendida, pero está lejos de ser universal. Muchas empresas requieren diferentes rendimientos de las distintas categorías de inversión. Por ejemplo, se podrían
Tasa de descuentoProductos nuevos 15 (costo de capital de la empresa)
El verdadero costo de capital depende del riesgo del proyecto, mas no de la empresa que emprende el proyecto. Entonces, ¿por qué se dedica tanto tiempo a calcular el costo de capital de la empresa?Existen dos razones. Primero, muchos proyectos (tal vez la mayoría) pueden considerarse de riesgo promedio, es decir, ni más ni menos riesgosos que el promedio de los otros activos de la empresa. Para estos proyectos, el costo de capital de la empresa es la tasa de descuento correcta. Segundo, el costo de capital de la empresa es un punto de partida útil para establecer las tasas de descuento de proyectos inusualmente riesgosos o seguros. Es más fácil sumar o restar al costo de capital de la empresa que calcular des-de cero el costo de capital de cada proyecto.
FIGURA 10.1Una comparación entre la regla del costo de capital de la empresa y el rendimiento requerido bajo el modelo de valuación de Microsoft es de casi 12.9%. Ésta es la tasa de descuento correcta sólo si la beta del proyecto es de 1.13. En general, la tasa de descuento correcta se incrementa conforme lo hace la beta del proyecto. Microsoft aceptaría proyectos con tasas de rendimiento mercado de valores, la cual relaciona el rendimiento requerido con la beta.
Beta del proyectoCosto de capital de la empresaLínea del mercado de valores que muestra el rendimiento requerido del proyectoBeta de los activos de Microsoft = 1.13(rendimiento requerido)5.012.9
Presupuesto de capital y riesgo
Aquí hay una buena analogía musical. Casi todos nosotros, que carecemos de oído absoluto, necesitamos un punto de referencia bien definido, como el do central, antes de que podamos cantar a tono. Pero quienquiera que cante bien, consigue tonos relativa correctos. La gente de negocios, por su parte, tiene buena intuición sobre los ries-relativos, al menos en las industrias que conocen, pero no sobre riesgos absolutos ni tasas de rendimiento requeridas. Por lo tanto, establecen un costo de capital de toda una empresa como punto de referencia. Ésta no es la tasa mínima correcta para todo lo que la empresa hace, pero es posible hacer ajustes para negocios más o menos riesgosos.Dicho lo anterior, tenemos que admitir que muchas empresas grandes no sólo usan el costo de capital de la empresa como referencia, sino también como una tasa de descuento multiusos para cualquier propuesta de inversión. Es difícil medir objetivamente los distintos riesgos, y los administradores financieros rehúyen las riñas intraempresariales. (“¡Mis proyectos son más seguros que los tuyos. Exijo una tasa de descuento menor!” “¡No, no lo son. Tus proyectos son más riesgosos que una opción de compra descubierta!”)Cuando las empresas obligan a usar un solo costo de capital de la empresa, el ajuste de riesgos pasa de la tasa de descuento a los flujos de efectivo proyectados. La adminis-tración principal demandaría pronósticos de flujos de efectivo conservadores para los proyectos más riesgosos. Quizá se nieguen a aprobar un proyecto muy riesgoso a menos que su VPN, calculado al costo de capital de la empresa, esté muy por arriba de cero. Los ajustes improvisados al riesgo son mejores que nada.Definimos el costo de capital de la empresa como “el rendimiento esperado de un portafolio que contiene todos los títulos existentes de la empresa”. Habitualmente, ese portafolio incluye deuda y capital propio. Por ende, el costo de capital se calcula como una mezcla del costo de la deuda (la tasa de interés) y el costo de capital propio (la tasa de rendimiento esperada exigida por los inversionistas en el capital ordinario de la empresa).Si poseyéramos un portafolio con todos los títulos de la empresa —100% de deuda y 100% de capital propio—, seríamos dueños de todos los activos de ésta. No compartiríamos los flujos de efectivo con nadie más; recibiríamos cada dólar del efectivo que pagara la empresa. Pensemos en el costo de capital de la empresa como si fuera el rendimiento esperado de este portafolio hipotético. Para calcularlo, sólo hay que tomar un promedio ponderado de los rendimientos esperados de la deuda y del capital propio:Costo de capital de la empresa
capital propio
capital propio capital propiocapital propioPor ejemplo, supongamos que el balance general de la empresa a valor de mercado es:Valor del activo 100 Valor de la deuda 30Valor del capital propio 70Valor del activo 100 Valor de la empresa 100
Advierta que los valores de la deuda y del capital propio suman en total el valor de la empresa () y que el valor de ésta es igual al valor del activo. Estas cifras son los valores de mercado, mas no los valores (o sea, en libros): a menudo el valor de mercado del capital propio de la empresa es muy diferente de su valor en libros. Una opción de compra “descubierta” se adquiere sin una posición compensatoria (cobertura) en la acción subyacente o en otras opciones. En el capítulo 21 abordamos dichas opciones.
SEGUNDA PARTE
Si los inversionistas esperan un rendimiento de 7.5% de la deuda y 15% del capital propio, entonces el rendimiento esperado de los activos debe ser: capital propio Si la empresa contempla invertir en un proyecto que tenga el mismo riesgo que los negocios con los que ya cuenta la empresa, el costo de oportunidad del capital de este proyecto es el mismo que el costo de capital de la empresa; en otras palabras, es de Nótese que el costo de capital de la empresa no es el costo de la deuda ni el costo de capital propio, sino un promedio. Por lo tanto, la combinación se denomina típicamente costo promedio ponderado de capitalo “CPPC”. La estimación del CPPC no es más que una nimiedad complicada, sobre todo cuando se agregan los impuestos y se tienen que considerar los cambios en las razones de deuda. Por ejemplo, como el interés es un gasto deducible de impuesto para las empresas, el costo de la deuda después de impues es la tasa impositiva empresarial, por lo que) Aplazaremos estas complicaciones hasta los capítulos 18 y 20. En éste nos concentrare-mos en la medición del costo de capital propio. Pero, por favor, no debe intentarse calcular y utilizar el costo promedio ponderado de capital para cualquier caso práctico,
MEDICIÓN DEL COSTO DE CAPITAL PROPIO
10.2
Supongamos que piensa en una expansión general de su empresa. Tal inversión tendría casi el mismo grado de riesgo que el negocio existente; por lo tanto, descontaría los flu-jos de efectivo al costo promedio ponderado de capital. Para calcular dicho costo, nece-sitaría una estimación del costo de capital propio.Decide, entonces, utilizar el modelo de valuación de activos de capital (CAPM). No está solo: como vimos en el último capítulo, casi todas las grandes empresas de Estados Unidos utilizan el CAPM para calcular el costo de capital propio.En principio, nos interesa la beta futura de la acción de la empresa, pero al carecer de una esfera de cristal, recurrimos primero a la información histórica. Por ejemplo, examinemos el diagrama de dispersión superior izquierdo de la figura 10.2. Cada punto representa el rendimiento de la acción de Intel y el rendimiento del mercado en determinado mes. La gráfica va desde julio de 1996 hasta junio de 2001, por lo que en total Por supuesto, el CAPM no tiene la última palabra sobre riesgo y rendimiento, aunque los procedimientos y principios presentados en este capítulo también sirven para otros modelos, como el modelo de tres factores de Fama y French.
Presupuesto de capital y riesgo
FIGURA 10.2Hemos usado rendimientos históricos para calcular las betas de tres acciones durante los periodos de julio de 1996 a junio de 2001 (diagramas de la izquierda), y de julio de 2001 a junio de 2006 (diagramas de la derecha). La beta es la pendiente de la línea ajustada. Observe que en ambos periodos Intel tuvo la beta más alta y Heinz la más baja. Los errores estándar están entre paréntesis debajo de las betas. El error estándar muestra el intervalo del posible error del estimador de la beta. Asimismo, presentamos la proporción del riesgo total debida a las fluctuaciones del mercado (
–30–20–100203
–30–20010
–30–20–100203
–30–20010
–30–20–100203
–10–2001020
–30–20–10
–10–2001020
Rendimiento de Intel, % = 2.22(.30)R 2 = .47Julio de 1996-junio de 2001Rendimiento = 1.17(.13)R 2 = .59Julio de 2001-Rendimiento = .83(.17)R 2 = .29Julio de 2001-Rendimiento Julio de 1996- = .47(.18)R 2 = .09Rendimiento = .36(.15)R 2 = .07
–10–20–30
–30–40–50–20–1001040
del mercado, %
–10–20–30
–30–40–50–20–1001040
del mercado, %
del mercado, %del mercado, %del mercado, %del mercado, %
SEGUNDA PARTE
El segundo diagrama de la izquierda muestra una gráfica similar para los rendimientos de la acción de GE, y el tercero representa la gráfica de Heinz. En cada caso dibuja-mos una línea ajustada a los puntos, cuya pendiente es una estimación de la beta, la cual nos dice cuánto cambió en promedio el precio de la acción por cada aumento de 1% en el índice del mercado.Los diagramas de la derecha muestran gráficas similares para las mismas tres accio-nes durante el periodo subsecuente que termina en junio de 2006. Aunque las pendien-tes variaron entre el primero y el segundo periodos, queda poca duda de que la beta de Heinz es mucho menor que la de Intel o que la de GE está entre las dos. Si hubiéramos utilizado la beta histórica de cada acción para predecir su beta futura, no habríamos estado muy lejos de las de GE y Heinz, aunque nos habríamos equivocado con la de Intel, la cual se incrementó de .7 a 2.22 en el último periodo.Sólo una pequeña porción del riesgo total de cada acción proviene de los movimien-tos del mercado. El resto es el riesgo único, el cual aparece en la dispersión de los pun-tos en torno a las líneas ajustadas de la figura 10.2. ) mide la proporción de la varianza total de los rendimientos accionarios explicada por los movimientos del mercado. Por ejemplo, de 2001 a 2006 la de Intel fue de .47. En otras palabras, casi la mitad del riesgo de Intel se debió al riesgo del mercado, y la otra mitad al riesgo único. La varianza de los rendimientos de la acción de Intel fue de 1 901. De ahí que se afirme que la varianza de los rendimientos accionarios debida al mercado fue de .47 1 901 Las estimaciones de la beta de la figura 10.2 son sólo eso. Se basan en los rendimien-tos de las acciones durante 60 meses concretos. El ruido en los rendimientos llega a distorsionar la beta verdadera. Por lo tanto, los estadísticos calculan el error estándar de la beta estimada para mostrar el grado de posible error de medición. A continuación establecen un intervalo de confianza del valor estimado de más o menos dos errores estándar. Por ejemplo, el error estándar de la beta estimada de GE para el periodo más reciente es de .17. Por lo tanto, el intervalo de confianza para la beta de GE es de .83 más o menos 2 .17. Si se afirma que la beta de GE está entre .49 y 1.17, se tiene 95% de probabilidades de estar en lo correcto. Advierta el lector que tenemos más confianza Por lo regular, se tendrá más información (y, en consecuencia, más confianza) que lo que sugiere este simple cálculo. Por ejemplo, se sabe que la beta estimada de Heinz estaba muy por debajo de uno en el primer periodo, mientras que la de Intel estaba muy por encima de uno. Empero, siempre hay un gran margen de error al momento de Por suerte, los errores de estimación se cancelan cuando se estiman betas de Por eso muchas veces los administradores financieros recurren a las betas de la . Por ejemplo, la tabla 10.1 muestra estimaciones de beta y los errores estándar de dichas estimaciones de las acciones ordinarias de seis grandes empresas ferroviarias. Cuatro de los errores estándar están por encima de .2, lo suficientemente grandes para descartar un cálculo preciso para cualquier beta de empresas ferroviarias. Sin embargo, la tabla también indica la beta estimada de un portafolio que contiene las seis acciones de empresas ferroviarias. Vea que la beta estimada de la industria es un tanto más con-fiable, lo cual se indica con el menor error estándar.
Obsérvese que se debe correr una regresión de los rendimientos de las acciones contra los rendimientos del mercado. Se obtendría una estimación muy similar si simplemente se utilizaran los porcentuales en el precio de la acción y el índice del mercado. Pero a veces los analistas cometen el error de correr una regresión del del precio del índice, ante lo cual obtienen resultados absurdos. Ésta es una cifra anual; anualizamos la varianza mensual multiplicando por 12 (vea la vigésima nota al pie de pági-
Si las observaciones son independientes, el error estándar de la beta media estimada disminuye en proporción de la raíz cuadrada del número de acciones en el portafolio.
Presupuesto de capital y riesgo
Supongamos que a finales de 2006 debe calcularse el costo de capital de la empresa de Union Pacific. La tabla 10.1 proporciona dos pistas sobre la verdadera beta de la acción de Union Pacific: el cálculo directo de .69 y el cálculo promedio para la industria de .87. Utilizaremos el promedio de la industria de .87.El siguiente problema es saber qué valor usar para la tasa de interés libre de riesgo. El CAPM funciona periodo por periodo y requiere una tasa de interés a corto plazo. En octubre de 2006, las tasas de interés tanto a corto como largo plazo se ubicaron alrededor de 5.0%. La pregunta es: ¿proporcionaría una tasa de descuento basada en una tasa a corto plazo de 5.0%, la tasa de descuento correcta para flujos de efectivo de 10 o 20 años en el futuro?Bueno, ahora que se menciona, tal vez no. Pero tampoco se puede usar la tasa a largo plazo, porque se definió y midió la prima de riesgo del mercado como la diferencia pro-medio entre los rendimientos del mercado y las tasas de las letras del Tesoro a corto pla-zo. Sugerimos iniciar estimando el rendimiento esperado de las letras del Tesoro durante la vida del proyecto. En el capítulo 4 observamos que los inversionistas reque-rían una prima de riesgo por mantener bonos de largo plazo en lugar de letras. La tabla 8.1 mostró que en el siglo pasado la prima de riesgo había promediado casi 1.2%. Por lo que para obtener una estimación aproximada, pero razonable, del rendimiento espera-do a largo plazo de una inversión en letras del Tesoro, tenemos que restar 1.2% a la tasa de rendimiento actual de los bonos de largo plazo. En nuestro ejemplo:a largo plazo rendimiento de los bonos a largo plazo Éste es un cálculo factible del rendimiento esperado promedio futuro de las letras del Tesoro. En consecuencia, utilizamos esta tasa en nuestro ejemplo.En ocasiones, la tasa de largo plazo del Tesoro se usa sin ajustes. Si se emplea este atajo, entonces la prima de riesgo del mercado se tiene que reescribir como la diferencia promedio entre los rendimientos de mercado y los rendimientos a largo plazo del Tesoro.
TABLA 10.1Estimaciones de betas y errores estándar para una muestra de grandes empresas ferroviarias, así como para un portafolio con proporciones iguales de estas empresas, basadas en rendimientos mensuales desde octubre de 2001 hasta septiembre de 2006. La precisión las empresas individuales (note el menor error estándar
Errorcapital propio estándarBurlington Northern Santa Fe 0.83
Sería confuso comparar la beta de Union Pacific con la de las otras empresas ferroviarias si Union Pacific tuviera una razón de deuda considerablemente más alta o más baja. Por suerte, su razón de deuda estuvo cerca del promedio
SEGUNDA PARTE
Regresemos a nuestro ejemplo de Union Pacific. Supongamos que se decide utilizar una prima de riesgo del mercado de 7%. Entonces, la estimación resultante del costo de capital propio de Union Pacific es de 9.9%: Costo de capital propio rendimiento esperado 5Siempre es útil verificar tales estimaciones. En este caso, podemos revisar la tabla 5.3, la cual muestra las estimaciones de capital propio basadas en el modelo del FED para Union Pacific y el promedio de las ferroviarias. Dichos cálculos del FED son muy eleva-dos: de 14.6% para Union Pacific y 15.2% para la industria. ¿Son las estimaciones del FED demasiado elevadas (como lo sospechamos) o las estimaciones del CAPM demasiado bajas? Podría seguir verificando con los modelos del FED y diferentes tasas de crecimiento futuro, o tal vez con el modelo de tres factores. En la sección 9.4 mostramos cómo usar el modelo de tres factores para estimar rendimientos esperados.Las betas accionarias y de industria proveen una guía aproximada del riesgo de varios tipos de negocios, pero una beta de los activos del negocio ferroviario no es más que una aproximación. No todas las inversiones realizadas en dicha industria tienen un riesgo promedio. Y el primero que utilice las redes de vías férreas como antenas de transmisión interplanetaria ni siquiera tendrá una beta útil de la industria con la cual empezar.En algunos casos, un activo se negocia públicamente. Si es así, estimamos el riesgo con base en los precios pasados. Supongamos que su empresa desea valuar el riesgo de una inversión en bienes raíces comerciales, por ejemplo, en un gran edificio para las oficinas centrales de la empresa. Aquí la compañía puede recurrir a los índices de precios de bienes raíces, los rendimientos de ventas y las valuaciones de propiedades comerciales.¿Qué debería hacer un administrador si el precio de un activo no tiene un anteceden-te tan conveniente? ¿Y si la inversión propuesta no está lo bastante cerca del negocio habitual como para justificar el uso del costo de capital de la empresa?Claramente, estos casos requieren un análisis. Para los administradores que realizan ese tipo de análisis, ofrecemos tres consejos.Evitar factores adicionales. No hay que caer en la tentación de agregar factores adicionales a la tasa de descuento para compensar por las cosas que podrían ir mal con la inversión propuesta. Primero deben ajustarse los flujos de efectivo previstos.características de los activos de baja y alta beta, pero no la beta en sí.Desarrollemos estos puntos.
DETERMINACIÓN DE TASAS DE DESCUENTO CUANDO NO SE TIENE LA BETA
10.3
La tasa de crecimiento promedio en la tabla 5.3 es de casi 14%, una tasa alta para un proyecto permanente. Un modelo de FED de varias etapas generaría estimaciones del costo de capital propio cercanas a la estimación del Vea el capítulo 23 de D. Geltner, N. G. Miller, J. Clayton y P. Eichholtz, Commercial Real Estate Analysis and Inves, 2a. ed. (South-Western College Publishing, 2006).
Presupuesto de capital y riesgo
Hemos definido el riesgo, desde el punto de vista del inversionista, como la desviación estándar del rendimiento de un portafolio o la beta de una acción ordinaria u otro título, pero en el lenguaje cotidiano hablamos de para referirnos simplemente al peligro de que se tengan “malos resultados”. La gente cree que los riesgos de un proyecto son Un geólogo que busca petróleo se preocupa por el riesgo de un pozo seco. Un fabricante farmacéutico se preocupa por el riesgo de que un nuevo medicamento que cure la calvicie quizá no sea aprobado por el Organismo para el Control de Alimentos y Medicamentos ( El propietario de un hotel turístico ubicado en una parte del mundo políticamente inestable se preocupa por el riesgo de expropiación.En ocasiones, los administradores añaden factores adicionales para compensar preocu-Este tipo de ajustes nos asustan, pero, en primer lugar, los malos resultados que cita-mos parecen ser riesgos únicos (o sea, diversificables), que no afectarían a la tasa de rendimiento esperada exigida por los inversionistas; y segundo, la necesidad de ajustar la tasa de descuento generalmente surge cuando los administradores no ponderan correctamente los diversos peligros en los pronósticos de flujos de efectivo, error que tratan de compensar agregando un factor adicional a la tasa de descuento. El proyecto Z produce un solo flujo de efectivo, pronosticado en un millón de dólares en el año 1. Se considera como de riesgo promedio, apropiado para descontar al costo de capital de la empresa de 10%:VP
C11 r
Pero ahora se descubre que los ingenieros de la empresa están retrasados en el desarro-llo de la tecnología necesaria para el proyecto. Confían en que funcionará, pero admiten una pequeña probabilidad de que no sea así. Aún se piensa que un millón de dólares es el resultado más probable, pero también se ve una pequeña probabilidad de que el proyecto Z no genere flujos de efectivo el próximo año.Ahora las perspectivas del proyecto se ven empañadas por la nueva preocupación sobre la tecnología: debe valer menos de los 909 100 dólares que se calcularon antes de que surgiera la preocupación. ¿Pero cuánto menos? Hay tasa de descuento (10% más un factor adicional) que dará el valor correcto, pero no sabemos cuál es.Se sugiere que se reconsidere el pronóstico original de un millón de dólares de los flujos de efectivo del proyecto Z. Se supone que los flujos de efectivo del proyecto son pronósticos no sesgados que dan la ponderación adecuada a todos los posibles resultados, favorables y desfavorables. En promedio, los administradores que realizan pronós-ticos no sesgados están en lo correcto. En ocasiones, los resultados quedarán por encima o por debajo de sus pronósticos, pero sus errores se promediarán después de muchos proyectos.Si se pronostica un flujo de efectivo de un millón de dólares para proyectos como el Z, se sobrestimará el flujo de efectivo promedio, porque hoy y siempre existirá el peligro de tener cero rendimientos, y dichos ceros deberían ser “promediados” con los pro-Para muchos proyectos, el flujo de efectivo más probable es también un pronóstico no sesgado. Si se tienen las siguientes probabilidades de llegar a los tres resultados posi
SEGUNDA PARTE
bles que mostramos a continuación, el pronóstico no sesgado es de un millón de dólares. (El pronóstico no sesgado es la suma de los flujos de efectivo ponderados por la probabilidad.)
Flujo de efectivo Flujo de efectivo ponderado Pronósticoprobable Probabilidad por la probabilidad 1.2 1.0 1.0 o un millón de dólares .8
Esta tabla puede describir las posibilidades iniciales del proyecto Z, pero si la incerti-dumbre tecnológica agrega otro 10% de probabilidad de un flujo de efectivo de cero, el pronóstico no sesgado se reduciría a 900 000 dólares:
Flujo de efectivo Flujo de efectivo ponderado Pronósticoprobable Probabilidad por la probabilidad 1.2 1.0 .90 o 900 000 dólares .8 0
El valor presente es:VP .818 o 818 000 dólares Por supuesto, ahora ya se conoce el factor adicional que se tiene que añadir a la tasa de descuento para aplicarla al pronóstico original de un millón de dólares, a fin de obtener la respuesta correcta. Pero se tiene que pensar en los flujos de efectivo posibles para obtener el factor adicional, y una vez que se han analizado dichos flujos de efectivo, no A menudo, los administradores calculan un conjunto de posibles resultados para proyectos importantes, algunas veces con probabilidades explícitas anexas. En el capítulo 11 hacemos un estudio más profundo y damos ejemplos exhaustivos, pero incluso cuando una serie de resultados y probabilidades no sea descrita explícitamente, el administrador todavía puede ponderar los resultados buenos y malos, así como el más pro-bable. Cuando los malos resultados sean mayores que los buenos, se debería reducir el pronóstico de flujo de efectivo hasta que se recupere el equilibrio.El paso 1 es, por lo tanto, hacer el mejor esfuerzo para realizar pronósticos no sesga-dos de los flujos de efectivo de un proyecto. El paso 2 se centra en considerar si los tomarían el proyecto como más o menos riesgoso que el típico de una empresa o división. En este caso nuestro consejo es buscar las características del activo que esté relacionado con betas altas o bajas. Nos gustaría tener interpretaciones científi-cas más fundamentadas que éstas. Observamos los riesgos de los negocios en los mercados de capitales, pero todavía no hay una teoría satisfactoria que describa cómo se generan estos riesgos. Sin embargo, conocemos algunas cosas.Movimientos cíclicos Intuitivamente, muchas personas asocian el riesgo con la varia-bilidad de la utilidad contable o en libros. Pero gran parte de esta variabilidad refleja el riesgo único o diversificable. Los buscadores solitarios de oro demandan ganancias futuras extremadamente inciertas, pero el hecho de que hagan fortuna no depende del
Presupuesto de capital y riesgo
desempeño del portafolio del mercado. Incluso si encontraran oro, no tendrían que soportar mucho riesgo del mercado. Por lo tanto, la inversión en oro tiene una alta des-viación estándar con una beta relativamente baja.Lo que realmente importa es la intensidad de la relación entre las utilidades de la empresa y las utilidades agregadas de todos los activos reales. Medimos esto ya sea con beta contable, o bien, con la beta de flujo de efectivo. Éstas son como una beta real, excep-to que los cambios en la utilidad contable o el flujo de efectivo se usan en lugar de las tasas de rendimiento de los títulos. Pronosticaríamos que las empresas con elevadas betas contables o de flujo de efectivo también deberían tener elevadas betas accionarias, lo cual es correcto.Esto quiere decir que, por lo general, las empresas cíclicas (aquellas cuyos ingresos y utilidades dependen mucho del estado del ciclo económico) son de elevada beta. Por lo tanto, se exigiría una tasa de rendimiento superior de las inversiones cuyo desempeño Apalancamiento operativo Se dice que una planta de producción con una elevada proporción de costos fijos sobre costos variables tiene un elevado apalancamiento operativolo cual significa alto riesgo. Veamos cómo funciona.Los flujos de efectivo generados por cualquier activo productivo se dividen en ingre- ingresos Los costos son variables si dependen de la tasa de producción. Algunos ejemplos de ellos son las materias primas, las comisiones por ventas y algunos costos laborales y de mantenimiento. Los costos fijos son salidas de flujos de efectivo que ocurren sin impor-tar si el activo está en funcionamiento u ocioso, por ejemplo, impuestos sobre la propie-dad o los salarios de los trabajadores estipulados en el contrato.Podemos dividir el valor presente del activo de la siguiente manera: VP(ingresos) VP(ingresos) Aquellas personas que reciben los costos fijos son como los tenedores de deuda del proyecto: simplemente obtienen un pago fijo. Aquellas que reciben los flujos de efectivo netos provenientes del activo son como los tenedores de capital ordinario: reciben todo lo que sobre después de pagar los costos fijos.Ahora ya podemos determinar cómo se relaciona la beta del activo con las betas de los valores de los ingresos y los costos. La beta del VP(ingresos) es un promedio ponde-ingresos
VP(ingresos)
VP(ingresos)
VP(ingresos)La beta del costo fijo debería ser casi cero; quienquiera que reciba los costos fijos obtiene una serie fija de flujos de efectivo. Las betas de los ingresos y los costos variables debe-rían ser aproximadamente iguales, porque responden a la misma variable subyacente,
Por supuesto, los flujos de efectivo no son absolutamente seguros. Tal vez la empresa cierre la planta y evite completamente los costos fijos. En los capítulos 11 y 23 estudiamos dicha posibilidad.
SEGUNDA PARTE
la tasa de producción. Por lo tanto, sustituimos la costo variable para hallar la beta del acti-vo. Recuerde que ingresos
VP(ingresos) ingresos
Por ende, dado el ciclo tan marcado de los ingresos (reflejado en la ingresos), la beta del activo es proporcional a la razón del valor presente de los costos fijos al valor presente del proyecto.Ahora ya se tiene una regla práctica para analizar los riesgos relativos de diseños alternativos o tecnologías para producir el mismo proyecto. Considerando lo demás constante, la alternativa que tenga la razón de costos fijos a valor del proyecto más alta tendrá la beta del proyecto más alta. Las pruebas empíricas confirman que las empresas con alto apalancamiento operativo en realidad tienen betas elevadas.Otros factores Hasta ahora nos hemos centrado en el riesgo que proviene de los flujos de efectivo, que no es el único. El valor de un proyecto es igual a los flujos de efectivo esperados que son descontados a la tasa ajustada por riesgo. Si cambian la tasa libre de riesgo o la prima de riesgo del mercado, entonces cambiará y, por lo tanto, también lo hará el valor del proyecto. Un proyecto con flujos de efectivo de muy largo plazo está más expuesto a los movimientos en la tasa de descuento que uno cuyos flujos de efecti-vo sean de corto plazo. Por lo tanto, el proyecto tendrá una beta elevada aunque tal vez no tenga un alto apalancamiento operativo o un ciclo tan marcado.No debe tenerse la esperanza de calcular con exactitud el riesgo relativo de los activos, aunque los buenos administradores examinan cualquier proyecto desde muchos ángulos y buscan pistas de su grado de peligrosidad. Saben que el alto riesgo del mercado es una característica de los negocios cíclicos, los proyectos con altos costos fijos y los proyectos sensibles a fluctuaciones de mercado en la tasa de descuento. Piensan en las principales incertidumbres que afectan a la economía y consideran cómo los proyec-Por último, no debe confundirse la beta con el riesgo diversificable. Quizás un proyecto parezca demasiado riesgoso cuando se examina de cerca, pero si la incertidumbre de éste no está correlacionada con el mercado u otros riesgos macroeconómicos, enton-ces el proyecto sólo será de riesgo promedio para el inversionista diversificado.En el presupuesto de capital práctico, por lo general se aplica una sola tasa de descuen-to a todos los flujos de efectivo. Por ejemplo, el administrador financiero usaría el modelo de valuación de activos de capital para estimar el costo de capital y después utilizar
EQUIVALENTES CIERTOS: OTRA FORMA DE AJUSTAR
10.4
Vea B. Lev, “On the Association between Operating Leverage and Risk”, Journal of Financial and Quantitative Analy- 9 (septiembre de 1974), pp. 627-642; y G. N. Mandelker y S. G. Rhee, “The Impact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 (marzo de Vea J. Y. Campbell y J. Mei, “Where Do Betas Come From? Asset Price Dynamics and the Sources of Systematic
Presupuesto de capital y riesgo
Entre otras cosas, el uso de una tasa de descuento constante supone que el riesgo del proyecto no cambia con el tiempo, sino que permanece constante año con año. Sabemos que eso no es del todo cierto, porque los peligros a los que están expuestas las empresas cambian constantemente. Aquí entramos a un terreno un tanto difícil, aunque hay una forma de entender el riesgo que puede ofrecernos una salida. Se trata de convertir los flujos de efectivo esperados en equivalentes ciertos. Primero analizaremos un ejemplo que muestra lo que son los equivalentes ciertos. Después, como recompensa de la inversión, utilizaremos los equivalentes ciertos para descubrir lo que realmente se supone al momento de descontar una serie de flujos de efectivo a una sola tasa de descuento ajus-tada por riesgo. También valuaremos un proyecto cuyo riesgo cambia a lo largo del tiempo y en el que, por lo tanto, fracasa el descuento ordinario.Valuación mediante equivalentes ciertosPiense otra vez en la inversión sencilla en bienes raíces que utilizamos en el capítulo 2 para introducir el concepto de valor presente. Se considera una construcción de un edificio de oficinas, el cual se planea vender después de un año a 420 000 dólares. Ese flujo de efectivo es incierto y tiene el mismo riesgo que el mercado, por lo que 1. Dado 5% 7%, se descuenta a una tasa ajustada por riesgo de 5 1 7 12%, en lugar de la tasa de interés libre de riesgo de 5%. Esto da un valor presente de 420 000/1.12 375 000 dólares.Supongamos que una empresa inmobiliaria se pone en contacto con usted para ofrecerle un precio fijo al cual le comprará el edificio al final del año. Esta garantía eliminaría cualquier incertidumbre sobre el flujo que recibirá de su inversión, por lo que aceptaría una cifra menor que esos inciertos 420 000 dólares. ¿Pero qué tan menor? Si el edificio tiene un valor presente de 375 000 dólares y la tasa de interés es de 5%, entonces:VP
393 750 dólares En otras palabras, un flujo de efectivo cierto de 393 750 dólares tiene exactamente el mismo valor presente que un flujo esperado pero incierto de 420 000 dólares. El flujo de efectivo de 393 750 dólares se conoce, por lo tanto, como el flujo de efectivo equivalente . Para compensar tanto por el pago retrasado como por la incertidumbre en los precios de bienes raíces, se necesita un rendimiento de 420 000 375 000 45 000 dóla-res. Parte de esta diferencia compensa el valor del dinero en el tiempo. La otra parte (420 000 393 750 26 250 dólares) es una rebaja o un “recorte” para compensar el riesgo inherente al flujo de efectivo previsto de 420 000 dólares.Nuestro ejemplo ilustra dos maneras de valuar un flujo de efectivo riesgoso Método 1: Descontar el flujo de efectivo riesgoso a la tasa de descuento r ajustada por , que es mayor que La tasa de descuento ajustada por riesgo se define tanto por el riesgo como por el tiempo. Esto se ilustra con las líneas que corren en el sentido de las agujas del reloj en la figura 10.3. Método 2: Encontrar el flujo de efectivo equivalente cierto y descontar a la tasa de interés libre de riesgo . Cuando se usa este método, se debe preguntar ¿cuál es el flujo más pequeño por el cual se intercambiaría un flujo de efectivo riesgoso ? Éste se
La inversión será más recompensada en las opciones que abordemos en los capítulos 21 y 22, y en la asignación de precios de forwards y futuros en el capítulo 27. Las fórmulas para la asignación de precios de opciones descuentan los equivalentes ciertos. De hecho, los precios de los forwards y futuros 13 La tasa de descuento podría ser menor que la para activos con betas negativas, pero las verdaderas betas casi siempre son positivas.
SEGUNDA PARTE
denomina el equivalente cierto de , denotado por EC Dado que EC es el valor equivalente de un flujo de efectivo cierto, se descuenta a la tasa libre de riesgo. El método del equivalente cierto realiza ajustes por riesgo y tiempo. Esto se ilustra con las líneas que corren en el sentido opuesto al de las agujas del reloj en la figura 10.3.Ahora tenemos dos expresiones idénticas para el VP:VP
C11 r
Para los flujos de efectivo a dos, tres o a VP
Ct(1 r)t
Ya estamos en condiciones de examinar qué implica el uso de una tasa de descuento , para calcular valores presentes.Considere dos proyectos sencillos. Se espera que el proyecto A produzca un flujo de efectivo de 100 millones de dólares durante cada uno de los próximos tres años. La tasa de interés libre de riesgo es de 6%, la prima de riesgo del mercado es de 8% y la beta del proyecto A es de .75. Por lo tanto, se calcula el costo de oportunidad del capital de A del
FIGURA 10.3valor presente. El “recorte financiero informal para referirse a la reducción del valor pronosticado hasta su
EC se calcula directamente del modelo de valuación de activos de capital. La versión del equivalente cierto del CAPM establece que el valor equivalente cierto del flujo de efectivo, , es cov (, ˜). Cov (, ˜) es la cova-rianza entre el flujo de efectivo incierto, , y el rendimiento de mercado, ˜. Lambda, , es una medida del precio de mercado del riesgo. Se define como ()/. Por ejemplo, si .08 y la desviación estándar de los rendimientos del mercado es de
Presupuesto de capital y riesgo
Descontar a 12% da el siguiente valor presente para cada flujo de efectivo:
Proyecto AAño Flujo de efectivo VP a 12%89.379.7 71.2VP total 240.2
Ahora comparemos estas dos cifras con los flujos de efectivo del proyecto B. Note que los flujos de efectivo de B son menores que los de A; pero los flujos de efectivo de B son seguros y, por lo tanto, se descuentan a la tasa de interés libre de riesgo. El valor presentedel flujo de efectivo de cada año es idéntico para los dos proyectos.
Proyecto BAño Flujo de efectivo VP a 6%89.379.7 71.2VP total 240.2
En el año 1, el proyecto A tiene un flujo de efectivo riesgoso de 100. Éste tiene el mis-mo VP que el flujo de efectivo seguro de 94.6 del proyecto B. Por lo tanto, 94.6 es el equivalente cierto de 100. Como los dos flujos de efectivo tienen el mismo VP, los inver-sionistas deben estar dispuestos a ceder 100 94.6 5.4 del ingreso esperado del año 1, a fin de eliminar la incertidumbre.En el año 2, el proyecto A tiene un flujo de efectivo riesgoso de 100, y B tiene un flujo de efectivo seguro de 89.6. De nueva cuenta, ambos flujos tienen el mismo VP. Por lo tanto, para eliminar la incertidumbre en el año 2, los inversionistas están preparados para ceder 100 89.6 10.4 del ingreso futuro. A fin de eliminar la incertidumbre en el 15.2 del ingreso futuro.Para valuar el proyecto A, se descuenta cada flujo de efectivo a la misma tasa de des-cuento ajustada por riesgo de 12%. Ahora se aprecia qué estaba implícito cuando se realizó eso: al usar una tasa de descuento constante, en realidad se hizo una reducción más amplia del riesgo proveniente de los últimos flujos de efectivo:
Flujo de efectivo Flujo de efectivo pronosticado para cierto Año el proyecto A equivalente por riesgo
El segundo flujo de efectivo es más riesgoso que el primero, porque está expuesto a dos años de riesgo del mercado. El tercer flujo de efectivo lo es aún más, porque está
SEGUNDA PARTE
expuesto a tres años de riesgo del mercado. Este riesgo mayor se refleja en los equivalentes ciertos que disminuyen en una proporción constante cada periodo.Por lo tanto, el uso de una tasa de descuento constante ajustada por riesgo para una serie de flujos de efectivo supone que el riesgo se acumula a una tasa constante confor-me se avanza más en el futuro.A veces se escucha a la gente decir que como los flujos de efectivo distantes son más riesgosos, deberían descontar a una tasa más alta que los flujos iniciales. Esto es totalmente incorrecto: acabamos de ver que utilizar la misma tasa de descuento ajustada por riesgo para el flujo de efectivo de cada año implica una reducción superior del riesgo de los flujos de efectivo posteriores. La causa es que la tasa de descuento compensa el ries-go soportado por periodo. Cuanto más distantes sean los flujos de efectivo, mayor será el número de periodos y más grande el ajuste En ocasiones, el uso de una sola tasa de descuento ajustada por riesgo puede dar problemas. Por ejemplo, más adelante en este libro examinaremos cómo valuar las opciones. Como el riesgo de una opción cambia continuamente, se tiene que usar el método He aquí una versión disfrazada, simplificada y algo exagerada de una propuesta real de inversión que a uno de los autores se le invitó a analizar. Los científicos de Vegetron han desarrollado un trapeador eléctrico, y la empresa ya está lista para iniciar la producción piloto y una prueba de mercado. La fase preliminar tomará un año y costará 125 000 dólares. La administración estima que sólo hay 50% de probabilidades de que la producción piloto y las pruebas de mercado sean exitosas. Si éstas lo son, entonces Vegetron construirá una planta de un millón de dólares que generará un flujo de efecti-vo anual esperado a perpetuidad de 250 000 dólares libres de impuestos. Si no son exi-tosas, el proyecto debe abandonarse.Los flujos de efectivo esperados (en miles de dólares) son: 50% de probabilidad de 1 000 y 50% de probabilidad de 0 50% de probabilidad de 250 y 50% de probabilidad de 0La administración tiene poca experiencia en productos al consumidor y considera que este proyecto es de muy alto riesgo. Por lo tanto, descuenta los flujos de efectivo a 25%, en lugar de la tasa normal estándar de 10% de Vegetron: 125 000 dólaresAl parecer esto muestra que el proyecto no vale la pena.
Supondremos que quieren decir alto riesgo del mercado y que la diferencia entre 25 y 10% es un factor adicional que se introdujo para compensar los pronósticos de flujos de efectivo optimistas.
Presupuesto de capital y riesgo
El análisis de la administración está abierto a reconsideración si el experimento del primer año elimina una alta proporción del riesgo. Si la fase de prueba es un fracaso, entonces no hay riesgo en absoluto, pues es seguro que el proyecto no valga nada. Si es todo un éxito, bien podría haber solamente un riesgo normal a partir de ahí. Ello significa que hay 50% de probabilidades de que en un año Vegetron tenga la oportunidad de invertir en un proyecto de riesgo , para el cual una tasa de descuento de 10% sería adecuada. En consecuencia, la empresa tiene 50% de probabilidades de invertir un millón de dólares en un proyecto con un valor presente neto de 1.5 millones de dólares:
dus1 Por lo tanto, veríamos el proyecto como si ofreciera un flujo esperado de .5(1 500) 750 o 750 000 dólares, en 1 sobre una inversión de 125 000 dólares en 0. Por supuesto, el equivalente cierto del flujo es menos que 750 000 dólares, pero la dife-rencia tendría que ser muy grande para justificar el rechazo del proyecto. Por ejemplo, si el equivalente cierto es la mitad del flujo de efectivo pronosticado y la tasa libre de riesgo es de 7%, el proyecto vale 225 500 dólares:
225.5 o 225 500 dólaresNo está nada mal para una inversión de 125 000 dólares; también es un cambio radical con respecto al VPN negativo que la administración obtuvo descontando todos los flu-jos de efectivo futuros a 25%.Hemos mostrado cómo el CAPM ayuda a estimar el costo de capital de inversiones nacionales de empresas estadounidenses, pero ¿podemos ampliar el procedimiento para incluir inversiones en varios países? En principio, la respuesta es sí, pero eso natu-Examen sorpresa: ¿qué es más riesgoso para un inversionista en Estados Unidos: el Índice Compuesto de Standard and Poor’s o el mercado de valores de Egipto? Si su respuesta es Egipto, está en lo correcto, pero si el riesgo se define como la volatilidad (desviación estándar). No obstante, ¿tiene una inversión en Egipto una elevada? ¿Cuánto agrega eso al riesgo de un portafolio diversificado mantenido en Estados Unidos?La tabla 10.2 muestra las betas estimadas para el mercado egipcio y para los mercados de otros ocho países. Las desviaciones estándar de los rendimientos en estos mer-cados fueron significativamente superiores que el mercado estadounidense, pero únicamente Brasil y Turquía tuvieron una beta mayor que uno. La razón es la baja correlación. Por ejemplo, la desviación estándar del mercado chino fue de 1.96 veces la del índice Standard and Poor’s, pero el coeficiente de correlación fue de sólo .02. La beta fue
TASAS DE DESCUENTO PARA PROYECTOS INTERNACIONALES
10.5
SEGUNDA PARTE
La tabla 10.2 no demuestra que la inversión extranjera siempre sea más segura que la nacional. Pero nos recordaría que siempre hay que distinguir entre riesgo diversificable y riesgo del mercado. El costo de oportunidad del capital dependería del riesgo del mercado.Supongamos que Lafarge, el enorme productor francés de materiales para construcción, considera crear una nueva planta en Bordeaux. La administradora financiera pronostica en euros los flujos de efectivo del proyecto y los descuenta al costo de capital en euros. Calcula el costo de capital de la misma manera que su contraparte de una empresa de materiales estadounidense: estima la beta de Lafarge y la de un portafolio de empresas francesas de materiales para construcción. Sin embargo, calcula estas betas en relación con el índice del mercado . Supongamos que ambas medidas señalen una beta de .94 y que el rendimiento esperado del mercado francés sea de 7% por encima de la tasa de interés. Entonces, Lafarge tiene que descontar los flujos de efectivo en euros de la 6.6% por encima de la tasa de interés en euros.Esto es sencillo, pero ahora supongamos que Lafarge considera expandirse a Estados Unidos. Una vez más la administradora financiera mide la beta en relación con el índice de valores francés, pero la suerte de la planta estadounidense estará menos vinculada a las fluctuaciones del mercado francés. De ahí que la beta de una planta estadounidense en relación con el índice francés sea menor que .94. Pero, ¿cuánto menos? Una guía útil es la beta de las acciones de empresas estadounidenses de materiales para construcción en relación con el mercado francés. Esta beta ha sido de alrededor de .54. Si este cálculo es correcto, entonces Lafarge tendría que descontar los flujos de efectivo en euros de su proyecto estadounidense a .54 3.8% por encima de la tasa de interés en euros.¿Por qué la administradora de Lafarge mide la beta de sus inversiones en relación con el índice francés, mientras que su contraparte estadounidense lo hace en relación con el índice estadounidense? La respuesta está en la sección 8.4, en la que explicamos que el riesgo no se considera aislado; depende de otros títulos del portafolio del inversionista. La beta mide el riesgo en relación con el portafolio del inversionista. Si los inversionistas estadounidenses ya tienen inversiones en el mercado de Estados Unidos, un dólar adicional invertido en el país es tan sólo más de lo mismo, pero si los inversionistas franceses
TABLA 10.2mercado estadounidense, calculadas con rendimientos mensuales de febrero de 2002 a enero son menores que uno. La razón radica en la correlación relativamente baja con el mercado Razón de desviaciones estándar de índices de países sobre el Índice Compuesto de Standard & Poor’s. el mercado
desviaciones Coeficiente de correlación BetaArgentina Turquía
Ésta es la beta de un portafolio de empresas estadounidenses de materiales para construcción en relación con el mercado francés, calculada con base en cinco años de datos mensuales desde enero de 2002 hasta diciembre de
Presupuesto de capital y riesgo
invierten en el mercado francés, una inversión en Estados Unidos reducirá su riesgo. Ello explica por qué es probable que la inversión en una nueva planta ubicada en Esta-dos Unidos represente un riesgo menor para los accionistas de Lafarge que para los accionistas de Martin Marietta. También explica por qué los accionistas de Lafarge están dispuestos a aceptar un rendimiento menor por tal inversión que los accionistas de Cuando una empresa mide el riesgo en relación con su mercado nacional, sus admi-nistradores suponen implícitamente que los accionistas sólo invierten en acciones nacionales. Ello no es una mala aproximación, particularmente en el caso de Estados Unidos.Aunque los inversionistas estadounidenses reducen su riesgo al poseer un portafolio de acciones diversificado internacionalmente, por lo regular sólo invierten una pequeña proporción de su dinero en el extranjero. El porqué son tan tímidos es un enigma.Parece como si se preocuparan por los costos de invertir en el extranjero, pero no enten-demos qué incluyen estos costos. Quizá sea más difícil determinar qué acciones extran-jeras comprar. O tal vez los inversionistas se preocupen de que el gobierno extranjero vaya a expropiar sus acciones, restringir los pagos de dividendos o sorprenderlos con una reforma a la legislación tributaria.Sin embargo, el mundo se hace cada vez más pequeño y los inversionistas de cualquier parte tienen una proporción cada vez mayor de títulos extranjeros. Las grandes instituciones financieras de Estados Unidos han aumentado significativamente sus inversiones extranjeras y se han establecido docenas de fondos para aquellos individuos que deseen invertir en el exterior. Por ejemplo, ahora se pueden adquirir fondos que se especializan en inversiones en mercados de capitales emergentes como los de Vietnam, Perú o Hungría. Conforme los inversionistas incrementan sus tenencias de acciones extranjeras, se vuelve menos apropiado medir el riesgo en relación con el mer-cado nacional y más importante medir el riesgo de cualquier inversión en relación con los portafolios que en realidad poseen.Quién sabe, puede que en unos cuantos años los inversionistas posean portafolios diversificados internacionalmente y que las siguientes ediciones de este libro recomien-den que las empresas calculen betas en relación con el mercado mundial. Si los inversionistas de todo el mundo poseyeran el portafolio mundial, entonces las empresas francesas y estadounidenses demandarían el mismo rendimiento de una inversión en ¿Tienen algunos países un menor costo de capital?Algunas naciones disfrutan de tasas de interés mucho más bajas que otras. Por ejemplo, a la fecha de redacción de este capítulo la tasa de interés de Japón era de alrededor de 1.7% y la de Estados Unidos de 4.8%. Por eso, muchas veces la gente concluye que las empresas japonesas disfrutan de un costo de capital menor.Una parte de esta visión es confusa y la otra probablemente sea cierta. La confusión surge porque la tasa de interés de Japón se mide en yenes y la de Estados Unidos en dólares. No se podría decir que un conejo de 10 pulgadas de altura es más alto que un elefante de nueve pies, pues se están comparando sus alturas con diferentes unidades.
Cuando un inversionista posee un portafolio eficiente, la recompensa esperada por el riesgo de cada acción de su portafolio es proporcional a su beta en relación con el portafolio. De ahí que, si el índice del mercado francés es un por-tafolio eficiente para los inversionistas franceses, entonces estos inversionistas querrán que Lafarge invierta en una nueva planta si la recompensa esperada es proporcional a su beta en relación con el índice de mercado francés. Pero en ocasiones es una mala aproximación. En países pequeños con apertura de su cuenta de capital —Luxemburgo, por ejemplo—, una beta que se ha calculado en relación con el mercado local tiene poco valor. Pocos inversio-nistas de Luxemburgo tienen únicamente acciones locales. Para una explicación del costo de capital para inversiones internacionales cuando la diversificación internacional acarrea costos, vea I. A. Cooper y E. Kaplanis, “Home Bias in Equity Portfolios and the Cost of Capital for Multina
SEGUNDA PARTE
En el capítulo 9 expusimos varios principios básicos para valuar activos riesgosos. En Es más fácil el problema cuando se cree que el proyecto tiene el mismo riesgo del mercado que los activos existentes de la empresa. En este caso, el rendimiento reque-rido es igual al rendimiento requerido del portafolio de todos los títulos existentes de la empresa. Esto se conoce como el costo de capital de la empresaEl costo de capital de la empresa es el costo de capital de una inversión en toda la empresa. Generalmente, se calcula como un costo promedio ponderado de capital, es decir, la tasa de rendimiento promedio exigida por los inversionistas en la deuda y los títulos de capital propio de la empresa. Pero en este capítulo nos centramos principalmente en el costo de capital de la empresa. Definimos el riesgo como beta y utilizamos el modelo de valuación de activos de capital para calcular los rendimientos esperados.La forma más común de estimar la beta de una acción es determinar cómo ha res-pondido el precio de la acción a las fluctuaciones históricas del mercado. Por supues-to, esto dará solamente una estimación de la verdadera beta de la acción. Tal vez se obtenga una cifra más confiable si se calcula una beta de la industria para un grupo de empresas similares.El costo de capital de la empresa es la tasa de descuento correcta para proyectos que tengan el mismo riesgo que los negocios que ya posee la empresa. Sin embargo, muchas compañías utilizan el costo de capital de la empresa para descontar los flujos de efectivo previstos de todos los nuevos proyectos. Éste es un procedimiento peligroso. En principio, cada proyecto debería ser evaluado a su propio costo de oportu-nidad del capital; el verdadero costo de capital depende del uso que se dé al capital. Si deseamos estimar el costo de capital de determinado proyecto, lo que cuenta es su propio riesgo. Por supuesto, el costo de capital de la empresa queda bien como tasa de descuento para proyectos de riesgo promedio. Asimismo, es un punto de partida útil para hallar las tasas de descuento de proyectos más seguros o riesgosos.Después pasamos al tema de valorar el riesgo del proyecto. Proporcionamos varias pistas a aquellos administradores que buscan betas de proyectos. En primer lugar, hay que evitar agregar factores adicionales a las tasas de descuento para compensar las preocupaciones acerca de los malos resultados del proyecto, y ajustar los pronósticos de flujos de efectivo para dar el peso correcto tanto a los buenos como a los malos resultados. , hay que preguntarse si se incorpora la probabilidad de los malos resultados al riesgo del mercado del proyecto. En segundo lugar, a menudo pueden identificarse los proyectos de alta o baja beta, incluso sin calcularla directa-mente. Por ejemplo, se puede tratar de determinar cuánto afecta a los flujos de efectivo el desempeño general de la economía: las inversiones cíclicas generalmente son inversiones de alta beta. También se podría examinar el apalancamiento operativo del proyecto: los costos fijos de producción son como cargos de deuda fijos; es decir, De la misma manera, no tiene sentido comparar una tasa de interés en yenes con otra que está en dólares. Las unidades son diferentes.Pero supongamos que en cada caso se mide la tasa de interés en términos realesEntonces se comparará lo mismo y tendrá sentido preguntar si los costos de la inversión extranjera hacen que el costo de capital real en Japón sea menor. En 2007, las institucio-nes financieras en Japón se endeudaron con un monto estimado de 200 mil millones de dólares que reinvirtieron a tasas más altas en otras partes. Estas transacciones se cono-cen como carry trades. Tal enorme volumen de carry trades sugiere que los inversionistas creían que el costo real del capital en verdad era más bajo en Japón que en otros países.
Vea “Yen Low Sparks Carry Trade Alert”, Financial Times (30 de enero de 2007).
LECTURAS COMPLEMEN- TARIASHay un buen artículo monográfico de Rubinstein sobre la aplicación del modelo de valuación de activos M. E. Rubinstein, “A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory”, habituales de FED. Cornell reconsidera los riesgos relativos de corto plazo contra los flujos de efectivo E. F. Fama, “Discounting Under Uncertainty”, 69 (octubre de 1966), pp.
Presupuesto de capital y riesgo
aumentan la beta. En tercer lugar, no hay que dejarse engañar por el riesgo diversifi-cable del proyecto. No debe incrementarse la tasa de descuento para compensar los Hay un obstáculo más que saltar. Casi todos los proyectos producen flujos de efectivo durante varios años. Por lo general, las empresas utilizan la misma tasa ajustada por riesgo para descontar cada uno de estos flujos. Cuando hacen esto, implícitamente supo-nen que el riesgo acumulado se incrementa a una tasa constante conforme más se avanza en el tiempo. Ese supuesto generalmente es razonable. Es exactamente cierto cuando la beta futura del proyecto es constante, es decir, cuando el riesgo Pero a veces la excepción confirma la regla. Por lo tanto, hay que estar alerta en aquellos proyectos en los que está claro que el riesgo no aumenta uniformemente. En estos casos, debe descomponerse el proyecto en segmentos a los cuales se pueda apli-car razonablemente la misma tasa de descuento. O también debería utilizarse la ver-sión del equivalente cierto del modelo de FED, la cual permite efectuar ajustes por Estos principios básicos también se aplican internacionalmente, pero por supuesto eso tiene complicaciones. El riesgo de una acción o un activo real quizá dependa de quién realice la inversión. Por ejemplo, un inversionista suizo calcularía una beta menor para Merck que un inversionista estadounidense. Por el contrario, el inversio-nista estadounidense calcularía una beta menor para una empresa farmacéutica suiza que un inversionista suizo. Ambos inversionistas perciben menores riesgos en el exterior debido a la correlación menos que perfecta entre los mercados de los países.Si todos los inversionistas mantuvieran el portafolio del mercado mundial, nada de esto importaría. Pero hay un fuerte sesgo hacia lo nacional. Quizás algunos inver-sionistas se quedan en casa porque consideran la inversión extranjera riesgosa. Sos-pechamos que confunden riesgo total con riesgo del mercado. Por ejemplo, mostramos ejemplos de países con mercados accionarios extremadamente volátiles. Casi todos estos mercados serían inversiones de baja beta para un inversionista estadounidense. De nueva cuenta, la causa de eso es la baja correlación entre mercados.
PREGUNTAS CONCEPTUA- Escriba la fórmula del costo de capital de la empresa sin impuestos. ¿Para qué proyectos es la tasa de descuento correcta? (página 241) ¿Cuáles son las ventajas de estimar el costo de capital de la industria, en lugar del costo de capital de una sola empresa? (página 244) Explique cuidadosamente cómo estimaría la beta de una acción negociada públicamente.
LECTURAS COMPLEMEN-TARIASHay un buen artículo monográfico de Rubinstein sobre la aplicación del modelo de valuación de activos M. E. Rubinstein, “A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory”, habituales de FED. Cornell reconsidera los riesgos relativos de corto plazo contra los flujos de efectivo E. F. Fama, “Discounting Under Uncertainty”, 69 (octubre de 1966), pp.
SEGUNDA PARTE
Supongamos que una empresa utiliza su costo de capital para evaluar todos los proyec-tos. ¿Sobrestimará el valor de los proyectos de alto riesgo? Obseve de nuevo el panel superior derecho de la figura 10.2. ¿Qué porción del riesgo de Intel se explicó por los movimientos del mercado? ¿Qué porción fue riesgo único o diversificable? ¿Cómo se señala el riesgo único en la figura? ¿Cuál es el rango de posibles errores del estimador de beta? Una empresa se financia con 40% de deuda libre de riesgo. La tasa de interés es de 10%, el rendimiento esperado del mercado es de 18% y la beta de la acción es de .5. ¿Cuál es el costo de capital de la empresa? Granjas González produce una nueva papa mejorada genéticamente para generar papas a la francesa con pocas calorías. Por desgracia, el programa de producción está incom-pleto y la nueva papa tendrá que ser aprobada por el organismo para el Control de Medicamentos y Alimentos o FDA (del inglés Unidos. La probabilidad general de éxito en producción y pruebas es de tan sólo 50%. La inversión requerida es de 15 millones de dólares. El costo ordinario de capital de Granjas González es de 12%. ¿Cómo debería la empre-sa pronosticar y descontar los flujos de efectivo futuros provenientes de la papa de pocas calorías? ¿Debería utilizar una tasa de descuento superior a 12%? ¿Y qué tal 24%, a fin de incluir 50% de probabilidades de fracaso? Explique brevemente. ¿Cierto o falso? Los flujos de efectivo distantes son más riesgosos que los flujos de efectivo de corto plazo. Por lo tanto, los proyectos de largo plazo requieren mayores tasas de descuento Los administradores financieros siempre deberían utilizar la misma tasa de descuento ajustada por riesgo para proyectos tanto de corta como de larga duración. ¿Cuál de estas empresas podría tener un mayor costo de capital? Se paga al equipo de ventas de A una tasa anual fija, y al de B con base en comisiones. C fabrica herramientas para maquinaria; D produce cereal para el desayuno. ¿Cierto o falso? Muchos mercados accionarios extranjeros son bastante más volátiles que el mercado Las betas de los mercados accionarios extranjeros (calculadas en relación con el mer-cado estadounidense) son generalmente mayores que 1.0. Los inversionistas concentran sus tenencias en sus países de origen. Esto significa que las empresas domiciliadas en diferentes naciones quizá calculen distintas tasas de descuento para el mismo tipo de proyecto. El pronóstico del flujo de efectivo de un proyecto es de 110 dólares en el año 1 y 121 dólares en el año 2. La tasa de interés es de 5%, la prima de riesgo del mercado estimada es de 10% y el proyecto tiene una beta de .5. Si se usa una tasa de descuento constante y el VP del proyecto? el flujo de efectivo equivalente cierto en el año 1 y en el año 2? la razón de flujos de efectivo equivalentes ciertos a flujos de efectivo esperados en los
PRÁCTICOS El valor total de mercado de las acciones ordinarias de Okenfenokee Real Estate Company es de 6 millones de dólares, y el valor total de su deuda, de 4 millones. El tesorero estima que la beta de la acción es actualmente de 1.5 y que la prima de riesgo esperada del mercado es de 6%. La tasa de las letras del Tesoro es de 4%. Para simplificar, supongamos que la deuda de Okenfenokee está exenta de riesgo y que la empresa no paga impuestos. ¿Cuál es el rendimiento requerido de la acción de Okenfenokee? Estime el costo de capital de la empresa.
CUESTIO NARIO
Presupuesto de capital y riesgo
¿Cuál es la tasa de descuento para una expansión del negocio actual de la empresa? Supongamos que la empresa quiere diversificar su actividad fabricando gafas rosa-das. La beta de los fabricantes ópticos sin apalancamiento es de 1.2. Estime el rendi-miento requerido de la nueva inversión de Okenfenokee. Violines Nerón tiene la siguiente estructura de capital:
Valor total de mercadoBeta (en millones de dólares)Acciones preferentes .20 Acciones ordinarias 1.20
¿Cuál es la beta de los activos de la empresa? (que contiene todos los títulos de la empresa?) Supongamos que el CAPM es correcto. ¿Qué tasa de descuento debería utilizar Nerón una tasa de interés libre de riesgo de 5% y una prima de riesgo del mercado de 6%.11. Observe de nuevo las empresas de la tabla 9.2. Las tasas de rendimiento mensuales de o en el sitio web de Standard & Poor’s. Una vez ahí analice la hoja de cálculo “Monthly Adjusted Prices”. Esta hoja tam-bién muestra los rendimientos mensuales del índice de mercado Standard & Poor’s 500. ¿Qué porcentaje de la varianza del rendimiento de cada empresa se explica por el índice? Seleccionar al menos cinco de las empresas identificadas en el problema práctico 11. Las hojas de cálculo “Monthly Adjusted Prices” deberían contener alrededor de cuatro años de tasas de rendimiento mensuales de las acciones de las empresas, así como el índice Standard & Poor’s 500. Divida las tasas de rendimiento en dos periodos consecutivos de dos años. Calcule las betas para cada periodo utilizando la función SLOPE de Excel (pendiente en la ver-sión en español). ¿Qué tan estable es la beta de cada empresa? Supongamos que se han utilizado estas betas para estimar tasas de rendimiento espe-de un periodo a otro? Quizá sea interesante repetir el análisis empleando rendimientos semanales con las hojas de cálculo “Weekly Adjusted Prices”. Esto dará más de 100 tasas de rendimiento La siguiente tabla muestra las estimaciones del riesgo de dos acciones canadienses cono-
Desviación Error estándarestándar, % Beta .37 1.58 Canadian Pacific .15 .75
¿Qué proporción del riesgo de cada acción se debió al riesgo del mercado y qué pro-porción al riesgo único? ¿Cuál es la varianza de Alcan? ¿Cuál es la varianza única? ¿Cuál es el nivel de confianza de la beta de Canadian Pacific? Si el CAPM es correcto, ¿cuál es el rendimiento esperado de Alcan? Suponga una tasa de interés libre de riesgo de 5% y un rendimiento esperado del mercado de 12%. Suponga que el próximo año el mercado proporciona cero rendimiento. Con base en esto, ¿qué rendimiento esperaría de Alcan?
PRÁCTICOS El valor total de mercado de las acciones ordinarias de Okenfenokee Real Estate Company es de 6 millones de dólares, y el valor total de su deuda, de 4 millones. El tesorero estima que la beta de la acción es actualmente de 1.5 y que la prima de riesgo esperada del mercado es de 6%. La tasa de las letras del Tesoro es de 4%. Para simplificar, supongamos que la deuda de Okenfenokee está exenta de riesgo y que la empresa no paga impuestos. ¿Cuál es el rendimiento requerido de la acción de Okenfenokee? Estime el costo de capital de la empresa.
SEGUNDA PARTE
Identifique una muestra de empresas de alimentos en web de Standard and Poor’s. Por ejemplo, intente con Campbell Soup (CPB), General Calcule la beta y la de cada empresa. Las funciones de Excel son SLOPE (aún pen- Calcule la beta de la industria. He aquí el mejor procedimiento: primero calcule los rendimientos mensuales de un portafolio con proporciones iguales de las acciones de su muestra. Después, calcule la beta de la industria utilizando estos rendimientos del promedio de las accio- Utilice el CAPM para calcular el promedio del costo de capital propio (capital propiopara la industria de alimentos. Utilice las tasas de interés actuales —vea al final de la sección 10.2— y un cálculo razonable de la prima de riesgo del mercado. Recibió la siguiente información de Golden Fleece Financial:
Saldo de deuda de largo plazo: 8%Número de acciones ordinarias: Precio por acción: Valor en libros por acción: Tasa de rendimiento esperada de la acción (capital propio): 15%
Calcule el costo de capital de la empresa de Golden Fleece. Ignore los impuestos. Revise de nuevo la tabla 10.1. Esta vez nos concentraremos en Burlington Northern. Calcule el costo de capital propio de Burlington con el CAPM, utilizando la estima-ción de su propia beta y la estimación de la beta de la industria. ¿Qué tan diferentes son sus respuestas? Suponga una tasa de interés libre de riesgo de 5% y una prima de riesgo del mercado de 7%. ¿Podría estar seguro de que la verdadera beta de Burlington es el promedio de la ¿Bajo qué circunstancias aconsejaría a Burlington calcular su costo de capital propio Una incubadora perpetua genera un promedio de ingresos de 20 millones de dólares por año. Los costos de las materias primas representan 50% de los ingresos. Estos costos son variables, ya que siempre son proporcionales a los ingresos. No hay otros costos operati-vos. El costo de capital es de 9%. La tasa de endeudamiento de largo plazo de la empresa Después de un tiempo, Studebaker Capital Corp. contacta al director de dicha incuba-dora y le propone un contrato a precio fijo de suministro de materias primas de 10 millo-nes de dólares por año durante 10 años. ¿Qué pasa con el apalancamiento operativo y el riesgo de negocio de la incubadora si pacta el contrato a dicho precio fijo? Calcule el valor presente de la incubadora con y sin el contrato a precio fijo. Abarrotes Mom y Pop acaba de enviar a la República Central Antártica provisiones por un año. Se hará el pago de 250 000 dólares 12 meses después de que el cargamento llegue en un trineo. Por desgracia, hay una alta probabilidad de golpe de estado, en cuyo caso el nuevo gobierno no pagará. Por lo tanto, el contralor de Mom y Pop decide descontar el pago a 40%, en lugar del costo de capital de la empresa de 12%. ¿Qué tiene de malo utilizar una tasa de 40% para compensar el riesgo político? ¿Cuánto vale realmente el pago de 250 000 dólares si la probabilidad de un golpe de
Presupuesto de capital y riesgo
Una empresa petrolera ha perforado una serie de nuevos pozos en el perímetro de un campo de producción petrolífero. Casi 20% de los nuevos pozos no serán más que hoyos secos. Incluso si un nuevo pozo produce petróleo, sigue habiendo incertidumbre sobre la cantidad de petróleo producido: 40% de los nuevos pozos produce sólo 1 000 barriles por día, mientras que 60% produce 5 000. Pronostique los ingresos de efectivo anuales de uno de los nuevos pozos. Utilice un precio futuro del petróleo de 15 dólares por barril. Un geólogo ha propuesto descontar los flujos de efectivo de los nuevos pozos a 30% para compensar el riesgo de pozos secos. El costo de capital normal de la empresa es de 10%. ¿Tiene sentido esta propuesta? Explique brevemente por qué. Analice de nuevo el proyecto A de la sección 10.4. Ahora supongamos que: El flujo de efectivo esperado es de 150 dólares por año durante cinco años. La tasa de interés libre de riesgo es de 5%. La prima de riesgo del mercado es de 6%. La beta estimada es de 1.2. Recalcule los flujos de efectivo equivalentes ciertos y demuestre que la razón de estos flujos de efectivo a los flujos de efectivo riesgosos disminuye en una proporción constan- Un proyecto tiene los siguientes flujos de efectivo esperados:
Flujos de efectivo, en miles de dólares
La beta estimada del proyecto es de 1.5. El rendimiento de mercado libre de riesgo Estime el costo de oportunidad del capital y el VP del proyecto (use la misma tasa ¿Cuáles son los flujos de efectivo equivalentes ciertos de cada año? ¿Cuál es la razón del flujo de efectivo equivalente cierto a flujo de efectivo esperado Explique por qué disminuye dicha razón. La compañía McGregor Whisky propone comercializar scotch de bajas calorías. Primero, el producto será probado en el mercado durante dos años al sur de California, con un costo inicial de 500 000 dólares. No se espera que esta prueba de lanzamiento produzca utilidades, sino más bien que revele las preferencias del consumidor. Hay 60% de proba-bilidades de que la demanda sea satisfactoria. En este caso, McGregor gastará 5 millones de dólares en el lanzamiento del scotch en todo el país y recibirá una utilidad anual espe-rada de 700 000 dólares a perpetuidad. Si la demanda no es satisfactoria, el scotch de bajas calorías será retirado del mercado. Una vez que se conozcan las preferencias del consumidor, el producto será de riesgo promedio y, por lo tanto, McGregor requerirá un rendimiento de 12% por la inversión. Sin embargo, la fase inicial de prueba de mercado se considera más riesgosa, y en conse-cuencia McGregor demanda un rendimiento de 40% sobre ese gasto inicial. ¿Cuál es el VPN del proyecto del scotch de bajas calorías? Observe la tabla 10.2. ¿Cuáles serían las betas de los nueve países si el coeficiente de correlación de cada uno fuera de 0.5? Realice el cálculo y explique. Considere las estimaciones de las betas para los índices de países que aparecen en la tabla 10.2. ¿Podría ser útil esta información para una empresa estadounidense que piense llevar a acabo proyectos de inversión de capital en estos países? ¿Sería útil esta informa-ción para una empresa alemana? Explique.
SEGUNDA PARTE
Ingrese a . Descargue los rendimientos mensuales del índice de mercado taiwanés y el índice de mercado estadounidense S&P 500 para el mismo perio-do que el de la tabla 10.2. Calcule la razón de desviación estándar del mercado taiwanés a desviación estándar del índice de mercado S&P 500, la correlación de los dos índices y la beta del mercado taiwanés en relación con el índice de mercado S&P 500.
Supongamos que se valúa una corriente futura de beta). Un alto riesgo significa una alta tasa de descuento, pero cuanto más alta sea ésta, menor será el valor presente. ¡Esto parece decir que cuanto más altas sean las salidas de efectivo, menos hay que preocuparse por ellas! ¿Es cierto? ¿El signo de los flujos de efec-tivo afectaría a la tasa de descuento apropiada? Explique. Un ejecutivo de una empresa petrolera piensa invertir 10 millones de dólares en uno o dos pozos: se espera que el pozo 1 produzca petróleo por un valor de 3 millones de dóla-res anuales durante 10 años; se espera que el pozo 2 produzca 2 millones de dólares reales La beta para los pozos petroleros es de .9, la prima de riesgo del mercado es de 8%, la tasa de interés nominal libre de riesgo es de 6% y la inflación esperada es de 4%. Se pretende que con los dos pozos se desarrolle un campo petrolero que ya había sido descubierto. Por desgracia, para cada pozo todavía hay 20% de probabilidades de que resulte estar seco. Un pozo seco significa flujos de efectivo nulos y una pérdida total de la inversión de 10 millones de dólares. Ignore los impuestos y haga supuestos adicionales si es necesario. ¿Cuál es la tasa real de descuento correcta para los flujos de efectivo de los pozos El ejecutivo de la empresa petrolera propone añadir 20 puntos porcentuales a la tasa de descuento real para compensar el riesgo de un pozo seco. Calcule el VPN de cada Para ¿Hay factor adicional que pudiera agregarse a la tasa de descuento para pozos explotados que arrojara el VPN correcto en ambos casos? Explique. Si tiene acceso a las herramientas para análisis de datos de Excel, utilice las funciones de “regresión” para investigar la confiabilidad de las betas estimadas en los ejercicios prác- ¿Cuáles son los errores estándar de las betas de los ejercicios prácticos 12Dados los errores estándar, ¿podría considerarse que las distintas estimaciones de las betas obtenidas para cada empresa son significativamente diferentes? (Tal vez las diferencias sólo sean “ruido”.) ¿Qué pronóstico de beta le parecería más confiable para cada empresa? ¿Qué tan confiables son las estimaciones de beta del ejercicio práctico 14 Compare el error estándar de la beta de la industria del ejercicio práctico 14errores estándar de las betas de empresas individuales. Dados estos errores estándar, ¿confiaría en la beta de la industria o las betas de empresas individuales?
El escenario: Por la tarde en una habitación de una familia cualquiera de Manhattan. Muebles modernos, con viejas copias de The Wall Street Journal y el Financial Times esparcidas. Fotos autografiadas de Alan Greenspan y George Soros se exhiben de manera prominente. A través de un ventanal se ven a lo lejos las luces del Río Hudson. Juan Pérez está frente a una terminal
Presupuesto de capital y riesgo
Supongamos que se valúa una corriente futura de beta). Un alto riesgo significa una alta tasa de descuento, pero cuanto más alta sea ésta, menor será el valor presente. ¡Esto parece decir que cuanto más altas sean las salidas de efectivo, menos hay que preocuparse por ellas! ¿Es cierto? ¿El signo de los flujos de efec-tivo afectaría a la tasa de descuento apropiada? Explique. Un ejecutivo de una empresa petrolera piensa invertir 10 millones de dólares en uno o dos pozos: se espera que el pozo 1 produzca petróleo por un valor de 3 millones de dóla-res anuales durante 10 años; se espera que el pozo 2 produzca 2 millones de dólares reales La beta para los pozos petroleros es de .9, la prima de riesgo del mercado es de 8%, la tasa de interés nominal libre de riesgo es de 6% y la inflación esperada es de 4%. Se pretende que con los dos pozos se desarrolle un campo petrolero que ya había sido descubierto. Por desgracia, para cada pozo todavía hay 20% de probabilidades de que resulte estar seco. Un pozo seco significa flujos de efectivo nulos y una pérdida total de la inversión de 10 millones de dólares. Ignore los impuestos y haga supuestos adicionales si es necesario. ¿Cuál es la tasa real de descuento correcta para los flujos de efectivo de los pozos El ejecutivo de la empresa petrolera propone añadir 20 puntos porcentuales a la tasa de descuento real para compensar el riesgo de un pozo seco. Calcule el VPN de cada Para ¿Hay factor adicional que pudiera agregarse a la tasa de descuento para pozos explotados que arrojara el VPN correcto en ambos casos? Explique. Si tiene acceso a las herramientas para análisis de datos de Excel, utilice las funciones de “regresión” para investigar la confiabilidad de las betas estimadas en los ejercicios prác- ¿Cuáles son los errores estándar de las betas de los ejercicios prácticos 12Dados los errores estándar, ¿podría considerarse que las distintas estimaciones de las betas obtenidas para cada empresa son significativamente diferentes? (Tal vez las diferencias sólo sean “ruido”.) ¿Qué pronóstico de beta le parecería más confiable para cada empresa? ¿Qué tan confiables son las estimaciones de beta del ejercicio práctico 14 Compare el error estándar de la beta de la industria del ejercicio práctico 14errores estándar de las betas de empresas individuales. Dados estos errores estándar, ¿confiaría en la beta de la industria o las betas de empresas individuales?
de computadora, sorbiendo lentamente una copa de Chardonnay y ordenando un carry tradeHola, querido. Me alegro de estar en casa. Fue un día malísimo en el piso de remates. Fue aburrido. Cero volumen, pero hice una cobertura para la producción de nuestra mina de cobre del próximo año. No obtuve una buena cotización del paquete correcto de con-tratos de futuros, por lo que concreté un de mercancías. Juan no contesta. Juan, ¿qué pasa? ¿Otra vez vendiste yenes? Ha sido una transacción perdedora por Bueno, sí. No debí haber ido al almuerzo de mercados cambiarios de Goldman Sachs. Pero de alguna manera tengo que salir de la casa. Aquí estoy encerrado todo el día calcu-lando covarianzas e intercambios eficientes de riesgo-rendimiento mientras tú sales a negociar futuros de mercancías. Recibes todo el glamour y el entusiasmo. No te preocupes, querido, terminará pronto. Solamente recalculamos nuestro portafo-lio más eficiente de acciones ordinarias una vez al trimestre. Después regresarás a los arrendamientos apalancados. Tú negocias, yo me encargo de todas las preocupaciones. Ahora hay un rumor de que nuestra arrendadora recibirá una oferta pública de adquisición hostil. Sabía que la razón de deuda era muy baja y olvidaste poner una píldora venenosa. ¡Y ahora has hecho una Ese pozo petrolero de exploración. Otro pozo de ese viejo campo de Sourdough. ¡Costa-rá 5 millones de dólares! ¿Hay petróleo ahí? Juan, ese campo de Sourdough nos ha sido provechoso. ¿De dónde crees que sacamos el capital para tus transacciones en yenes? Apuesto a que encontraremos petróleo. Nues-tros geólogos dicen que sólo hay 30% de probabilidades de que resulte un pozo seco. Incluso si hallamos petróleo, apuesto a que sólo sacaremos 300 barriles de crudo al día. El hijo adolescente de Juan y María entra inesperadamente en la habitación. ¡Hola, mamá! ¡Hola, papá! ¡Acabo de crear el equipo universitario júnior de derivados! Eso quiere decir que puedo ir al viaje de estudios a la Chicago Board Options Exchange. Tu mamá acaba de hacer otra inversión con VPN negativo. Un pozo petrolero de explo-ración, mucho más adelante del North Slope de Alaska.ayer, pero tenía que terminar de calcular las probabilidades de incumplimiento de bonos chatarra para mi tarea de finanzas corporativas. (Veamos: 300 barriles por día por 365 días al año por 25 dólares por barril al momento de entrega en Los Ángeles... eso da 2.7 millones de dólares anuales. Eso da 2.7 millones de dólares para el próximopetróleo. La producción empezará a disminuir 5% cada año. Y todavía tenemos que pagar 10 dólares por barril en gastos de oleoductos y buques para enviar el petróleo desde North Slope hasta Los Ángeles. Con esto nos enfrentamos a un grave apalancamiento operativo. Por otro lado, nuestros consultores de energía prevén aumentos en los precios del petróleo. Si éstos aumentan con la inflación, el precio por barril se incrementaría casi 2.5% anual. Los pozos seguirían produciendo durante al menos 15 años. Calcularé el VPN después de terminar las probabilidades de incumplimiento. La tasa de interés es de 6%. ¿Está bien si trabajo con una beta de .8 y nuestra cifra acostumbrada de 7% para la prima de riesgo del mercado? Supongo que sí, Juanito, pero me preocupan los costos fijos de transporte.Inhala profundamente y se levanta. Todos salen.
SEGUNDA PARTE
¿Es el VPN del pozo petrolero muy negativo? ¿Juan y María tendrán que luchar contra una oferta pública? ¿Utilizará el equipo de derivados de Juanito el método binominal o de Black-Scholes? Descúbralo en nuestro próximo episodio de la Familia Pérez, Inc. Quizá el estilo de vida de la familia Pérez no sea envidiable, pero más adelante en este libro se aprenderá acerca de todas sus actividades, desde los contratos de futuros hasta la asignación de precios de opciones binominales. Mientras tanto, tal vez quiera imitar el análisis del PREGUNTAS Calcule el VPN del pozo petrolero de exploración, tomando en cuenta la probabilidad de un pozo seco, los costos de transporte, la disminución en la producción y el incremento previsto en los precios del petróleo. ¿Cuánto tiempo debe continuar la producción del pozo para que sea una inversión con VPN positivo? Ignore impuestos y otras posibles A continuación, considere el apalancamiento operativo. ¿Cómo deberían ser valuados los costos de transporte, suponiendo que se conoce la producción y que los costos son fijos? ¿Cómo cambiaría su respuesta si los costos de transporte fueran proporcionales a la producción? Suponga que las fluctuaciones inesperadas en la producción tienen una beta de cero y son diversificables. : La empresa petrolera de los Pérez tiene una exce-lente calificación crediticia. Su tasa para endeudarse a largo plazo es de sólo 7%.
MEJORES PRÁCTICAS EN EL PRESUPUESTO DE CAPITALTERCERA PARTELA CONSTRUCCIÓN DEL EUROTÚNEL entre Inglaterra y Francia costó la cifra sin precedentes de 15 000 mi-llones de dólares. Antes de empezar, la empresa pronosticó flujos de efectivo que indicaban un satisfactorio rendimiento de 14%. Por desgracia, los cálculos meticulosos de FED no garantizaban ningún éxito. El túnel fue más costoso y tomó más tiempo en construirse que lo anticipado. Asimismo, los ingresos fueron desalentadores; 10 años después de la apertura del túnel, la empresa todavía no ganaba lo suficiente para pagar los intereses de la deuda. Enojados, muchos accionistas se rebelaron y despidieron a todo Por supuesto, la vida está llena de sorpresas desagradables, pero la tercera parte de este libro mues-tra cómo las empresas toman medidas para minimizar la probabilidad de que un proyecto fracase. El capítulo 11 describe cómo las compañías identifican factores que puedan hacer que un proyecto entre en números rojos. También muestra cómo se flexibilizan para expandirse si las cosas salen bien y para retroce-der si hay amenazas de desastre. El capítulo 12 examina cómo los administradores se aseguran de que un proyecto tenga realmente un VPN positivo, y no sólo verifican los cálculos del VPN, sino que de igual manera analizan otras cuestiones fundamentales del proyecto: ¿tiene la empresa una ventaja estratégica u otro tipo de ventaja sobre otras? ¿Cómo reaccionará la competencia? ¿Su reacción deteriorará la rentabilidad del proyecto? Por ejemplo, parece probable que la administración del Eurotúnel haya subestimado hasta qué punto recortarían sus precios los operadores de los transbordadores del canal. Por último, el capítulo 13 muestra cómo a los administradores y empleados se les proporcionan los incentivos adecuados para maximizar el valor de su empresa.
ANÁLISIS DE PROYECTOSDESPUÉS DE LEER LOS capítulos anteriores sobre presupuesto de capital, quizá pueda pensarse que la aceptación y el rechazo de proyectos sea una cuestión sencilla. Tan sólo se tiene que preparar un conjunto de pronósticos de flujos de efectivo, seleccionar la tasa de descuento correcta y hallar el valor presente neto. Pero encontrar proyectos que generen valor para los accionistas nunca será un ejerci-cio mecánico. Por lo tanto, dedicamos los siguientes tres capítulos a los métodos con los cuales las empresas consiguen poner las cosas a su favor al tomar decisiones de Puede que surjan propuestas de inversión de muchas partes de la organización. En consecuencia, las empresas necesitan procedimientos para asegurarse de que cada proyecto sea valorado consistentemente. Nuestra primera tarea en este capítulo es revisar cómo las empresas desarrollan planes y presupuestos de inversiones de capital, cómo autorizan determinados proyectos y cómo verifican si éstos se desempeñan de acuerdo con lo prometido. Cuando los administradores reciben una propuesta de inversión, no toman demasiado en serio los pronósticos de flujo de efectivo. En lugar de ello, tratan de entender qué puede hacer que el proyecto funcione o que resulte mal. Recuerde la ley de Murphy: “Si algo puede salir mal, lo hará”, o el corolario de O’Reilly: “En el peor momento posi Una vez que se conoce lo que hace funcionar el proyec-to, será posible reconfigurarlo para mejorar su posible éxi-to. Y si se entiende qué causas podrían hacerlo fallar, entonces se podrá decidir si vale la pena intentar descartarlas. Quizá más gastos en investigación de mercado elimina-rían las dudas sobre la aceptación de los consumidores; tal vez hacer otra perforación dará una mejor idea sobre el tamaño del depósito de mineral o es probable que más tra-bajo en el banco de pruebas confirmaría la durabilidad de Cuanto más pronto se identifique que un proyecto en realidad tiene un VPN negativo, mejor. Incluso si se decide que vale la pena seguir sin un análisis adicional, nadie que-rrá ser sorprendido si después las cosas salen mal. Es mejor conocer las señales de peligro y las acciones que se toma Nuestra segunda tarea en este capítulo es mostrar cómo los administradores utilizan el análisis de sensibilidad, el análisis del punto de equilibrio y la simulación de Monte para identificar los supuestos cruciales de las propuestas de inversión, así como explorar lo que podría salir mal. No hay nada mágico en estas técnicas más que el sen-tido común asistido por computadora; no se necesita una Comúnmente, el análisis de flujo de efectivo supone que las empresas gestionan los activos de forma pasiva, e igno-ra las oportunidades de expansión del proyecto si es exito-so o de abandonarlo en caso contrario. Sin embargo, los administradores inteligentes toman en cuenta estas oportunidades al momento de decidir sobre una inversión, bus-
Análisis de proyectos can la manera de capitalizar el éxito y reducir los costos del fracaso, y están dispuestos a pagar por proyectos que ofrezcan dicha flexibilidad. Las oportunidades para modifi-car proyectos conforme se aproxima el futuro se conocen opciones reales. En la última sección del capítulo describimos algunas opciones reales importantes, y se muestra cómo utilizar los árboles de decisiones para realizar eleccioLos directivos necesitan alguna advertencia sobre los futuros desembolsos de inversión. Por eso, en casi todas las grandes empresas el proceso de inversión comienza con la preparación de un presupuesto de capital anual, que es una lista de proyectos de inverLa mayoría de las compañías permite que las propuestas de proyectos provengan de las plantas para que sean revisadas por los administradores de división y después por los directivos y su personal de planeación. Por supuesto, los administradores de mandos medios no llegan a identificar todos los proyectos valiosos. Por ejemplo, no se espe-ra que los administradores de las plantas A y B vean los ahorros potenciales por cerrar sus plantas para consolidar la producción en una nueva planta C. Los administradores de división propondrían la planta C, pero tal vez los de las divisiones 1 y 2 no sientan muchos deseos de ceder sus propias computadoras al sistema de información de la empresa. Esa propuesta provendría de los directivos principales, por ejemplo, del director de información de la empresa.Muchas veces, los supuestos inconsistentes se filtran en los planes de inversión. Por ejemplo, supongamos que el administrador de la división de mueblería es optimista acerca de la construcción de nuevas viviendas, pero no lo es el administrador de la divi-sión de electrodomésticos. La división de mueblería presionaría por una inversión sus-tancial en nuevas instalaciones, mientras que la de electrodomésticos propondría un plan de reducción. Sería mejor si ambos administradores acordaran una cifra común en la que basen sus propuestas de inversión. Por eso muchas empresas inician el proceso de presupuesto de capital estableciendo pronósticos consensuados sobre indicadores económicos, como inflación y crecimiento del producto nacional bruto, así como pronósticos sobre ciertos asuntos que son importantes para el negocio de la empresa, como la construcción de nuevas viviendas o los precios de las materias primas. Posteriormen-te, estos pronósticos se convierten en la base del presupuesto de capital.La preparación del presupuesto de capital no es un ejercicio rígido ni burocrático, sino un proceso con muchas discusiones. Los administradores de división negocian con los de planta y afinan sus listas de proyectos. El presupuesto de capital final también debe reflejar la planeación estratégica de la empresa. Dicha planeación asume una visión descendente de la empresa e intenta identificar los negocios en los que tiene una venta-Las elecciones de inversión de capital de una compañía deberían reflejar las visiones tanto de abajo-arriba como de arriba-abajo (presupuesto de capital y planeación estraté-gica, respectivamente). A los administradores de planta y de división, quienes hacen la mayor parte del trabajo en el presupuesto de capital de abajo-arriba, los árboles no los dejan ver el bosque. Los planeadores estratégicos tendrán una visión errónea del bosque porque no analizan los árboles uno por uno. (En el siguiente capítulo regresamos a los vínculos entre presupuesto de capital y estrategia corporativa.)Una vez que el presupuesto de capital es aprobado por los directores y por el consejo de administración, se convierte en el plan oficial del siguiente año. Sin embargo, no es la
11.1 EL PROCESO DE INVERSIÓN DE CAPITAL
TERCERA PARTE
aprobación final de determinados proyectos. Casi todas las empresas demandan una solicitud de asignaciónde fondos para cada propuesta. Esta solicitud incluye pronós-ticos detallados, análisis de flujos de efectivo descontados e información de respaldo.Muchos proyectos de inversión conllevan costos elevados y pueden determinar el tipo de negocios de la empresa durante 10 o 20 años. Por lo tanto, la aprobación de las solicitudes de asignación de fondos se reserva a los directores, a menudo a partir de límites sorprendentemente bajos. Por ejemplo, una empresa grande que invierte 400 millones anuales requeriría que los directores aprobaran todos los proyectos superiores a 500 000 dólares.Dicha centralización en la toma de decisiones acarrea sus propios problemas: los directores no procesan la información detallada sobre cientos de proyectos y deben confiar en los pronósticos que fueron reunidos por los patrocinadores de éstos. Un administrador inteligente se preocupa por que los pronósticos sean realistas.Incluso si los pronósticos no son inflados deliberadamente, los errores se filtran. Por ejemplo, la mayoría de las personas es demasiado optimista al momento de pronosticar. Los sucesos que consideren seguros en realidad quizás ocurran sólo 80% del tiempo, y los que consideran imposibles tal vez ocurran 20% del tiempo. En consecuencia, suelen subestimarse los riesgos del proyecto. Quien desee que se acepte un proyecto, probablemente se incline a ser demasiado optimista al pronosticar sus flujos de efectivo. Eso parece ser una característica habitual de los pronósticos financieros; además, aflige a los gobiernos probablemente más que a las empresas privadas. ¿Qué tan seguido ha escu-chado acerca de una nueva presa, autopista o avión militar que en realidad haya costa- que lo que inicialmente se pronosticó?Se espera que los administradores de planta o de división sean optimistas cuando presentan propuestas de inversión. Ello no es del todo malo. Los psicólogos enfatizan que el optimismo y la confianza pueden aumentar el esfuerzo, el compromiso y la per-sistencia. El problema es que posiblemente cientos de solicitudes de asignación de fon-dos lleguen cada año a los directores; se trata básicamente de documentos de ventas presentados en un frente común y están escritos con el objetivo de persuadir. No obsTal vez sea imposible descartar por completo los errores, pero los directores deberían tener el cuidado de no fomentarlos. Por ejemplo, si los administradores creen que el éxito depende de tener la división más grande en lugar de la más rentable, propondrán grandes proyectos de expansión aunque no crean que tengan VPN positivos. O si los nuevos administradores de planta son obligados a generar más utilidades en el corto plazo, estarán tentados a proponer proyectos de rápida recuperación, incluso si se sacriEn ocasiones, los directores tratan de compensar los errores incrementando la tasa mínima de aceptación para inversión de capital. Supongamos que el verdadero costo de capital es de 10%, pero el administrador se frustra por la gran proporción de proyectos que no rinden 10%. Por lo tanto, ordena a los patrocinadores de proyectos que utilicen una tasa de descuento de 15%. En otras palabras, agrega 5% de factor adicional en un intento por compensar los errores de predicción. Pero eso no sirve, servirá. La Segunda Ley de Brealey, Myers y Allen explica por qué: La proporción de proyectos propuestos que tenga VPN positivos dada la tasa empresarial mínima aceptable, es independiente de La ley no es ninguna conjetura graciosa. Se probó en una gran empresa petrolera en la que el personal mantenía estadísticas detalladas sobre proyectos de inversión de capi
No existe la Primera Ley: pensamos que “Segunda Ley” se escucha mejor. Hay otra Tercera Ley, pero está en otro
Análisis de proyectos
tal. Cerca de 85% de éstos tenía VPN positivos. (El 15% restante fue propuesto por otras razones, por ejemplo, para cumplir con los estándares ambientales.) En cierto año, des-pués de varios trimestres con utilidades desalentadoras, los directores decidieron que era necesaria más disciplina financiera e incrementaron la tasa mínima aceptable en varios puntos porcentuales. Pero el siguiente año la fracción de proyectos con VPN Si nos preocupamos por los errores en los pronósticos de flujos de efectivo, el único remedio es un análisis cuidadoso de los pronósticos. No deben agregarse factores adiciona-Muchas empresas controlan el progreso de los proyectos grandes realizando poco después de que éstos empiezan a operar. Las auditorías identifican problemas que necesitan correcciones, verifican la exactitud de los pronósticos y sugieren preguntas que debieron hacerse antes de que el proyecto arrancara. Las auditorías valen la pena principalmente porque ayudan a los administradores a hacer un mejor trabajo cuando llegue la siguiente ronda de inversiones. Puede que tras una auditoría el contralor diga: “Debimos haber anticipado la capacitación adicional que se necesitaba para los trabaja-dores.” Cuando llegue la siguiente propuesta, la capacitación recibirá la atención que merece.Las auditorías no miden todos los costos ni los beneficios de un proyecto; sería imposible separar el proyecto del resto del negocio. Supongamos que se acaba de adquirir una empresa de transportes que opera un servicio de envíos para almacenes locales y que se decide mejorar el servicio instalando un software adecuado para rastrear los paquetes y programar los camiones. Además, se construye un centro de envíos y se adquieren cinco nuevos camiones de diesel. En un año se intenta auditar la inversión hecha en el software. Se verifica que esté funcionando adecuadamente y que los costos reales de la compra, instalación y operación sean coherentes con las proyecciones. Pero ¿cómo identificar el incremento de las entradas de efectivo? Nadie mantuvo registros del diesel extra que se hubiera utilizado ni de los envíos adicionales que se hubieran per-dido de no haber software. Quizá se verifique que el servicio sea mejor, pero ¿cuánta mejora proviene de los nuevos camiones, del nuevo centro de envíos y del software? Las únicas medidas de éxito significativas son para el negocio de envíos tomado como Incertidumbre significa que hay más cosas que podrían suceder que las que realmente ocurrirán. Siempre que se hace frente a un pronóstico de flujo de efectivo, se debería tratar de descubrir qué otros acontecimientos podrían pasar.Pongámonos en los lujosos zapatos del tesorero de la Otobai Company de Osaka, Japón. Piensa introducir una motoneta eléctrica para uso urbano. Su personal ha prepa-
11.2
Agregar un factor adicional al costo de capital favorece a los proyectos de pronta recuperación, al tiempo que penaliza a los de larga duración, que generalmente tienen bajas tasas de rendimiento pero VPN mayores. Añadir un factor adicional de 5% a la tasa de descuento es casi equivalente a reducir el pronóstico y el valor presente del primer flujo de efectivo del proyecto en 5%. Es mucho mayor el impacto en el valor presente de un flujo de efectivo en 10 años, porque el factor adicional se compone en la tasa de descuento. El factor adicional no es demasiada carga para un proyecto de dos o tres años, pero sí lo es para un proyecto de 10 o 20 años.
TERCERA PARTE
rado los pronósticos de flujo de efectivo que aparecen en la tabla 11.1. Como el VPN es positivo a un costo de oportunidad del capital de 10%, parece que vale la pena continuar.Antes de decidir, deseamos profundizar en los pronósticos e identificar las variables clave que determinarán si el proyecto será exitoso o fracasará. Resulta que el departamento de mercadotecnia ha estimado los ingresos como sigue:Ventas unitarias participación de mercado del nuevo producto mercado de motonetasIngresos precio por unidadEl departamento de producción ha estimado los costos variables unitarios en 300 000 yenes. Como el volumen previsto es de 100 000 motonetas anuales, el costo variable total asciende a 30 000 millones de yenes. Los costos fijos son de 3 000 millones de yenes. La inversión inicial se deprecia en línea recta durante un periodo de 10 años y las Parece que ésas son las cosas importantes que hay que saber, pero deben buscarse las variables no identificadas. Tal vez haya problemas con las patentes o quizá se tendrá que invertir en estaciones de servicio que recarguen las baterías de las motonetas. Muchas veces, los mayores peligros están escondidos tras esos desconocidos no conocidosSi no se han encontrado desconocidos no conocidos (no hay duda de que se encontrarán después), hay que realizar un análisis de sensibilidad con respecto al tamaño del mer-cado, la participación de mercado y el resto de las variables. Para llevarlo a cabo, se pide al personal de mercadotecnia y producción que calcule valores optimistas y pesimistas de las variables relevantes, las cuales aparecen en la columna de la izquierda de la tabla 11.2. El lado derecho muestra lo que pasa con el valor presente neto del proyecto si las variables toman una por una sus valores optimistas y pesimistas. Entonces el proyecto no parece tan seguro. Las variables más riesgosas son la participación de mercado y el costo variable unitario. Si la participación de mercado es de .04 (y el resto de las variables se comporta como se espera), entonces el proyecto tiene un VPN de –10 400 millo-nes de yenes. Si el costo variable unitario es de 360 000 yenes (y el resto de variables se comporta como se espera), entonces el proyecto tiene un VPN de –15 000 millones de dólares.
TABLA 11.1Pronósticos preliminares de flujos de efectivo para el proyecto 1. Se deprecia la inversión durante 10 años en línea recta.
Utilidad antes de impuestosUtilidad netaFlujo de efectivo operativoFlujo de efectivo neto
15–15
10
Análisis de proyectos
Valor de la informaciónAhora se puede verificar si se resolvió parte de la incertidumbre de que la empresa desembolse los 15 000 millones de yenes de la inversión. Supongamos que el valor pesi-mista del costo variable unitario refleje en parte la preocupación del departamento de producción de que determinada máquina no trabaje como se espera y de que la opera-ción se lleve a cabo mediante otros métodos que incurren en un costo extra de 20 000 yenes por unidad. La probabilidad de que esto ocurra es de tan sólo 1 en 10, pero si sucede, el costo unitario adicional de 20000 yenes reducirá el flujo de efectivo después Ventas unitarias Ello reduciría el VPN del proyecto en: lo que hunde al VPN del proyecto de la motoneta en +3.43 – 6.14 –2 710 millones de yenes. Es posible que un cambio relativamente pequeño en el diseño de la motoneta elimine la necesidad de la nueva máquina. Quizás una prueba preliminar de la máquina por importe de 10 millones de yenes revele si ésta funcionaría correctamente y consiga resolver el problema. Está claro que vale la pena pagar la inversión de 10 millones de yenes para evitar una probabilidad de 10% de una disminución de 6 140 millones de yenes en el VPN. Tiene una ventaja de –10 + .10 Por otro lado, el valor de la información adicional sobre el mercado es pequeño. Como el proyecto es aceptable incluso bajo supuestos pesimistas acerca del tamaño del mercado, es poco probable que haya problemas si no se ha estimado esta variable correcEl análisis de sensibilidad se reduce a la expresión de los flujos de efectivo en términos de las principales variables del proyecto y al cálculo de las consecuencias de posibles errores de estimación en las variables. Obliga a los administradores a identificar las variables subyacentes, indica dónde sería más útil la información adicional y ayuda a evidenciar los pronósticos confusos o inapropiados.Un inconveniente del análisis de sensibilidad es que siempre da resultados un tanto ambiguos. Por ejemplo, ¿qué significa ? El departamento de merca-dotecnia interpretaría los términos de manera muy diferente que el departamento de
TABLA 11.2Para emprender el análisis de sensibilidad del proyecto de la motoneta eléctrica, asignamos sucesivamente a cada variable su valor pesimista u optimista y recalculamos el VPN del proyecto.
Variable4 3 Costo fijo, miles de millones de yenes–10.4–15.02
10
TERCERA PARTE
producción. Después de 10 años y de cientos de proyectos, la retrospección mostraría que el límite pesimista del departamento de mercadotecnia era dos veces mayor que el del departamento de producción; pero lo que se descubrirá dentro de 10 años no sirve de nada hoy. Por supuesto, podría especificarse que cuando se utilicen los términos “pesimista” y “optimista”, se quiere decir que sólo hay 10% de probabilidades de que el valor verdadero termine siendo peor que la cifra pesimista o mejor que la optimista. Sin embargo, no es nada fácil conocer la idea subjetiva que cada persona tiene acerca de las verdaderas probabilidades de los posibles resultados.Otro problema del análisis de sensibilidad es que las variables subyacentes posiblemente estén interrelacionadas. ¿Qué caso tiene examinar por separado el efecto de un incremento en el tamaño del mercado? Si el mercado excede las expectativas, es proba-ble que la demanda sea más fuerte que lo que se anticipó y que los precios unitarios sean superiores. Y ¿por qué analizar por separado el efecto de un incremento en el pre-cio? Si la inflación hace que los precios lleguen al límite del intervalo que se estableció, es bastante probable que los costos también se inflen.A veces, el analista trata de solucionar el problema definiendo variables subyacentes de tal manera que, en general, sean independientes. Pero el análisis de sensibilidad no se puede extender demasiado. Es imposible obtener, con base en la información de la tabla 11.2, valores esperados, optimistas y pesimistas, para los flujos de efectivo proyectoSi las variables están interrelacionadas, ayudaría la consideración de algunos escenarios factibles. Por ejemplo, tal vez el economista de la empresa se preocupe por la posibilidad de otra alza aguda en los precios mundiales del petróleo. Una respuesta directa a lo anterior sería fomentar el uso de transporte eléctrico. La popularidad de los autos com-pactos después de los incrementos en el precio del petróleo en 2006 podría hacer que se estimara que un aumento inmediato de 20% en el precio del petróleo permitiría captu-rar otro 3% del mercado de motonetas. Por otro lado, el economista también cree que el aumento de los precios del petróleo provocaría una recesión mundial y, al mismo tiem-po, estimularía la inflación. En ese caso, el tamaño del mercado regional sería de alrede-dor de .8 millones de motonetas y tanto los precios como los costos serían 15% superiores a sus cálculos iniciales. En la tabla 11.3 se muestra que este escenario de un aumento de los precios del petróleo, con recesión al final, ayudaría a su nuevo negocio. Su VPN se incrementaría a 6 400 millones de yenes.A menudo los administradores consideran que el análisis de escenarios es útil, ya que les permite estudiar diferentes combinaciones de variables de forma coherenteGeneralmente, los previsores prefieren proporcionar una estimación de los ingresos o de los costos bajo un determinado escenario, que dar un valor absoluto optimista o pesiCuando realizamos el análisis de sensibilidad de un proyecto o cuando examinamos escenarios alternativos, en realidad nos preguntamos qué pasaría si las ventas o los cos-tos resultaran ser peores que lo estimado. A veces, los administradores prefieren expre-sar esta interrogante de otra forma y preguntarse qué tanto pueden empeorar las ventas antes de que el proyecto empiece a perder dinero. Este ejercicio se conoce como
Si tiene alguna duda, intente algunos experimentos sencillos. Por ejemplo, pida a la persona que repara su televisión que indique qué porcentaje de probabilidades hay de que ésta funcionará durante al menos un año más. O construya su propia distribución de probabilidad subjetiva del número de llamadas telefónicas que recibirá la siguiente semana.
Análisis de proyectos
En la parte izquierda de la tabla 11.4 pusimos los ingresos y los costos del proyecto de la motoneta eléctrica de acuerdo con diferentes supuestos de ventas anuales. En la parte derecha de la tabla descontamos dichos ingresos y costos para obtener el valor presente de las entradas y el valor presente de las salidas. El valor presente neto es, por supuesto, la diferencia entre esos dos números.Se observa que el VPN es altamente negativo si la empresa no produce ninguna motoneta. Es ligeramente positivo si (como se esperaba) vende 100 000 motonetas y es sumamente positivo si vende 200 000. Está claro que el VPN de cero se produce cuando las ventas son un poco inferiores a 100 000 motonetas.
TABLA 11.3Cómo se vería afectado el VPN del proyecto de la motoneta eléctrica debido al aumento de los precios del petróleo y una recesión mundial (cifras en miles de millones de yenes, salvo indicación).
Utilidad antes de impuestosFlujo de efectivo netoVP de flujos de efectivoCaso de altos precios del petróleo con recesiónCaso de altos precios del petróleo con recesiónFlujos de efectiv
3031.5337.51.5318.43.41.50.10375 000300 000310.80.13431 300345 0003.535.93.51.52.02.021.46.444.9
TABLA 11.4VPN del proyecto de la motoneta eléctrica bajo distintos supuestos acerca de las ventas unitarias
rsiónEntradasfijosentradas
sos, 0 0
Observe que si el proyecto generara pérdidas, éstas se utilizarían para reducir los impuestos a pagar en el resto de negocios de la empresa. En este caso el proyecto produce un ahorro fiscal (la salida de impuestos es negativa).
TERCERA PARTE
En la figura 11.1 hemos graficado el valor presente de las entradas y salidas según diferentes posibles niveles de ventas unitarias. Las dos líneas se cruzan cuando las ven-tas llegan a 85 000 motonetas. Éste es el punto en el cual el proyecto tiene un VPN de cero. Cuando las ventas sean mayores que 85 000, el proyecto tendrá un VPN positiCon frecuencia, los administradores calculan puntos de equilibrio de acuerdo con las utilidades contables y no con los valores presentes. La tabla 11.5 muestra las utilidades después de impuestos de Otobai en tres niveles de ventas de motonetas. Una vez más, la figura 11.2 grafica ingresos y costos contra ventas, pero en esta ocasión la interpreta-ción es diferente. La figura 11.2, que se basa en las utilidades contables, muestra un punto de equilibrio de 60 000 motonetas, pero la figura 11.1, que se basa en los valores presentes, uno de 85 000. ¿A qué se debe la diferencia?Cuando trabajamos en términos de la utilidad contable, deducimos la depreciación de los 1 500 millones de yenes cada año para cubrir el costo de la inversión inicial. Si Otobai vende 60 000 motonetas al año, los ingresos serán suficientes tanto para pagar los costos operativos como para recuperar el desembolso inicial de 15 000 millones de
FIGURA 11.1La gráfica del punto de equilibrio muestra los valores presentes de las entradas y salidas de Otobai, de acuerdo con distintos posibles niveles de ventas unitarias. El VPN es igual a cero cuando las ventas
Ventas de motonetas, milesPunto de equilibrio:VPN = 0VP salidasVP entradas20085
V
P, miles de millones de yenes20019.6
400
TABLA 11.5Utilidad contable del proyecto de la motoneta eléctrica de acuerdo con distintos posibles niveles de ventas unitarias
unitaria
fijosDepreciación
VentasUtilidad
Asimismo, calcularíamos el punto de equilibrio de las ventas representando gráficamente los costos e ingresos
Análisis de proyectos
yenes. Pero serán suficientes para reembolsar el costo de oportunidad del capital de esos 15 000 millones de yenes. Un proyecto que esté en equilibrio en términos contables Las gráficas de punto de equilibrio como la figura 11.1 ayudan a los administradores a valorar el apalancamiento operativo, es decir, la exposición del proyecto a los costos fijos. Un elevado apalancamiento operativo significa mayor riesgo, por supuesto, mantenienEl proyecto de la motoneta eléctrica tiene costos fijos bajos de sólo 3 000 millones de yenes contra los ingresos previstos de 37 500 millones de yenes. Ahora suponga que Otobai debe considerar otra tecnología de producción con menores costos variables, de tan sólo 120 000 yenes por unidad (contra los 300 000 yenes anteriores), pero con mayo-res costos fijos, de 19 000 millones de yenes. El total de costos de producción pronosticados es menor (12 + 19 31 000 millones de yenes contra 33 000 millones de yenes), por lo que la rentabilidad mejora (compare la tabla 11.6 con la 11.1). El VPN del proyecto aparentemente aumenta a 9 600 millones de yenes.La figura 11.3 es la nueva gráfica del punto de equilibrio. Las ventas de equilibrio se incrementado a 88 000 (eso está mal), aunque los costos de producción hayan Un nuevo análisis de sensibilidad mostraría que el VPN del proyecto estaría más expuesto a los cambios en el tamaño del mercado, la participación de mercado y el pre-cio unitario. Todas estas diferencias pueden atribuirse a los costos fijos más altos de la tecnología de producción alternativa.¿La tecnología alternativa es mejor que la original? El administrador financiero tendría que considerar el mayor riesgo del negocio y tal vez recalcular el VPN a una mayor
FIGURA 11.2A veces las gráficas de punto de equilibrio se construyen con cifras contables. La utilidad después de impuestos es cero cuando las ventas
Ventas de motonetas, milesPunto de equilibrio: Utilidad = 0Costos (incluyendodepreciación e impuestos)Ingresos20060Ingresos y costoscontables, mil millones de yen20
60
40
Podría utilizar los procedimientos señalados en la sección 10.3 para reestimar la beta y obtener una nueva tasa de
TERCERA PARTE
El análisis de sensibilidad permite considerar el efecto de cambios en las variables con-siderándolas de una en una. Al analizar el proyecto con escenarios alternativos, es posi-ble considerar el efecto de un número limitado de combinaciones de posibles variables. simulación de Monte Carlo es una herramienta para considerar las posibles combinaciones; por lo tanto, permite inspeccionar la distribución completa de resultados del proyecto.Imagine que es un jugador en Monte Carlo. No sabe nada acerca de las leyes de pro-babilidad (pocos jugadores ocasionales las conocen), pero un amigo le ha sugerido una complicada estrategia para jugar a la ruleta. En realidad, su amigo no ha probado la estrategia, pero confía en que, en promedio, le dará un rendimiento de 2.5% cada 50 vuel-
FIGURA 11.3producción alternativa con ventas sube a 88 000. Compare
Ventas de motonetas, milesPunto de equilibrio: VPN = 0VP salidasVP entradas
V
P, miles de millones de yenes20088
200
40068.8
TABLA 11.6Pronósticos de flujo de efectivo y del VPN para el proyecto de la motoneta eléctrica, suponiendo una tecnología de producción con altos costos fijos pero bajos costos yenes). Compare con la tabla 11.1.
Año 0 Años 1-101. Ingresos 4. Depreciación 5. Utilidad antes de impuestos 7)
11.3
Análisis de proyectos
tas. La estimación optimista de su amigo para cualquier serie de 50 vueltas es una utili-dad de 55%; su estimación pesimista es una pérdida de 50%. ¿Cómo puede usted averiguar si en realidad ésas son las probabilidades? Una forma fácil, pero costosa, es comenzar a jugar y registrar el resultado al final de cada serie de 50 vueltas. Después de, digamos, 100 series de 50 vueltas cada una, construya una gráfica con la distribución de frecuencia de los resultados y calcule la media y los límites superiores e inferiores. Si las cosas salen bien, puede empezar a realizar apuestas más serias. Una alternativa es pedir a una computadora que simule la rueda de la ruleta y la estrategia. En otras palabras, que usted dé instrucciones a la computadora de obtener números aleatorios para así determinar el resultado de cada vuelta y calcular después cuánto ganaría o perdería con determinada estrategia de juego. Ése sería un ejemplo de la simulación de Monte Carlo. En el presupuesto de capital sustituimos la estrategia de juego con un modelo del proyecto, y la rueda de la ruleta con un modelo del mundo en el cual opera el proyecto. Veamos cómo funcionaría con nuestro proyecto de una motoneta eléctrica.Paso 1: hacer un modelo del proyecto El primer paso en cualquier simulación es introducir en la computadora un modelo preciso del proyecto. Por ejemplo, el análisis de sensibilidad del proyecto de la motoneta se basó en el siguiente modelo implícito de Flujo de efectivo (ingresos – costos – depreciación) depreciaciónIngresos tamaño del mercado participación del mercado precio unitario (tamaño del mercado participación del mercado variable unitario) + costo fijoEste modelo del proyecto era todo lo que se necesitaba para el sencillo análisis de sensibilidad que describimos antes, pero si se desea simular el proyecto completo, hay que pensar cómo se interrelacionan las variables.Por ejemplo, consideremos la primera variable: el tamaño del mercado. El departamento de mercadotecnia ha estimado un tamaño del mercado de un millón de motone-tas durante el primer año de vida del proyecto, pero por supuesto no se sabe cómo saldrán las cosas. El verdadero tamaño del mercado será superior o inferior a las expec-tativas dependiendo de la cuantía del error de pronóstico del departamento:Tamaño del mercado, año 1 tamaño esperado del mercado, (1 + error de pronóstico, año 1) que el error de pronóstico sea cero, pero podría ser positivo o negativo. Por ejemplo, supongamos que el verdadero tamaño del mercado resulta ser de 1.1 millones. Ello es igual a un error de pronóstico de 10% o +.1:Tamaño del mercado, año 1 En el segundo año, el tamaño del mercado se escribe de la misma manera:Tamaño del mercado, año 2 tamaño esperado del mercado, (1 + error de pronóstico, año 2)Sin embargo, hasta este momento se tiene que considerar cómo resulta afectado el tamaño esperado del mercado en el año 2 por lo que suceda en el año 1. Si en el año 1 las ventas de motonetas están por debajo de las expectativas, es probable que continúen estándolo en los años posteriores. Supongamos que una disminución en las ventas del año 1 provoca que la empresa disminuya su pronóstico de ventas para el año 2 en una cantidad similar. Entonces,
TERCERA PARTE
Tamaño esperado del mercado, año 2 verdadero tamaño del mercado, año 1Ahora podemos reescribir el tamaño del mercado del año 2 en términos del verdadero tamaño del mercado del año anterior más un error de pronóstico:Tamaño del mercado, año 2 tamaño del mercado, (1 + error de pronóstico, año 2)De la misma manera, se describe el tamaño esperado del mercado en el año 3 de acuer-do con el tamaño del mercado del año 2, y así sucesivamente.Este conjunto de ecuaciones ilustra cómo se describe la interdependencia entre los diferentes . Pero también tiene que permitir la interdependencia entre las distin-. Por ejemplo, el precio de las motonetas eléctricas probablemente se incremente con el tamaño del mercado. Suponiendo que ésta es la única fuente de incertidumbre y que un incremento de 10% en el tamaño del mercado tendría como consecuencia un aumento de 3% en el precio, se introduciría en el modelo el precio del Precio, año 1 precio esperado, año 1 error en el pronóstico del tamaño del mercado, año 1)Por consiguiente, si las variaciones en el tamaño del mercado ejercen un efecto permanente en el precio, se define el precio del segundo año como: Precio, año 2 precio esperado, año 2 error en el pronóstico del tamaño del mercado, año 2) precio verdadero, año 1 error en el pronóstico del tamaño del mercado, año 2)Note cómo hemos relacionado el precio de venta de cada periodo con los verdaderosprecios de venta (incluido el error en el pronóstico) de los periodos anteriores. Hemos utilizado el mismo tipo de vínculo para el tamaño del mercado. Estos vínculos significan que los errores en los pronósticos se acumulan; no se cancelan entre sí con el paso del tiempo. Por lo tanto, la incertidumbre se incrementa con el tiempo: cuanto más lejos se mira en el futuro, más se desvía el verdadero precio o tamaño del mercado de su pronóstico inicial. El modelo completo del proyecto incluiría un conjunto de ecuaciones para cada variable: tamaño del mercado, precio, participación de mercado, costo variable unitario y costo fijo. Incluso si se tomaran en cuenta sólo algunas interdependencias entre variables a lo largo del tiempo, el resultado incluiría una lista compleja de ecuaciones. Tal vez no sea algo malo si ello obliga a entender el proyecto como un todo. La construcción del modelo es como las espinacas: quizá le disguste su sabor, pero son buenas para usted.Paso 2: especificar probabilidades Recordemos el procedimiento para simular la estrategia de juego. El primer paso era especificar la estrategia, el segundo especificar los números en la ruleta y el tercero pedir a la computadora que los seleccione aleatoriamente y calcule los resultados de la estrategia:
Paso 1Hacer un modelo de la estrategia
Paso 2Especificar los números en la ruleta
Paso 3Seleccionar los números y calcular los resultados de la estrategia
Especificar la interdependencia es la parte más difícil e importante de una simulación. Si no estuvieran relacionados todos los componentes de los flujos de efectivo de un proyecto, la simulación rara vez sería necesaria.
Análisis de proyectos
Los pasos son los mismos para el proyecto de la motoneta:
Paso 1Hacer un modelodel proyectoPaso 2Especificar las probabilidades de los errores del pronósticoPaso 3Seleccionar númerospara los errores de pronóstico y calcularlos flujos de efectivo
¿Cómo podrían especificarse los posibles errores del pronóstico del tamaño del mer-Se espera que el tamaño del mercado sea de un millón de motonetas y obviamente no se piensa que se estén sobre o subestimando las cifras, por lo que el error de pronós-tico es cero. Por otro lado, el departamento de mercadotecnia dio un intervalo de posi-bles estimaciones. El tamaño del mercado podría ser tan bajo como .85 millones de motonetas o tan alto como 1.1 millones. Por ende, el error de pronóstico tiene un valor esperado de cero y un intervalo de más o menos 15%. Si en realidad el departamento de mercadotecnia dio los límites superior e inferior del abanico de resultados posibles, es casi seguro que el verdadero tamaño del mercado esté dentro de este intervalo.Esto por lo que se refiere al tamaño del mercado, ahora es necesario seleccionar las estimaciones similares de los posibles errores de pronóstico para cada una de las otras Paso 3: simular los flujos de efectivo A continuación, la computadora muestrea a par-tir de la distribución de los posibles errores, calcula los flujos de efectivo resultantes para cada periodo y los registra. Después de muchas iteraciones, empieza a obtener estimaciones exactas de las distribuciones de probabilidad de los flujos de efectivo del proyecto —exactas, es decir, sólo hasta el punto en el que el modelo y las distribuciones de probabilidad de los errores de pronóstico sean exactos—. Recuerde el dicho: “basura La figura 11.4 muestra parte del resultado de una simulación real del proyecto de la motoneta eléctrica. Observe la asimetría positiva de los resultados, los más altos son más probables que los bajos. Esto es común cuando los errores de pronóstico se acumu-lan a lo largo del tiempo. Debido a la asimetría, el flujo de efectivo promedio es un poco mayor que el resultado más probable; en otras palabras, un poco a la derecha del pico Paso 4: calcular el valor presente Las distribuciones de los flujos de efectivo del proyecto permiten calcular los flujos de efectivo esperados con más exactitud. En el último paso hay que descontar los flujos de efectivo esperados a fin de encontrar el valor presente.
Suponga que “casi seguro” significa “99% de las veces”. Si los errores de pronóstico se distribuyen normalmente, este grado de certidumbre requiere un intervalo de entre más o menos tres desviaciones estándar.Por supuesto, se podrían usar otras distribuciones. Por ejemplo, el departamento de mercadotecnia consideraría igualmente probable cualquier tamaño del mercado de entre .85 y 1.15 millones de motonetas. En ese caso, la simulación necesitaría una distribución uniforme (rectangular) de los errores de pronóstico. Éstos son resultados reales del software Crystal Ball. La simulación supuso que los errores de pronóstico anuales seguían una distribución normal y se corrieron 10 000 ensayos. Agradecemos a Christopher Howe haber corrido la simulación. Marek Jochec proporcionó amablemente un programa de Excel para simular el proyecto de Otobai. Cuando trabaje con pronósticos de flujos de efectivo, tenga en mente la diferencia entre valor esperado y valor más probable (o moda). Los valores presentes se basan en flujos de efectivo , es decir, el promedio ponderado por la probabilidad de los posibles flujos de efectivo futuros. Si la distribución de los posibles resultados está sesgada a la derecha como en la figura 11.4, el flujo de efectivo esperado será mayor que el flujo de efectivo más probable.
TERCERA PARTE
Aunque a veces sea costosa y complicada, la simulación posee el mérito obvio de obligar a la persona que lleva a cabo las estimaciones a enfrentarse a la incertidumbre y las interdependencias. Una vez que se ha construido un modelo de simulación, es fácil analizar las principales fuentes de incertidumbre de los flujos de efectivo para ver cuánto se reduciría esta incertidumbre mediante la mejoría de los pronósticos de ventas o costos. También se podría explorar el efecto de las posibles modificaciones del proyecto.Algunas empresas farmacéuticas grandes han utilizado la simulación de Monte Car-lo para analizar las inversiones en investigación y desarrollo (IyD) de nuevos medicamentos. Sólo una pequeña fracción de los medicamentos generados en la investigación básica es eficaz y alcanza una producción rentable. En cada fase de IyD, la empresa debe decidir si pasar a la siguiente o detenerse. Las empresas farmacéuticas enfrentan dos tipos de incertidumbre: ¿Tendrá efectos colaterales dañinos? ¿Recibirá la apro-bación final de la FDA? (Casi ningún medicamento la recibe: de 10 000 compues-tos prometedores, sólo uno o dos llegarán al mercado, y su comercialización tendrá que generar suficiente flujo de efectivo para compensar los otros 9 999 o 9 998 que fracasaron.)Éxito de mercado. La aprobación de la FDA no garantiza que un medicamento se venda bien. Quizás otro competidor llegue primero con una medicina similar (o mejor). La empresa tal vez no sea capaz de vender la medicina mundialmente. Los precios de venta y los costos de mercado se desconocen.
FIGURA 11.4Simulación de flujos de efectivo para el año 10 del proyecto de la motoneta eléctrica.
Flujo de efectivo, miles de millones Año 10: 10 000 ensayos8.5
9.0
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
.5
00.0000.005Frecuencia
Análisis de proyectos
Imagine que contempla un programa de investigación que estudiará una clase prometedora de compuestos. ¿Podría escribir las entradas y salidas de efectivo esperadas del programa para los siguientes 25 o 30 años? Pensamos que ningún mortal podría hacerlo sin la ayuda de un modelo; la simulación podría proporcionar una respuesta.Puede que la simulación suene a panacea para las enfermedades del mundo, pero, como suele ocurrir, hay que pagar por lo que se obtiene. A veces se paga más de que lo que se obtiene. No es sólo cuestión de tiempo y dinero invertidos en la construcción del modelo. Es extremadamente difícil estimar las interrelaciones entre las variables y las distribuciones de probabilidad subyacentes, incluso cuando se trata de ser honesto.12Pero en el presupuesto de capital, las personas rara vez son completamente imparciales, y las distribuciones de probabilidad en las que se basan son altamente sesgadas.En la práctica, la simulación que intente ser realista también será compleja. Por lo tanto, quizás el encargado de tomar decisiones delegue la tarea de construir el modelo a los especialistas en administración o consultores. Aquí el peligro es que, aunque las personas que diseñan el modelo entiendan su creación, puede que quien toma las deci-siones no lo comprenda y, por consiguiente, no se base en él. Ésta es una experiencia habitual aunque irónica.Cuando se usa el flujo de efectivo descontado (FED) para valuar un proyecto, implícita-mente se supone que la empresa mantendrá los activos de manera pasiva. Pero no se les paga a los administradores para que sean tontos. Después de invertir en un nuevo pro-yecto, no sólo se sientan y miran cómo pasa el tiempo. Si las cosas salen bien, el proyec-to se expande; si salen mal, se reduce o se abandona por completo. Los proyectos que pueden modificarse de esta manera son más valiosos que los que no proporcionan tal flexibilidad. Cuanto más inciertas son las perspectivas, más valiosa se vuelve dicha fle-Eso suena obvio, pero note que el análisis de sensibilidad y la simulación de Monte Carlo no reconocen la oportunidad de modificar los proyectos. Por ejemplo, pensemos de nuevo en el proyecto de la motoneta eléctrica de Otobai. En la vida real, si las cosas salieran mal con el proyecto, Otobai lo abandonaría para reducir sus pérdidas. Si es así, los peores resultados no serían tan devastadores como lo sugieren nuestros análisis de Las opciones para modificar los proyectos se conocen como opciones reales. Puede que no siempre los administradores usen el término de opción real para describir estas oportunidades; por ejemplo, se referirían a “ventajas intangibles” de los proyectos fáci-les de modificar. Pero cuando revisan las principales propuestas de inversión, estas
11.4
N. A. Nichols, “Scientific Management at Merck: An Interview with CFO Judy Lewent”, Harvard Business Review 72 (enero-febrero de 1994), p. 91. Estas dificultades son menos graves para la industria farmacéutica que para el resto de las industrias. Las empresas farmacéuticas han acumulado una gran cantidad de información sobre las probabilidades de éxitos clínicos y cientí-ficos, así como sobre el tiempo y el dinero requeridos para las pruebas clínicas y la aprobación de la FDA. Algunos modelos de simulación reconocen la posibilidad de un cambio de política. Por ejemplo, cuando una empresa farmacéutica utiliza la simulación para analizar sus decisiones de IyD, toma en cuenta la posibilidad de que en cada etapa la empresa abandone el desarrollo.
TERCERA PARTE
El transporte aéreo de larga distancia como FedEx tiene que mover cantidades gigantescas de bienes diariamente. En consecuencia, cuando Airbus anunció retrasos en su avión de carga superjumbo, FedEx recurrió a Boeing para ordenar 15 de sus cargueros 777 que serían entregados entre 2009 y 2011. Si el negocio sigue expandiéndose, FedEx necesita-rá más aviones, pero en lugar de colocar otras órdenes de compra seguras en 2006, la empresa aseguró un lugar en la línea de producción de Boeing al adquirir de compra de otros 15 aviones a un precio determinado. Estas opciones no obligan a FedEx La figura 11.5 despliega la opción de expansión de FedEx en un sencillo árbol de decisiones. Se le puede considerar un juego entre FedEx y la suerte. Cada rectángulo representa una acción o decisión de la empresa, y cada círculo, un resultado revelado por la suerte. En este caso sólo hay un resultado: el momento en el que la suerte revele la demanda de aviones cargueros y las necesidades de capacidad de Fedex. Entonces, FedEx decide si ejercer sus opciones y comprar los otros 777. En este caso, la decisión futura es fácil: adquirir los aviones sólo si la demanda es alta y si la empresa los opera rentablemente. Si la demanda es baja, FedEx se aleja y deja a Boeing con el problema de encontrar otro cliente para los aviones que fueron reservados para FedEx.Es posible pensar en muchas otras inversiones que agregan valor debido a las opcio-nes futuras que proporcionan. Por ejemplo:Cuando se lanza un nuevo producto, muchas veces las empresas comienzan con un programa piloto para resolver los posibles problemas de diseño y para probar el mercado. La compañía evalúa la prueba piloto y después decide si expandir la producción a la escala proyectada.Cuando se diseña una fábrica, tiene sentido preparar terrenos o pisos extras para reducir el costo futuro de una segunda línea de producción.Cuando se construye una autopista de cuatro carriles, es conveniente la construc-ción de puentes de seis carriles de tal manera que después la carretera se amplíe si el volumen de tráfico resulta ser mayor que el anticipado.Tales opciones de expansión no aparecen en los activos que la empresa pone en su balance general, pero los inversionistas están muy al pendiente de su existencia. Si una compañía tiene opciones reales valiosas que le permitan invertir en nuevos proyectos rentables, su valor de mercado será mayor que el valor de sus activos físicos actuales.
FIGURA 11.5expresada en un sencillo árbol de
AltademandaObservar el 2006: adquirir Ejercer la Renunciar al pedidoBaja
Análisis de proyectos
En el capítulo 5 vimos cómo el valor presente de las oportunidades de crecimiento (VPOC) contribuía al valor de las acciones ordinarias de la empresa. El VPOC es igual al VPN total pronosticado de las inversiones futuras, pero es mejor pensar en el VPOC como el valor de las de la empresa para invertir y expandirse. La compañía no está obligada a crecer; puede invertir más si el número de proyectos con VPN positivo resulta ser mayor o invertir menos si resulta ser menor. La flexibilidad de adaptar la inversión a las oportunidades futuras es uno de los factores que hacen valioso al Si la opción de expansión es valiosa, ¿qué pasa con la decisión de desistir? Los proyec-tos no solamente continúan hasta que los activos expiran por viejos. Generalmente es la administración, y no la naturaleza, la que toma la decisión de terminar un proyecto. Una vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa reducirá sus costos y ejercerá su Algunos activos son más fáciles de rescatar que otros. Por lo regular, los activos tan-gibles son más fáciles de vender que los intangibles. Esto ayuda a que hay mercados dinámicos de segunda mano, los cuales sólo existen para artículos estandarizados. Los bienes raíces, los aviones, los camiones y ciertas máquinas herramienta probablemente se vendan con relativa facilidad, pero el conocimiento acumulado por el programa de investigación y desarrollo de una empresa de software es un activo intangible especiali-zado que difícilmente tendrá un valor de abandono significativo. (Algunos activos, como los colchones viejos, incluso tienen un valor de abandono ; se tiene que pagar por deshacerse de ellos. Es costoso desmantelar las plantas de energía nuclear o reutilizar el terreno que fue ocupado por una mina.)Los administradores deberían reconocer la opción de abandono al momento de hacer la inversión inicial en un nuevo proyecto o negocio. Por ejemplo, supongamos que debe elegir entre dos tecnologías para la producción de motores Wankel fuera de borda.1. La tecnología A emplea maquinaria controlada por computadora, especialmente diseñada para producir las complejas formas requeridas por los motores Wankel en gran volumen y bajo costo. Pero si el motor Wankel fuera de borda no 2. La tecnología B utiliza la maquinaria estándar. Los costos de trabajo son mucho más altos, pero la maquinaria se puede vender en 10 millones de dólares si el motor no se llegara a vender.La tecnología A parece ser mejor en el análisis de FED del nuevo producto, porque fue diseñada con el menor costo posible a un volumen de producción planificado. Sin embargo, puede notar las ventajas de la flexibilidad de la tecnología B en el caso de que no sea seguro que el nuevo motor fuera de borda salga a flote en el mercado.Se puede concretar el valor de esta flexibilidad expresándola como una opción real. Tan sólo por simplicidad, supongamos que los desembolsos iniciales de capital para las tecnologías A y B son los mismos. La tecnología A, con su maquinaria diseñada para bajos costos, proporcionará flujos de 18.5 millones de dólares si el motor fuera de borda es popular entre los propietarios de botes, y de 8.5 millones de dólares si no lo es. Con-sidere que este ingreso es el flujo de efectivo del proyecto durante su primer año de producción más el valor presente de todos los flujos subsecuentes. Los flujos posibles para la tecnología B son de 18 millones de dólares y 8 millones de dólares.
TERCERA PARTE
Si es forzoso continuar con la producción sin importar que el proyecto no sea rentable, enton-ces la tecnología A es claramente la mejor opción, pero recuerde que al final del año puede rescatar 10 millones de dólares por la tecnología B. Si el motor fuera de borda no es un éxito en el mercado, es mejor vender la planta y el equipo a 10 millones de dólares que continuar con el proyecto que tiene un valor presente de tan sólo 8 millones.La figura 11.6 sintetiza este ejemplo en un árbol de decisiones. La opción de abando-no del proyecto en el caso de que se haya seleccionado la tecnología B se representa en las celdas de la derecha. Las decisiones son obvias: continuar si la demanda es boyante y abandonar en caso contrario. Por lo tanto, los ingresos para la tecnología B son:La tecnología B proporciona una “póliza de seguro”: si las ventas de los motores fue-ra de borda son desalentadoras, se puede abandonar el proyecto y recuperar los 10 millones de dólares. Considere esta opción de abandono como una posibilidad de ven-der los activos en 10 millones de dólares. El valor total del proyecto que utiliza la tecno-logía B es su valor de FED, suponiendo que la empresa no lo abandona, el valor de la opción de abandono. Al momento de valuar esta opción, se agrega valor a la flexibili-Cuando las empresas realizan nuevas inversiones, generalmente piensan en la posibili-dad de que en una etapa posterior modificarán el proyecto. Después de todo, hoy en día todo el mundo podría demandar ganchos redondos, pero es posible que mañana los cuadrados sean el último grito de la moda. En ese caso se necesita una planta que pro-porcione flexibilidad para producir varios tipos de ganchos. De la misma manera, tal vez valga la pena pagar por la flexibilidad de poder cambiar los insumos. Por ejemplo, en el capítulo 23 describiremos cómo las empresas eléctricas de servicios públicos suelen reservarse la opción de cambiar el consumo de petróleo por el de gas natural. Nos referimos a estas oportunidades como opciones de producciónEl hecho de que un proyecto tenga VPN positivo no significa que lo mejor sea empren-Las decisiones de sincronización son bastante simples bajo condiciones de certidum-bre. Primero tienen que examinarse las fechas alternativas () para realizar la inversión y calcular el valor futuro neto que tendría en cada una de ellas. Después, para encontrar
Ingresos por la producción de motores fuera deborda (millones de dólares)Tecnología A Tecnología Bproducción en 18 millones de dólaresejercer la opción de recibir 10 millones de dólares
Análisis de proyectos
cuál de estas alternativas añadiría a la empresa el valor más alto, tienen que des-contarse esos valores futuros netos al presente:Valor presente neto de la inversión si se emprende en la fecha Posee una enorme extensión de bosque maderable inaccesible. Para talar los árboles, tiene que invertir 75 000 dólares en carreteras de acceso y otras instalaciones. Cuanto más tiempo espere, mayor será la inversión requerida. Por otro lado, los precios de la madera subirán conforme espera, y los árboles seguirán creciendo, aunque a una tasa gradualmente decreciente.
FIGURA 11.6el proyecto del motor Wankel fuera de borda. la empresa abandonar el proyecto y recuperar 10 millones de dólares si la
Tecnología ADemandareveladaDemandareveladaTecnología BBoyanteFloja18.5 millones de dólares8.5 millonesde dólares18 millones 10 millones de dólares8 millones de dólares10 millones de dólaresAbandonarContinuarContinuarAbandonar
BoyanteFloja
Valor futuro neto en la fecha
TERCERA PARTE
Supongamos el siguiente valor presente neto de la tala a diferentes fechas
0 1 2 3 4 5Valor futuro neto 50 64.4 77.5 89.4 100 109.4 (miles de dólares)Cambio en el valor con respecto al año anterior (%)Como se observa, cuanto más se retrase la tala de la madera, más dinero se ganará. Lo que nos preocupa aquí es la fecha que maximiza el valor presente neto de la inversión, es decir, su contribución al valor de la empresa . Por lo tanto, tiene que descontarse el valor futuro neto de la tala al presente. Supongamos que la tasa de descuento apropiada es de 10%. Entonces, si se tala la madera en el año 1, su valor presente neto es de 58 500 dólares: 58.5, o 58 500 dólaresEl valor presente neto de la tala en las otras fechas es el siguiente:
0 1 2 3 4 5Valor futuro neto 50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9 (miles de dólares)El momento óptimo para talar la madera es el año 4, porque ahí se maximiza el VPN. Note que antes del año 4 el valor futuro neto de la madera se incrementa más de 10% por año: la ganancia de valor es mayor que el costo de capital vinculado al proyecto. Después del año 4, la ganancia de valor aún es positiva, pero menor que el costo de capital. Por lo tanto, retrasar más la tala sólo reduciría la riqueza de los accionistas.En el ejemplo de la tala de madera supusimos que no había incertidumbre acerca de los flujos de efectivo, por lo que se sabía que el momento óptimo para la tala era el año 4. La opción de sincronización es mucho más complicada bajo incertidumbre. Rara vez hay una forma segura de saber cuándo una oportunidad en 0 es mejor o peor que en 1. Quizá sea mejor actuar cuando el hierro está caliente, incluso si hay probabilidad de que se caliente más. Por otro lado, si se espera un poco se obtendría más información y tal vez se podría evitar un terrible error. Por eso es común observar que los adminis-tradores no invierten de inmediato en proyectos en los que el VPN sólo es marginalmente positivo, y en los que hay mucho que aprender del retraso.
Nuestro ejemplo de la tala de madera transmite la idea del momento de la inversión, pero pasa por alto un punto práctico importante: cuanto más pronto se tale la primera cosecha de árboles, más rápido empezará a crecer la segunda. En consecuencia, el valor de la segunda cosecha depende de cuándo se corte la primera. El problema más complejo y realista se resuelve de dos maneras:1. Hallar las fechas de tala que maximicen el valor presente de una serie de talas, tomando en cuenta las distintas tasas de crecimiento de los árboles viejos y jóvenes.2. Repetir los cálculos, incluyendo el futuro valor de mercado de la tierra talada como parte de los ingresos de la primera tala. El valor de la tierra talada incluye el valor presente de todas las talas subsecuentes. La segunda solución es
Análisis de proyectos
Regresaremos a estas opciones reales en el capítulo 23, después de que hayamos estudiado la teoría de la valuación de opciones en los capítulos 21 y 22, pero cerraremos este capítulo con una revisión más detallada de los árboles de decisiones.Éstos generalmente se utilizan para describir las opciones reales de los proyectos de inversión de capital, pero se emplearon en el análisis de proyectos muchos años antes de que las opciones reales fueran explícitamente identificadas. Los árboles de decisiones ayudan a comprender el riesgo del proyecto y el modo en el que las decisiones futuras afectarán sus flujos de efectivo. Incluso si nunca se aprende o se utiliza la teoría de la valuación de opciones, los árboles de decisiones son parte necesaria de una buena caja La mejor manera de apreciar cómo los árboles de decisiones se usan en el análisis de proyectos es con un ejemplo detallado.Magna Charter es una empresa recientemente creada por Agnes Magna para proporcionar servicio de vuelos ejecutivos en el sudeste de Estados Unidos. La fundadora piensa que habrá una demanda por parte de aquellas empresas que no lleguen a justificar un avión de tiempo completo para la empresa, pero que sin embargo necesiten uno de vez en cuando. No obstante, el negocio no es nada seguro: hay 40% de probabilidades de que la demanda del primer año sea baja. Si lo es, hay 60% de probabilidades de que continúe así en años posteriores. Por otro lado, si la demanda inicial es elevada, hay 80% de probabilidades de que permanezca así.El problema inmediato es decidir qué tipo de avión adquirir. Un avión de turbohéli-ces cuesta 550 000 dólares. Uno con motor de pistones, solamente 250 000 dólares, pero tiene menor capacidad y atractivo para los clientes. Además, su diseño es viejo y proba-blemente se deprecie pronto. La señora Magna piensa que el próximo año un aeroplano de segunda mano con motor de pistones estará disponible en 150 000 dólares.Eso le da una idea: ¿por qué no empezar con un avión de pistones y después comprar otro si la demanda es todavía elevada? La expansión costaría solamente 150 000 dólares. Si la demanda es baja, Magna Charter podría continuar con una aeronave pequeña y relativamente barata.La figura 11.7 expone estas elecciones. El cuadrado de la izquierda señala la decisión inicial de la empresa de comprar un avión de turbohélices a 550 000 dólares o uno con motor de pistones a 250 000 dólares. Después de que la compañía haya tomado la deci-sión, la suerte decidirá la demanda del primer año. En el paréntesis se aprecia la proba-bilidad de que la demanda sea alta o baja; también mostramos las consecuencias que tendría cada una de las dos posibilidades en el flujo de efectivo. Como aquí queremos evitar el tema del riesgo, en la figura 11.7 hemos convertido los inciertos flujos de efec-tivo esperados en sus equivalentes ciertos. Esto significa que descontamos adecuada-mente estos flujos equivalentes ciertos a la tasa de interés libre de riesgo.Al final del año la empresa tendrá una segunda pregunta que hacerse si posee un avión con motor de pistones: puede expandirse o quedarse igual. Este momento decisi-vo está señalado con el segundo cuadrado. Por último, la suerte asume el control de nuevo y selecciona el nivel de demanda para el año 2. De nueva cuenta, en el paréntesis se observa la probabilidad de una alta o baja demanda. Observe que las probabilidades del segundo año dependen de los resultados del primer periodo. Por ejemplo, si la
Los flujos de efectivo equivalentes ciertos son los flujos de efectivo seguros que tendrían el mismo valor presente que los flujos inciertos verdaderos. Describimos los flujos equivalentes ciertos en el capítulo 10 y mostramos cómo se usan para calcular valores presentes. Los usaremos en los capítulos 22 y 23 cuando mostremos cómo valuar
TERCERA PARTE
FIGURA 11.7Árbol de decisiones de Magna Charter. ¿Debería comprar un avión de turbohélices o uno pequeño con motor de pistones? Se puede comprar un segundo avión con motor de pistones en el año 1 si la demanda resulta alta. (Las cifras están en miles. Las probabilidades están entre paréntesis.)
Avión con turbohélices–550 dólaresAvión con motor de pistones Baja demanda (.2)Alta demanda (.8)Alta demanda (.6)Baja demanda (.4)30 dólares220 dólares960 dólaresBaja demanda (.6)Alta demanda (.4)140 dólares
Baja demanda (.2)Alta demanda (.8)Alta demanda (.6)100 dólaresExpandirseNo expandirseBaja demanda (.4)100 dólares800 dólaresBaja demanda (.6)Alta demanda (.4)100 dólares220 dólares
Baja demanda (.2)Alta demanda (.8)180 dólares410 dólares
Análisis de proyectos
demanda es alta en el primer periodo, entonces hay 80% de probabilidades de que tam-bién lo será en el segundo. La probabilidad de alta demanda tanto en el primero como en el segundo periodos es de .6 .8 .48. Después del paréntesis, de nuevo mostramos la rentabilidad del proyecto para cada combinación de avión y nivel de demanda. Se interpreta cada una de estas cifras como el valor presente de los flujos de efectivo al El problema de la señora Magna es decidir qué hacer hoy. Resolvemos este problema pensando primero qué debería hacer el próximo año. Esto quiere decir que empezamos en el lado derecho del árbol y nos regresamos hacia el principio a la izquierda.La única decisión que la señora tiene que tomar el próximo año es expandirse en caso de que compre el avión con motor de pistones y si dicha compra está acompañada de una alta demanda. Si se expande, invierte 150 000 dólares y recibe un ingreso de 800 000 dólares si la demanda continúa siendo alta, pero un ingreso de 100 000 dólares si la demanda cae. De ahí que su ingreso (Probabilidad de alta demanda ingreso por alta demanda) + (probabilidad de baja demanda ingreso con baja demanda) +660 o 660 000 dólaresSi la tasa de descuento es de 10%, entonces el valor presente neto de la expansión, calcu 450 o 450 000 dólares se expande, el ingreso esperado es:(Probabilidad de alta demanda ingreso por alta demanda) + (probabilidad de baja demanda ingreso con baja demanda) +364 o 364 000 dólaresEl valor presente neto de 331 o 331 000 dólaresObviamente, la expansión rinde frutos si la demanda de mercado es alta.Ahora que ya sabemos lo que Magna Charter debería hacer si se enfrentara a la deci-sión de expandirse, nos remontamos a la decisión actual. Si se compra el primer avión con motor de pistones, Magna puede esperar recibir un flujo con valor de 550 000 dóla-res en el año 1 si la demanda es alta, y el efectivo vale 185 000 dólares si la demanda es $550 000 dólares más valor presente neto de 450 000 dólares $185 000
Flujo de efectivo de 50 000 dólares más valor presente neto de = 135 000 dólares250 000 dólares
TERCERA PARTE
El valor presente neto de la inversión en el aeroplano con motor de pistones es, por lo tanto, de 117 000 dólares: 117 o 117 000 dólaresSi Magna compra el avión de turbohélices no hay ninguna decisión futura que anali-zar y, por lo tanto, no necesitamos regresarnos. Solamente calculamos los flujos de efec- ()1 .2(220)] 1 .4[.4(930) 1 .6(140)] ____ (1.10)2 5 2550 1 102 _ 1.10 96 o 96 000 dólaresPor consiguiente, la inversión en el avión con motor de pistones tiene un VPN de 117 000 dólares; la inversión en el avión de turbohélices un VPN de 96 000 dólares. El primer avión es la mejor alternativa. Sin embargo, note que la elección sería diferente si nos olvidáramos de tomar en cuenta la opción de expansión. En ese caso, el VPN del avión con motor de pistones se reduciría de 117 000 a 52 000 dólares: ()1 .2(180)] 1 .4[.4(220) 1 .6(100)] ____ (1.10)2 5 152 o 52 000 dólares117 – 52 +65 o 65 000 dólaresEl árbol de decisiones de la figura 11.7 reconoce que si la señora Magna compra un avión con motor de pistones no se queda atada a esa decisión. Tiene la opción de expandirse adquiriendo un avión adicional si la demanda resulta ser inesperadamente eleva-da. Pero la figura 11.7 también supone que si la señora Magna juega a lo grande con la adquisición de un avión de turbohélices, no hay nada que pueda hacer si la demanda resultara inesperadamente . Ello es irrealista. Si en el primer año el negocio es malo, sería conveniente que vendiera el avión de turbohélices y abandonara el negocio por completo. En la figura 11.7 representaríamos esta opción de abandono agregando un punto de decisión extra (otro cuadrado más) si la empresa comprara el avión de turbo-hélices y la demanda del primer año fuera baja. Si eso sucede, la señora Magna decidiría ya sea vender el avión o aguantarse y esperar a que la demanda se recuperara. Si la opción de abandono es suficientemente valiosa, tendría sentido adquirir el avión de Cualquier pronóstico de flujo de efectivo se basa en algún supuesto acerca de la inversión futura de la empresa y su estrategia operativa. A menudo, dicho supuesto está implícito. Los árboles de decisiones obligan a hacer explícita la estrategia subyacente. Al exponer los vínculos entre las decisiones actuales y futuras, ayudan al administrador financiero a encontrar la estrategia que tenga el valor presente neto más alto.
Análisis de proyectos
El problema de los árboles de decisiones es que rápidamente llegan a ser tan _____ complejos tan _____ (escriba aquí sus propias palabrotas). ¿Qué hará Magna Charter si la demanda no es alta ni baja, sino tan sólo media? En ese caso, la señora Magna vende-ría el avión de turbohélices y compraría uno con motor de pistones, o aplazaría las decisiones de expansión y abandono hasta el año 2. Tal vez la demanda media requiere una decisión sobre una reducción de precios o una campaña comercial más intensa. Podríamos dibujar un nuevo árbol de decisiones que cubriera ese conjunto de sucesos y posibilidades. Inténtelo si así le parece: verá con qué rapidez se acumulan loscírculos, los cuadrados y las ramas.La vida es compleja y poco podemos hacer para solucionarlo. Por ende, es injusto criticar los árboles de decisiones por el hecho de que lleguen a ser complejos. Nuestra crítica está reservada para los analistas que permiten que las complejidades se vuelvan abrumadoras. La ventaja de los árboles de decisiones es que permiten hacer un análisis explícito de los posibles sucesos y decisiones futuras. Deberían ser juzgados no por su completitud, sino porque demuestran ser los vínculos más importantes entre las decisiones actuales y futuras. Los árboles de decisiones de la vida real serán más complejos que los de la figura 11.7, pero sin embargo expondrán una pequeña parte de los sucesos y decisiones futuros. Los árboles de decisiones son como las viñas: son productivos sólo si son podados de forma enérgica.Los árboles de decisiones ayudan a identificar las elecciones futuras que están dispo-nibles para el administrador y dan una visión más clara de los flujos de efectivo y ries-gos de un proyecto. Pero nuestro análisis del proyecto de Magna Charter suscita una cuestión importante. La opción de expansión amplió el rango de posibles resultados, lo que redujo el riesgo de la inversión. Refinamos dicho problema interpretando todas las cifras de flujo de efectivo de la figura 11.7 como flujos de efectivo equivalentes ciertos, los cuales serían descontados a la tasa de interés libre de riesgo. Cuando abordemos la cuestión de la asignación de precios de opciones en el capítulo 22, explicaremos cómo se valúan las opciones de inversión mediante el cálculo de los flujos de efectivo equivalen-Hemos afirmado que cualquier pronóstico de flujo de efectivo se basa en supuestos sobre la inversión futura y la estrategia operativa. Recuerde el modelo de simulación de Monte Carlo que diseñamos para el proyecto de la motoneta eléctrica de Otobai. ¿En qué estrategia se basaba? No sabemos. Inevitablemente, Otobai tomará decisiones sobre precios, producción, expansión y abandono, pero los supuestos del diseñador del modelo sobre esas decisiones están implícitos en las ecuaciones del mismo. Puede ser que el diseñador ya haya identificado implícitamente la estrategia futura de Otobai, pero claramente no es la óptima. Habrá algunas simulaciones en las que casi todo salga mal y en las que en la vida real Otobai tendría que desistir para reducir sus pérdidas. No obstan-te, el modelo continúa periodo tras periodo, ajeno al agotamiento de recursos de efecti-vo de Otobai. Los resultados menos favorables reportados por la simulación nunca se alcanzan en la vida real.Por otro lado, el modelo de simulación probablemente subestime el valor potencial del proyecto en el caso de que casi todo salga bien: no hay previsiones para expandirse a fin de aprovechar la buena suerte.La mayoría de los modelos de simulación incorpora una estrategia de negocios de situación normal, que es adecuada si no hay sorpresas importantes. Cuanto mayor sea la divergencia con respecto a los niveles esperados de crecimiento del mercado, la par-ticipación de mercado, costos, etc., menos realista será la simulación. Por lo tanto, los extremos altos y bajos de los valores simulados —las “colas” de las distribuciones simuladas— deberían tratarse con precaución. No considere el área bajo las colas como pro-babilidades realistas de desastre o bonanza.
TERCERA PARTE
Los capítulos anteriores explicaron cómo las empresas calculaban el VPN de un pro-yecto al pronosticar los flujos de efectivo y descontar de ellos una porción que refle-jara el riesgo del proyecto. El resultado final es la contribución del proyecto a la riqueza de los accionistas. Es importante comprender el análisis de flujos de efectivo descontados, pero la buena práctica del presupuesto de capital es más que la simple habilidad para descontar.Primero, las empresas tienen que establecer un conjunto de procedimientos de presupuesto de capital para asegurar que se tomen las decisiones de forma sistemá-tica. La mayoría de las compañías prepara un presupuesto de capital anual, el cual es una lista de proyectos de inversión planeados para el siguiente año. La inclusión de un proyecto en el presupuesto de capital no representa la aprobación final del gasto; antes de que la planta o división prosiga con una propuesta, generalmente tendrá que enviar una solicitud de aprobación que incluya pronósticos detallados, análisis de flujos de efectivo descontados e información de respaldo.A menudo, quienes proponen los proyectos de inversión de capital sobrestiman los flujos de efectivo futuros y subestiman los riesgos. En consecuencia, las empresas necesitan procedimientos para asegurar que los proyectos se ajusten a los planes estratégicos de la empresa, sean desarrollados sobre bases sólidas y se hayan estudiado de forma honesta y transparente. (Dichos procedimientos deben incluir factores adicionales sobre las tasas mínimas aceptables del proyecto como para contrarrestar los pronósticos optimistas.) Más adelante, después que el proyecto empiece a funcionar, la empresa puede darle seguimiento con una auditoría. Ésta es la encargada de identificar los problemas que tienen que solucionarse y ayuda a la empresa a aprender de sus errores.La buena práctica del presupuesto de capital también intenta identificar las principales incertidumbres en las propuestas de proyectos. La conciencia de tales incertidumbres lleva a la búsqueda de maneras de reelaborar el proyecto para reducir los peligros, o a una investigación adicional que confirmará si el proyecto vale la pena.Hay varios métodos a través de los cuales las empresas tratan de identificar y eva-luar los peligros que acechan el éxito de un proyecto. El primero es el análisis de sen-sibilidad. En este método el administrador considera uno a uno los supuestos o pronósticos que subyacen a los flujos de efectivo esperados y recalcula el VPN con valores optimistas o pesimistas de tal variable. El proyecto es “sensible a” dicha variable si el rango resultante de VPN es amplio, en particular del lado pesimista.Muchas veces, el análisis de sensibilidad conduce al análisis del punto de equilibrioel cual identifica los valores de equilibrio de variables fundamentales. Supongamos que el director está especialmente preocupado porque la competencia hará que bajen los precios y los ingresos. Entonces, recalcula el nivel de precios al cual el proyecto está en equilibrio (VPN 0) y toma en cuenta la posibilidad de que los precios caigan a dicho nivel. El análisis del punto de equilibrio también se realiza con base en la utilidad contable, aunque no recomendamos este procedimiento.Los análisis de sensibilidad y del punto de equilibrio son fáciles e identifican los pronósticos y supuestos que en realidad son importantes para el éxito o fracaso del proyecto. Empero, las variables básicas no cambian una a la vez. Por ejemplo, cuando los precios de las materias primas son más altos que lo previsto, es seguro que los precios de venta también lo serán. La respuesta lógica es el análisis de escenarios, en el cual se examinan los efectos que tiene sobre el VPN la modificación simultánea de El análisis de escenarios examina un número limitado de combinaciones de varia-bles. Si se requiere ver todas las combinaciones posibles, tendrá que recurrirse a la simulación de Monte Carlo. En ese caso, debe construirse un modelo financiero del proyecto para especificar la distribución de probabilidad de cada variable que influ-
Análisis de proyectos
ya sobre el flujo de efectivo. Posteriormente, se pide a la computadora que seleccione números aleatorios de cada variable y que recalcule los flujos de efectivo resultantes. De hecho, se debe pedir a la computadora que lo haga miles de veces, a fin de que genere distribuciones completas de los futuros flujos de efectivo. Una vez que se tie-nen las distribuciones será posible manejar mejor los flujos de efectivo esperados y los riesgos del proyecto. También se puede experimentar viendo cómo las distribu-ciones resultarían afectadas si se altera el alcance del proyecto o los intervalos de En ocasiones, los tratados elementales sobre presupuesto de capital dan la impre-sión de que, una vez que el administrador toma una decisión de inversión, no hay nada que hacer más que esperar a que los flujos de efectivo realmente lleguen. En la práctica, las empresas constantemente modifican sus operaciones. Si los flujos de efectivo son mejores que los previstos, tal vez el proyecto se expanda, pero si son peores, quizá se reduzca o se abandone por completo. Las opciones de modificación de proyectos se conocen como opciones reales. En este capítulo introdujimos los prin-cipales tipos de opciones reales: opciones de , opciones de , opcio-sincronización y opciones que otorgan flexibilidad a la producciónLos buenos administradores toman en cuenta las opciones reales cuando valúan un proyecto. Una manera conveniente de resumir las opciones reales y sus conse-cuencias en los flujos de efectivo es crear un árbol de decisiones. Para ello, se identifican los problemas que podría tener el proyecto y los principales remedios a aplicar. Entonces, empezando del futuro al presente, se consideran las acciones que Los árboles de decisiones ayudan a identificar el efecto posible de las opciones reales sobre los flujos de efectivo del proyecto, pero casi eludimos la forma de valuar las opciones reales. En el capítulo 23 regresaremos a este tema, después de que haya-mos cubierto los métodos de valuación de opciones en los dos capítulos anteriores.LECTURASCOMPLEMEN-TARIAS
El uso de Merck de la simulación de Monte Carlo se encuentra en:N. A. Nichols, “Scientific Management at Merck: An Interview with Judy Lewent”, Harvard 72 (enero-febrero de 1994), pp. 89–99.Tres referencias poco técnicas sobre opciones reales se listan a continuación. Hay más referencias en el A. Dixit y R. Pindyck, “The Options Approach to Capital Investment”, Harvard Business Review73 (mayo-junio de 1995), pp. 105-115.W. C. Kester, “Today’s Options for Tomorrow’s Growth”, Harvard Business Review 62 (marzo-A. Triantis y A. Borison, “Real Options: State of the Practice”, Journal of Applied Corporate
Explique qué comprende ) la elaboración del presupuesto de capital, solicitud de aprobación, ) la realización de una auditoría. (páginas 269-271) Un administrador tiene tres maneras para tratar de identificar las principales amenazas para el éxito de un proyecto: el análisis de sensibilidad, el análisis de escenarios y la simula-ción de Monte Carlo. Describa brevemente cómo se aplica cada técnica. (páginas 271-279) ¿Es posible calcular los valores optimistas y pesimistas del total de flujos del proyecto con PREGUNTASCONCEPTUA-
TERCERA PARTE
1. ¿Cierto o falso? La aprobación del presupuesto de capital permite que los administradores continúen con cualquier proyecto incluido en el presupuesto. Los presupuestos de capital y las aprobaciones de proyectos se desarrollan principal-mente de “abajo hacia arriba”. La planeación estratégica es un proceso de “arriba Quienes promueven los proyectos suelen ser demasiado optimistas al respecto de Las inversiones en mercadotecnia (para productos nuevos) e IyD no son desembolsos Muchas inversiones de capital no se incluyen en el presupuesto de capital de la empresa. (Si es cierto, mencione algunos ejemplos.) ) Típicamente, las auditorías se realizan cinco años después de concluir el proyecto. 2. Explique cómo cada una de las acciones o problemas siguientes distorsionan o rompen el proceso de presupuesto de capital. Optimismo de los promotores de proyectos. Pronósticos inconsistentes sobre la industria y las variables macroeconómicas. Presupuesto de capital organizado únicamente como proceso de abajo hacia arriba. 3. Defina y explique brevemente los siguientes términos o procedimientos: Análisis de sensibilidad) Análisis de escenarios Análisis del punto de equilibrio Simulación de Monte Carlo Árbol de decisiones) Opción real Valor de abandono Valor de expansión 4. ¿Cierto o falso? El análisis de sensibilidad es innecesario para los proyectos que tienen betas de acti- El análisis de sensibilidad se utiliza para identificar las variables más importantes para el éxito de un proyecto. Si sólo una variable es incierta, el análisis de sensibilidad genera valores “optimistas” y “pesimistas” para el flujo de efectivo del proyecto y el VPN. El nivel de ventas del punto de equilibrio de un proyecto es más alto cuando el se define en términos del VPN en vez de la utilidad contable. Se utiliza la simulación de Monte Carlo para ayudar a pronosticar flujos de efectivo. 5. Supongamos que un administrador ya calculó los flujos de efectivo de un proyecto, estimó su VPN y llevó a cabo un análisis de sensibilidad como el que se muestra en la tabla 11.2. Haga una lista de los pasos adicionales para realizar la simulación de Monte Carlo de los flujos de efectivo de un proyecto. 6. ¿Cierto o falso? Los árboles de decisiones ayudan a identificar y describir las opciones reales. La opción de expansión incrementa el VPN. El valor de abandono disminuye el VPN. Si un proyecto tiene un VPN positivo, la empresa siempre debería invertir inmediata- 7. Explique por qué establecer una tasa de descuento más alta no es un remedio para los pronósticos de flujo de efectivo con sesgo hacia el alza.CUESTIONARIO
Análisis de proyectos
8. Haga un resumen o diagrama de flujo que trace el proceso de presupuesto de capital desde la idea inicial de un nuevo proyecto de inversión hasta la terminación del mismo y el inicio de operaciones. Suponga la idea de que una nueva máquina ofuscadora provie-ne de un administrador de planta de la División de Deconstrucción de la Compañía de He aquí algunas preguntas que debe considerar su resumen o diagrama de flujo: ¿quién preparará la propuesta original? ¿Qué información contendrá la propuesta? ¿Quién la evaluará? ¿Qué aprobaciones se necesitarán y quién las otorgará? ¿Qué pasaría si la compra e instalación de la máquina costara 40% más de lo inicialmente previsto? 9. Revise los flujos de efectivo de los proyectos F y G de la sección 6.3. Se supuso que el costo de capital era de 10%. Suponga que los flujos de efectivo previstos para proyectos de este tipo se sobrestiman en promedio 8%. Es decir, el pronóstico del flujo de efectivo de cada proyecto debería reducirse 8%. Pero un administrador financiero flojo y que no desea tomarse el tiempo de discutir con los promotores de proyectos, les ordena utilizar ¿Cuáles son los verdaderos VPN del proyecto? ¿Cuáles son los VPN a la tasa de descuento de 18%? ¿Bajo qué circunstancias la tasa de descuento de 18% arrojaría los VPN correctos? 10. ¿Cuál es el VPN del proyecto de la motoneta eléctrica bajo el siguiente escenario?
Tamaño del mercado 1.1 millonesParticipación de mercado .1Precio unitario Costo variable unitario 360 000 yenesEl personal de Otobai ha obtenido las siguientes estimaciones revisadas para el proyecto
Esperado OptimistaTamaño del mercado 1 millón 1.2 millonesParticipación de mercado .04 Precio unitario 300 000 yenes 375 000 yenes 400 000Costo variable unitario 350 000 yenes 300 000 yenes 275 0005 000 millones 3 000 millones mil millones Realice un análisis de sensibilidad utilizando las hojas de cálculo “dinámicas”. ¿Cuáles son los principales riesgos del proyecto? 12. Otabai considera otro método de producción para su motoneta eléctrica, para el cual necesitaría una inversión adicional de 15 000 millones de yenes, pero reduciría los costos variables en 40 000 yenes por unidad. La tabla 11.1 contiene otros supuestos. ¿Cuál es el VPN de este plan alternativo? Construya gráficas del punto de equilibrio para dicho plan alternativo como la figura 11.1. Explique cómo interpretaría la cifra del punto de equilibrio. Ahora suponga que a la administración de Otobai le gustaría saber la cifra del costo variable unitario con el cual estaría en equilibrio el proyecto de la motoneta eléctrica de la sección 11.1. Calcule el nivel de costos al cual el proyecto recibiría una utilidad PRÁCTICOS
TERCERA PARTE
nula y tendría un VPN nulo. Suponga que la inversión inicial es de 15 000 millones de 13. Suelas Duraderas considera reemplazar sus viejas máquinas de fabricación de suelas con tiene un valor de rescate de cero). Lo atractivo de la nueva maquinaria es que se espera que reduzca los costos de fabricación de su nivel actual de ocho pesos por suela a cuatro pesos. Sin embargo, como muestra la tabla siguiente, hay cierta incertidumbre tanto acer-
Pesimista Esperado OptimistaVentas, millones de suelas con la nueva maquinaria, pesos 6 maquinaria, años Realice un análisis de sensibilidad de la decisión de reemplazo suponiendo una tasa de 14. Suelas Duraderas podría realizar una prueba de ingeniería para determinar la verdadera mejora en los costos de fabricación generada por las nuevas máquinas. (Vea el ejercicio práctico 13 anterior.) El estudio costaría 450 000 pesos. ¿Sería aconsejable que la empresa 15. Muchas veces el apalancamiento operativo se mide como el incremento porcentual en las utilidades antes de impuestos y después de depreciación debido a un incremento de 1% Calcule el apalancamiento operativo para el proyecto de la motoneta eléctrica supo-niendo que las ventas unitarias ascienden a 100 000 (vea la sección 11.2). Ahora demuestre que esta cifra es igual a 1 + (costos fijos, incluyendo depreciación, divididos entre utilidades antes de impuestos). ¿El apalancamiento operativo sería más bajo o más alto si las ventas fueran de 200 000 16. Mire otra vez el proyecto del trapeador eléctrico de Vegetron de la sección 10.4. Suponga que si las pruebas fallan y Vegetron continúa con el proyecto, la inversión de un millón de dólares solamente generaría 75 000 dólares anuales. Exponga el problema de Vegetron 17. Utilice Excel para examinar los riesgos principales del proyecto de Otobai. Suponga que un poco más de análisis efectivamente disminuiría la incertidumbre acerca de variables. Sugiera dónde se aplicaría mejor. 18. Describa la opción real en cada uno de los casos siguientes: Deutsche Metall pospone una gran expansión de la planta. La expansión tiene un VPN positivo con base en un flujo de efectivo descontado, pero la dirección general desea posicionar mejor la demanda del producto antes de proceder. Western Telecom se comprometió en la producción de interruptores digitales especial-mente diseñados para el mercado europeo. El proyecto tiene un VPN negativo, pero se justifica sobre fundamentos estratégicos por la necesidad de una fuerte posición en dicho mercado, que crece rápidamente y es potencialmente muy rentable. Western Telecom vetó la línea de producción automatizada y totalmente integrada para los nuevos interruptores digitales. Se basa en equipo estándar más barato. La línea de producción automatizada es más eficiente en general, de acuerdo con un Mount Fuji Airways adquiere un avión jumbo con equipo especial que permite que el avión cambie rápidamente de carga de mercancía a pasajeros o viceversa.
Análisis de proyectos
El tratado Franco-Británico que otorga la concesión para construir un ferrocarril bajo el Canal de la Mancha también requiere que la concesionaria proponga, en el año 2000, la construcción de una “conexión para automóviles” si “las condiciones técnicas y económicas lo permiten [...] y el incremento en el tráfico lo justificara sin debilitar el rendimiento esperado de la primera conexión (ferroviaria)”. No se permitirá que otras empresas construyan una conexión antes del año 2020. 19. Una planta automotriz cuya construcción cuesta 100 millones de dólares produce una nueva línea de autos que generará flujos de efectivo con un valor presente de 140 millo-nes de dólares si es exitosa, pero de sólo 50 millones si fracasa. Se piensa que la posibili- ¿Debería construirse la planta? Suponga que la planta se puede vender en 90 millones de dólares a otro fabricante de automóviles si la línea fracasara. Entonces, ¿debería construirse la planta? Ilustre esta opción de abandono utilizando un árbol de decisiones. 20. Agnes Magna encontró algunos errores en sus datos (vea la sección 11.4). Las cifras corregidas son las siguientes:
Precio del avión de turbohélices, año 0 350 000 dólaresPrecio del avión con motor de pistones 180 000 dólaresTasa de descuento Reelabore el árbol de decisiones con los nuevos datos. Calcule el valor de la opción de 21. Después de descubrir los errores en sus datos (vea el ejercicio práctico 20), la señora avión al final del primer año. Suponga que el avión con motor de pistones se vendería a 150 000 dólares y el avión de turbohélices a 500 000. ¿Bajo qué circunstancias le sería conveniente vender cualquier avión? Reelabore el árbol de decisiones de la figura 11.7 para mostrar que habrá circunstan-cias en las cuales la señora Magna elegirá tomar el dinero y abandonar el proyecto. Recalcule el valor del proyecto sin la opción de abandono. ¿Cuánto agrega la opción de abandono al valor del proyecto del avión con motor de pistones? ¿Y cuánto al valor del proyecto del avión de turbohélices? 22. Usted posee una mina de oro inutilizada cuyo costo de apertura será de 100 000 dólares. Si abre la mina, espera extraer de ella 1 000 onzas de oro anuales durante tres años. Des-pués de eso, el depósito se agotará. Hoy en día el precio del oro es de 500 dólares por onza, y es igualmente probable que cada año el precio caiga o suba 50 dólares a partir de su nivel de comienzos de año. El costo de extracción es de 460 dólares por onza y la tasa ¿Abriría la mina ahora o retrasaría un año el inicio de sus operaciones con la esperan-za de que haya un incremento en el precio del oro? ¿Cómo cambiaría su decisión si pudiera, sin ningún costo, cerrar (pero irreversible- 23. Revise el proyecto del guano de la sección 7.2. Utilice el software Crystal Ballsimular cómo la incertidumbre acerca de la inflación afectaría a los flujos de efectivo del proyecto.
TERCERA PARTE
Vázquez y AsociadosDiego Vázquez, el conocido promotor inmobiliario, trabajaba arduamente y esperaba lo mismo de su personal. Por esa razón, Jorge Chávez no se sorprendió al recibir una llamada de su jefe cuando estaba a punto de salir a disfrutar de un largo fin de semana veraniego. El éxito del señor Vázquez se había cimentado sobre un notable instinto para elegir buenas localizaciones. Exclamaba: “¡Localización! ¡Localización! ¡Localización!”, en algún momento durante una reunión de planificación. Sin embargo, las finanzas no eran su fuerte. En esta ocasión quería que Jorge examinara las cifras del nuevo centro comercial de 90 millones de dólares diseñado para atrapar a los turistas que se dirigieran hacia Monterrey. “El lunes a pri-mera hora lo revisaremos”, dijo mientras le daba a Jorge el archivo. “Estaré en mi casa de La primera tarea de Jorge era realizar un resumen de los costos e ingresos proyectados del proyecto. Los resultados se muestran en la tabla 11.7. Note que los ingresos del centro comer-cial provendrían de dos fuentes: la empresa cobraría a los detallistas una renta mensual por el espacio que ocuparan y además recibiría 5% de las ventas brutas de cada tienda. La construcción del centro comercial probablemente requiera tres años. Los costos de cons-trucción serían depreciados en línea recta durante 15 años a partir del año 3. Al igual que con las otras construcciones de la empresa, el centro comercial se edificaría con las especificaciones más estrictas y no tendría que reconstruirse sino hasta el año 17. Se espera que el terreno retenga su valor, pero no se depreciaría con fines fiscales. Tanto los costos de construcción, ingresos y costos de operación y mantenimiento como los impuestos inmobiliarios probablemente se incrementen de acuerdo con la inflación, la cual se pronosticó en 2% anual. La tasa impositiva de la empresa era de 35% y el costo de capital en Jorge decidió verificar primero que el proyecto tuviera sentido desde el punto de vista financiero. A continuación propuso revisar algunas cosas que podrían salir mal. Ciertamente, su jefe tenía buen olfato para los proyectos comerciales, pero no era infalible. El proyecto Salo-mé había sido un desastre porque las ventas de las tiendas habían resultado 40% inferiores a lo previsto. ¿Y si eso volviera a pasar aquí? Jorge se preguntaba qué tan lejos estarían las ventas del pronóstico antes de que el proyecto se hundiera. La inflación era otra fuente de incertidumbre. Algunas personas mencionaron una tasa de inflación de largo plazo de cero, pero Jorge también se cuestionaba qué pasaría si la inflación Una tercera preocupación eran el posible sobrecosto de construcción y los retrasos debidos a las aprobaciones medioambientales y los requisitos urbanísticos. Jorge había visto casos con 25% de sobrecosto de construcción y retrasos de hasta 12 meses entre la compra del terreno y TABLA 11.7Costos e ingresos proyectados del Centro Comercial Downeast en términos reales (cifras en millones de dólares).
4 5-17 Terreno Construcción 20 30 10 Rentas 12 12 Participación en ventas al menudeo 24 24 Costos de operación y mantenimiento 2 4 4 10 10 Impuestos inmobiliarios 2 2 3 4 4
Análisis de proyectos
el inicio de la construcción. Decidió que analizaría el efecto de este escenario sobre la rentabi-lidad del proyecto. “Hey, esto podría ser divertido”, dijo Jorge a Betty, la secretaria del señor Vázquez, quien iba a ir de día de campo el fin de semana. “A lo mejor intento con Monte Carlo.” “El señor Vázquez fue a Monte Carlo una vez”, dijo Betty. “Perdió una fortuna en la ruleta. Ni se lo recuerde. Tan sólo dile la conclusión. ¿Ganará o perderá dinero? Ésa es la conclu “Está bien, nada de Monte Carlo”, aceptó Jorge. Pero se dio cuenta de que la elaboración de una hoja de cálculo y la simulación de escenarios no eran suficientes. Tenía que descifrar cómo resumir y presentar sus resultados al señor Vázquez.PREGUNTAS 1. ¿Cuál es el VPN del proyecto, dadas las proyecciones de la tabla 11.7? 2. Realice un análisis de sensibilidad y de escenarios del proyecto. ¿Qué revelan dichos análisis acerca de los riesgos del proyecto y su valor potencial?
1
12
INVERSIÓN, ESTRATEGIA Y RENTAS ECONÓMICAS¿POR QUÉ UN administrador que acaba de aprender a usar los flujos de efectivo descontados (FED) es como un niño con un martillo? Respuesta: porque a un niño con un marti-llo cualquier cosa le parece un clavo. Nuestra opinión es que no hay que centrarse en la aritmética del FED, lo que podría llevarnos a ignorar los pronósticos, que son la base de cualquier decisión de inversión. Continuamente se bombardea a los directores con solicitu-des de fondos para gastos de capital, que son respaldadas con análisis de FED detallados que muestran que los proyectos tienen VPN positivo. Entonces, ¿cómo distinguen los administradores los VPN que son absolutamente positi-vos de aquellos que sólo son el resultado de errores de proyección? Sugerimos que deberían plantearse algunas preguntas sobre las posibles fuentes de la ganancia econó- Para tomar una buena decisión de inversión habrá que comprender las ventajas competitivas de la empresa. Ahí es donde se une la estrategia empresarial con las finanzas. Una buena estrategia hace que la empresa genere el valor más alto con base en sus activos y oportunidades de creci-miento. La búsqueda de una buena estrategia comienza en el entendimiento de lo que diferencia a la empresa de sus competidores, y del modo en que éstos responderán a sus iniciativas. ¿Son realistas sus flujos de efectivo en un entor-no competitivo? ¿Qué efectos tendrán las acciones de sus competidores sobre los VPN de sus inversiones? La primera sección de este capítulo revisa algunos erro-res típicos del presupuesto de capital, en especial la tendencia a aplicar el FED cuando los valores de mercado ya están disponibles y no es necesario calcular los FED. La segunda sección cubre las rentas económicas que subyacen a todas las inversiones con VPN positivo. La tercera sección presenta un estudio de caso que describe cómo Empresas Marvin, que fabrica los expulsores de gárgaras, analizó la introducción de un producto radicalmente nuevo.
He aquí otro acertijo. ¿Los proyectos son propuestos porque tienen VPN positivo, o tienen VPN positivo porque se propusieron? No hay premios para la respuesta correcta.
Inversión, estrategia y rentas económicas Vamos a suponer que un administrador pudo persuadir a todos los promotores de sus proyectos para que generaran pronósticos honestos. Aunque dichos pronósticos sean no sesgados, es muy probable que aún contengan errores, tanto positivos como negativos. El error promedio será de cero, pero eso no es un consuelo, porque usted querrá aceptar sólo los proyectos que tengan una rentabilidad superior.Considere, por ejemplo, lo que pasaría si tomara nota de los flujos de efectivo de la operación de varios tipos de negocios. Tal vez descubra que cerca de la mitad parecíatener VPN positivos. Puede que eso no se deba a que posee habilidades personales superiores administrando aviones jumbo o una cadena de lavanderías automáticas, sino porque sin darse cuenta cometió errores importantes en las estimaciones de los flujos de efectivo. Cuantos más proyectos examine, más probable es que descubra proyectos que parezcan ser extremadamente valiosos.¿Qué puede hacer para evitar que los errores de proyección empantanen la informa-ción genuina? Sugerimos empezar examinando los valores de mercado.La siguiente parábola ayudará a ilustrar lo que queremos decir. Un distribuidor local de Cadillac ha anunciado una oferta especial. Por 55 001 dólares obtiene no sólo un Cadillac nuevo, sino también la posibilidad de saludar de mano a su estrella de cine favorita. Usted se pregunta qué tanto estará pagando por ese saludo de manos.Hay dos posibles enfoques del problema. Podría evaluar el valor del árbol de levas del Cadillac, los limpiaparabrisas ocultos, así como otras características, y concluir que el Cadillac vale 56 000 dólares. Ello parecería significar que el distribuidor está dispues-to a pagar 999 dólares para que una estrella de cine lo salude. Por el contrario, tal vez observe que el precio de mercado de los Cadillac es de 55 000 dólares, así que pagará un dólar por el saludo. Siempre y cuando haya un mercado competitivo de Cadillac, el Los analistas bursátiles se enfrentan a un problema similar siempre que valúan la acción de una empresa. Deben considerar la información que ya se conoce en el merca-do acerca de una empresa evaluar la información que sólo ellos conocen. El Cadillac es la información ya conocida en el mercado; la información privada corresponde al saludo con la estrella de cine. Los inversionistas evalúan la información conocida de forma general. Los analistas bursátiles no tienen que evaluar dicha información de nue-va cuenta. con el precio de mercado de la acción y se dedican a valuar la infor-Mientras que la mayoría de los mortales aceptaría instintivamente que el valor de mercado del Cadillac es de 55 000 dólares, el administrador financiero está entrenado para enumerar y valuar todos los costos y beneficios de una inversión y, por lo tanto, estaría tentado a sustituir su propia opinión por la del mercado. Por desgracia, este enfoque incrementa la probabilidad de error. Muchos activos de capital se negocian en un mercado competitivo, por lo que tiene sentido empezar con el precio de mercado y después preguntar por qué estos activos ganarían más en sus manos que en las de sus Se trata de una cadena de tiendas departamentales que estimó el valor presente de los flujos de efectivo esperados de cada tienda propuesta, incluido el precio al cual eventualmente se podría vender. Aunque la empresa tuvo mucho cuidado con estas estimaciones, se inquietó al encontrar que sus conclusiones estaban fuertemente influidas por el precio
VEA PRIMERO LOS VALORES DE MERCADO
12.1
TERCERA PARTE
de venta previsto de cada tienda. La dirección rechazó tener una habilidad especial en bienes raíces, pero descubrió que sus decisiones de inversión estaban influidas, aunque no intencionalmente, por sus supuestos acerca de los precios inmobiliarios futuros.Una vez que los administradores financieros se dieron cuenta de esa circunstancia, comenzaron a verificar siempre la decisión de abrir nuevas tiendas haciéndose la siguiente pregunta: “Supongamos que la propiedad está correctamente valuada. ¿Qué evidencia hay de que una tienda nuestra sea el mejor uso que se le pueda dar?” En otras palabras, Analicemos un poco más el problema de la cadena departamental. Supongamos que la nueva tienda cuesta 100 millones de dólares y que se pronostica que generará un flujo de efectivo después de impuestos de 8 millones de dólares anuales durante 10 años. Se prevé que los precios inmobiliarios crezcan 3% al año, por lo que el valor esperado de la propiedad al final de 10 años es de 100 (1.03) 134 millones. Con una tasa de descuento de 10%, la tienda departamental propuesta tiene un VPN de 1 millón de dólares:
81.10
8(1.10)2
1 millón de dólaresNote qué tan sensible es dicho VPN al valor final de la propiedad. Por ejemplo, un valor final de 120 millones de dólares implicaría un VPN de 5 millones de dólares.Es útil imaginar este tipo de negocios divididos en dos partes: una filial inmobiliaria que compra el edificio y una filial comercial que lo renta y lo administra. En este caso es posible calcular cuánta renta tiene que cobrar la filial inmobiliaria y preguntarse si la filial comercial podría pagar esa renta.En algunos casos, es posible calcular una renta de mercado con base en las transacciones reales del mercado inmobiliario. Por ejemplo, posiblemente haya observado que los inmuebles comerciales similares se alquilaron recientemente por 10 millones de dólares anuales. En ese caso, concluiríamos que nuestra tienda departamental no es el mejor uso que puede darse a ese terreno. Una vez que éste se haya adquirido, sería mejor rentarlo a 10 millones de dólares que utilizarlo para una gran tienda que sólo genere 8 millones de dólares.Por otro lado, supongamos que la propiedad podría rentarse sólo por 7 millones de dólares anuales. La tienda departamental pagaría esta cantidad a la filial inmobiliaria y aún así ganaría un flujo de efectivo neto operativo de 8 7 1 millón de dólares. Por para la propiedad.¿También sería el mejor uso futuro? Quizá no, dependiendo de que los márgenes comerciales se mantengan al ritmo del incremento de las rentas. Supongamos que se espera que los precios inmobiliarios y las rentas suban 3% al año. La filial inmobiliaria debe cobrar 7 1.03 7.21 millones de dólares en el año 2; 7.21 1.03 7.43 millones en el año 3, y así sucesivamente. La figura 12.1 muestra que el ingreso de la tienda no alcanza a cubrir la renta después del año 5.Si estos pronósticos son correctos, la tienda sólo tiene una vida económica de cinco años; a partir de ese momento la propiedad podría aprovecharse mejor de otras mane-
Por simplicidad, suponemos que los 100 millones de dólares se destinan por completo a la propiedad. En la vida real también tendrían que hacerse inversiones sustanciales para adecuar las instalaciones, los sistemas de información y entrenamiento, y cubrir los costos iniciales. La renta de mercado justa es igual a la utilidad generada por el inmueble en su Este flujo de renta proporciona una tasa de rentabilidad de 10% a la filial inmobiliaria. Cada año obtiene un “divi-dendo” de 7% y una ganancia de capital de 3%. Un crecimiento de 3% haría que el valor de la propiedad llegara a 134 millones de dólares en el año 10. El valor presente (con una .10) de la corriente creciente de rentas es:VP
7r g
100 millones de dólaresEste VP es el valor de mercado inicial de la propiedad.
Inversión, estrategia y rentas económicas
ras. Si obstinadamente cree que la tienda departamental es el mejor uso de largo plazo para el sitio, tendrá que ignorar el crecimiento potencial del ingreso de la tienda.He aquí una reflexión general: siempre que se tome una decisión de inversión de capital, debe pensarse qué apuestas se están realizando. Nuestro ejemplo de la tienda departamental implicó al menos dos apuestas: una sobre los precios inmobiliarios y la otra sobre la habilidad de la empresa para administrar una tienda departamental exito-sa, pero ello sugiere algunas estrategias alternativas. Por ejemplo, sería imprudente rea-lizar una inversión desastrosa en una tienda departamental sólo porque se es optimista acerca de los precios inmobiliarios. En este caso sería mejor comprar el inmueble y ren-tarlo al mejor postor. Lo opuesto también es cierto, no se debería desistir de continuar con una tienda departamental rentable sólo porque se es pesimista acerca de los precios inmobiliarios. En este caso sería mejor vender la propiedad y rentarla de nuevo para la tienda departamental. Sugerimos que separe las dos apuestas preguntándose primero: “¿Deberíamos abrir una tienda departamental en este sitio, suponiendo que la propiedad esté correctamente valuada?”, y después decidir si además se quiere entrar en el He aquí otro ejemplo del modo en el que los precios de mercado ayudan a tomar mejo-res decisiones. Kingsley Solomon está considerando la propuesta de explotar una nueva mina de oro. Estima que arrancar la mina costará 200 millones de dólares y que en cada uno de los siguientes 10 años producirá 100 000 onzas de oro con un costo de 200 dóla-
FIGURA 12.1Al comienzo del año 6, el ingreso de la tienda departamental no alcanza a cubrir la renta.
Año9
108
7
6
5
4
3
2
17810Dólares, millonesRentaIngreso
Otra posibilidad es que se espere que las rentas y valuaciones inmobiliarias tengan un crecimiento inferior a 3% anual. Sin embargo, en ese caso la filial inmobiliaria tendría que cobrar más de 7 millones de dólares de renta en el año 1 para justificar su inversión de 100 millones de dólares en el inmueble (vea la nota al pie 4). Ello haría que la
TERCERA PARTE
res por onza, después de extracción y refinamiento. Aunque los costos de extracción se pueden predecir con razonable exactitud, el señor Solomon confía menos en los precios futuros del oro. Su mejor conjetura es que el precio subirá 5% anual a partir de su nivel actual de 400 dólares por onza. A una tasa de descuento de 10%, esto hace que la mina 10 millones de dólares: VPN
.1(420 200)1.10
.1(441 200)(1.10)2
10 millones de dólaresPor lo tanto, se rechaza el proyecto de la mina de oro.Por desgracia, el señor Solomon no analizó lo que el mercado le decía. ¿Cuál es el VP de una onza de oro? Claramente, si el mercado del oro funciona de modo adecuado, el valor presente es el precio actual: 400 dólares por onza. El oro no produce ningún ingre-so, por lo que 400 dólares es el valor descontado del precio futuro esperado del oro.Como se espera que la mina produzca un total de 1 millón de onzas (100 000 onzas por año durante 10 años), el valor presente de la corriente de ingresos es 1 400 400 millones de dólares. Suponemos que 10% es la tasa de descuento apropiada para los costos de extracción relativamente ciertos. Por consiguiente: VP ingresos VP costos
77 millones de dólaresParece que la mina de Kingsley Solomon no es tan mal negocio después de todo.
Invertir en una onza de oro es como invertir en una acción que no paga dividendos. El rendimiento del inversionis-ta proviene completamente de las ganancias de capital. Revise la sección 5.2, en la que mostramos que , el precio de la acción hoy, depende de DIV y de —el dividendo esperado y el precio del año siguiente— y del costo de opor-
Pero para el oro DIV
Es decir, el precio actual es el valor presente del precio del año próximo. En consecuencia, no tenemos que saber ni ni para encontrar el valor presente. Asimismo, como DIV
y expresamos
P11 r
11 r
P21 r
P2(1 r) 2En general,P0
Esto es válido para cualquier activo que no pague dividendos, que sea negociado en un mercado competitivo y que no tenga costos de almacenamiento. Los costos de almacenamiento del oro o de las acciones ordinarias son muy También suponemos que la entrega futura garantizada del oro es tan buena como disponer del oro hoy, lo cual no es del todo correcto. Como veremos en el capítulo 27, quizás el oro almacenado genere un pequeño “rendimiento por Suponemos que la tasa de extracción no varía. Si cambia, el señor Solomon tendría una valiosa opción operativa para incrementar la producción cuando los precios del oro fueran altos o reducirla cuando cayeran. Se necesitan las técnicas de valuación de opciones para valuar la mina cuando las opciones operativas son importantes. Vea el capítulo 23. Como en el caso de la tienda departamental, el señor Solomon realiza dos apuestas: la primera sobre su habilidad para extraer oro a bajo costo y la otra sobre el precio del oro. Supongamos que en verdad cree que el oro esté sobre-valuado. Eso no debería desalentarlo de explotar una mina de oro de bajo costo siempre y cuando pueda hacer apuestas separadas sobre los precios del oro. Por ejemplo, tal vez sea capaz de conseguir un contrato de largo plazo para vender la producción de la mina o venda futuros del oro. (Explicaremos los futuros
Inversión, estrategia y rentas económicas
El oro del señor Solomon era como el oro de otras personas, por lo que no había necesidad de valuarlo de forma separada. Al tomar el VP de las ventas de oro como dado, el señor Solomon pudo centrarse en una cuestión importante: ¿eran los costos de extracción lo suficientemente bajos para que el negocio valiera la pena? Esto nos conduce a otra de esas verdades fundamentales: si otros producen un bien o servicio de forma rentable y (como el señor Solomon) uno lo puede hacer más barato, entonces no se necesita ningún cálculo de VPN para saber que probablemente se tiene algo bueno.Confesamos que nuestro ejemplo de la mina de Kingsley Solomon es bastante espe-cial. Con excepción del oro, las mercancías no se mantienen sólo con fines de inversión y, por lo tanto, no se supone automáticamente que el precio actual sea igual al valor presente del precio futuro.No obstante, he aquí otra manera de afrontar el problema. Supongamos que se pien-sa invertir en una nueva mina de oro y que alguien ofrece comprar la producción futura a un precio fijo. Si acepta el ofrecimiento —y el comprador es totalmente solvente—, los ingresos de la mina son seguros y se descuentan a la tasa de interés libre de riesgo. Eso nos regresa de nuevo al capítulo 10, en el que explicamos que había dos maneras de Estimar los flujos de efectivo esperados y descontar a una tasa que refleje el ries- Estimar qué flujos de efectivo seguros tendrían los mismos valores que los flujos a la tasa de interés libre de riesgo.Cuando se descuentan los ingresos a un precio fijo a la tasa de interés libre de riesgo, en realidad se supone el método del equivalente cierto para valuar la producción de la mina. Al hacer esto, se obtienen beneficios de dos maneras: no se tienen que calcular los precios futuros de los minerales y no hay que preocuparse por la tasa de descuento apropiada para los flujos de efectivo riesgosos.Pero he aquí la cuestión: ¿cuál es el precio fijo mínimo al cual se acordaría hoy vender la producción futura? Dicho de otra manera, ¿cuál es el precio equivalente cierto? Por fortuna, para muchas mercancías hay un mercado activo en el cual las empresas fijan hoy el precio al cual comprarán o venderán cobre y otras mercancías en el futuro. Este mercado se conoce como el mercado de futuros, del que hablaremos en el capítulo 27. Los precios futuros son equivalentes ciertos y se pueden consultar en la prensa diaria. Por lo tanto, no se tienen que realizar pronósticos minuciosos de los precios del cobre para hallar el VP de la producción de la mina. El mercado ya ha hecho su trabajo; sólo hay que calcular los ingresos futuros utilizando el precio de los futuros del cobre del perió-dico y descontar dichos ingresos a la tasa de interés libre de riesgo.Por supuesto, las cosas nunca son tan fáciles como lo sugieren los libros de texto. Las negociaciones en mercados de futuros establecidos están principalmente limitadas a entregas aproximadas de a un año, y en consecuencia el periódico no muestra el precio al cual se venderá la producción después de este periodo. Pero los economistas financie
Hotelling propuso una guía más general sobre la relación entre los precios actuales y futuros de las mercancías. Señaló que si la extracción de cualquier mineral tiene rendimientos a escala constantes, el aumento esperado de su precio los costos de extracción sería igual al costo de capital. Si el crecimiento esperado es más rápido, cualquiera quisiera posponer la extracción; si fuera más lento, cualquiera quisiera explotar el recurso de inmediato. Para una revisión del principio de Hotelling, vea S. Devarajan y A. C. Fisher, “Hotelling’s ‘Economics of Exhaustible Resources’: Fifty Years Later”, Journal of Economic Literature de producción es seguro (o carece de cualquier riesgo de mercado).
TERCERA PARTE
ros han desarrollado técnicas para emplear los precios del mercado de futuros para calcular la cantidad que los compradores estarían dispuestos a pagar por entregas más Nuestros dos ejemplos de los productores de oro y cobre ilustran un principio uniCuando se conozca el valor de mercado de un activo, utilícelo, al menos como un punto
Después de leer el capítulo 27, vea E. S. Schwartz, “The Stochastic Behavior of Commodity Prices: Implications for Valuation and Hedging”, Journal of Finance 52 (julio de 1997), pp. 923-973; y A. J. Neuberger, “Hedging Long-Term Exposures with Multiple Short-Term Contracts”, 12 La Dakota, Minnesota & Eastern Railroad ha propuesto construir una nueva línea para transportar carbón desde Wyoming hasta la región del medio oeste de Estados Unidos, pero la construcción requeriría subsidios gubernamen- John Kay, (Nueva York: Oxford University Press, 1995).Las utilidades más elevadas que el costo de capital se conocen como rentas económicasLos cursos elementales de economía nos enseñan que la competencia de largo plazo elimina las rentas económicas. Es decir, bajo un equilibrio competitivo de largo plazo ningún competidor se expande ni gana más que el costo de capital de la inversión. Las rentas económicas se obtienen cuando la industria no está en equilibrio o cuando la empresa posee algo más valioso que los competidores.Supongamos que la demanda de expulsores de gárgaras despega inesperadamente y que su empresa está bien posicionada como para expandir la capacidad de producción más rápido y barato que sus competidores. Es seguro que este golpe de suerte genere rentas económicas, al menos temporalmente, en tanto que otras compañías luchan por Algunas ventajas competitivas son más duraderas. Por ejemplo, las patentes o la tec-nología patentada; la reputación, por ejemplo, incorporada en marcas respetadas; las economías de escala que los competidores no logran igualar; los mercados protegidos a los que éstos no pueden entrar, y los activos estratégicos que no son fáciles de imitar.He aquí un ejemplo de activos estratégicos. Pensemos en la diferencia entre empresas ferroviarias y de transporte por carretera. Es fácil entrar al negocio del transporte por carretera, pero es casi imposible construir nuevas vías férreas de larga distancia.12 Las líneas interestatales operadas por los trenes estadounidenses son activos estratégicos. Con estos activos ya disponibles, los trenes incrementaron sus ingresos y utilidades rápidamente en 2005 y 2006, cuando los cargamentos aumentaron de modo vertiginoso y los precios de la energía subieron. (El alto costo del diesel fue más oneroso para los camiones, cuyo gasto de combustible es menos eficiente que el de los trenes. Por lo tanto, los elevados precios energéticos en realidad dieron a los trenes una ventaja competitiva.)La estrategia empresarial pretende encontrar y explotar las fuentes de ventaja competitiva. Como siempre, el problema es cómo hacerlo. John Kay aconseja a las empresas que identifiquen sus capacidades distintivas —las fortalezas existentes, no sólo las que sería agradable tener— y que después determinen los mercados de productos en los que dichas capacidades generan el mayor valor agregado. Quizá las capacidades provengan de relaciones duraderas con consumidores o proveedores, de las habilidades y experiencias de los empleados, de las marcas y la reputación o de la habilidad de innovar.
RENTAS ECONÓMICAS Y VENTAJA COMPETITIVA
12.2
Inversión, estrategia y rentas económicas
Michael Porter identifica cinco aspectos de la estructura industrial (o “cinco fuerzas”) que determinan qué industrias son capaces de proporcionar rentas económicas durade-ras:14 la rivalidad entre los competidores existentes, la probabilidad de nueva competencia, la amenaza de productos sustitutos y el poder de negociación tanto de proveedores como de consumidores.Dada la creciente competencia global, las empresas no confían tan fácilmente en que la estructura industrial genere elevados rendimientos. Por lo tanto, los administradores también tienen que asegurarse de que la compañía esté posicionada dentro de la indus-tria para conseguir una ventaja competitiva. Michael Porter sugiere tres maneras de hacer lo anterior: mediante liderazgo en costos, diferenciación de productos y enfoque en un nicho específico de mercado.En el mundo de hoy, las estrategias exitosas que combinan diferentes mezclas de liderazgo en costos, diferenciación de productos y enfoque, parecen ser la clave para desarrollar una posición única en una industria. Piense, por ejemplo, en IKEA, la cual combina diferentes elementos de las tres estrategias: mantiene bajos costos mediante la manufactura de su mobiliario en países de bajo costo y solicitando a los clientes que recojan y armen el mobiliario ellos mismos. Se diferencia mediante su diseño escandinavo característico y exhibiendo todos sus artículos en sus almacenes. Además, se enfoca en un grupo de consumidores, quienes típicamente son jóvenes y sensibles a los precios.Se puede observar cómo la estrategia de negocios y la financiera se refuerzan entre sí. Los administradores que entienden claramente las estrategias competitivas de su empresa están mejor posicionados para distinguir los proyectos con verdadero VPN positivo de aquellos que no lo tienen. Por lo tanto, cuando se recibe un proyecto que parece tener un VPN positivo, no hay que confiar solamente en los cálculos: tal vez éstos reflejen simples errores de estimación en el pronóstico de los flujos de efectivo. Hay que investigar a fondo las estimaciones de flujo de efectivo y tratar de identificar la fuente de las rentas económicas. Un VPN positivo para un proyecto nuevo es creíble sólo en la medida en la que se considere que la empresa tiene alguna ventaja especial.Pensar en la ventaja competitiva también ayuda a descubrir cálculos errados de VPN negativos. Por ejemplo, si usted es el productor de más bajo costo de un producto renta-ble en un mercado en expansión, entonces debería invertir para crecer a la par del mer-cado. Si los cálculos arrojan que tal expansión tiene un VPN negativo, entonces es probable que haya cometido un error.Más adelante trabajaremos un ejemplo extenso de esto, en el que se mostrará cómo el análisis de la posición competitiva de una empresa confirmó que su inversión tenía un VPN positivo. Pero primero analicemos un ejemplo en el cual el análisis ayudó a una empresa a descubrir una transacción con VPN negativo y evitar un error costoso.Un productor químico estadounidense estaba a punto de modificar su fábrica para crear un producto especializado, “polizono”, del cual había poca oferta en los mercados mun Con los precios actuales de los productos terminados y las materias primas, la expansión habría sido altamente rentable. En la tabla 12.1 se muestra una versión simplificada del análisis de la administración. Note el diferencial constante que se supuso entre el precio de venta y el costo de las materias primas. Dado dicho diferencial, el VPN resultante era de casi 64 millones de dólares al costo de capital real de la empresa de 8%, nada mal para un desembolso de 100 millones de dólares.
Vea M. E. Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors (Nueva York: The Free Press, 1980). Vea M. E. Porter, Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Advantage (Nueva York: The Free Press, , 4a. ed. (Oxford: Blackwell, 2002), p. 248. Esta historia es verdadera, aunque se cambiaron los nombres y los detalles para proteger a los interesados.
TERCERA PARTE
Después empezaron a surgir las dudas. Note el desembolso de costos de transporte. Parte de las materias primas del proyecto eran productos químicos, principalmente importados de Europa, y gran parte de la producción de polizono sería exportada de regreso a Europa. Asimismo, la empresa estadounidense no tenía una ventaja tecnológica de largo plazo sobre sus competidores europeos potenciales. Tal vez llevaba la delan-tera, ¿pero era realmente suficiente como para generar un VPN positivo?Advierta la importancia del diferencial de precios entre las materias primas y el pro-ducto terminado. El análisis de la tabla 12.1 estimó el diferencial a una cantidad constante de 1.20 dólares por libra de polizono durante 10 años. Tenía que estar mal: los productores europeos, que no enfrentaban los costos de transporte de la empresa estadounidense, observarían un VPN incluso mayor y expandirían su capacidad. Seguramente, la mayor competencia reduciría el diferencial. La empresa estadounidense decidió calcular el diferencial , es decir, el diferencial al cual un competidor europeo vería cierta capacidad de producción de polizono como un VPN de cero. En la tabla 12.2 se aprecia el análisis de la administración. El diferencial resultante de casi .95 dólares por libra fue el mejor pronóstico de largo plazo para el mercado del polizono, por ¿Cuánta ventaja tenía el producto estadounidense? ¿Por cuánto tiempo la tendría antes de que los competidores hicieran que el diferencial se redujera a .95 dólares? El escenario más optimista de la dirección era de cinco años. Preparó la tabla 12.3, que es idéntica a la tabla 12.1, excepto por el diferencial previsto, que se reduciría a .95 dólares Quizás el proyecto se hubiera salvado si la producción hubiera comenzado en el año 1 en lugar del año 2, o si los mercados locales se hubieran expandido, ante lo cual hubieran disminuido los costos de transporte, pero estos cambios no eran factibles, por lo que la administración canceló el proyecto, aunque con un suspiro de alivio porque su análi-Éste es un ejemplo perfecto de la importancia de pensar en todas las fuentes de rentas económicas. Los VPN positivos son sospechosos si no se considera alguna ventaja com-petitiva de largo plazo. Cuando una empresa contempla una inversión en un nuevo
TABLA 12.1Cálculo del VPN de la inversión propuesta en la producción de polizono por una empresa química de Estados Unidos (cifras en millones de dólares, salvo indicación). para simplificar, suponemos que no hay inflación ni impuestos. La planta y el equipo no tienen valor de rescate después de 10 años. La capacidad de producción es de 80 millones de libras anuales. Los costos de producción son de .375 dólares por libra después del costo inicial (.75 dólares por libra en el año 2, cuando la producción es de sólo 40 millones de libras). Los costos de transporte son de .10 dólares por libra para los puertos europeos.
Ingresos netosDiferencial, dólares por libra
Flujo de efectivo
Inversión, estrategia y rentas económicas
producto o la expansión de la producción de uno existente, debería identificar específi-camente sus ventajas o desventajas sobre sus competidores más peligrosos. Debería calcular el VPN a partir del punto de vista de dichos competidores. Si los VPN de los competidores resultan ser altamente positivos, es mejor que la empresa prevea precios (o diferenciales) decrecientes y evalúe la inversión propuesta adecuadamente.
EJEMPLO: EMPRESAS MARVIN DECIDE EXPLOTAR UNA NUEVA TECNOLOGÍA
12.3 Para ilustrar algunos problemas de la predicción de rentas económicas, avancemos varios años y analicemos la decisión de Empresas Marvin de explotar una nueva tecno-
Agradecemos a Stewart Hodges su permiso para adaptar este ejemplo a partir de un caso que preparó, y a la BBC expulsores de gárgaras
TABLA 12.2¿Cuál es el diferencial competitivo de un productor europeo? De casi .95 dólares por libra de polizono. Note que los productores europeos no enfrentan costos de transporte. Compare con la tabla 12.1 (cifras en millones de dólares, excepto donde se indique).
Ingresos netosDiferencial, dólares por libra
Ingresos netosDiferencial, dólares por libra
Año ño ño ño ños 5-10
TABLA 12.3Nuevas estimaciones del VPN de la inversión en polizono de una empresa estadounidense (cifras en millones de dólares, salvo indicación). Si la expansión de los productores europeos fuerza los diferenciales competitivos a partir del año 5, el VPN del productor estadounidense cae a de dólares. Compare con la tabla 12.1.
TERCERA PARTE
Uno de los sucesos más inesperados de estos años fue el sorprendente crecimiento de una industria completamente nueva. Hacia 2029 las ventas anuales de expulsores de gárgaras totalizaron 1 680 millones de dólares o 240 millones de unidades. Aunque con-trolaba sólo 10% del mercado, Empresas Marvin estaba entre las compañías con el creci-miento más sorprendente de la década. Marvin había entrado tarde al negocio, pero había sido pionera en el uso de microcircuitos integrados para controlar los procesos de ingeniería genética utilizados para fabricar expulsores de gárgaras. Este desarrollo había hecho que los productores redujeran el precio de los expulsores de nueve a siete dólares y, por lo tanto, había contribuido al crecimiento espectacular del tamaño del mercado. En la curva de demanda estimada de la figura 12.2 se muestra qué tan sensible es la demanda a tales reducciones de precios.En la tabla 12.4 se resume la estructura de costos de las tecnologías antigua y nueva. Mientras que las empresas que utilizaban la nueva tecnología ganaban 20% sobre su inversión inicial, las que seguían empleando el equipo de primera generación fueron golpeadas por las sucesivas reducciones de precios. Como Marvin había hecho toda su inversión en la tecnología de 2025, estuvo bien posicionada a lo largo de este periodo.Durante algún tiempo habían estado circulando rumores de nuevos avances en Mar-vin, y el valor total de mercado de sus acciones subió a 460 millones de dólares en enero
FIGURA 12.2La “curva” de demanda de los expulsores de gárgaras muestra que por cada reducción de un dólar en el precio, hay un incremento en la
Demanda = 80 (10 – precio)
765
Costo de Costo de Valorcapital por producción de rescateTecnología Industria Marvin unidad ($) por unidad ($) por unidad ($)Primera generación (2017) 120 — Segunda generación (2025) 120 24 17.50
TABLA 12.4Tamaño y estructura de costos de la industria de expulsores de gárgaras antes de que Marvin anunciara sus planes de expansión. El precio de venta es de siete dólares por unidad. Una unidad significa un expulsor de gárgaras.
Inversión, estrategia y rentas económicas
de 2030. En ese momento Marvin convocó a una conferencia de prensa para anunciar otra innovación tecnológica. La administración declaró que su nuevo proceso de tercera generación comprendía neutrones mutantes que harían que la empresa redujera sus costos de capital a 10 dólares y los costos de fabricación a tres dólares por unidad. Mar-vin propuso capitalizar ese nuevo invento emprendiendo un enorme programa de expansión de mil millones de dólares que añadirían 100 millones de unidades de capa-cidad. La empresa esperaba entrar en plena operación dentro de 12 meses.Antes de decidir si continuar con su desarrollo, Marvin había llevado a cabo cálculos exhaustivos sobre el efecto de la nueva inversión. Los supuestos básicos fueron los 1. El costo de capital fue 20%.2. Las instalaciones de producción tenían una vida física indefinida.3. La curva de demanda y los costos de cada tecnología no cambiarían.4. No había oportunidad de que apareciera una tecnología de cuarta generación en el futuro previsible.5. Es probable que no se reintrodujera el impuesto a la utilidad empresarial, el cual Los competidores de Marvin acogieron la noticia con diferentes grados de preocupa-ción. Había el acuerdo general de que antes de cinco años ninguno de ellos tendría acceso a la nueva tecnología. Por otro lado, muchos se consolaban a sí mismos con el razonamiento de que la nueva planta de Marvin no competiría con una planta existente que ya se había depreciado por completo.¿El administrador financiero de Marvin estaría de acuerdo con la decisión de expan-sión? ¿Hubiera sido mejor continuar con una expansión mayor o menor? ¿Cómo podría afectar el anuncio de Marvin al precio de su acción?Hay dos opciones: la primera es ir a leer respuesta a estas pre-guntas. Sin embargo, aprenderá mucho más si se detiene y elabora su propia respuesta. Hasta este momento, en cualquier problema de presupuesto de capital siempre le hemos dado el conjunto de pronósticos de flujos de efectivo. En el caso actual deben tales pronósticos.El primer problema es decidir lo que pasará con el precio de los expulsores de gárga-ras. El nuevo negocio de Marvin incrementará la capacidad de la industria a 340 millo-nes de unidades. Con base en la curva de demanda de la figura 12.2, se observa que la industria vende esta cantidad de expulsores sólo si el precio disminuye a 5.75 dólares: precio) Si el precio disminuye a 5.75 dólares, ¿qué sucederá con las empresas que posean la tecnología de 2017? De igual manera, tienen que tomar una decisión de inversión: ¿per-manecerán en el negocio o venderán su equipo a su valor de rescate de 2.50 dólares por unidad? Con un costo de oportunidad del capital de 20%, el VPN de permanecer en el VP(precio
1.25 dólares por unidad
TERCERA PARTE
En consecuencia, las empresas inteligentes, con el equipo de 2017, notarán que es mejor liquidar capacidad. Sin importar el costo inicial de su equipo o qué tanto se ha depreciado, es más rentable vender el equipo a 2.50 dólares por unidad que operarlo y perder 1.25 dólares por unidad.Conforme se liquida capacidad, la oferta de expulsores de gárgaras declinará y el precio aumentará. Se alcanza el equilibrio cuando el precio llegue a seis dólares. En este momento el equipo de 2017 tendrá un VPN de cero:
0 dólares por unidad¿Cuánta capacidad tendría que venderse antes de que el precio llegue a $6? Usted pue- Demanda precio)Por tanto, la expansión de Marvin hará que el precio se estabilice en $6 por unidad, e inducirá a los productores de primera generación a retirar una capacidad de 20 millones Pero después de cinco años los competidores de Marvin también podrán construir plantas de tercera generación. Mientras estas plantas tengan VPNs positivos, las compañías incrementarán su capacidad y obligarán otra vez a la reducción de precios. Se alcanzará un nuevo equilibrio cuando el precio llegue a $5. En este punto, el VPN de las nuevas plantas de tercera generación es cero, y no hay incentivos para que las compañías se
0 dólares por unidadSi se revisa una vez más nuestra curva de demanda, se observará que con un precio de cinco dólares la industria vende un total de 400 millones de expulsores de gárgaras: Demanda precio) Por consiguiente, la tercera generación tecnológica provoca que las ventas de la industria se expandan de 240 millones de unidades en 2029 a 400 millones cinco años después. Pero ese crecimiento acelerado no representa ninguna protección contra el fracaso. Al final de cinco años, cualquier empresa que disponga sólo de tecnología de la primera generación será incapaz de cubrir sus costos de producción y se verá a salir del Valor de la nueva expansión de MarvinHemos mostrado que la introducción de la tercera generación tecnológica probablemente ocasione que los precios de los expulsores de gárgaras disminuyan a seis dólares durante los próximos cinco años y a cinco dólares posteriormente. A continuación obte-
Año 6, 7, 8, . . .(ingreso (ingreso producción) producción) por unidad ($) 100 millones de unidades 300 500 (en millones de dólares)
Inversión, estrategia y rentas económicas
Al descontar estos flujos de efectivo a 20% obtenemos:VPN 1 000 5t1
300(1.20)t
1(1.20)5
299 millones de dólares Parece que era correcta la decisión de Marvin de continuar, pero olvidamos algo. Cuando evaluamos una inversión, tenemos que considerar los flujos de efectivo incrementales. Un efecto de la decisión de Marvin de expandirse es la reducción del valor de su planta de 2025. Si Marvin no decidiera continuar con la nueva tecnología, no se sostendría el precio de siete dólares de los expulsores de gárgaras hasta que los com-petidores de Marvin comenzaran a reducir sus precios en los próximos cinco años. Por ende, la decisión de Marvin conduce a una reducción inmediata de un dólar en el precio de cada unidad. Ello disminuye el valor presente de su equipo de 2025 en:
72 millones de dólares Por sí sola, la decisión de Marvin tiene un VPN de 299 millones de dólares, pero tam-bién reduce el valor de la planta actual en 72 millones de dólares. Por lo tanto, el valor presente neto del negocio de Marvin es 299 227 millones de dólares.La expansión de Marvin tiene un VPN positivo, pero quizá para Marvin sería mejor construir una planta más grande o más pequeña. Eso puede verificarse realizando los mismos cálculos anteriores. Primero, hay que estimar cómo la capacidad adicional afec-tará a los precios de los expulsores de gárgaras; después, hay que calcular el valor pre-sente neto de la nueva planta y el cambio en el valor presente neto de la planta actual. cambio en el VP de la planta actualHemos llevado a cabo estos cálculos y hemos representado gráficamente los resultados en la figura 12.3. Vea cómo el VPN total se vería afectado por una expansión menor o mayor.
FIGURA 12.3expansión sobre el valor presente total de 227 millones de dólares (VPN VPN total se maximiza si Marvin crea de unidades. Si Marvin crea una nueva 144 millones de dólares.
280
200
100
600
400
200–144
–200
VPN planta nuevaValor presente,millones de dólaresCambio en el VPde la planta actualCapacidadadicional,VPN total de la inversión
0
TERCERA PARTECuando la nueva tecnología esté a disposición de toda la competencia en 2035, las empresas adquirirán la capacidad de producir otras 280 millones de unidades, pero la figura 12.3 muestra que sería ingenuo que Marvin fuera tan lejos. Si en 2030 Marvin tuviera la capacidad para producir otras 280 millones de unidades, el valor descontado de los flujos de efectivo de la nueva planta sería cero la empresa habría reducido el valor de su planta antigua en 144 millones de dólares. A fin de maximizar el VPN, Mar-vin debería adquirir la capacidad de producir otras 200 millones de unidades y estable-cer el precio justo por debajo de seis dólares, a fin de eliminar a los fabricantes que continuaran con la tecnología de 2017. En consecuencia, la producción es menor y el precio es mayor que los que habría bajo libre competencia.Valor de la acción de MarvinPensemos en el efecto del anuncio de Marvin sobre el valor de sus acciones ordinarias. Marvin posee una capacidad para 24 millones de unidades de segunda generación. En ausencia de una tercera generación tecnológica, los precios de los expulsores de gárga-ras serían de siete dólares y la planta actual de Marvin valdría:VP
420 millones de dólaresAl principio, la nueva tecnología de Marvin reduce a 6 dólares el precio de los sopletes de garganta y cinco años después lo reduce a 5 dólares. Por lo tanto, el valor de las planVP
6.00 3.50(1.20)t
252 millones de dólaresPero la nueva planta supone una contribución neta a la riqueza de los accionistas de 299 millones de dólares. Entonces, después del anuncio de Marvin el capital acciona 551 millones de dólares Ahora bien, he aquí un ejemplo sobre lo que hablamos en el capítulo 5: antes del anuncio, el capital accionario de Marvin estaba valuado por el mercado en 460 millones de dólares. La diferencia entre esta cifra y el valor de la planta actual representaba el valor presente de las oportunidades de crecimiento (VPOC) de Marvin. El mercado valuó la habilidad de Marvin de llevar la delantera en el juego en 40 millones de dólares incluso antes del anuncio. Después de éste, el VPOC subió a 299 millones de dólares.
La capacidad total de la industria en 2035 será de 400 millones de unidades. De éstas, 120 millones corresponden a una capacidad de segunda generación y el resto de 280 millones de unidades a una de tercera generación. Advierta que suponemos que todos los consumidores tienen que pagar el mismo precio por sus expulsores de gárgaras. Si Marvin le cobrara a los consumidores el precio máximo que estuvieran dispuestos a pagar, la producción sería la misma que bajo libre competencia. Tal discriminación directa de precios es ilegal y en cualquier caso difícil de imponer, pero las empresas buscan formas indirectas para diferenciarse entre los consumidores. Por ejemplo, en ocasiones las tiendas ofrecen envío gratuito, que es equivalente a un descuento de precio para los consumidores que Para financiar la expansión, Marvin tendrá que vender mil millones de dólares de nuevas acciones, por lo tanto, el de éstas subirá a 1 551 millones. Pero los inversionistas que aportan el nuevo dinero recibirán acciones con valor de mil millones de dólares. Por consiguiente, el valor de las antiguas acciones de Marvin, después del anuncio, es de 551 millones de dólares. El valor de mercado de las acciones de Marvin será mayor que 551 millones de dólares si los inversionistas esperan que la empresa se expanda de nuevo dentro de un periodo de cinco años. O sea, puede que el VPOC después de la expansión todavía sea positivo. Los inversionistas esperarían que Marvin llevara la delantera a sus competidores o que aplicara con éxito su tecnología especial en otras áreas.
Inversión, estrategia y rentas económicas
Quizás Empresas Marvin no sea más que ciencia ficción, pero los problemas que enfrenta son bastante reales. Cada vez que Intel considera el desarrollo de un nuevo microprocesador o que Genzyme considera el desarrollo de un nuevo medicamento, estas compañías tienen que enfrentar las mismas dificultades que Marvin. Hemos intentado ilustrar el de preguntas que deberían hacerse cuando se recibe un conjunto de pro-nósticos de flujo de efectivo. Por supuesto, ningún modelo económico predecirá el futuro con exactitud. Tal vez Marvin mantendría el precio por encima de seis dólares para que la competencia no notara las muchas opciones que tendría en 2035. En ese caso, la expansión de Marvin sería incluso más redituable. Pero ¿apostaría mil millones de dólares por dichas posibilidades? Creemos que no.Muchas veces las inversiones llegan a ganar más que el costo de capital debido a una sorpresa favorable. A su vez, ésta crea una oportunidad temporal para inversiones adicionales que rinden más que el costo de capital. Pero las rentas anticipadas y más prolongadas naturalmente ocasionarán la entrada de productores rivales. Por eso debería desconfiarse de cualquier propuesta de inversión que proyecte una corriente de rentas económicas en un futuro indefinido. Intente estimar la competencia hará que el VPN sea igual a cero, y piense los efectos que ello tendrá sobre el precio de su producto.Muchas empresas procuran identificar las principales áreas de crecimiento de la eco-nomía y concentran sus inversiones en ellas, pero la triste suerte de los fabricantes de expulsores de gárgaras de primera generación demuestra qué tan rápido las plantas actuales se vuelven obsoletas debido a los cambios tecnológicos. Es agradable estar en una industria en crecimiento cuando se está a la vanguardia de la nueva tecnología, aunque dicha industria no tenga piedad por las empresas atrasadas tecnológicamente.En consecuencia, no sólo siga a la manada de inversionistas que se dirigen en estam-pida hacia los sectores de alto crecimiento de la economía; piense en la suerte de las empresas punto.com de la “nueva economía” de finales de la década de 1990. Los opti-mistas argumentaban que la revolución de la información había abierto oportunidades para que las empresas crecieran a tasas sin precedentes. Por su parte, los pesimistas decían que la competencia en el comercio electrónico podría ser tan intensa, al punto de provocar que los beneficios de la revolución de la información fueran principalmente para los consumidores. El recuadro “Finanzas en la prensa”, que contiene una selección de un artículo de Warren Buffet, enfatiza que el crecimiento acelerado no garantiza las utilidades superiores.No deseamos insinuar que las buenas oportunidades de inversión no existen. Por ejemplo, con frecuencia las buenas oportunidades provienen de que la empresa invierte en la opción de expandirse en el futuro a bajo costo. Eso podría permitirle, por ejemplo, incrementar su producción con tan sólo agregar otra línea de producción, mientras que sus rivales necesitarían construir una fábrica totalmente nueva.De igual modo, Marvin nos recuerda que debemos incluir el efecto de un proyecto sobre el resto de la empresa cuando calculamos los flujos de efectivo incrementales. Al introducir la nueva tecnología inmediatamente, Marvin redujo el valor de su planta actual en 72 millones de dólares.En ocasiones las pérdidas en las plantas actuales compensan por completo los bene-ficios de una nueva tecnología. Por eso observamos empresas establecidas y con tecno-logía avanzada que deliberadamente disminuyen la tasa a la cual introducen nuevos productos. Pero éste es un juego peligroso si se les abre oportunidades a los competido-res. Por ejemplo, durante muchos años Bausch & Lomb fue el productor dominante de lentes de contacto y recibió grandes utilidades por los lentes de contacto de vidrio que cada noche tenían que esterilizarse. Como su negocio generó rendimientos elevados, la empresa se tardó en introducir lentes desechables. Tal retraso abrió una oportunidad a los competidores y permitió que Johnson & Johnson introdujera los lentes desechables.
TERCERA PARTE
Pensé que sería instructivo volver hacia atrás para anali-zar un par de industrias que transformaron este país mucho antes del inicio de este siglo: los automóviles y la aviación. Veamos los automóviles primero: aquí tengo una página, de un total de 70, de los fabricantes de autos y camiones que han operado en este país. Alguna vez hubo automóviles Berkshire y Omaha. Naturalmente, ya los conocía, aunque también había suficientes como para llenar un directorio telefónico. En total, parece que había al menos 2 000 marcas de carros, en una industria que tuvo un efecto increíble sobre la vida de la gente. Si en los primeros años de esta industria usted hubiera hecho una proyección de su desarrollo futuro, habría dicho: “Éste es el camino para hacerse rico.” Pero ¿cuánto hemos avanzado en la década de 1990? Después de la matanza empresarial, que nunca amainó, terminamos con tres empresas automotrices estadounidenses, que en sí no son excelentes para los inversionistas. Así que he aquí una industria que tuvo un enorme efecto en Estados Unidos —y también sobre los inversionistas, aunque no el que se pensaba—. En ocasiones, por casualidad, es mucho más fácil en estos momentos de transformación entender a los perdedores. Pudo haber captado la importancia de los automóviles cuando surgieron, pero habría sido difícil seleccionar las empresas que le hicieran ganar dinero. Sin embargo, hay una decisión obvia que usted pudo tomar en ese entonces —a veces, es mejor poner esas cosas al revés—, y es haber vendido caballos en corto. Francamente, estoy desilusionado de que la familia Buffet no lo haya hecho durante todo este periodo. Y la verdad es que no teníamos excusa: viviendo en Nebras-ka habría sido facilísimo pedir caballos prestados y evitar un “apretón de la posición corta”. Población de caballos en Estados Unidos 1900: 21 millones 1998: 5 millonesEl otro invento que realmente transformó los negocios en el primer cuarto de siglo, aparte del automóvil, fue el
avión —otra industria cuyo futuro tan brillante habría hecho que a los inversionistas se les hiciera agua la boca—. Por eso fui a ver a los fabricantes de aviones y descubrí que, durante el periodo de 1919 a 1939, había unas 300 empresas, y hoy sobreviven apenas unas cuan-tas. Entre los aviones de aquel entonces —debimos haber sido el Silicon Valley de esa época— estaban el Nebraska y el Omaha, dos aviones en los cuales ya no Vayamos a las quiebras de la aviación. He aquí una lista de 129 aerolíneas que se declararon en quiebra en los últimos 20 años. Continental fue lo suficientemente inteligente para entrar en la lista dos veces. De hecho, hacia 1992 —aunque el panorama habría mejorado desde entonces— las aerolíneas de este país no habían ganado ningún dinero desde los inicios de la aviación. Nada. En resumen, me gusta creer que si hubiera estado en Kitty Hawk en 1903 cuando Orville Wright despegó, habría sido lo suficientemente visionario y solidario —se lo hubiera debido a los capitalistas del futuro— como para derribarlo. Es decir, Karl Marx no hizo tanto daño a No hablaré de otros negocios atractivos que cambia-ron drásticamente nuestras vidas, pero que al mismo tiempo no recompensaron a los inversionistas estadounidenses: la fabricación de radios y televisiones, por ejemplo. Pero diré qué lección nos dan estos negocios: la clave para invertir no es valorar qué tanto afectará una industria a la sociedad o qué tanto crecerá, sino determinar la ventaja competitiva de cualquier empresa y, sobre todo, la duración de dicha ventaja. Los produc-tos o servicios que poseen fosos amplios y duraderos alrededor de ellos son los que recompensan más a los C. Loomis, “Mr. Buffet on the Stock Market”, noviembre de 1999), pp. 110-115. © 1999 Time Inc. Derechos reservados.
FINANZAS EN LAS NOTICIAS
WARREN BUFFET SOBRE CRECIMIENTO Y RENTABILIDAD
318
Inversión, estrategia y rentas económicas
FINANZAS EN LAS NOTICIAS
Las rentas económicas de Marvin eran iguales a la diferencia entre sus costos y los del productor marginal. Los costos de la planta marginal de la generación de 2017 eran la suma de los costos de producción más el costo de oportunidad por no vender el equi-po. Por lo tanto, si el valor de rescate del equipo de 2017 fuera mayor, los competidores de Marvin hubieran incurrido en costos más altos y la empresa hubiera obtenido mayo-res rentas. Tomamos el valor de rescate como dado, pero éste a su vez depende del ahorro de costos proveniente del reemplazo del obsoleto equipo de expulsores de gárgaras por algún otro activo. En una economía de competencia, los activos se utilizarán para minimizar el costo de generar el conjunto seleccionado de productos. Las ren-tas económicas ganadas por cualquier activo son iguales a los costos totales adicionales en los que se incurriría si dicho activo fuera retirado.Cuando Marvin anunció sus planes de expansión, muchos propietarios de equipo de primera generación se consolaron con la creencia de que Marvin no competiría con sus plantas completamente depreciadas. Su consolación estaba fuera de lugar. A pesar de la anterior política de depreciación, valía la pena desechar el equipo de primera generación en vez de mantenerlo en producción. No debe esperarse que las cifras del balance general nos protejan de la cruda realidad económica.Los buenos administradores financieros desean hallar y emprender proyectos con VPN positivo. Calculan los VPN cuidadosamente. Sin embargo, hay dos razones por las cuales los VPN calculados podrían ser positivos: 1) la empresa realmente va obte-ner rentas económicas, o 2) hay sesgos o errores en los pronósticos de los flujos de efectivo. Los buenos administradores se preocupan por estos “positivos engañosos” e intentan inclinar las probabilidades a su favor al invertir en áreas en las que la empresa tenga claras ventajas competitivas. Ponen especial atención a la estrategia empresarial, la cual intenta identificar las capacidades para aplicarlas en los mercados en los que generen rentas económicas. Evitan la expansión donde no haya venta-jas competitivas y las rentas económicas sean poco probables. No pronostican precios favorables de los productos en el futuro sin verificar si la entrada o expansión de los competidores puede hacer que bajen.Nuestra historia de Empresas Marvin ilustra el origen de las rentas y el modo en el que se determinan los flujos de efectivo de un proyecto y el valor presente neto.Cualquier cálculo de valor presente, incluidos nuestros cálculos para Empresas Marvin, está sujeto a error. Así es la vida: no hay manera fácil de valuar la mayoría de los proyectos de inversión de capital. Pero algunos activos, como el oro, los bienes raíces, el petróleo, los barcos y los aviones, así como los activos financieros, las accio-nes y los bonos, se negocian en mercados razonablemente competitivos. Cuando se tenga el valor de mercado de un activo, , al menos como punto de parti-
LECTURAS COMPLEMEN-TARIASP. Barwise, P. Marsh y R. Wensley, “Must Finance and Strategy Clash?”, , septiembre-octubre de 1989, pp. 2-7.M. Porter, “What is Strategy?”, (noviembre-diciembre de 1996), pp. (primavera de 1987), pp. 6-13. Reproducido de (enero-febrero de 1984).
TERCERA PARTE
Comparamos a un administrador que acababa de aprender sobre el FED con un niño con Michael Porter ha subrayado que las empresas generan rentas económicas tanto por la elección de la industria a la que pertenecerán como por la forma en la que se posicionan dentro de ella. ¿Cuáles son las tres maneras que tienen de posicionarse adecuadamente dentro de su industria? (página 309) Un nuevo proceso de filtrado permite que una empresa recupere parte del oro como deri-vado de sus operaciones de extracción de aluminio. ¿Cómo se calcularía el VP de los flujos de efectivo futuros de las ventas de oro? (páginas 305-306)PREGUNTAS CONCEP-TUALES
CUESTIONARIO ¿Cierto o falso? Una empresa que obtiene el costo de oportunidad del capital produce rentas econó- Una empresa que invierte en negocios con VPN positivo espera recibir rentas econó- Los administradores financieros deberían tratar de identificar las áreas en las que sus empresas reciban rentas económicas, porque ahí es donde posiblemente se localicen los proyectos con VPN positivo. La renta económica es el costo anual equivalente de la operación del equipo de capital. Se está expandiendo rápidamente la demanda de los medidores eléctricos cóncavos, aunque la industria es altamente competitiva. La instalación de una planta de medidores eléctricos cuesta 50 millones de dólares, y tiene una capacidad anual de 500 000 medido-res. El costo de producción es de 50 dólares por medidor, y no se espera que cambie. Las máquinas tienen vida física indefinida y el costo de capital es de 10%. ¿Cuál es el precio 5 dólares 10 dólares 15 dólares Su cuñado quiere asociarse con usted para la compra de un edificio que está en las afue-ras de la ciudad. A los dos les gustaría construir y administrar un restaurante Taco Pala-ce. Los dos son muy optimistas acerca de los precios inmobiliarios futuros en esta área y su cuñado ha preparado un pronóstico de flujo de efectivo que implica un VPN positivo grande. Dicho cálculo supone la venta de la propiedad después de 10 años. ¿Qué cálculos adicionales debería realizar antes de continuar? En la Bolsa de Metales de Londres el precio del cobre a ser entregado en un año es de 8 000 dólares por tonelada. El pago se realiza cuando se entrega el cobre. La tasa de interés libre de riesgo es de 5% y el rendimiento esperado del mercado es de 12%. Supongamos que se espera producir y vender 100 000 toneladas de cobre el próximo año. ¿Cuál es el VP de esta producción? Suponga que la venta ocurre al final del año. Si el cobre tiene una beta de 1.2, ¿cuál es el precio esperado del cobre al final del año? ¿Cuál es el precio equivalente cierto? Los nuevos modelos de aviones comerciales ahorran mucho más combustible que los modelos anteriores. ¿Cómo es posible que las aerolíneas manejen los modelos anteriores para ganar dinero mientras que sus competidores manejan aviones más nuevos? Expli-que brevemente.
Inversión, estrategia y rentas económicas
PRÁCTICOS Supongamos que piensa invertir en un activo para el cual hay un mercado secundario razonablemente bueno. Específicamente, su empresa es Delta Airlines y el activo es un Boeing 757, un avión ampliamente utilizado. En principio, ¿cómo simplifica su problema la presencia de un mercado secundario? ¿Cree que estas simplificaciones se hagan en la realidad? Explique. Hay un mercado de arrendamiento activo y competitivo (por ejemplo, de renta) para la mayoría de jets comerciales. Las principales aerolíneas nacionales y extranjeras no poseen muchos de los aviones, sino que los arriendan durante periodos que van desde Sin embargo, Aerolíneas Gamma es dueña de dos DC-11 de largo alcance que acaban de ser retirados del mercado latinoamericano. Gamma piensa utilizar estos aviones para desarrollar una nueva ruta potencialmente lucrativa desde Akron hasta Yellowknife. Se necesitará una inversión considerable en terminales, entrenamiento y publicidad. Una vez comprometida, Gamma tendrá que operar la ruta durante al menos tres años. Hay otra complicación: el administrador de la división internacional de Gamma se opone al uso de los aviones en la ruta Akron-Yellowknife debido al crecimiento futuro anticipado en el tráfico de la nueva terminal en Ulan Bator. ¿Cómo evaluaría el proyecto propuesto de Akron-Yellowknife? Presente una lista el mercado de arrendamiento de aviones. Si el proyecto es atractivo, ¿cómo respondería Suponga que el precio actual del oro es de 650 dólares por onza. Hotshot Consultants le dice que los precios del oro se incrementarán a una tasa promedio de 12% durante los siguientes dos años. Después, la tasa de crecimiento disminuirá a una tendencia de largo plazo de 3% anual. ¿Cuál es el precio de 1 millón de onzas de oro producidas en ocho años? Suponga que los precios del oro tienen una beta de cero y que la tasa de interés libre de riesgo es de 5.5%. Describimos las líneas ferroviarias interestatales que eran propiedad de las principales empresas ferroviarias estadounidenses, como “activos estratégicos” que generaron mayores utilidades en 2005 y 2006. ¿Bajo qué condiciones esperaría que esos activos generaran rentas económicas? Recuerde que las empresas ferroviarias compiten tanto con las transportistas como con otras ferroviarias, y que las transportistas tienen algunas Gracias a la adquisición de una patente importante, su empresa ahora tiene los derechos exclusivos para producir (BG) en Estados Unidos. Las instalaciones de pro-dólares. Los costos de producción se estiman en 65 dólares por BG. El director de comer-cialización de BG confía en que las 200 000 unidades se vendan a 100 dólares cada una (en términos reales), hasta que la patente se agote en cinco años. Después de ello, el director de comercialización no tiene idea alguna de cuál será el precio de venta. ¿Cuál es el VPN del proyecto de BG? Suponga que el costo de capital real es de 9%. La tecnología para hacer los BG no cambiará. Los costos de capital y producción serán los mismos en términos reales.Los competidores conocen la tecnología y pueden entrar tan pronto como expire la patente, es decir, en el año 6.Si su empresa invierte inmediatamente, la producción llegará a pleno rendimiento después de 12 meses, es decir, en el año 1.Las instalaciones de producción de BG duran 12 años y no tienen valor de rescate al
TERCERA PARTE
La fabricación de ácido polisilábico es un sector competitivo. La mayoría de las plantas tienen una producción anual de 100 000 toneladas. Los costos operativos son de .90 dóla-res por tonelada y el precio de venta es de un dólar por tonelada. Una planta de 100 000 toneladas cuesta 100 000 dólares y tiene vida indefinida. Se anticipa que su valor actual de rescate de 60 000 dólares disminuirá a 57 900 dólares en los próximos dos años. Phlogiston, Inc., propone invertir 100 000 en una planta que emplee un nuevo proceso barato para producir ácido polisilábico. La planta tiene la misma capacidad que las uni-dades existentes, pero los costos operativos son de .85 dólares por tonelada. Phlogiston estima que tiene una ventaja de dos años sobre sus rivales con respecto al proceso, pero es incapaz de construir más plantas por sí sola antes del año 2. Asimismo, cree que la demanda durante los próximos dos años probablemente sea floja y que, por lo tanto, su nueva planta provocará un exceso temporal de capacidad. Suponga que no hay impuestos y que el costo de capital es 10%. Al final del año 2, el aumento esperado en la demanda de ácido requerirá la construc-ción de varias plantas nuevas utilizando el proceso de Phlogiston. ¿Cuál es el VPN probable de tales plantas? ¿Eso qué implica para el precio del ácido polisilábico en el año 3 y posteriores? ¿Esperaría que la planta existente fuera desmantelada en el año 2? ¿Cómo cambiaría su respuesta si el valor de rescate fuera de 40 000 u 80 000 dólares? Se depreciaron totalmente las plantas de ácido de United Alchemists, Inc. ¿Podría operarlas rentablemente después del año 2? Acidosis, Inc., compró una nueva planta el año pasado a 100 000 dólares y la deprecia 10 000 dólares anuales. ¿Debe desmantelar esta planta en el año 2?) ¿Cuál sería el VPN del negocio de Phlogiston?11. ¿Cómo cambiaría su respuesta del ejercicio práctico 10 si:Los avances tecnológicos redujeran el costo de las nuevas instalaciones de producción Por lo tanto, una planta que se construyera en el año 1 costaría solamente 25 (1 24.25 millones de dólares; una planta construida en el año 2 costaría 23.52 millones, y así sucesivamente. Suponga que los costos de producción unitarios permanecen en 65 dólares. Los laboratorios fotográficos recuperan y reciclan la plata utilizada en las películas foto-ratorio de Arroyo Telegráfico. He aquí la información que tiene:El equipo cuesta 100 000 dólares y su mantenimiento 80 000 dólares anuales.Tiene una vida económica de 10 años, pero se deprecia durante cinco años en línea recta (vea la sección 7.2).La plata se vende a 20 dólares la onza. En los últimos 10 años, el precio de la plata se apreció 4.5% anual en términos reales. La plata se negocia en un mercado dinámico y La tasa impositiva de la empresa es de 35%. Suponga la aplicación de leyes estadouni-El costo de capital de la empresa es 8% en términos reales.La tasa de interés nominal es 6%. La Asociación de Ópera de Cambridge ha tenido la idea de establecer una singular entra-da premiada para su baile de beneficencia de diciembre (2010): se distribuirán 20 de ellas, cada una con un boleto que le da derecho al portador de recibir un premio en efec-tivo de la asociación el 31 de diciembre de 2011. El premio en efectivo se determinará calculando la razón entre el valor del Standard and Poor’s Composite Index de precios accionarios del 31 de diciembre de 2011 sobre su valor del 30 de junio de 2011, y multipli-cando por 100 dólares. Por lo tanto, si el valor del índice es de 1 000 el 30 de junio de 2011, y de 1 200 el 31 de diciembre de 2011, se pagarán 100 (1 200/1 000) 120 dólares. Después del baile surgió un mercado negro en el que se negociaban los boletos. ¿A cuánto se venderán los boletos el 1 de enero de 2011?, ¿y el 30 de junio de 2011? Suponga que la tasa de interés libre de riesgo es de 10% anual. También suponga que la Asocia-ción de Ópera de Cambridge será solvente al final del año 2011 y que, de hecho, pagará los boletos. Realice otros supuestos conforme sea necesario. ¿Serían diferentes los valores de los boletos si los pagos dependieran del índice Dow Jones Industrial en lugar del Standard & Poor’s Composite? Le piden valuar un enorme inmueble ubicado al norte de Nueva Jersey. Se necesita la requiere que el valor del inmueble sea igual al VP de las que el ferrocarril recibirá si desalojara el edificio y lo vendiera de forma que se destinara al mejor uso no ferroviario, que es el de almacén.El inmueble se valuó en 1 millón de dólares. Esta cifra se basa en los precios de venta recientes de una muestra de edificios similares de Nueva Jersey que se usan o están Si se rentara hoy como almacén, el edificio generaría 80 000 dólares anuales. Estos flu- del pago del impuesto predial de 50 000 dólares anuales.
Inversión, estrategia y rentas económicas
dólaresImpuesto predial Neto dólares
La renta bruta, los gastos operativos y el impuesto predial son inciertos, aunque se espe-Sin embargo, se necesitarían un año y 200 000 dólares para limpiar el equipo ferrovia-rio y arreglar el edificio con el fin de utilizarlo como almacén. Este gasto se distribui-ría equitativamente durante el próximo año.El inmueble saldrá al mercado cuando esté listo para usarse como almacén. Su agente inmobiliario piensa que, en promedio, toma un año en vender las propiedades de este tipo, después de que salen al mercado. Sin embargo, el ferrocarril rentaría el edificio como almacén mientras no se realice la venta.El costo de oportunidad del capital de la inversión en bienes raíces es de 8% en térmi-realesSu agente inmobiliario nota que, en términos reales, han disminuido los precios de venta de edificios similares ubicados al norte de Nueva Jersey, a una tasa promedio El ferrocarril pagaría una comisión de venta de 5% al momento de la venta.El ferrocarril no paga impuestos sobre utilidades, pero sí tendría que pagar el impues-to predial.
La fabricación de ácido polisilábico es un sector competitivo. La mayoría de las plantas tienen una producción anual de 100 000 toneladas. Los costos operativos son de .90 dóla-res por tonelada y el precio de venta es de un dólar por tonelada. Una planta de 100 000 toneladas cuesta 100 000 dólares y tiene vida indefinida. Se anticipa que su valor actual de rescate de 60 000 dólares disminuirá a 57 900 dólares en los próximos dos años. Phlogiston, Inc., propone invertir 100 000 en una planta que emplee un nuevo proceso barato para producir ácido polisilábico. La planta tiene la misma capacidad que las uni-dades existentes, pero los costos operativos son de .85 dólares por tonelada. Phlogiston estima que tiene una ventaja de dos años sobre sus rivales con respecto al proceso, pero es incapaz de construir más plantas por sí sola antes del año 2. Asimismo, cree que la demanda durante los próximos dos años probablemente sea floja y que, por lo tanto, su nueva planta provocará un exceso temporal de capacidad. Suponga que no hay impuestos y que el costo de capital es 10%. Al final del año 2, el aumento esperado en la demanda de ácido requerirá la construc-ción de varias plantas nuevas utilizando el proceso de Phlogiston. ¿Cuál es el VPN probable de tales plantas? ¿Eso qué implica para el precio del ácido polisilábico en el año 3 y posteriores? ¿Esperaría que la planta existente fuera desmantelada en el año 2? ¿Cómo cambiaría su respuesta si el valor de rescate fuera de 40 000 u 80 000 dólares? Se depreciaron totalmente las plantas de ácido de United Alchemists, Inc. ¿Podría operarlas rentablemente después del año 2? Acidosis, Inc., compró una nueva planta el año pasado a 100 000 dólares y la deprecia 10 000 dólares anuales. ¿Debe desmantelar esta planta en el año 2?) ¿Cuál sería el VPN del negocio de Phlogiston?
TERCERA PARTE
El sistema mundial de aviación comprende las rutas X y Y, las cuales necesitan 10 avio-nes. Tres tipos de aviones: A, B y C, pueden viajar por estas rutas. Hay cinco aviones tipo A disponibles, 10 tipo B y 10 tipo C. Estos aviones son idénticos, excepto por sus costos
(millones de dólares)Tipo de avión Ruta X Ruta Y A B C
Los aviones tienen una vida útil de cinco años y un valor de rescate de 1 millón de dólares. Los propietarios de los aviones no los manejan ellos mismos, sino que los rentan a los operadores. Los propietarios actúan de forma competitiva para maximizar sus ingresos por arrendamiento, y los operadores intentan minimizar sus costos operativos. Los precios ¿Qué avión se utilizaría en cada ruta y cuánto valdría cada aeronave? ¿Qué pasaría con los usos y precios de cada avión si el número de aviones de tipo A ¿Qué sucedería si el número de aviones de tipo A aumentara a 15? ¿Qué sucedería si el número de aviones de tipo A aumentara a 20? Haga todos los supuestos que considere necesarios. Los impuestos son un costo y, por lo tanto, los cambios en las tasas impositivas afectan a los precios al consumo, a la duración de los proyectos y al valor de las empresas existen-tes. El siguiente problema ilustra lo anterior, así como el hecho de que los cambios impo-sitivos que parecen ser “buenos para la empresa” no siempre incrementan el valor de las empresas existentes. En realidad, a menos que los incentivos para nuevas inversiones incrementen la demanda del consumidor, sólo colaboran en la obsolescencia del equipo. La producción de ácido bucólico es un negocio competitivo. La demanda crece a un ritmo constante y se abren plantas continuamente. A continuación se presentan los flujos
1. Inversión inicial 100 2. Ingresos 100 100 1003. Gastos operativos 50 50 504. Depreciación fiscal 33.33 33.33 33.335. Utilidad antes de 16.67 16.67 16.676. Impuesto 40% 6.67 6.67 6.677. Utilidad neta 10 10 108. Valor residual después 159. Flujo de efectivo
1. La amortización fiscal es lineal durante tres años.2. El valor residual antes de impuestos es 25 en el año 3 y 50 si el activo se desmantela en el año 2.3. El impuesto sobre el valor residual es 40% de la diferencia entre el valor residual y la inversión depreciada.
MINICASO
Inversión, estrategia y rentas económicas
¿Cuál es el valor de una planta de un año de antigüedad?, ¿y de una planta de dos Ahora supongamos que el gobierno modifica la depreciación fiscal para permitir una deducción de 100% en el año 1. ¿Cómo afecta este cambio al valor existente de las plantas de uno y dos años? Las plantas existentes deben continuar utilizando el esquema original de depreciación fiscal. ¿Ahora tiene sentido desmantelar las plantas existentes cuando tengan dos años de antigüedad en lugar de tres? ¿Cómo cambiarían sus respuestas si el impuesto sobre las utilidades se eliminara por
MINICASO
Libby Flannery, la directora regional de Ecsy-Cola, el imperio internacional de refrescos, estaba revisando sus planes de inversión para Asia Central. Había pensado en lanzar Ecsy-Cola en la república ex soviética de Inglistán en 2010. Esto significaría un desembolso de capital de 20 millones de dólares en 2009 para construir una planta embotelladora e instalar un sistema de distribución ahí. Los costos fijos (de fabricación, distribución y comercialización) serían enton-ces de 3 millones de dólares anuales a partir de 2009. Ello bastaría para producir y vender 200 millones de litros anuales, ¡lo suficiente para que cada hombre, mujer y niño de Inglistán tomaran cuatro botellas a la semana! Sin embargo, habría pocos ahorros debido a la construcción de una planta más pequeña, y los aranceles de importaciones y los costos de transporte en la región harían que toda la producción se mantuviera dentro de los límites nacionales. Los costos variables de producción y distribución serían de 12 centavos por litro. La política de la empresa pide una tasa de rendimiento de 25% en términos nominales, después de impuestos locales pero antes de deducir cualquier costo de financiamiento. Se prevé que los ingresos por ventas asciendan a 35 centavos por litro. Las plantas de embotellado durarán casi para siempre, y se espera que todos los costos unitarios e ingresos permanezcan constantes en términos nominales. El impuesto se pagaría a una tasa de 30%, y bajo las leyes de impuestos empresariales de Inglistán, los gastos de capital se amortizarían en línea recta durante cuatro años. Todas estas cuestiones estaban razonablemente claras, pero la señora Flannery se quebró la cabeza tratando de pronosticar las ventas. Ecsy-Cola sabía que la regla de “1-2-4” funcionaba en la mayoría de los mercados nuevos. Por lo general, las ventas se duplicaban en el segundo año, de nueva cuenta en el tercero y después permanecían casi constantes. La mejor estimación de Libby era que, si procedía inmediatamente, las ventas iniciales en Inglistán serían de 12.5 millones de litros en 2011, subiendo hasta 50 millones en 2013 y los siguientes. La señora Flannery también se preguntaba si no era mejor esperar un año. El mercado de refrescos se estaba desarrollando rápidamente en los países vecinos, y en un año tendría una mejor idea de si Ecsy-Cola podría tener éxito en Inglistán. Si no tuviera éxito y las ventas se estancaran por debajo de los 20 millones de litros, probablemente no se justificaría una inver- La señora Flannery había supuesto que el principal rival de Ecsy-Cola, Sparky-Cola, tampoco entraría al mercado. Pero la semana pasada se sorprendió cuando en el vestíbulo del Hotel Kapitaliste se encontró con su homólogo en Sparky-Cola. Ésta tendría que hacer frente a unos costos similares a los de Ecsy-Cola. ¿Cómo respondería Sparky-Cola si Ecsy-Cola entrara al mercado? ¿También decidiría entrar? Si es así, ¿cómo afectaría eso a la rentabilidad del pro- La señora Flannery pensó de nuevo en posponer la inversión por un año. Supongamos que Sparky-Cola estaba interesada en el mercado de Inglistán. ¿Eso provocaría un retraso o una Agradecemos a Anthony Neuberger por habernos sugerido este tema.
TERCERA PARTE
Quizá Ecsy-Cola debería anunciar sus planes antes de que Sparky-Cola tenga la oportunidad de desarrollar sus propias propuestas. Pareciera que por momentos el proyecto de Inglistán se PREGUNTAS Calcule el VPN de la inversión propuesta, utilizando los insumos sugeridos en este caso. ¿Cuáles son los pros y los contras de esperar un año antes de decidir sobre la inversión? ¿Qué pasa si la demanda resulta ser alta y Sparky-Cola también invierte? ¿Y si Ecsy-
13
PROBLEMAS DE AGENCIA, COMPENSACIÓN DE LA ADMINISTRACIÓN Y MEDICIÓN DE RESULTADOSHASTA AHORA NOS concentrado en los criterios y procedimientos para identificar las inversiones de capital que tengan VPN positivos. Si una empresa adopta todos los proyectos (y sólo los proyectos) con VPN positivo, maximizará su valor. Pero ¿desean los administradores de la empresa maximizar su valor? Los administradores no tienen genes especiales que automáticamente alineen sus intereses personales con los objetivos financieros de los inversionistas externos. Por lo tanto, ¿cómo se aseguran los accionistas de que los directores no busquen sus propios intereses? ¿Y cómo se aseguran los directores de que los mandos medios y los empleados intenten buscar, tan insistentemente como ellos, proyectos con VPN positivo? En este capítulo volvemos a tratar los problemas de principal-agente estudiados en los capítulos 1 y 2. Los accionistas son, en última instancia, los principales; los directores son los agentes de los accionistas. Pero los administradores medios y los empleados a su vez son los agentes de los directores. Por lo tanto, los directores, incluyendo el director financiero, son al mismo tiempo agentes frente a los accionistas y principales frente al resto de la empresa. El problema es conseguir que todo el mundo trabaje conjuntamente para maximizar el valor. Este capítulo resume cómo las empresas se enfrentan al problema cuando identifican y se comprometen a realizar proyectos de inversión de capital. Los dos principales temas ×11odfouiptñ asegurarse de que administradores y empleados sean recompensados adecuadamente cuando añaden valor a la empresa.×11Nfeidióo1ef1sftvmubeptñ no se recompensará un aumento de valor a menos que se pueda medir. Como se obtiene aquello que se incentiva, y se recompensa lo que se mide, se obtiene lo que se puede medir.Describiremos distintas medidas del desempeño, incluido el valor económico agregado. Revelaremos los sesgos que acechan a la utilidad y a las tasas de rendimiento contables. Por último, confrontaremos un hecho inquietante: algunas empresas públicas, tal vez la mayoría, parecen sacrificar el VPN para mantener o incrementar las utilidades por acción CAPÍTULO TRECE
TERCERA PARTE
INCENTIVOS Y COMPENSACIÓN
13.1 Los directores, incluido el director de finanzas, tratan de asegurarse de que administra-dores y empleados reciban los incentivos adecuados para hallar e invertir en proyectos con VPN positivo. Pronto veremos qué tan difícil es obtener los incentivos adecuados en una empresa grande. ¿Por qué no evitar estas dificultades y permitir que el director Evitar de ese modo los problemas no funcionará, al menos por cinco razones. Prime-ro, los directores analizan miles de proyectos cada año. No hay manera de saber lo suficiente acerca de cada uno como para tomar decisiones inteligentes. Los directores deben confiar en los análisis realizados por los mandos inferiores.Segundo, el de un proyecto de inversión de capital comprende decisiones de inversión que quizá no anticipen los directores. Considere la propuesta de construir una nueva fábrica. Los administradores que desarrollaron el plan tenían que seleccionar el sitio. Supongamos que seleccionaron el sitio más caro para estar más cerca de los trabajadores calificados. Ésa es una decisión de inversión: la inversión adicional genera flujos de efectivo extra provenientes del acceso a dichos trabajadores calificados. (Por ejemplo, los desembolsos para entrenamiento serían menores.) O los administradores habrían reducido los costos de construcción al edificar en un espacio más pequeño para la expansión futura. Quizás ahora la construcción de una fábrica más grande habría sido un desembolso con VPN positivo —será difícil para los directores saberlo con seguridad—.Tercero, muchas inversiones de capital no aparecen en el presupuesto de capital, por ejemplo, la investigación y el desarrollo, el entrenamiento de los trabajadores y los gas-tos de mercadeo que sirven para expandir un mercado o atrapar a los consumidores las decisiones pequeñas se acumulan. Los administradores operativos toman a diario decisiones de inversión. Tal vez consigan inventarios extra de materias primas para que no tengan que preocuparse si hacen falta. Los administradores de la planta de confabuladores en Quayle City, Kansas, tal vez decidan que necesitan otra grúa, o quizá prefieran conservar una herramienta ociosa o un almacén vacío que podría venderse. Éstas no son decisiones importantes (25 000 dólares por aquí, 50 000 dólares por allá), pero miles de decisiones de ese tipo constituyen un monto cuantioso.Quinto, tal vez el director de finanzas tenga las mismas tentaciones que afligen a los A continuación tratamos los incentivos y los problemas de agencia en la inversión de Como seguramente lo supuso, no hay un sistema perfecto de incentivos. Sin embargo, es fácil ver lo que funcionará. Supongamos que los accionistas deciden pagar a los administradores financieros un salario fijo —sin bonos ni opciones sobre acciones, sólo X dólares mensuales—. En tanto agente de los accionistas, el administrador recibe la instrucción de hallar todos los proyectos con VPN positivo que estén disponibles para la empresa e invertir en ellos. El administrador lo tratará de hacer así con toda sinceridad, pero se enfrentará a varias alternativas tentadoras: Reducir esfuerzos. Encontrar e implementar una inversión en un proyecto verdaderamente valioso es una actividad que implica un esfuerzo enorme y mucha presión. El administrador financiero estará tentado a ceder. Estímulos. Nuestro administrador financiero hipotético no recibe bonos, sino sólo X dólares al mes, y ciertas prestaciones, pero no efectivo, sino boletos para eventos deportivos, oficinas lujosas, reuniones de planeación programadas en centros turís-
Problemas de agencia, compensación de la administración y medición de resultados
ticos lujosos, etc. Los economistas se refieren a estas recompensas no pecuniarias rentas administrativas Edificación de imperios. Tomando lo demás por sentado, los administradores pre-fieren manejar grandes negocios en lugar de pequeños. Pasar de pequeño a grande quizá no sea una tarea que conlleve un VPN positivo. Asimismo, los administrado-res suelen resistirse a desmantelar sus imperios, es decir, se niegan a desinvertir. Inversión afianzada.expansión. Un plan requerirá un administrador con habilidades especiales que ape-nas cubre el administrador Q, el otro plan requiere solamente un administrador general. No es difícil adivinar qué plan propondrá Q. Los proyectos diseñados para requerir o recompensar las habilidades de los administradores se llaman Estas inversiones y la edificación de imperios son síntomas típicos de la sobreinversión, es decir, inversión más allá del punto en el que el VPN cae a cero. La tentación de sobreinvertir es más fuerte cuando la empresa tiene mucho efectivo y limitadas oportunidades de inversión. Michael Jensen lo denomina problema de flujo de efectivo libre Evitar riesgos. Si el administrador sólo recibe un salario fijo, no comparte las venta-jas de los proyectos riesgosos; pero si el proyecto riesgoso ocasiona pérdidas, quizá se considere que su trabajo estuvo mal hecho. En este caso, los proyectos seguros son, desde el punto de vista del administrador, mejores que los riesgosos, pero a veces los proyectos riesgosos tienen VPN positivos grandes.Un administrador que recibe un salario fijo difícilmente evitaría esas tentaciones todo el tiempo. La pérdida de valor resultante es un costo de agencia.Los costos de agencia se reducen mediante el monitoreo de los esfuerzos y las acciones del administrador, así como interviniendo cuando el administrador se desvía del curso requerido.El monitoreo previene los costos de agencia más obvios, como los incentivos ostensi-bles, y ayuda a confirmar que el administrador esté dedicando el tiempo suficiente al trabajo. Pero el monitoreo necesita de tiempo y dinero. Siempre vale la pena un poco de control, pero pronto se llega a un límite en el cual un dólar adicional gastado en el monitoreo no rendiría un dólar adicional de valor por la reducción de los costos de agencia. Como en todas las inversiones, el monitoreo se enfrenta a rendimientos decrecientes.Algunos costos de agencia no se pueden evitar ni con el control más estricto. Supongamos que un accionista decide monitorear las decisiones de inversión de capital. ¿Cómo sabría con seguridad si un presupuesto de capital aprobado por los directores incluye las oportunidades con VPN positivo disponibles para la empresa y 2) proyecto con VPN negativo debido a inversiones afianzadas o edificación de imperios?
Pero no piense que todos los incentivos son injustificados e ineficientes. Un jet empresarial sería una buena inversión si ahorrara tres o cuatro horas a la semana que el director general y el director de finanzas perderían en el aeropuerto. De igual manera, algunas grandes empresas piden que el director general vuele en el jet de la empresa por razones de seguridad. Rajan y Wulf sostienen que es correcto considerar todos los incentivos como “excesos administrativos”. Vea R. Rajan y J. Wulf, “Are Perks Purely Managerial Excess?”, 79 (enero de 2006), pp. 1-33. A. Shleifer y R. W. Vishny, “Management Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments”, Journal of 25 (noviembre de 1989), pp. 123-140. M. C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review 76 A veces los administradores están tentados a asumir demasiado riesgo. Supongamos que una oficina regional sufre pérdidas inesperadas. El trabajo del administrador regional es adecuado, y como respuesta intenta una estrategia riesgosa que ofrece una pequeña probabilidad de una ganancia grande y rápida. Si la estrategia rinde lo esperado, es seguro que el administrador conserve su empleo, aunque de lo contrario no pierde nada, porque hubiera sido despe-
TERCERA PARTE
Obviamente, el administrador conoce más acerca de las perspectivas de la empresa que lo que nunca podrá saber alguien de fuera. ¡Si el accionista pudiera enumerar todos los proyectos y sus VPN, entonces los administradores no serían necesarios!¿En realidad, quién realiza el monitoreo? Al final de cuentas es responsabilidad de los accionistas, pero en las grandes empresas públicas el monitoreo se delega al consejo de administración, cuyos miembros son elegidos por los accionistas y se supone que representan sus intereses. El consejo se reúne con frecuencia, tanto formal como informalmente, con los directores. Los directores más atentos llegan a conocer una gran par-te de las perspectivas y el desempeño de la empresa, así como las fortalezas y debilidades de los directores principales.El consejo también contrata a contadores independientes para auditar los estados financieros de la empresa. Si la auditoría no detecta ningún problema, los auditores emiten su opinión de que los estados financieros representan fielmente la situación financiera de la empresa y son consistentes con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP, del inglés Si hay problemas, los auditores negociarán cambios en los supuestos o procedimientos. Casi siempre, los administradores están de acuerdo, porque si no se realizan cambios aceptables, los auditores emitirán una opinión con salvedades, que representa malas noticias para la empresa y sus accionistas. Una opinión con salvedades sugiere que los administradores están encubriendo algo, lo que socava la confianza de los inversionistas.Una opinión con salvedades puede significar malas noticias, pero cuando los inversionistas conocen irregularidades contables que no fueron detectadas, los costos son enormes. En enero de 2004 Adecco, la enorme agencia suiza de colocación de empleos, anunció que había descubierto irregularidades contables significativas en sus operacio-nes estadounidenses. Al siguiente día, el precio de la acción de Adecco cayó 50%, elimi-nando 5 000 millones de dólares del valor de mercado de la empresa.Los acreedores también monitorean. Si una empresa contrata un préstamo bancario importante, el banco analizará los activos de la empresa, sus utilidades y su flujo de efectivo. Al monitorear para proteger su préstamo, el banco protege al mismo tiempo los intereses de los accionistas.El monitoreo delegado es particularmente importante cuando la propiedad está muy dispersa. Si hay un accionista dominante, por lo general tratará de supervisar de cerca a los directores. Pero cuando el número de accionistas es grande y las participaciones son pequeñas, los inversionistas individuales no pueden dedicar mucho tiempo ni dinero a dicho control. Cada inversionista está tentado a delegar la tarea a otros aprovechándose de los esfuerzos de los demás. Pero si todos prefieren dejar el trabajo a alguien más, entonces éste no se llevará a cabo; o sea, el monitoreo de los accionistas no será estricto ni efectivo. Los economistas se refieren a esto como el problema del polizónSi el problema del polizón es grave, el monitoreo delegado quizá no sea la única solución. Sin embargo, delegar tiene sus propios problemas de agencia. Por ejemplo, es pro-bable que muchos miembros del consejo sean viejos amigos del director general y que estén en deuda con él por ayuda o consejos. Se entiende que se nieguen a correrlo o a indagar demasiado sobre cierto asunto. Las empresas de auditoría también tienen con-flictos de intereses. Por ejemplo, muchos creen que los auditores de Enron, Arthur Andersen, hubieran sido más duros con la empresa si no hubieran recibido grandes comisiones por proveer a Enron de servicios de consultoría. Como resultado, a las com-
Los intereses de los acreedores y los accionistas no siempre están alineados (vea el capítulo 19), pero la habilidad de una empresa para satisfacer a los acreedores generalmente es una buena noticia para los accionistas, en especial cuando los acreedores llevan a cabo un buen control. Vea C. James, “Some Evidence on the Uniqueness of Bank 19 (diciembre de 1987), pp. 217-235. El problema del polizón parecería provocar que el monitoreo de los accionistas dispersos desaparezca, pero los inversionistas tienen otra razón para investigar: desean ganar dinero con sus portafolios de acciones ordinarias mediante la compra de las empresas subvaluadas y la venta de las sobrevaluadas. Para hacer lo anterior, tienen que investigar el desempeño de la empresa.
Problemas de agencia, compensación de la administración y medición de resultados
pañías de auditoría en Estados Unidos no se les permite proporcionar servicios de auditoría y de consultoría a la misma empresa a la que auditan.Como el monitoreo es imperfecto, los planes de compensación deben diseñarse de tal forma que den a los administradores los incentivos adecuados.La compensación se puede basar en insumos (por ejemplo, el esfuerzo del administrador) o en resultados (rendimiento actual o valor agregado como resultado de las decisiones administrativas), pero es difícil medir los insumos. Por ejemplo, ¿cómo evalúan el esfuerzo los inversionistas externos? Pueden comprobar que el directivo entra a tiempo, pero las horas trabajadas no miden el esfuerzo real. (¿Se enfrenta el administrador a decisiones difíciles y estresantes, o se pasa el tiempo en reuniones rutinarias, viajes y papeleo?)Como el esfuerzo no se puede observar, la compensación se debe basar en los resultados, es decir, en resultados verificables. El problema es que los resultados no sólo dependen de la contribución del administrador, sino también de sucesos que están fuera de su alcance. A menos que se puedan separar las contribuciones del administrador, nos enfrentamos a un intercambio difícil. Se desea dar al administrador incentivos poderosos, que le den algo a ganar por el buen desempeño de la empresa, y algo que perder cuando ésta tenga rendimientos menores. Pero al administrador no se le puede pedir que asuma todos los riesgos de la empresa. Supongamos que ésta está en un negocio cíclico que siempre pasa apuros durante las recesiones. Entonces, los incentivos poderosos obligarán al administrador a asumir el riesgo del ciclo económico. Hay límites en lo que se pide a los administradores y, por lo tanto, los incentivos tienen que ser moderados.El resultado es un compromiso. Las empresas vinculan el sueldo de los administradores con su desempeño, pero las fluctuaciones en el valor de la empresa son compartidas tanto por administradores como por accionistas. Los administradores asumen parte de los riesgos que están fuera de su alcance, mientras que los accionistas asumen parte de los costos de agencia si los administradores no maximizan el valor de la empresa; por La figura 13.1 compara el nivel de compensación a los administradores en diferentes países. Note que en Estados Unidos los niveles de pagos a los ejecutivos son muy altos. En 2005 la compensación promedio de los directores ejecutivos de las empresas que conforman el Standard & Poor’s Composite Index fue de 13 500 millones de dólares, unas 400 veces la cantidad recibida por un simple trabajador. A algunos directores generales les ha ido extraordinariamente bien, por ejemplo, a James Kilts, el anterior director general de Gillette, quien recibió cerca de 150 millones de dólares en 2005 des-pués de que Procter & Gamble comprara Gillette. Larry Ellison, director general de Oracle Corporation, recibió 706 millones en 2001, principalmente en opciones sobre accio-nes. En la figura 13.1 se aprecia que ahora una gran parte de la compensación de los directores generales estadounidenses proviene de bonos variables, opciones sobre acciones y otros incentivos de largo plazo.Las opciones sobre acciones dan a los administradores el derecho (pero no la obliga-ción) de comprar acciones de su empresa en el futuro a un precio de ejercicio específico. Por lo general, el precio de ejercicio es igual al precio que la acción de la empresa tiene el día en el que se otorgaron las . Si la empresa se desempeña bien y aumenta el precio de su acción, el administrador puede adquirir acciones y aprovechar la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio. Si el precio de la acción cae, el admi-
El Acta Sarbanes-Oxley prohíbe que las empresas de auditoría den a sus clientes opiniones imparciales, servicios actuariales, servicios de banca de inversión, funciones administrativas, servicios legales y cualquier otro servicio proscrito por la Junta de supervisión de la auditoría de las empresas que cotizan en Bolsa (Public Company Accoun-ting Oversight Board).www.aflcio.org/corporatewatch/paywatch. Visite este sitio web para conocer una visión crítica sobre la remunera-
TERCERA PARTE
sin ejercicio alguno y espera que el precio se recupere o recibir alguna compensación a través de otro medio. (Si el precio de la acción no se recupera, el administrador quizá reciba un nuevo lote de opciones a un precio de ejercicio La popularidad de las opciones sobre acciones ha aumentado constantemente en Estados Unidos desde principios de 1990. Dicha tendencia al alza fue fomentada por las reglas de contabilidad estadounidenses, que permitieron que las empresas concedieran opciones sobre acciones como compensación, sin un reconocimiento inmediato del gasto. Dichas reglas permitieron que las empresas valuaran las acciones cuando su precio estaba por encima del precio de ejercicio en la fecha de concesión, pero el precio de ejercicio casi siempre se estableció como igual al precio de la acción en esa fecha. Por lo tanto, no había superávit y las opciones tenían un valor nulo. (En los capítulos 21 y 23 mostraremos cómo calcular su valor actual.) Por ello las empresas podían conceder grandes cantidades de opciones sin registrar su costo y sin reducción alguna de las utilidades contables. Naturalmente, los contadores y los inversionistas estaban preocupados, porque las utilidades estaban sobrevaluándose conforme aumentaba el valor de las opciones. Después de años de controversia, las reglas contables fueron modificadas en 2006. Ahora las empresas estadounidenses tenían que valuar de modo más realista las opciones sobre acciones que se daban a sus ejecutivos y registrar tales valores como un gasto de compensación.Las opciones sobre acciones también tienen una ventaja fiscal en Estados Unidos. Desde 1994, la compensación superior a un millón de dólares se considera excesiva y no es deducible de impuestos. Sin embargo, no hay restricción alguna sobre la compensa-ción en la forma de opciones sobre acciones.El alto nivel de compensación a los directores generales en Estados Unidos indudablemente fomenta que ellos trabajen duro y ofrezcan (lo que es igualmente importante) un incentivo atractivo para los administradores de bajo nivel, quienes desean convertirse en directores generales. Pero ha habido una reacción política agresiva contra la remuneración
Hall y Murphy encuentran que el valor real (ajustado por la inflación) de las opciones sobre acciones concedidas por grandes empresas estadounidenses se incrementó de un promedio de 22 millones de dólares por empresa en 1991 a 238 millones de dólares por empresa en 2000, antes de caer a 141 millones de dólares en 2002. Vea B. J. Hall y K. J. Murphy, “The Trouble with Stock Options”,
FIGURA 13.1promedio estimada de directores generales en 2005 para empresas millones de dólares en incentivos de largo sobre acciones. Towers Perrin, 2006 Towers Perrin. Derechos reservados.
05001 0001 500
Miles de dólaresCorea del SurTaiwán
Compensación básica, prestaciones y estímulos
Problemas de agencia, compensación de la administración y medición de resultados
“excesiva”, en particular la que se recibe a pesar de tener un desempeño mediocre. Por ejemplo, Robert Nardelli recibió una indemnización por despido de 210 millones de dólares después de abandonar Home Depot, y Henry McKinnell obtuvo casi 200 millones de dólares después de dejar Pfizer. Ambos directores generales dejaron a su paso empresas problemáticas con un desempeño deficiente. Imagine los titulares de los periódicos.No sabemos cómo definir “excesivo”, pero pueden examinarse las ventajas de vincular la compensación con el valor de la acción de la empresa. Cuando un administrador que posee opciones sobre acciones trabaja arduamente para maximizar el valor de la empresa, ayuda tanto a los accionistas de ésta como a él mismo, pero los planes ordinarios de opciones sobre acciones también tienen al menos tres imperfecciones. La primera es que recompensan el desempeño absoluto en lugar del relativo. Los pagos que se obtienen de lasopciones sobre acciones dependen del cambio absoluto en el precio de la acción, mas no en el cambio relativo del mercado o las acciones de otras empresas del mismo sector. Por lo tanto, obligan al administrador a asumir los riesgos del mercado o del sector, que están fuera de su control. Lo más razonable sería la compensación basada en el desempeño relativo del precio de la acción, pero rara vez se observa en la práctica.He aquí la segunda imperfección. Como el valor de mercado de las acciones de una empresa depende de las expectativas de los inversionistas sobre las utilidades futuras, las tasas de rendimiento dependen de qué tan bien se desempeñe la empresa en relación con las expectativas. Por ejemplo, supongamos que una compañía anuncia la designación de un nuevo director sobresaliente. El precio de la acción salta anticipando la mejoría del desempeño. Desde entonces, si el nuevo director se desempeña como esperaban los inversionistas, la acción tendrá un rendimiento promedio. En este caso, un esquema de compensación vinculado al rendimiento de la acción después de que el director ini-cie sus funciones no reconocería su contribución particular.La tercera imperfección es que los planes de compensación que están fuertemente orientados hacia los planes de opciones sobre acciones tientan a los administradores para que oculten las malas noticias o manipulen las utilidades a fin de elevar los precios accionarios. Asimismo, también intentarían diferir valiosos proyectos de inversión que pudieran deprimir las utilidades en el corto plazo. Regresaremos a este punto al final del capítulo.
MEDICIÓN Y RECOMPENSA DEL DESEMPEÑO: UTILIDAD RESIDUAL Y EVA
13.2 Casi todos los altos ejecutivos de empresas que cotizan en bolsa reciben paquetes de compensación que en parte dependen del desempeño del precio de la acción de las empresas, pero su compensación también incluye un bono que depende del incremento de las utilidades o de otras medidas contables de resultados. Para los administradores de niveles bajos, los paquetes de compensación generalmente dependen más de medidas contables y menos de la rentabilidad de las acciones.Las medidas contables del resultado tienen dos ventajas: Están basadas en el desempeño absoluto, en lugar del desempeño relativo a las Posibilitan medir el resultado de los administradores jóvenes cuya responsabili-Vincular las compensaciones con las utilidades contables también acarrea problemas obvios. Primero, las utilidades contables están, en parte, bajo el control de la administración. Por ejemplo, los administradores cuyo sueldo depende de las utilidades de corto plazo reducirían el mantenimiento o el entrenamiento de personal. Ésta no es una receta para agregar valor, sino que un administrador ambicioso que espere una rápida promo-
TERCERA PARTE
ción estaría tentado a inflar las utilidades de corto plazo, dejando los problemas de lar-go plazo a su sucesor.Segundo, las utilidades y las tasas de rendimiento contables p